Nationaløkonomisk Tidsskrift 130 (1992): 650-665 Sammenhængen mellem aktiemarkeder Torsten Hagen Jørgensen Gudme Raaschou Bankaktieselskab SUMMARY: The article discusses the three key elements considered to best explain the relationship between movements in stock prices on different markets - the degree of insti- tutional barriers, the degree of macroeconomic interdependence and the degree of anti- cipation. In general the first two elements do well in explaining the structure and level of correlation between markets for the last decade, but not the development herein. The in- creased correlation in the period is primarily due to a few, short periods with extremely high correlation instead of a trend. Only the degree of anticipation helps in dealing with that by taking into account the noise level and volatility. 1. Indledning Denne artikel diskuterer de tre faktorer der vurderes som bedst egnet til at forklare den kursmæssige sammenhæng mellem markederne - graden af integration, graden af makroøkonomisk afhængighed og graden af »støj«. Generelt synes de to førstnævnte faktorer velegnet til beskrivelse af strukturen og niveauet af korrelationen mellem aktie- kurserne i de sidste 10 år, men synes derimod ikke velegnet til beskrivelse af udviklingen heri. Den stigende korrelation i perioden kan således primært henføres til få, kortvarige pe- rioder med ekstrem høj korrelation, snarere end en stabil stigning. Kun graden af »støj« synes at kunne forklare udviklingen. Aktiemarkederne har både i 1980’eme men ikke mindst i 1990’eme været kendeteg- net ved en række markante strukturelle og markedsmæssige forandringer, hvoraf en af de mest markante har været den tilsyneladende stigende internationalisering af de natio- nale aktiemarkeder, bl.a. som følge af en global dereguleringsproces. På baggrund heraf, samt som følge af den mere generelle tendens til stigende økono- misk og monetær integration, er samvariationen i aktieafkastene mellem landene steget. 2. Sammenhængen mellem aktiemarkeder Internationalisering anvendes ofte som udtryk for den tættere sammenhæng mellem Arthur Stonehill takkes for gode råd i forbindelse med artiklens tilblivelse. SAMMENHÆNGEN MELLEM AKTIEMARKEDER 651 nationale aktiemarkeder, men meget tyder på, at anvendelsen sker uden videre hensynta- gen til, hvilke sammenhænge det er, man præcist ønsker at fokusere på. Her tages udgangspunkt i tre forhold en institutionel investor typisk vil undersøge ved investering i udenlandske aktier. Det første er identifikation af investeringsmulighedsområde, der kan være begrænset som følge af mangel på adgang til det ønskede marked, de nødvendige informationer el- ler adækvate handels- og afviklingssystemer. Disse begrænsninger er af institutionel ka- rakter og afgør her om et specifikt marked bør opfattes som segmenteret eller integreret. Graden af integration fortæller imidlertid ikke nødvendigvis noget om den kursmæs- sige sammenhæng mellem markederne, da markeder teoretisk set udmærket kan være perfekt segmenterede, samtidig med at de makroøkonomiske faktorer af betydning for aktieprisdannelsen har en betydelig samvariation og aktieafkastene derfor en tilsvarende høj grad af samvariation. Det synes dog oplagt, at følsomheden overfor ændringer i disse faktorer er mere uni- form ved integrerede end ved segmenterede markeder. Det andet forhold ved investering i udenlandske aktier er den traditionelle afkast-risi- ko analyse. Den ovenfor nævnte samvariation mellem makroøkonomiske faktorer er af stor betydning herfor, idet investor ex ante kan nedbringe sin porteføljes samlede risiko ved investering i aktier, hvis forklarende faktorer har lav samvariation med andre aktiers. Denne sammenhæng betegnes her økonomisk afhængighed. Det tredie og »nye« forhold er »støj«, der sandsynligvis primært handler om marke- dernes psykologi og traditioner, samt forskelle i prisdannelsen, og som observeres i for- bindelse med kraftige kursfluktuationer (volatilitet). Forskelle heri kan betyde at to ellers identiske aktier handles til forskellige priser på selv »integrerede« og økonomisk afhæn- gige markeder. Sammenhængen mellem markederne samt forståelsen heraf bygger derfor på en vur- dering af graden af: 1. Integration (barrierer for handel) 2. Økonomisk afhængighed (forskelle i afkast-risikobase) 3. »Støj« (forskelle i prisdannelse m.v.) I det følgende kapitel diskuteres hvordan disse begreber lader sig måle. 3. Metoder til måling af sammenhængen mellem aktiemarkeder Det største problem ved kvantificering af de tre definerede begreber ovenfor er simul- tanitet. Her er problemet søgt løst ved at vurdere graden af integration og økonomisk af- hængighed partielt og primært bestræbe sig på kvalitative konklusioner om hovedtræk- kene heri. 652 NATIONALØKONOMISK TIDSSKRIFT 1992. NR. 4 For integrationsgradens vedkommende er dette relativt nemt, da de fleste barrierer er forholdsvis entydigt identificerbare. Omfanget af økonomisk afhængighed udgør deri- mod i sig selv grundlaget for omfattende analyser og her anvendes derfor blot simple ob- servationer til beskrivelse af hovedtendensen heri. Med disse kvalitative vurderinger som ledetråd, anvendes korrelationen mellem aktie- afkastene til belysning af den sidste faktor - »støj«. Korrelationsanalysen er den klassiske metode til måling af sammenhængen mellem aktiemarkeder, hvilket sandsynligvis skyldes metodens enkelhed. Svagheden er, at den ikke umiddelbart løser det førnævnte simulanitetsproblem, og derfor heller ikke er i stand til at afdække en eventuel kausalitet (struktur) i sammenhængene. Kausaliteten i sammenhængene lader sig delvist afdække i nyere, og mere avancere- de udgaver af tidsrækkeanalysemodeller1, f.eks. ARIMA, vektor-autoregressive eller GARCH. Til belysning af de forskellige faktorers betydning for aktiekurssammenhænge har især faktormodeller2 været anvendt. De mest direkte test af integration er foretaget med udgangspunkt i prisfastsættelses- modeller byggende på Sharpe-Lintner’s Capital Asset Pricing Model (CAPM)3. Testene bygger på en række meget restriktive forudsætninger, og de fleste af modellerne er der- for inkonklusive i deres resultater. Resultaterne af de foretagne undersøgelser af de tre nævnte hovedbegrebers betyd- ning for kurssammenhænge, fremgår af de følgende tre kapitler. 4. Integration Barriererne for handel med udenlandske aktier er valgt opdelt i tre hovedgrupper - ju- ridiske, tekniske og økonomiske. Juridiske barrierer De juridiske barrierer har historisk været af relativ prohibitiv karakter 4.1 de fleste in- dustrialiserede lande er langt hovedparten af denne type restriktioner afViklede og den globale handel med udenlandske aktier er da også steget markant i løbet af 1980’eme. I dag udgøres den væsentligste barriere på globalt plan sandsynligvis af forskelle i regnskabsprincipper, der for internationale investorer har en signifikant betydning for investeringsbeslutningerne, jvf. bl.a. Choi og Levich (1991)5. Da regnskabsprincipper 1. Eun og Shim (1989), Hamao, Masulis og Ng (1990) samt King og Wadhwani (1990). 2. Cho, Eun og Senbet (1986) og King, Sentana og Wadhwani (1990). 3. Stehle (1977), Solnik (1974a og b), samt Adler og Dumas (1983) m.fl. 4. Dette demonstreredes med al tydelighed, da Danmark per 12. januar 1984 gav indlændinge generel ad- gang til køb af udenlandske aktier, idet køb af udenlandske aktier steg til mere end 7 gange niveauet i 1983. 5. Cirka halvdelen af det meget store antal adspurgte internationale investorer følte forskellene som en bety- delig barriere for internationale aktieinvesteringer. SAMMENHÆNGEN MELLEM AKTIEMARKEDER 653 typisk er en integreret del af skattesystemet synes der kun ringe udsigt til, at de igang- værende harmoniseringsbestræbelser i EF- og IASC (International Accounting Stan- dards Committee)-regi far succes i den nærmeste fremtid. Det danske aktiemarked har endvidere i særlig grad en række investorbegrænsninger i form af ejer- og stemmeretsbegrænsninger, aktionæroverenskomster, aktier med diffe- rentieret stemmeret (A/B-aktieproblematikken), samt en i internationalt perspektiv høj andel af privat ejede selskaber. Udviklingen internationalt og nationalt går mod »én ak- tie, én stemme«, og den forventede snarlige nedbrydning af de væsentligste særegne danske investorbegrænsninger vurderes som central i relation til at løfte det danske ak- tiemarkeds integrationsgrad. Tekniske barrierer De tekniske barrierer er relaterede til de rent fysiske forudsætninger for gennemførsel af handel med udenlandske aktier og omfatter informations-, handels- og afviklingssy- stemer. Som følge af en betydelig konkurrence på informationsformidlingsområdet synes spredningen af information at ske temmelig effektivt. Handels- og afviklingssystememe er moderniserede, men konkurrencehensyn har forhindret samarbejde mellem børserne, ikke mindst i Europa, og flere af systemerne er derfor inkompatible og lader sig ikke eller kun meget vanskeligt direkte integrere6. Han- del med udenlandske aktier skal derfor fortsat overvejende ske gennem udenlandsk børsmægler. Ved notering af udenlandske aktier kan ovennævnte problem løses, og kravene for no- tering er generelt blevet lempet. Derudover synes der i de senere år at have været en sti- gende tendens til, at børserne på eget initiativ indfører interessesystemer for udenland- ske blue-chips i et særskilt afsnit af markedet. Kjøbenhavns Fondsbørs startede i august 1992 et sådant system, COSI (Copenhagen Stock Exchange International), efter at for- søg på etablering af en fællesnordisk børs mislykkedes. Økonomiske barrierer De væsentligste økonomiske barrierer er handelsomkostninger (kurtage og/eller li- kviditet), skatter og afgifter, samt valutarisiko. Højere udenlandske end indenlandske kurtageomkostninger, eller en ringere likvidi- tet, udgør en økonomisk barriere. Forskellen mellem kurtagesatseme er generelt for- mindsket, mens forskellen i likviditet fortsat må betegnes som en væsentlig økonomisk barriere. 6. De mest omfattende tekniske forbindelser mellem to aktiemarkeder er sandsynligvis mellem NASDAQ (USA) og LSE (UK). 654 NATIONALØKONOMISK TIDSSKRIFT 1992. NR. 4 Strukturen i skattesystemet, herunder niveauet for udvalgte skattesatser udgør i enkel- te markeder en betydelig barriere.7 Generelt synes konkurrencehensyn at have ført til en betydelig harmonisering på dette område. Valutarisikoen og problemet med afdækning heraf har historisk spillet en betydelig rolle8, men behovet for afdækning ventes generelt at ville falde, omend langsommere end tidligere antaget. Integrationsinitiativer Integrationsprocessen har i stort omfang haft den svaghed, at den er foregået uden no- gen større grad af international politikkoordination og de fleste initiativer er derfor taget af nationale børser og myndigheder, men med konkurrencehensyn som det primære sigte. De forsøg på koordination, »der er foregået i OECD og GATT-regi«, har været hæm- met af disse organisationers manglende sanktionsmulighed, og børsernes egen organisa- tion, FIBV, må overvejende betragtes som et diskussionsforum. De mest koordinerede initiativer er derfor foregået i EF-regi, bl.a. i sammenslutningen af EF-børser, FSEEC (Federation of Stock Exchanges in the EC). Konsekvensen af den manglende koordination betyder i kombination med den stigen- de konkurrence, at konvergensen aktuelt er mod de laveste lovgivnings- og tilsynsmæssi- ge krav. Dette aktualiseres af, at investeringsdirektivet, der træder i kraft per 1. januar 1995, tillader udenlandske mæglere at handle direkte på f.eks. Københavns Fondsbørs under hjemlandskontrol. Sammenfatning Især den betydelige konkurrence mellem de nationale børser vil sandsynligvis på kort sigt medføre en øget integrationsgrad. En række barrierer, herunder især forskelle i regn- skabsprincipper og skattesystemer samt i tekniske standarder, ventes imidlertid at bestå mange år frem og dermed begrænse stigningen. 5. Økonomisk afhængighed Som nævnt indledningsvis lader dette begreb sig kun meget vanskeligt kvantificere. I relation til aktiemarkedet synes der dog enighed om, at industriproduktion, inflation, den 7. Det mest markante eksempel er sandsynligvis den svenske omsætningsskat på værdipapirer, der på kort tid betød at handelen med svenske aktier flyttede til London. 8. Dette rejser imidlertid to problemer. Det ene er teoretisk og drejer sig om hvor stor en del af valutarisiko- en der skal afdækkes. Der kan således argumenteres for, at hvis PPP (Purchasing Power Parity) holder, be- høver risikoen ikke afdækkes overhovedet. De fleste undersøgelser heraf konkluderer, at PPP ikke holder på kort sigt. I en veldiversificeret portefølje vil investor kunne nøjes med at afdække den reale eller usystema- tiske risiko, hvilket for aktiver med kendt betalingsstrøm relativt nemt lader sig gøre i dag. Det andet pro- blem er derfor praktisk, idet aktier typisk ikke har kendt betalingsstrøm. Generelt synes mulighederne for at afdække valutarisikoen rimeligt gode. SAMMENHÆNGEN MELLEM AKTIEMARKEDER 655 Tabel 1. Samvariation i BNP mellem Danmark og OECD, OECD-Europa og EF-landene. DK mod: 1970-80 1979-90 1970-90 OECD-Total 0,8151 0,2807 0,5109 OECD-Europa 0,7660 0,3090 0,5170 EF 0,7839 0,3168 0,5184 Kilde: Datastream, data er i USD og 1985-priser. korte og lange rente, pengemængden, samt valutakursregime, er de væsentligste ma- kroøkonomiske faktorer. I det følgende er som tilnærmelse for sammenhængen mellem disse faktorer anvendt samhandelen mellem landene, da handel opfattes som ledende indikator for aktiekorre- lationen. For at få et indtryk af den generelle udvikling i den økonomiske afhængighed er der- for anvendt udviklingen i verdenshandelen i perioden 1982-92. I denne periode er ver- denshandelen, målt ved den samlede eksport i USD, vokset med en gennemsnitlig årlig vækstrate på ca. 9 procent i reale termer. Udviklingen har imidlertid et ujævnt forløb, da handelen i perioden 1982 - medio 1985 stort set var uændret, hvorefter en kraftig og vedholdende stigning fortsatte til årsskiftet 1990/91. Opbremsningen i verdenshandelen og det efterfølgende fald på dette tidspunkt kan sandsynligvis udelukkende henføres til Golfkrisen. Handelsomfanget var dog allerede ved årsskiftet 1991/92 oppe på samme niveau, som da faldet satte ind. Alt tyder således på en stigende økonomisk (gensidig) afhængighed ffa midten af 1980’eme og frem til idag, afbrudt af et fald ved årsskiftet 1990/91, hvilket kan tages som udtryk for udviklingen i den aggregerede korrelation. Da det imidlertid ikke er ligegyldigt om udviklingen i land A bestemmer udviklingen i land B eller omvendt, det vil sige om der er tale om gensidig eller ikke-gensidig afhæn- gighed, er der forsøgt taget hensyn til samhandelens forskellige betydning for landene ved beregning af samhandelsfaktorer, der angiver den relative størrelse af to landes sam- handel. Af hensyn til overskueligheden er i det følgende primært fokuseret på hovedre- sultaterne af undersøgelsen, j vf. i øvrigt Jørgensen (1991). Samhandelsfaktoren er størst mellem USA og Japan, hvor en væsentlig pointe dog er, at den japanske eksport til USA udgør 35 procent af landets samlede eksport mod tilsva- rende 13 procent for USA. På importsiden er tallene 23 og 20 procent. På den baggrund må man forvente at Japan er mere afhængig af USA end omvendt. I Europa findes de største samhandelsfaktorer mellem Benelux-landene, Tyskland Frankrig og Italien. Danmark er på grund af sin størrelse uden betydning tor de fleste lande, men registrerer de største samhandelsfaktorer med Sverige, Norge og Tyskland. Afhængigheden er dog klart størst i forhold til Tyskland Sverige, UK og USA. 656 NATIONALØKONOMISK TIDSSKI iFT 1992. NR. 4 Om Danmark generelt kan beskrives som havende en høj økonomisk afhængighed er endvidere søgt testet ved korrelationen mellem BNP for Danmark og OECD-Total og OECD-Europa, jvf. tabel 1. For perioden 1979-90 synes der at være tale om en betydelig desynkronisering fra det internationale konjunkturforløb, angivet ved faldet i korrelationskoefficienterne, hvilket sandsynligvis kan forklares ved omlægningen af den danske økonomiske politik fra midten af 1980’eme. Til gengæld viser en undersøgelse (King, Sentana og Wadhwani, 1990), at det danske marked, blandt 16 udvalgte markeder, har den relativt største afhængighed af såkaldte in- ternationale makroøkonomiske faktorer. Disse forklarer således 12-15 procent af varian- sen i det danske aktiemarked, mod gennemsnitligt 11-14 procent. Sidstnævnte forhold indikerer også, at udenlandske makroøkonomiske forhold generelt set kun har relativ be- grænset direkte betydning. Sammenfatning Der synes at være en kraftig indikation af generelt stigende økonomisk afhængighed, herunder især mellem USA og Japan, med USA som den forklarende faktor, samt mel- lem flere europæiske lande. For Danmark synes der generelt at være tale om beskeden (gensidig) afhængighed, omend afhængigheden af især Tyskland synes markant. 6. »Støj« I de foregående afsnit er indikeret, at integration og økonomisk afhængighed kan for- klare en del af sammenhængen mellem markederne. Meget tyder dog på, at disse faktorer ikke alene kan forklare den kursmæssige sammenhæng mellem markederne. Korrelationen mellem aktieafkast i perioden 1982-92. Mængden af korrelationsanalyser er ganske omfattende, både for perioden før9 og ef- ter10 1982, og de generelle konklusioner er, at den gennemsnitlige korrelation er steget i perioden. For verdens tre finansielle centre, New York (NYSE), London (LSE) og Tokyo (TSE), synes der generelt at være tale om en stigende, omend svingende, korrelation, jvf. figur 1, der viser korrelationen mellem de tre markeder og verdensindekset. Især det amerikanske markeds lave korrelationsgrad er bemærkelsesværdig, men sandsynligvis udtryk for en relativ lav økonomisk afhængighed, jævnfør tidligere. Det 9. Grubel (1968), Levy og Samat (1970), Grubel og Fadner (1971), Agmon (1972), Rubicheck, Cohn og Pringle (1972), Agmon (1973), Lessard (1974), Solnik (1974), Lessard (1976), Watson (1978), Hilliard (1979), Finnerty og Schneeweis (1979), Bertoneche (1979), Watson (1980), Ibbotson, Carr og Robinson (1982), Errunza (1983), Eun og Resnick (1984), samt Jorion (1989). 10. Bl.a. Bennett og Kelleher (1988), Bertero og Mayer (1989), Campell og Hamao (1989) og Meric og Meric (1989). SAMMENHÆNGEN MELLEM AKTIEMARKEDER 657 -■-USA Japan -A-UK -*-EF-gns. Note: Der er anvendt 4-kvartaler glidende gennemsnit. Data er logaritmisk transformerede og i fælles valuta. For det amerikanske og japanske marked er anvendt et verdensindeks eksklusiv data for markedet selv, da disse markeder vejer tungt i det markedsværdi-vægtet verdens indeks. Kilde: Datastream Figur 1: Samvariationen mellem verdensindekset og aktieindeks for USA, Japan, UK og EF for perioden 1984-1992. engelske marked derimod har en meget høj korrelationsgrad med verdensindekset, det vil sige især med USA og Japan. Inter-EF korrelationen har ligeledes været stigende, og bekræfter de europæiske mar- keders samvariation med formentlig især det amerikanske marked. Samtidig er det imid- lertid interessant, at intra-EF-korrelationen er steget mere end inter-EF-korrelationen. For de otte vigtigste EF-børser er intra-korrelationen i gennemsnit steget ca. 47 pro- cent fra perioden 1982-september 1987 til perioden november 1987-september 1992, i forhold til en stigning i inter-korrelationen med det amerikanske marked på ca. 31 pro- cent i samme periode, hvilket måske kan forklares ved bl.a. det europæiske økonomisk- monetære samarbejde. Korrelationsstrukturen mellem EF-landene indbyrdes har ligeledes ændret sig, jævn- før tabel 2, da de hidtidige lav-korrelationsmarkeder, som f.eks. Spanien, Italien og Dan- mark er blevet markant mere korreleret. Det tyske markeds korrelationsgrad er i sidste halvdel af 1980’eme og starten af 1990’eme steget så meget, at dette marked nu er det klart mest korrelerede, hvilket formodentlig skal ses i sammenhæng med den tyske øko- 658 NATIONALØKONOMISK TIDSSKRIFT 1992. NR. 4 Tabel 2. Korrelationsmatrix for de vigtigste EF-aktiemarkeder. Belgien Danmark Frankrig Holland Italien Spanien Tyskland UK Gns. Belgien 0,5475 0,5582 0,5787 0,5425 0,5596 0,6317 0,4259 0,5491 Danmark 0,3767 0,4554 0,4606 0,5038 0,4792 0,5271 0,3508 0,4749 Frankrig 0,5003 0,2918 0,6129 0,5269 0,5409 0,7002 0,4854 0,5543 Holland 0,4972 0,3716 0,3844 0,5200 0,5016 0,6778 0,6159 0,5668 Italien 0,3759 0,3445 0,4240 0,3111 0,5519 0,5656 0,4302 0,5201 Spanien 0,3054 0,2268 0,3022 0,2712 0,2880 0,5473 0,4879 0,5241 Tyskland 0,4042 0,3045 0,3693 0,5346 0,3867 0,2975 0,4995 0,5927 UK 0,4555 0,2555 0,3753 0,5459 0,3279 0,3015 0,3040 0,4708 Gns. 0,4165 0,3102 0,3782 0,4166 0,3512 0,2847 0,3716 0,3666 Anm.: Tallene under diagnonalen er for perioden 31/12-1982 til 25/9-1987. Tallene over diagonalen er for perioden 30/10- 1987 til 25/9-1992. nomis stigende betydning, herunder ikke mindst de heraf afledte effekter på især den rente- og valutamæssige udvikling i Europa. I relation til de tidligere nævnte samhandelsfaktorer er det iøjnefaldende at registrere den blok af lande med høj korrelation, der udgøres af Tyskland, Benelux-landene og Frankrig. Det danske aktieafkast viser sig kun i relativt ringe grad at være korreleret med andre EF-landes. Ser man på udviklingen for en række udvalgte lande, herunder EF-gennem- snittet, jævnfør figur 2 nedenfor, synes der at være tale om to hovedtendenser i korrela- tionsudviklingen. For det første er der tale om generelt stigende korrelation, og for det andet synes korrelationen at blive stadig mere fluktuerende. Der synes især at kunne peges på følgende perioder med høj korrelation: - oktober 1987 (»sorte mandag«) -3/4. kvartal 1990- 1/2. kvartal 1992 Den lange periode med høj korrelation var præget af begivenheder der fastholdt de fleste markeders internationale fokusering. Her tænkes ikke mindst på Golfkrisen (au- gust 1990 - februar 1991) og udviklingen i det tidligere Sovjetunionen, kulminerende med kuppet mod Gorbatjov (august 1991). I løbet af de sidste 5-6 år har den stigende korrelation således i betydeligt omfang kunne henføres til fa, kortvarige perioder med ekstrem høj korrelation, snarere end en jævn, stigende trend. Det danske aktiemarked adskiller sig i denne sammenhæng ved dets relativt store resistens overfor disse perioder med stor international uro. De to ovenfor nævnte højkorrelationsperioder har været kendetegnet ved, at det har været vanskeligt at forklare kursreaktioneme på flere markeder. Mest ekstremt i denne sammenhæng er fortsat »krakket« i oktober 1987, hvor det amerikanske, mere eller mindre uforklarlige aktiefald, førte til at samtlige betydelige markeder for første gang i 1980’eme bevægede sig i samme retning i samme måned. SAMMENHÆNGEN MELLEM AKTIEMARKEDER 659 -■-DK -•-Tyskland -A-Holland EF-gns. -O-Spanien Der er anvendt 4-kvartaler glidende gennemsnit. Kilde: Datastream Figur 2: Korrelationen mellem verdensindekset og aktieindeks for udvalgte lande for perioden 1984-1992. I forsøget på at forklare dette forhold er en række sammenhænge belyst. Strukturen i korrelationerne Mønsteret hvormed faldet i det amerikanske marked spredte sig til andre markeder, gav anledning til overvejelser om, i hvor høj grad det amerikanske marked generelt hav- de en signifikant underliggende betydning for kursudsvingene på andre markeder. Indtil slutningen af 1980’eme var der kun foretaget få test af strukturen i korrelatio- nerne mellem de forskellige landes aktieafkast11. For perioden 1980-85 fandt Eun og Shim (1985), at det amerikanske marked i gen- nemsnit forklarede ca. 17 procent af kursvariansen på de mest betydelige markeder, hvil- ket var langt mere end noget andet marked var i stand til, og det var samtidig det mest au- tonome marked. Det betydelige japanske marked derimod have kun ubetydelig forkla- ringsevne og beskeden autonomi. Hamao, Masulis og Ng (1990) fandt for perioden 1985-88 samme struktur. 11. Agmon (1973), Milliard (1979) og Schölhammer og Sand (1985). Disse test synes alle at pege på USA som den suveræne leader, medens f. eks. det japanske marked klart laggede det amerikanske marked på trods af, at det markedsværdimæssigt var på størrelse med det amerikanske marked. 660 NATIONALØKONOMISK TIDSSKRIFT 1992. NR. 4 I perioden 1989-92 synes strukturen, ikke mindst for de tre globale finanscentre, op- retholdt. Til gengæld synes det amerikanske markeds påvirkning af de europæiske mar- keder at være aftagende, hvilket imidlertid endnu ikke kan verificeres. Korrelationsstrukturen for de europæiske markeder synes derimod ikke at være helt så klar. For perioden 1986-89 (Drummen og Zimmermann, 1992) identificeres dog en vis struktur bestående af primært to blokke af lande. Den ene blok udgøres af Tyskland, Schweiz og til dels Sverige, den anden af UK og Holland, samt delvist Norge. Frankrig og i mindre grad Belgien er knyttet til disse to blokke, mens lande som Danmark, Italien, Østrig og Spanien optræder som mere autonome. Egne undersøgelser af det danske aktiemarkeds afhængighed af andre markeder, ba- seret på simpel multipel regressionsanalyse viser, at i perioden 1980-91 har kun det ame- rikanske marked en signifikant påvirkning på det danske aktiemarked, når de tidligere nævnte høj-korrelationsperioder fjernes ffa datamaterialet. Sammenfattende om korrelationsstrukturen kan man derfor sige, at det amerikanske aktiemarked fremstår som den klare »leader«, overfor ellers autonome enkeltlande, som f.eks. Danmark, samt overfor blokke af bl.a. europæiske lande med en indre betydelig kursmæssig sammenhæng. Generelt synes den fundne struktur (lead-lag sammenhænge) i betydelig grad at hæn- ge sammen med integration og makroøkonomiske sammenhænge, og forståelse af struk- turen kan derfor forhåbentlig, ikke mindst i forbindelse med international porteføljedi- versifikation, være en fordel ved vurdering af ex ante korrelationskoefficienter. Til forståelsen af hvordan kursudsving på det amerikanske marked transmitteres til kursudsving på andre markeder er i en række nyere undersøgelser12 inddraget fluktua- tion(volatilitet), det vil sige hyppigheden og størrelsen af kursudsvingene. Sammenhængen mellem korrelation og fluktuation Teoretisk kan sammenhængen forklares ved, at transaktionsomkostninger far relativ mindre betydning under kraftig kursfluktuation, og at arbitragehandel mellem markeder- ne stiger med højere korrelation til følge. Det er klart, at der implicit i denne teoretiske fremstilling ligger en række forudsæt- ninger, hvoraf den væsentligste formodentlig er, at markederne ikke er perfekte. Der- imod må det forudsættes at markederne er relativt tæt integrerede, for at arbitragehandel kan forekomme. I forlængelse heraf er sammenhængen endvidere blevet forklaret ved, at markedsdel- tagere opfatter en pludselig, og usædvanligt kraftig kursreaktion på f.eks. det amerikan- ske marked som indeholdende væsentlig information i sig selv. En kursreaktion af sam- me størrelse blot strakt over en længere tidsperiode ville ikke på samme måde fange markedets opmærksomhed. 12. Bennett og Kelleher (1988), King og Wadhwani (1990) og Hamao, Masulis og Ng (1990) op cit. SAMMENHÆNGEN MELLEM AKTIEMARKEDER 661 Endelig er der selvfølgelig den mest direkte forklaring, at betydelige eksogene chok til verdensøkonomien, f.eks. i form af oliekriser eller lignende, selv under hensyntagen til de forskellige landes forudsætninger og dermed følsomhed herfor, må forventes at føre til en vis grad af samvariation i aktiekurserne. Sammenhængen mellem fluktuation og korrelation er generelt steget i perioden 1982- 92. Det meste af denne stigning kan dog i højere grad forklares ved korte perioder med ekstrem fluktuation, end ved en mere permanent tendens til stigende fluktuation (Kupiec, 1991). Dette mønster synes at harmonere med den tidligere beskrevne udvikling i korre- lationerne. King og Wadhwani (1990) tager udgangspunkt i, at markederne ikke informations- mæssigt er strengt efficiente og opstiller en model, hvor rationelle investorer anvender kursudviklingen på udenlandske markeder, som indikation af relevant information om fundamentale faktorer af betydning for den indenlandske prisdannelse. De viser bl.a., hvordan det engelske marked reagerer signifikant på åbningen af det amerikanske mar- ked, og argumenterer for, at transmissionen ffa marked til marked sker via såkaldte »con- tagion« (smitte) - koefficienter, der antages at afhænge positivt af fluktuationen. 1 perio- der med lav fluktuation i to markeder, vil korrelationen mellem dem derfor ligeledes være lav og omvendt. Da der i denne transmission ikke sker en vurdering af de fundamentale forhold af be- tydning for kursdannelsen, synes sammenhængen mellem korrelation og fluktuation derfor velegnet til forklaring af, hvordan »støj« opstået på ét marked kan spredes til an- dre markeder. Kan »støj« forklare korrelationsudviklingen? Den »støj«, der refereres til, opfattes her som den del af korrelationen mellem to mar- keder, der ikke umiddelbart kan forklares ved markeds- eller makroøkonomisk integra- tion, hvilket synes at være en plausibel tolkning i betragtning af, at makroøkonomiske forhold kun ændres relativt langsomt og typisk i bølger, og derfor kun meget sjældent kan forklare pludselige og voldsomme kursudsving. Graden af integration kan ved af- vikling af restriktive barrierer ændres markant på selv meget kort tid og dermed påvirke korrelationen. Et sådant skift i integrationsgrad og deraf afledt korrelation vil til gengæld være let at identificere og dermed forklare. I et forsøg på at anskueliggøre »støj«-faktoren undersøgte Wadhwani og Shah (1990) hvilke kursreaktioner man burde have forventet under Golf-krisen i 1990-91, givet de forskellige landes realøkonomiske forhold, afhængighed afolie, samt om de enkelte ak- tiemarkeder af andre årsager vurderedes som under- eller overvurderet i perioden. Selv efter hensyntagen til disse forhold, kunne forfatterne ikke forklare de faktisk observere- de korrelationer mellem landene. 662 NATIONALØKONOMISK TIDSSKRIFT 1992. NR. 4 Dette »støj« - eller residualled er forsøgt kvantificeret ved hjælp af faktoranalyse. King, Sentana og Wadhwani (1990) finder at uobservérbare faktorer for 16 markeder, i gennemsnit forklarer 45 procent af variansen13, støjfaktorer yderligere 45 procent, og internationale makroøkonomiske faktorer kun 10 procent af variansen i aktieafkastet. Ik- ke uventet finder de, at de uobservérbare faktorer har en tæt sammenhæng med ekstrem fluktuation, og at »støj «-faktorer, der i forlængelse af ovenstående sandsynligvis skal ses i sammenhæng med fluktuationen, således synes at have en væsentlig betydning for kor- relationen mellem aktieafkast. Andre faktoranalyseundersøgelser når næsten entydige konklusioner om, at lande- faktoren klart dominerer andre væsentlige men eksterne faktorer 14. En høj landefaktor indikerer alt andet lige, at markederne generelt er autonome med hensyn til prisdannel- sesprocessen, hvilket harmonerer med opfattelsen af, at den observerede korrelation er højere end den »sande« korrelation på grund af »støj«. Danmark skiller sig i disse undersøgelser ud ved at tilhøre den relativt lille gruppe af lande, hvor landefaktoren er totalt dominerende og hvor følsomheden overfor eksterne og fluktuationsafhængige faktorer derfor er lav. Omvendt med lande som Tyskland, Hol- land og UK, hvor eksterne henholdsvis fluktuationsafhængige faktorer har betydelig for- klaringsevne. For netop disse markeder, har der dog ofte været peget på det forhold, at de har de samme meget store multinationale selskaber noteret. Sammenfattende om kvantificeringen af »støj «-faktoren må det således konkluderes, at det tilsyneladende er den eneste af de tre tidligere præsenterede hovedfaktorer, der er i stand til at forklare de meget store korrelationsudsving i de seneste 10 år. Den kvalitative vurdering af »støj «-faktoren, må, som det indledningsvist blev nævnt, sandsynligvis tage sit udgangspunkt i markedernes psykologi, herunder især forskelle i markedernes metoder til prisfastsættelse af aktier. Bostock og Woolley (1991) m.fl. fin- der således, at prisfastsættelsesmetoden i perioden 1969-89 havde større betydning end det reale afkast, i forklaringen af den kursmæssige udvikling på de forskellige akiemar- keder. Forskelle i selve prisfastsættelsen, og herunder ikke mindst skift heri, synes således velegnet til forklaring af de tidligere nævnte observerede sammenhænge. Et godt eksem- pel herpå er den tidligere påpegede høje korrelation mellem det amerikanske og engel- ske marked, og den samtidige relativt lave korrelation mellem det engelske marked og de øvrige europæiske markeder. Det er således velkendt at prisfastsættelsen i de angelsaksi- 13. Uobserverbare faktorer er faktorer, der i signifikant grad kan forklare en del af variansen i responsvari- ablen, men som samtidig ikke kan identificeres. 14. Lessard, Drummen og Zimmermann, Wadhwani m.fl. SAMMENHÆNGEN MELLEM AKTIEMARKEDER 663 ske lande i højere grad er cash-flow orienteret end tilfældet er i de kontinentaleuropæiske lande, hvor substansværdibetragtninger hidtil har været mere udbredt. Der synes i de senere år at have været en stigende tendens til harmonisering af pris- fastsættelsesmetoder mellem disse to skoler af opfattelse, hvilket implicerer en fortsat styrkelse af korrelationen mellem aktieafkast. Sammenfatning Konklusionen på afsnittet synes at være, at en betydelig del af problemet med at for- klare observerede korrelationer, i stort omfang hænger sammen med, at »støj« som følge af imperfekte markeder spredes i perioder med høj fluktuation fra marked til marked, og at denne »støj« sandsynligvis primært kan henføres til markedernes psykologi, samt for- skelle i prisfastsættelsesmetoder. Den internationale aktieinvestor bør derfor i højere grad end sandsynligvis tidligere antaget, koncentrere kræfterne om en analyse og vurde- ring af prisfastsættelsesmetoden på det, eller de udvalgte markeder, der ønskes investeret i. Herved sikres et bedre udgangspunkt for beregning af ex ante korrelationsmatricen og dermed diversifikationselementet. 7. Områder for videre analyse Den hastige og ukontrollerede afvikling af barrierer for handel med udenlandske akti- ver kan næppe anses som nogen ubetinget fordel for hverken myndigheder, udstedere el- ler investorer, da det i høj grad må forventes at bidrage til det finansielle systems ustabi- litet, samt en betydelig polarisering af aktiehandelen. I relation til porteføljediversifikation er stigende integration imidlertid på kort sigt po- sitiv, da den er udtryk for et udvidet investeringsmulighedsområde, og i et større per- spektiv kan den ses som katalysator for økonomisk integration. En afvejning af hensyn bør derfor foretages. Implikationerne af en forventet stigning i den økonomiske integration er i relation til international porteføljediversifikation negative, da den alt andet lige begrænser diversi- fikationselementet og dermed begrænser mulighederne for risikominimering. På den baggrund er der god grund til allerede nu at intensivere jagten på alternative diversifika- tionsmuligheder. Den forventede stigning i både den markedsmæssige og makroøkonomiske integra- tion, vil sandsynligvis ligeledes øge »støj«-faktorens betydning, da markedsdeltagerne kun langsomt vil konvergere bl.a. med hensyn til den foretrukne prisfastsættelsesmetode. En sådan konvergeringsproces vil have konsekvenser for den globale systematiske risiko. De uniforme, men ofte ubegrundede, høje kurssamvariationer i aktieafkastene skjuler imidlertid, at de fleste markeder sandsynligvis er langt fra at være perfekt integrerede, og den reelle globale systematiske risiko derfor er overvurderet. Dette synes at være et om- råde for den videre analyse. 664 NATIONALØKONOMISK TIDSSKRIFT 1992. NR. 4 Litteratur Aderhold, R., C. Cumming og A. Harwood. 1988. International Linkages among Equi- ties Markets and the October 1987 Market Break. Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review Summer 34-46. Adler, M. og B. Dumas. 1983. International Portfolio Choice and Corporation Finance: A Synthesis. Journal of Finance 38 925- 984. Agmon, T. 1972. The Relations among Equity Markets: A Study of Share Price Co-move- ments in the United States, United King- dom, Germany and Japan. Journal of Fi- nance 27 839-856. Asprem, M. 1989. Stock Prices, Asset Port- folios and Macroeconomic Variables in ten European Countries. Journal of Banking and Finance 13 589-612. Bennett, P. og J. Kelleher. 1988. The Interna- tional Transmission of Stock Price Disrup- tion in October 1987. Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review Sum- mer 17-26. Bertero, E. og C. Mayer. 1989. Structure and Performance: Global Interdependence of Stock Markets around the Crash of Octo- ber 1987. CEPR Discussion Paper No. 307. Bertoneche, M.L. 1979. An Empirical Analy- sis of the Interrelationships among Equity Markets under changing Exchange Rate Systems. Journal of Banking and Finance 3, 397-405. Bostock, P. og P. Woolley. 1991. A New Way to Analyze International Equity Market Performance. Financial Analysts Journal January-February 32-38. Cho, D.C., C. S. Eun og L. W. Senbet. 1986. International Arbitrage Pricing Theory: An Empirical Investigation. Journal of Fi- nance 41 313-329. Choi, F.D.S. og R.M. Levich. 1991. Internatio- nal Accounting Diversity: Does it impact market participants? National Bureau Of Economic Research. Working Paper No. 3590. Drummen, M. og H. Zimmermann. 1992. The Structure of European Stock Returns. Fi- nancial Analysts Journal July-August 15- 26. Eun, C.S. og S. Shim. 1989. International Transmission of Stock Market Move- ments. Journal of Financial and Quantita- tive Analysis 24 241 -256. Hamao, Y., R.W. Masulis og V Ng. 1990. Cor- relations in Price Changes and Volatility across International Stock Markets, Re- view of Financial Studies Vol. 3,2 21-307. Hilliard, J.E. 1979. The Relationship Between Equity Indices on World Exchanges, Jour- nal of Finance 34 103-114. Howell, M. 1991. The Forthcoming 1990s new issue Boom: Will Smart Money Head to the US, Salomon Brothers, London. Jørgensen, Torsten Hagen. 1991. Sammen- hængen mellem aktiemarkeder internatio- nalt: Forsøg på måling af integrations- og interdependensgraden. Afsluttende opga- ve, Økonomisk Institut, Københavns Uni- versitet. King, M.A., E. Santana og S. Wadhwani. 1990. Volatility and Links between Natio- nal Stock Markets. NBER WP No. 3357. King, M.A. og S. Wadhwani. 1990. Transmis- sion of Volatility between Stock Markets. Reivew of Financial Studies Vol. 3, 1 5-33. Knight, J. 1990. European Stock Exchanges and the single market. Federation of Stock Exchanges in the E.C. Kupiec, P. 1991. Financial Liberalisation and International trends in Stock, Corporate Bond and Foreign Exchange Market Vola- tilities, OECD, November. Washington DC. Københavns Fondsbørs. 1990. Internationalt Børssamarbejde. Internt Notat. OECD. 1991. Systemic Risks in Securities Markets. Paris. Philippatos, G.C., A. Christofi og P. Christofi. 1983. The Inter-temporal Stability of Inter- national Stock Market Relationships. Roll, R. 1984. Price volatility, International Links, and Their Implications for Regula- tory Policies. Journal of Financial Services Research 3 113-148. Schøllhammer, H. og O. Sand. 1985. The In- SAMMENHÆNGEN MELLEM AKTIEMARKEDER 665 terdependence Among the Stock Markets of Major European Countries and the Uni- ted States: An Empirical Investigation of Interrelationships Among National Stock Price Movements. Management Interna- tional Review \ 17-26. Solnik, B. 1974a. The International Pricing of Risk: An Empirical Investigation of the World Capital Market Structure. Journal of Finance 29 365-378. Solnik, B. 1974b. An Equilbrium Model of the International Capital Market. Journal of Economic Theory 8 500-425. Stehle, R. 1977. An Empirical test of the Al- ternative Hypotheses of National and In- ternational Pricing of Risk Assets. Journal of Finance 32 493-502. Stulz, R.M. 1981. A Model of International Asset Pricing, Journal of Financial Econo- mics 9 383-406. Stulz, R.M. 1984. Pricing Capital Assets in a International Setting: An Introduction. Journal of International Business Studies Winter 55-73. Wadhwani, S. 1991. »Contagion« from the US. The Risks, and How best to Avoid Them, Goldman Sachs London. Wadhwani, S. 1991. »Contagion« From the US. Implications for European Markets. Goldman Sachs London. Wadhwani, S. 1991. Are European Stock Mar- kets Converging? Goldman Sachs London.