Nationaløkonomisk Tidsskrift 130 (1992): 605-618
Skattereform og ejerboligpriser:
Drømme og realiteter
Jens Lunde
Institut for Finansiering, Handelshøjskolen i København
SUMMARY: The paper discusses how Capital income taxation ajfects the prices of
owner-occupied houses. It is shown how a tax reform can induce significant changes in
the prices of houses. This effect is much stronger than the effect on owner's liquidity.
Especially, the recent work of a government appointed expert group on a new personal
income tax reform, recommending lowered tax-rates and a broadening of the tax-base, is
critically reviewed.
1.	Udgangspunkt
Sjældent har en økonomisk problemstilling interesseret så brede lag som rentebeskat-
ningens betydning for ejerboligpriseme. Den populistiske version af en forklaring:
sænkningen af skattebesparelsen igennem fradragsretten for renter på lån (eller i en for-
vrøvlet formulering: reduktion af rentefradragsretten) er i bedste fald utilstrækkelig og i
værste fald vildledende. Også mange økonomer har ladet sig fange heraf, senest Person-
skatteudvalget (1992).
Det er en glædelig nyskabelse, at Personskatteudvalget inddrager ejerboligmarkedet
og udvalgets forslags konsekvenser for ejerboligpriseme så centralt i sin analyse. I ræk-
ken af skattebetænkninger har emnet været udeladt, måske grundet mangelfuld erken-
delse, måske fordi det blev betragtet som kun »politisk« eller som en generende biom-
stændighed, man håbede at kunne tie væk. Personskatteudvalget foreslår skattesatsen for
kapitalindkomst sænket til 40% og når frem til, at ejerboligpriseme derved maksimalt
kan falde 5-6% og i bedste fald måske slet ikke. Mange finder måske et sådant prisfald
beskedent, men selv dette fald ville forstærke solvensproblememe iblandt boligejerne og
øge tvangsauktionstallet. Uheldigvis er udvalgets beregnede ejerboligprisfald derudover
fejlagtigt.
Problemstillingen er ikke speciel national. I den internationale »skattekonkurrence«
har mange lande sænket selskabs- og indkomstskattesatseme, herunder for positiv og ne-
gativ kapitalindkomst m.v. Disse skatte»reformer« har øjensynlig mange steder været
»antireformer« for ejerboligmarkedet (og har muligvis også reduceret de øvrige ejen-
domspriser, hvilket også Personskatteudvalgets samlede forslag vil gøre).
I USA er der foretaget en lang række analyser at deres 1986-skattereforms bolig- og
ejendomsøkonomiske konsekvenser. Tilsvarende foreligger givetvis i mange andre lande.
606
NATIONALØKONOMISK TIDSSKF .FT 1992. NR. 4
Herhjemme har ingen tilsyneladende ofret ressourcer til systematiske studier af andre
landes skattereformers konsekvenser for bolig- og ejendomsmarkedeme. Finansministe-
riet har i sin årlige Finansredegørelse beskrevet nærtliggende landes regler for rentebe-
skatning, jff. specielt (Finansministeriet, 1990), men redegørelsen indeholder ingen be-
skrivelser og analyser af konsekvenserne for landenes bolig- og ejendomsmarkeder.
At en »skattereform« med sænket kapitalindkomstskat far væsentlige konsekvenser
for ejerboligpriseme, er ikke noget unikt dansk fænomen. Følgende ffa en oversigtsarti-
kel af Poterba bekræfter dette: »Finally, tax reform can induce significant changes in
house prices. Since houses are the primary asset of most elderly households and many
younger middleincome households, because asset prices are forward-looking and re-
flect the present value of changes in renter or homeowner costs, the revalution effects fall
on households who own homes when the tax reform takes effect. They are frequently an
order of magnitude larger than the effects on current income and expenditure which are
typically modelled in applied studies.« (Poterba 1990, pp. 3-4).
Et andet udgangspunkt er her taget i ejerboligmarkedets miserable udseende i disse
år:
- realt fald i ejerboligpriseme på omkr. 30% siden 1986, efter at disse priser netop var
retableret på et niveau, hvor et beskedent ejerboligbyggeri kunne tolkes, som at dette net-
op var blevet rentabelt.
- lille omsætning på 2/3 til 3/4 af en skønnet normalomsætning. Og heri indgår gen-
salg efter tvangsauktioner.
- et stort antal tvangsauktioner i 1980’emes begyndelse og påny efter 1987, men det-
te tal er nu gradvist faldende1.
- boligejernes solvens var ifølge pressemeddelelse af 12. marts 1992 fra Lovmodelrå-
dets sekretariat ikke forbedret i 1990. (Lunde, 1992).
2.	Nulsumsspil og fravær af en indkomsteffekt
Ved en skattereform omlægges skattestrukturen, så skattestramninger, skattelettelser,
nye skatter og ophævede skatter udligner hinanden provenumæssigt og da danner et
»nulsumsspil«. Heroverfor står en skattelettelse, hvor en eller flere skatter lempes. Skat-
tereformen i 1987 skulle have været en ren strukturreform med provenuneutralitet, men
blev til en let skattestramning, bl.a. fordi lejeværdiskatten steg med indbygget forsinkel-
se (Skatteministeriet, 1992). Personskatteudvalget skulle ifølge kommissoriet udarbejde
en mulig omlægning af skattestrukturen og opfatter selv sit forslag som provenuneutralt,
da udvalget fremlægger et »fuldt finansieret« forslag.
1.	Faldet skal desværre ses i sammenhæng med et »mørketal«: realkreditinstituttemes ambulancetjeneste,
debitorpleje etc. fører ofte til »frivillige« salg før tvangsauktion eller til gældsnedskrivning, og sådanne salg
m.v. synes at være i stigning, og da falder antallet af tvangsauktioner tilsvarende.
SKATTEREFORM OG EJERBOLIGPRISER: DRØMME OG REALITETER
607
Som konsekvens af provenuneutraliteten må indkomsteffekteme ved en strukturre-
forms skattelettelser og -stramninger udligne hinanden totalt set. Efter sænkningen af
skattesatsen for personlig indkomst må den øgede indkomst efter skat finansiere andre
skatte- og afgiftbetalinger, ligesom skatter på virksomheder må blive overvæltet som la-
vere indkomst til ejere og beskæftigede. Totalt stiger indkomsten efter skat ikke, så ef-
terspørgslen efter varer og tjenester - herunder boligforbrug - må forblive uforandret.
Hvorvidt dele af befolkningen - fx ejere eller lejere - kan øge deres indkomst efter al
skat og dermed forbruget på bekostning af andre grupper, og om dette netto kan ændre
boligefterspørgslen, er vanskeligt at vurdere, men vil næppe være af større omfang.
Personskatteudvalgets forslag indeholder visse »dynamiske effekter«, som vurderes
at øge arbejdsudbuddet. Provenuskønnet herved er kun 3 mia. kr., så de har næppe større
effekt på (ejer)boligefterspørgslen.
En egentlig skatt slettelse med en sænkning af fx 22%-skatten og dermed af skattesat-
sen for kapitalindkomst vil også fordyre ejerboligforbruget relativt. Men samtidig øger
skattelettelsens indkomsteffekt boligefterspørgslen og dermed også efterspørgslen efter
ejerboliger. Den aktuelle diskussion angår virkningerne af en egentlig skattestrukturre-
form, og dér foreligger ingen indkomsteffekt.
3.	Analysegrundlaget: udvalgets forslag - de forskellige skattesatser
- 1987-skattereformen, regeringsforslaget i »Planen« (Finansministeriet, 1989), det
samtidige socialdemokratiske forslag »Gang i 90’eme« (Socialdemokratiet, 1989) og nu
Personskatteudvalgets forslag har stor lighed i de elementer, der påvirker ejerboligmar-
kedet, nemlig en lavere skattesats for (negativ) kapitalindkomst. Det sidste forslag er lidt
mere kompliceret, men er udgangspunktet for artiklen, der kun omhandler denne del af
udvalgets forslag.
Personskatteudvalget foreslår, at positiv netto-kapitalindkomst (bl.a. renteindtægter
og lejeværdi af egen bolig) beskattes som personlig indkomst. Personfradraget er 23.000
kr. Op til 100.000 kr. personlig indkomst plus positiv nettokapital indkomst beskattes
med 40% (i en »gennemsnits«kommune incl. kirkeskat). Fra 100.000 kr. og op til
230.000	er satsen 45%. Ud over de 230.000 kr. er satsen 60%. Den maksimale margina-
le skattesats er 58% excl. kirkeskat (det »skrå« skatteloft).
For negativ netto-kapitalindkomst foreslås skattesatsen at være 40%. Udvalget mener,
at det ikke »vil være muligt at bringe proportionalskatten af kapitalindkomst helt ned på
niveau med selskabsskattesatsen uden at bryde med kommissoriets forudsætning om, at
boligejernes samlede skattemæssige stilling ikke må forringes.« (PBS, p.25).
Udvalgets hovedbegrundelse for den asymmetriske beskatning at kapitalindkomst sy-
nes at være, at »det især (er) vigtigt for den samlede private nettoopsparing, at skattevær-
dien af fradraget for negativ kapitalindkomst ikke er for høj, hvorimod det er mindre vig-
608
NATIONALØKONOMISK TIDSSKRIFT 1992. NR. 4
Tabel 1. De totale aktiver og passiver i hovedgrupper for yngre boligejere, excl. selv-
stændige, og alle boligejere. 1988.
Mia. kr.	>30 år	30-39 år	Alle
Boligformue	55,2	122,3	721,2
Finansielle aktiver	8,9	25,9	320,0
Gæld, realkredit	49,5	93,2	361,1
Anden pantebrevsgæld	5,9	12,2	45,8
Gæld, pengeinstitut	12,4	23,8	100,8
Anden gæld	1,7	4,0	22,3
Kilde: (Lunde, 1991).
tigt for opsparingstilbøjeligheden at nedbringe marginalskatten af positiv nettokapital-
indkomst.« (PBS, p. 25).
Ejerboliger er ikke omfattet af udvalgets forslag til kapitalgevinstbeskatning.
Med asymmetrisk beskatning af kapitalindkomst vil boligejerne på et givet tidspunkt
have vidt forskellige gennemsnitlige og marginale skattesatser for deres nettokapital ind-
komst. Priserne på ejerboliger kunne dermed tænkes afpasset efter den skattesats, der ty-
pisk gælder for deres efterspørgere. I teorien kunne der findes markedssegmenter, domi-
neret ud fra 58% skat2 og andre segmenter ud fra 40% skat. (Prisen for den konkrete ejer-
bolig vil selvsagt ikke afhænge af skattesatsen hos den, der tilfældigvis bliver køberen.)
Ejerboligen købes typisk i de yngre år, også selv om der først købes en billigere bolig
og sidenhen en dyrere. Det må derfor antages som udslagsgivende for ejerboligkøbet,
hvad kapitalindkomstskattesatsen er i de yngre år, og dette gør udvalget da også implicit.
Boligkøber må nødvendigvis præstere en vis kontant udbetaling, der forinden må fo-
religge som likvid opsparing, hvis renter vil være beskattet med fra 40% til 58%, alt efter
købers samlede indkomst. Selve ejerboligkøbet er sædvanligvis forbundet med låntag-
ning på op mod 80-95% af ejerboligens værdi, og her bliver skattesatsen 40% relevant.
Den vejede (gennemsnitlige) skattesats bliver derfor ikke meget over 40%. Samtidig vil
køber ofte have optaget lån til bilkøb, studieformål etc. - En vis vejledning om de yngre
boligejeres formuesammensætning kan findes i tabel 1.
Med alderen forbedres boligejernes egenkapital typisk. En boligejer med (forvente-
de) fremtidige indkomster ud over 230.000 kr. må også vente, at hans gennemsnitlige
skattesats vil vokse fra ca. 40% og op imod 58%. Udvalget ses ikke at have taget denne
problemstilling op. Kan man da forvente, at boligkøbeme indser den? Og selv om de
indser effekten, vil de på købstidspunktet - især ved det første ejerboligkøb - stå foran
en skattesats på tilnærmelsesvis 40%, og denne sats vil være den umiddelbart sikre for
2.	Skattesatsen ville da ikke være ændret fra nu, og der ville selvfølgelig næppe opstå nogen som helst pris-
ændringer på dette segment. Men dette ekstreme tilfælde må forekomme ret usandsynligt.
SKATTEREFORM OG EJERBOLIGPRISER: DRØMME OG REALITETER
609
køber. Da midaldrende boligkøbere optræder relativt sjældent, vil deres højere gennem-
snitlige skattesats næppe fa nogen afgørende indflydelse på markedet (undtagen for de
lidt dyrere boliger).
Der begås således næppe nogen større fejl ved at antage en skattesats på 40% som ud-
slagsgivende for ejerboliginvesteringeme. Dette understøttes af, at den relevante skatte-
sats for den marginale investering vil være ca. 40%.
4.	Likviditetsproblemet
For den enkelte person/familie vil en skattereform kunne påvirke deres økonomi på
mange punkter. Imidlertid er de ændringer, der isoleret er knyttet til besiddelsen og be-
låningen af ejerboligen, udslagsgivende for den potientielle ejerboligkøbers overvejelser
og for ejerboligmarkedet. (Kun kapitalindkomst vedr. ejerboligen tages op her).
Likviditetsproblemet blev i forarbejderne til 1987-skattereformen alene analyseret
igennem indkomsten efter skat og bolig. Personskatteudvalget analyserer likviditetspro-
blemet - eller »driftsproblemet« - direkte som: ydelsen efter skat på lån + lejeværdiskat
- standardfradrags skatteværdi + ejendomsskat.
Likviditetsvirkningen vil være meget forskellig inden for gruppen af boligejere og
kan endda have forskelligt fortegn. En boligejer med lån, hvis renteudgifter er større end
lejeværdien af egen bolig vil komme ud for en likviditets^rrø/nmng. Denne stramning
vokser med lånets og dets rentes størrelse. Inden for gruppen af boligejere rammer likvi-
ditetsstramningen særligt nye købere og ejere med nyoptagne lån.
En boligejer, hvis (eventuelle) renter på lån er mindre end lejeværdien af egen bolig,
vil få stort set uændret likviditet, da de hidtil 52% - eller 58%-beskattede ud af positiv
nettokapital indkomst nu ville blive beskattet med 55-58%.
Et simpelt eksempel kan illustrere spændvidden i den mulige likviditetsstramning. En
ejerbolig med ejendomsværdi 1 mill. kr. og lån med restgæld 900.000 til rente 10% p.a.
ville i det første år få en likviditetsstramning (merskat) på 8.400 kr. ved sænkning af
skattesatsen for negativ kapitalindkomst fra 52% til 40%.
Personskatteudvalget følger udviklingen i de reale ydelser efter skat for huse med lån
optaget i forskellige år, senest i 1992, og frem til lånenes udløb. Den maksimale stigning
nås i 1999, hvor udvalgets overgangsordning hører op. I 1992-priser (ved inflation 2,5%
p.a.) er ydelsen da steget 300 kr. pr. måned (hus med købspris 800.000 kr. i 1992 og 90%
belåning).
Udvalget har valgt en overraskende fremgangsmåde. Det afgørende må i stedet være
den likviditetsstramning, en 1999-køber vil stå over for, og som vil påvirke vedkommen-
des købs- og finansieringsbeslutning. For det nævnte hus og med udvalgets lidt beskedne
renteforudsætning bliver likviditetsstramningen således det første år på 6.864 kr. året el-
ler 572 kr./måned.
610
NATIONALØKONOMISK TIDSSKRIFT 1992. NR. 4
Udvalget kunne med sin fremgangsmåde have valgt at udstrække overgangsperioden
til lånenes udløb, og så havde udvalget fjernet likviditetsproblemet helt.
Som det korrigerede resultat viser, er likviditetsproblemet mindre påtrængende end
det prisproblem, som opridses nedenfor, og hvis afgørende betydning allerede fremgik
af Poterba’s udsagn.
5.	Afkastet ved investering i ejerbolig
Ejerboliger er som andre ejendomme realt forrentede goder. Afkastet af en ejerbolig
består derfor af et afkast ved boligens anvendelse til produktion af boligtjenester i pe-
rioden plus af et værdistigningsafkast. Tilsvarende gælder for boligudlejnings- og er-
hvervsej endomme.
Ved udlejning opnås en markedsbestemt prissætning af værdien af at anvende ejen-
dommen i perioden (ved fravær af huslejeregulering). Ejerens værdisætning af at anven-
de sin ejendom selv må ske ud fra, hvad det havde kostet at leje en tilsvarende ejendom.
Denne værdisætning af det løbende afkast må ske under hensyntagen til, hvad risikoen er
på denne ejendomsinvestering.
En boligejer oppebærer således i hver periode t en boligtjeneste (B,) ved selv at bo i
boligen. Herfra går drifts-, vedligeholdelses- og administrationsudgifter (incl. grund-
skyld) (Ct).
Samtidig opnår ejeren en værdistigning - regnet med fortegn - på ejerboligen, der
svarer til prisstigningen på en ejendom af uændret kvalitet (pej ) minus kvalitetsforringel-
sen som følge af slid og forældelse (q). Undlader ejeren at realisere sin værdistigning
ved salg, vil boligtjenesten den følgende periode stige med faktorer (\ + pej), men vil
samtidig blive reduceret med faktoren (1 -q). Perioden (t+ l/s løbende afkast for ejer-
boliginvestor er følgelig før skat (B, -Ct) • (1 + pej) • (\ -q).
Ejerboliger er alene underlagt lejeværdiskat i modsætning til, at andre privatejede
ejendomme er overskudsbeskattede. (Undtaget herfra er de private andelsboligforenin-
ger, der ligesom boligselskaberne er fuldkommen fri for overskudsbeskatning). Denne
lejeværdiskat er som hovedregel 2,5% af ejendomsværdien, der på langt sigt kan skøn-
nes i gennemsnit at udgøre 90% af ejendommens (kontante) handelsværdi, (der ses her
væk fra standardfradraget).
Med udgangspunkt i ejerboligens anskaffelsessum K0 og ved at sætte alle andre ele-
menter i C, end lejeværdiskatten lig 0, dvs. operere med et nettokapitalafkast, bliver
ejerboligens løbende afkast for periode t lig
K0 ■ (b0 - 0,025 • 0,9 ,T)-(\ +pej)' • (1 -q)<	(1)
hvor K0 er den kontante anskaffelsessum, b0 er den procentuelle nettoboligtjeneste, og
T er skattesatsen.
SKATTEREFORM OG EJERBOLIGPRISER: DRØMME OG REALITETER
611
Når b0, T, pej og q udtrykker markedets forventninger og værdiansættelse, kan prisen
K0, som ejerboligen erhverves til, udtrykkes ved nutidsværdien af det fremtidige afkast i
de kommende (forventede) n perioder:
" K0 • (b0 - 0,025 • 0,9 -D-(\ +peJ)‘• O - q)‘	Kn
K0 = Zj	  p-------------------- (2)
/ = 1	(\+k-(\-T))‘	(\+k-(\-	T))n
hvor k • (1-7") er kalkulationsrenten efter skat.
På tidspunkt n vil den forventede salgspris Kn være købsprisen for en ny ejerboligin-
vestor og blive værdisat (tilsvarende K0) som nutidsværdien på tidspunkt n af de fremti-
dige nettoboligtjenester. Der ses væk fra transaktionsomkostninger. Fortsættes denne in-
vesteringskæde kan (2) omformuleres til:
* K0 • (b0 - 0,025 • 0,9 -T)-(\ +pej)t • (I - q)<
K0 = Z ---------------------------------------------------------------------- (3)
/ = 1	(l+k-fi-T))1
Dette udtryk kan ved sammentrækning af den nominelle kalkulationsrente efter skat,
ejendomsprisstigningstakten og afskrivningstakten til (k • (1-T) - pej + q) og ved anven-
delsen af formlen for kapitalisering af et evigtvarende afkast omformuleres til:
(b0- 0,025 • 0,9 -T)-K0
K0 = --------------------------------------------------------------------------- (4)
k • (1 - T) - P . + q
Den forventede prisstigningstakt for ejerboliger/?^ vil apriori vanskeligt kunne afvige
fra den almindelige inflationstakt p. Hvis der apriori forventes en særlig kraftig prisstig-
ning for ejerboliger (pej > p), måtte dette forventede merafkast formodes at blive kapita-
liseret som højere ejerboligpriser nu, da investorerne ville være villige til at betale nu for
det forventede merafkast. Dog kunne et sådant forventet merafkast tænkes realiseret,
hvis det aktuelle løbende afkast er mindre end modsvarende markedets realrente (ved
samme risiko), men i så fald bliver det på et tidspunkt rentabelt at opføre ejerboliger, og
konkurrencen fra disse bremser da yderligere ejerboligpnsstigninger.
Aktuelt gælder måske snarere omvendt, at det løbende afkast af en ejerboliginveste-
ring er relativt stort i forhold til investeringen, og at den forventede prisstigning for ejer-
boliger er temmelig beskeden. Vurderinger af denne type får dog let et spekulativt islæt,
hvorfor det også beregningsmæssigt fastholdes nedenfor, at den forventede pnsstig-
ningstakt for ejerboliger er lig den forventede inflationstakt.
612
NATIONALØKONOMISK TIDSSKRIFT 1992. NR. 4
Ud fra formel (4) kan »user cost« udledes, idet K0 bortforkortes og pej erstattes af p,
hvorved (netto)boligtjenesten fremkommer og er lig »user cost«:
b0 = k- (\ -T)-p + q + 0,025 0,9 T	(5)
»User costs« udtrykker, hvad det koster at bo i en ejerbolig i en periode, og udtrykket
mødes overalt i litteraturen, afpasset efter de nationale skattevilkår m.v., fx i (Poterba
1990).
På kort sigt fører en skattereform med ændret skattesats for kapitalindkomst næppe
til, at de potentielle boligkøbere vil give mere end hidtil for at komme til at bo i ejerboli-
gen. Derfor må boligtjenesten resp. »user costs« efter en skattereform være de samme
som før. Denne forudsætning hviler dog på, at det generelt ikke er rentabelt at opføre
ejerboliger, (og det sker da heller ikke i nævneværdigt omfang), idet et fald i nybyggeriet
ellers kunne opsuge (evt. kun en del af) en skattereforms neddæmpning af ejerboligefter-
spørgslen.
Det er nu muligt v.h.a. formel (4) eller (5) at nå frem til, hvad ejerboligprisen skal fal-
de til efter en skattereform for at opretholde uændret (nettojboligtjeneste eller »user
costs«, nemlig ved at sætte værdien ved ny skattesats i forhold til værdien ved den hidti-
dige sats.
6.	Ejerboligprisfald ved udvalgets forslag
Faldet i ejerboligprisniveauet som konsekvens af en gennemførelse af udvalgets for-
slag til sænkning af skattesatsen for negativ kapitalindkomst fra (gennemsnitlig) 52% til
40% kan nu beregnes. Som yderligere beregningsforudsætninger vælges her:
nettoboligtjeneste: b0 = 8% p.a.
inflationstakt: p = 3% p.a.
nedslidningstakt: q = 1% p.a.
og da der i udgangssituationen skal være konsistens, idet (4) bliver lig 1 efter bortfor-
kortning af Kq, bliver
kalkulationsrenten: k = 18,396% p.a.
Det bemærkes, at både boligtjenesten og kalkulationsrenten må indeholde et risikotil-
læg som udtryk for den risiko, der er forbundet med at investere i en ejerbolig. Det be-
mærkes også, at det - i overensstemmelse med Miller-Modigliani-resultateme - er for-
udsat, at det er ligegyldigt for investeringens fordelagtighed, om den er finansieret med
egen- eller med fremmedkapital.
Erstatter p fortsat pej, betegnes den nye skattesats T\ og forudsættes lejeværdiskatten
at afhænge af den aktuelle ejendomsværdi, mens boligtjenesten forbliver uændret efter
skattesænkningen, kan (4) omformuleres til:
SKATTEREFORM OG EJERBOLIGPRISER: DRØMME OG REALITETER
613
K0 ,f =	   (6)
k- (\ - T') -p + q + 0,025 • 0,9 • T'
og under de anlagte forudsætninger bliver K0,40 = 80,5%
dvs. et ejerboligprisfald på 19%.
Det må understreges, at et sådant resultat kun angiver en størrelsesorden. Andre for-
udsætningssæt fører til andre resultater. Især er ejerboligprisfaldet følsomt over for den
forudsatte værdistigning (p-q). Øges denne fra 2% til 4%, bliver prisfaldet i stedet 23%,
(idet k da er tilpasset via (4)). Sættes (p-q) i stedet til 1%, bliver prisfaldet 18%.
Ved anvendelse af »user costs« (ffa (5)) ville resultaterne blive de helt samme. Også
en beregning ud fra renteudgifterne på fremmedkapital plus renteudgifterne på egenka-
pitalen (dvs. den mistede rente ved at disponere over egenkapital) - de såkaldte vægtede
kapitalomkostninger - ville give samme resultat.
Måske er den forudsatte skattesats på 40% mest diskutabel, jfr. afsnit 3. Desto højere
anvendt skattesats, jo mindre bliver det beregnede ejerboligprisfald. Det er dog vanske-
ligt at forestille sig en forventet gennemsnitlig skattesats på meget over 40%, ligesom
udvalget selv går ud fra denne sats.
Den beregnede prisfaldsvirkning for ejerboliger er en ren konsekvensberegning og er
naturligvis ikke en prognose for, hvilken prisstigning der rent faktisk ville indtræde på
markedet. I så fald måtte man inddrage ganske tunge tilpasningsmekanismer. På ud-
budssiden vil blandt de nuværende boligejere flere være blevet insolvente, denne gene-
relt yngre ejergruppe vil have svage muligheder for at sælge boligen, og en øget del af
disse ejere vil ved særlige økonomiske belastninger komme til at stå over for tvangsauk-
tion. Dette vil i sig selv udstrække prisfaldsvirkningen - målt i de statistisk registrerede
ejerboligpriser - over nogle år. De potentielle efterspørgere måtte desuden formodes i
øget omfang at afvente både en bund i ejerboligpriseme og et yderligere »indgreb i ren-
tefradragsretten«.
En konsekvensberegning som ovenfor kan siges at udgøre et centralt skøn over den
virkning, en skattereform som foreslået ville få på ejerboligpriseme. Med støtte i det fi-
nansielle risikobegreb må det bemærkes, at det såvel kan komme til at gå bedre, som det
kan komme til at gå værre end skønnet.
7.	Udvalget og investeringsrelationen
Personskatteudvalget opstiller i et appendix (PBS, pp. 234-237) næsten tilsvarende
relationer som (4) og (5). Dog indrager udvalget ikke nogen afskrivningstakt. I stedet
indsættes et »m«, der reelt fører til samme resultat, men »m« er lig »gennemsnitlig ejen-
domsskattesats på samlet huspris«, hvilket må dække grundskylden. Udvalget når tak-
614
NATIONALØKONOMISK TIDSSKRIFT 1992. NR. 4
tisk også frem til i denne model, under noget andre renteforudsætninger m.v. end oven-
for, at dets reformforslag fører til et ejerboligprisfald på 18%.
Noget overraskende distancerer udvalget sig helt fra denne »model« (især pp. 204-
206) med 5 centrale, men forkerte argumenter:
ad 1: Udvalget peger rigtigt på, at kun det kortsigtede prisfald findes v.hj.a. oven-
stående beregningsformel, men derudover (p.205): »vil det forhold, at huspriserne på
længere sigt er forankrede af omkostningstrenden, allerede på det korte sigt lægge bund
under de prisfald, man kan forestille sig.«
Da Tobin’s Q3 ifølge Finansredegørelsen (1991) var 0,8 ved udgangen af 1990 og ik-
ke kan være forbedret siden, skal ejerboligpriseme altså stige 25% for at nå op på om-
kostningstrenden. Forventninger herom måtte da allerede indgå i de nuværende ejerboli-
gpriser, og et yderligere ejerboligprisfald vil sænke Tobins Q ekstra og reducere sand-
synligheden for i nogen overskuelig fremtid at nå tilbage på omkostningstrenden4.
ad 2: Udvalget mener, at »det kortsigtede prisfald bliver betydeligt mindre« grundet
udvalgets overgangsordning på 5 år. (p. 205).
Da boligkøbeme ved, hvornår en overgangsordning vil være udløbet, vil ejerboligpri-
seme (i købekraft) principielt være faldet fuldt ud på dét tidspunkt, og dette prisfald kan
de kun værne sig imod ved at købe til lavere priser nu. Det umiddelbare prisfald begræn-
ses en anelse af, at køberne i overgangsperioden har lidt højere skattesatser, jfr. også
(Lunde, 1992).
ad 3: »Modellen ovenfor er præsenteret som en helt naiv »fast første års ydelsesmo-
del««... »og tenderer groft at overvurdere det initiale prisfald«, (p. 205).
Både (4) og (5) ovenfor blev udledt ud fra traditionel investeringsteori. De empiriske
resultater er beklageligvis yderst ubehagelige. Omtalen af en »første års ydelsesmodel«
(hvad der ikke er tale om i investeringsmodellen) leder tanken mod »nettoboligudgiften«
i salgsopstillingerne ved ejerboligkøb. Det kunne med stor ret fremdrages, at denne net-
toydelse er den potentielle købers information om, hvad skattesatsen betyder for udgif-
terne ved at bo i egen bolig. Nettoydelsen stiger da også brat ved sænkning af skattesat-
sen for kapitalindkomst, men dette inddrager udvalget ikke før efter overgangsordnin-
gens udløb godt 5 år henne i ydelsesforløbet, jfr. nedenfor.
ad 4:1 et fjerde argument (p. 205) viser udvalget i virkeligheden, at det ikke tager hen-
syn til boligejeres egenkapital i boligen, men kun til boligejeres lån. Dette fører til fejl-
konklusioner, jfr. nedenfor.
3. Tobins Q angiver forholdet mellem prisen på allerede opførte ejendomme og på nybyggede ejendomme
(reproduktionsprisen), idet der så vidt muligt korrigeres for størrelses-, kvalitets- og aldersforskelle.
4. Tobins Q kendes ikke med sikkerhed. Udvalget har imidlertid overtaget en estimation af Tobins Q ffa
(Andersen, 1991), hvor Q var over 1 i 1990 og angives til nu ca. 0,94 i udvalgets rapport. Dette Q lader sig
ikke fortolke ud fra den faktiske aktivitet i byggesektoren, herunder det tilnærmelsesvise fravær af ejerbo-
ligbyggeri. En nærmere diskussion vil føre for vidt her.
SKATTEREFORM OG EJERBOLIGPRISER: DRØMME OG REALITETER
615
ad 5: »Anvendes modellen til analyse af 1987-skattereformen nås åbenbart urimelige
resultater.«
Udvalget mener, at boligejerne før 1987 skulle have haft en skattesats på 73% og når i
en lidt ironisk beregning frem til, at så skulle ejerboligpriseme være faldet 58% ud fra
udvalgets investeringsmodel. Imidlertid lå den for ejerboligmarkedet relevante clearen-
de skattesats før 1987 antagelig i intervallet 60-65%, dvs. en slags gennemsnit for alle
boligejere under eet.
Sænkningen af skattesatsen for kapitalindkomst i 1987 var således af samme størrel-
sesorden som nu i udvalgets forslag og må have virket med tilsvarende styrke. Enfami-
liehuspriseme er imidlertid realt set faldet hele ca. 30% siden 1986, og ud over 1987-
skattereformen må den generelle konjunkturafmatning, øget realrente m.m. indgå i år-
sagsbilledet. Kartoffelkuren i 1986 må også have begrænset ejerboligefterspørgslen. I
den udstrækning, der blev handlet på »ydelser«, må de højere begyndelsesydelser på ku-
rens mix-lån have affødt prisfald. I så fald må de senere muligheder for at optage 30-åri-
ge lån have øget ejerboligpriseme (eller konkret måske snarere have modvirket yderlige-
re prisfald på ejerboligmarkedet). Nogen præcisere vurdering af 1987-reformen skal dog
ikke forsøges her.
8.	Udvalgets beregning af prisfaldet for ejerboliger
Personskatteudvalget gennemfører ialt 4 forskellige analyser af prisfaldet for ejerboli-
ger ved gennemførelsen af dets skatteforslag. Den ene er den omtalte investerings- eller
»user costs«-analyse med det nævnte resultat: 18% ejerboligprisfald.
Udvalget anvender to økonometriske modeller: ADAM-modellen og en »dynamisk
tilpasningsmodel«, DTM-modellen, som alene har været brugt i (Andersen 1991). Tilsy-
neladende bindes resultaterne i modellerne til den nævnte Tobins Q og til modelleringen
af ejerboligprisemes tilbagevenden til en »omkostningstrend«. Udvalget lægger tilsyne-
ladende mindre vægt på resultaterne fra disse modeller, men viser dem alligevel: et pris-
fald på ejerboliger ifølge ADAM-modellen på 14,4% og ifølge DTM-modellen på 5-6%.
Hovedkilden til udvalgets vurdering af faldet i ejerboligpriseme ved gennemførelse af
dets forslag sker ved opstilling af en nettoydelse, defineret som nettoydelsen efter skat på
et realkreditlån plus lejeværdiskat minus standardfradrags skatteværdi. Realkreditlånet
optages med provenu lig boligens anskaffelsessum, bærer påtrykt og effektiv rente 9%
p.a. og løber i 30 år. Denne nettoydelse deflateres med en forudsat prisudvikling på 2,5%
p.a.
Herefter beregnes de to ydelsesforløb efter 52% resp. 40%. Ved den 5 årige over-
gangsordnings udløb i 1999 (reformen sættes i gang i 1994) er afstanden maksimal imel-
lem de to kurver, og prisfaldet skulle være 8% for at udligne denne torskel. Skal betalin-
gerne gennem hele låneforløbet på dette 1994-lån være lige store ialt, har udvalget be-
regnet prisfaldet til 5-6%.
616
NATIONALØKONOMISK TIDSSKRIFT 1992. NR. 4
Beklageligvis er fremgangsmåden forkert. Det ses allerede af, at prisfaldet var blevet
mindre, hvis beregningerne var foretaget for 20-årige lån eller med en længere over-
gangsperiode.
Den første fejl er, at når boligefterspørgeme i 1999 overvejer boligkøb ser de på net-
toydelsen det første år (eller på en slags forventet »user cost«), og de træffer ikke deres
købsbeslutning ud ffa nettoydelsen 5 år henne i låneforløbet! Det første år far skatte-
sænkningen imidlertid fuld gennemslagskraft på renten efter skat på det da optagne lån.
Den anden og lige så afgørende fejl er udvalgets manglende hensyntagen til egenkapi-
talen i ejerboligen. Denne egenkapital opbygges ved afdrag på lån og ved ejerboligens
værdistigning. Egenkapitalen kan enten gøres likvid ved salg eller ved låntagning. Egen-
kapitalen ville kunne opnå et »pænt« afkast efter skat ved en alternativ og lige så risika-
bel placering - og boligtageren var da lejer.
Reelt har udvalget ved sin hovedmodel kun beregnet et prisfald for ejerboliger, der
ville være nødvendigt for at eliminere likviditetsvirkningen for boligejerne af, at skatte-
satsen for kapitalindkomst sænkes fra 52% til 40% for en oprindeligt 100% belånt ejer-
bolig. Tilmed tager beregningen altså udgangspunkt i situationen efter 5 års ejerskab og
låntagning. Prisfaldet skal altså være stærkere end 8% alene for at eliminere likviditets-
problemet umiddelbart efter et ejerboligkøb.
9.	Markedets prisfaldsforventninger?
Personskatteudvalget anser det for »sandsynligt, at en del af det prisfald, der i de sene-
re år er indtruffet på boligmarkedet, afspejler markedets forventninger til effekterne af
en fremtidig skattereform« (p. 219) og bemærker også, at usikkerheden fører til et ned-
adgående pres på priserne.
Da øget usikkerhed manifesterer sig som et forøget risikotillæg i kalkulationsrenten k,
opfanges denne effekt ved beregning af investeringens værdi og af » user costs«, jff. (4)
og (5) foran.
Det forekommer umiddelbart yderst vanskeligt at vurdere, hvilke forventninger til
den fremtidige rente-, inflations- og skatteudvikling, der måtte ligge indbygget i ejerbo-
ligprisniveauet på et bestemt tidspunkt. Blev 1960’emes og 1970’emes boligejer-gunsti-
ge økonomisk-politiske forudsætninger fuldt kapitaliseret i ejerboligpriseme? Skulle
ejerboligpriseme være steget endnu stærkere i 1983-86, hvis 1987-skattereformen ikke
havde været i farvandet? For blot at nævne et par blandt mange spørgsmål.
Det er muligt, at enfamiliehusenes fortsatte prisstagnation i 1. kvartal 1992 og svage
prisfald i 2. kvartal kan tilskrives udvalgets eksistens og den politiske diskussion om em-
net. Men ligesåvel kunne årsagen findes i konjunkturudvikl ingen. Peter Erling Nielsen
(1992)5 angiver det lige så sandsynlige forventningsbillede, at de politiske garantier for
5.	Peter Erling Nielsens hovedkonklusion i sit notat om udvalgets boligøkonomiske udredning er: »Meget
synes at tale for, at prisfaldstendenseme af at gennemføre Udvalgets forslag bliver større end redegørelsen
antyder.«
SKATTEREFORM OG EJERBOLIGPRISER: DRØMME OG REALITETER
617
boligejernes vilkår, som blev udmøntet i udvalgets kommissorium, har dannet efterspør-
gerens forventninger.
Det er i alle tilfælde ikke muligt at eftervise udvalgets konklusion: »at markedet i
væsentligt omfang allerede har taget højde for konsekvenserne af en skattereform.« (p.
220). Specielt vanskeligt er det at vurdere årsagerne til ejerboligprisudviklingen mere
detailleret, da markedets omsætning ikke på noget tidspunkt er vendt tilbage til et nor-
malt omsætningsmønster - omsætningshastigheder og omsatte mængder - siden kartof-
felkuren og 1987-skattereformen. Dette skyldes også, at de mange insolvente boligejere
ikke kan afstå deres ejerbolig og samtidig fa kredit til at erhverve en anden ejerbolig.
10. Troværdighedsproblemet og kalkulationsrenten
Udvalget finder det nødvendigt, hvis prisfaldet for ejerboliger skal begrænses, at
»skattereformen og den fremtidige værdi af renteffadragsretten anses for troværdig
og holdbar og derfor tilfulde lægges til grund for dispositionerne på ejerboligmarkedet«
(p. 220).
Sandsynligheden for opfyldelsen heraf synes beskeden. 1987-skattereformens over-
gangsordning for negativ kapitalindkomst udløb først 1992. Inden da havde regeringen
med »Planen«, Socialdemokratiet med »Gang i 90’eme« og også andre partier fremlagt
forslag om lavere skattesatser for kapitalindkomst - eller om ingen rentefradragsret
overhovedet.
Nu foreligger Personskatteudvalgets forslag. Blev det gennemført, ville forventnin-
gerne givetvis gå mod yderligere sænkning af skattesatsen for kapitalindkomst. Udval-
get har selv allerede båret ved til dette bål ved at afstå fra at sænke skattesatsen for nega-
tiv kapitalindkomst ned til 34% under hensyntagen til boligejerne. Der er imidlertid in-
gen tvivl om, hvad udvalget gerne ville.
Gennemføres udvalgets forslag må en uundgåelig konsekvens være skabelse af for-
ventninger om en yderligere sænkning af skattesatsen for negativ kapitalindkomst. Dette
vil øge risikotillægget til kalkulationsrenten yderligere for ejerboliginvestorer.
11. Konklusion
Gennemførelsen af en skattereform med bl.a. en sænkning af skattesatsen for kapital-
indkomst er selvsagt til politisk afgørelse. Det kan synes kedsommeligt og frustrerende,
at hensyn til boligejerne - og især til ejerboligmarkedet - skulle ødelægge mulighederne
for en mere hensigtsmæssig indretning af skattesystemet. Men dybest set er dette et re-
sultat af tidligere årtiers skattepolitik, rentepolitik, boligpolitik og økonomisk politik.
Det er derfor meget vigtigt, at konsekvenserne af en skattereform - fx ifølge udval-
gets forslag — er omhyggeligt og korrekt analyserede, herunder ikke mindst indflydelsen
på ejerboligpriseme og ejemes solvens.
618
NATIONALØKONOMISK TIDSSKRIFT 1992. NR. 4
Det kunne synes urimeligt, at personskatteudvalgets betænkning politisk blev »skudt i
sænk« under henvisning til boligejerne allerede før betænkningens offentliggørelse. Ved
dén lejlighed ff emviste de involverede politikere imidlertid en afgørende beslutsomhed
- og traf den rigtige beslutning.
Litteratur
Andersen, Torben M. 1991. 80’emes bolig-
marked - udvikling, påvirkning, konse-
kvenser og implikationer. Realkreditrådet.
Maj. Kbh.
Finansministeriet, Budgetdepartementet. 1989.
Dansk økonomi i 90’erne. Planens bag-
grund og konsekvenser. Maj. Kbh.
Finansministeriet, Budgetdepartementet. 1990.
Finansredegørelse. Februar. Kbh.
Finansministeriet, Budgetdepartementet. 1991.
Finansredegørelse. Juni. Kbh.
Lunde, Jens. 1991. Boligejernes portefølje af
aktiver og passiver. Fagskrift for Bankvæ-
sen. Nr. 3, september, pp. 93-99.
•Lunde, Jens. 1992. Overvejelser om mulige
overgangsordninger - kompensationsord-
ninger - kan løfterne til boligejerne opfyl-
des i en ny skattereform? Kreditforeningen
Danmark. Notat. Kbh.
Nielsen, Peter Erling. 1992. Skattereform, bo-
ligejere og det finansielle system - efter of-
fentliggørelsen af Personskatteudvalgets
rapport. 13. oktober. Realkreditrådet. No-
tat. Kbh.
(Personskatteudvalget). 1992. Rapport fra Ud-
valget om personbeskatning II. Oktober.
Kbh.
Poterba, James M. 1990. Taxation and Hous-
ing Markets: Preliminary Evidence on the
Effects of Recent Tax Reforms. Working
Paper No. 3270. National Bureau of Eco-
nomic Research. February.
Skatteministeriet. 1992. Skattepolitisk redegø-
relse. August. Kbh.
Socialdemokratiet. (1989). Gang i 90’erne.
Kbh.