Nationaløkonomisk Tidsskrift 130 (1992): 560-577
Konsekvenserne af en monetær union
for de finansielle markeder
Finn Østrup
Institut for Finansiering, Handelshøjskolen i København
SUMMARY: The article discusses the consequences of a European Monetary Union for
the financial markets. The securities markets will become more integrated but there will
still be interest rate differentials between otherwise identical securities issued by issuers
in two member States due to information barriers and national differences with regard to
the business cycle. The tendency towards securitisation will be strengthened. Securities
markets will become more concentrated. Changes in the risk structure of the various
economies will have consequences for the use of financial instruments. The markets for
bank deposits and bank loans will be largely unaffected.
1.	Indledning
Ved Det europæiske Råds møde i Maastricht i december 1991 blev det besluttet, at der
skal etableres en monetær union senest ved begyndelsen af 1999. Det er målet med artik-
len at belyse virkningerne af en monetær union for de finansielle markeder. Virkninger-
ne falder i to hoveddele. For det første er der en række virkninger af, at valutakurserne
fastlåses mellem medlemmerne af den monetære union. Disse virkninger diskuteres i af-
snit 2-6. For det andet må det antages, at en monetær union fører til større prisstabilitet.
Virkningerne af prisstabilitet omtales i afsnit 7.1 afsnit 8 beskrives en række overgangs-
problemer i forbindelse med indførelsen af en monetær union.
Selv om Danmark efter folkeafstemningen i juni 1992 må ventes ikke formelt at del-
tage i en monetær union, er det sandsynligt, at den danske valutapolitik vil blive tilrette-
lagt således, at den danske krone knyttes til den fælles europæiske valutaenhed gennem
en fast bilateral paritet, som den danske regering bliver ansvarlig for. Spørgsmålet om
konsekvenserne specifikt for de danske finansielle markeder diskuteres i afsnit 9.
Spørgsmålet om en monetær unions konsekvenser for de finansielle markeder har
tidligere været behandlet af Branson (1990) samt af H. E. Hansen (1990). Hos Branson
(1990) omtales muligheden for fortsatte renteforskelle i en monetær union på grund af
debitorrisiko (jff. afsnit 2), ligesom den manglende integration af bankmarkedeme frem-
hæves (jff. afsnit 5). Hos H. E. Hansen (1990) argumenteres det bl.a., at fastlåsningen af
valutakurser mellem EF-landene kan føre til større renteudsving. Spørgsmålet om ban-
KONSEKVENSERNE AF EN MONETÆR UNION FOR DE FINANSIELLE MARKEDER
561
kernes indtjening i en monetær union har været behandlet i EF-Kommissionen (1990)
samt hos Østrup (1991 a) og i Finansrådet (1991) og behandles derfor ikke i artiklen.1
2.	Integration af værdipapirmarkeder
2.1.	Problemstilling
Det er spørgsmålet, i hvilket omfang fastlåsningen af valutakurser mellem deltagerne
i en monetær union fører til en øget integration af nationale værdipapirmarkeder. Et inte-
greret marked kan defineres som et marked, hvor der ikke optræder renteforskelle eller
forskelle med hensyn til aktieafkast, fordi finansielle aktiver er udstedt af udstedere i for-
skellige lande. På et integreret marked vil der således ikke være landespecifikke fakto-
rer, som betinger afkastforskelle.2
Der kan tænkes landebestemte forskelle på afkastet for værdipapirer af følgende
grunde:
1) mulighed for valutakursændring: investor kræver et tillæg til den udenlandske ren-
te svarende til den forventede valutakursændring samt en eventuel risikopræmie;
2) international skattesegmentering: investorer placerer i de værdipapirer, hvor der
bliver den laveste beskatning afhængig af skattereglerne i investors hjemland samt skat-
tereglerne, der gælder i udstederlandet for værdipapiret;
3) offentlig regulering og/eller politisk bestemt pres for nationale investorers pla-
cering i bestemte værdipapirer, herunder skatteregler, som direkte diskriminerer mod
udenlandske placeringer;
4) landebestemt debitorrisiko samt landebestemt risiko omkring aktiekursudsving:
afkastet på værdipapirer i forskellige lande kan variere, fordi der for obligationer er for-
skel på risikoen for ikke-tilbagebetaling af gæld (debitorrisiko) på grund af forskelligar-
tede konjunkturudsving i de enkelte lande samt på grund af forskellige juridiske regler
med hensyn til konkurs. For aktier vil forskelle mellem landene med hensyn til konjunk-
turudvikling tilsvarende føre til forskelle på udviklingen i virksomhedsindtjening. Ende-
lig kan udformningen af den økonomiske politik samt den politiske og økonomiske si-
tuation i et land føre til forskelle med hensyn til nationale myndigheders evne og vilje til
at tilbagebetale offentlig gæld;
1. Nærværende artikel er baseret på Østrup (1992a). hvor der er en mere uddybende diskussion af en mone-
tær unions konsekvenser for de finansielle markeder.
2. Der vil altid være afkastforskelle som folge af karakteristika for udsteder, f.eks. afkastforskelle mellem
aktier udstedt af forskellige selskaber afhængig af selskabets fremtidsudsigter, renteforskelle ved lån til de-
bitorer på grund af forskelle med hensyn til soliditet m.v. Det spørgsmål, der undersoges i afsnittet, er. om
der efter en monetær union vil være national segmentering, dvs. om der optræder systematiske afkastfor-
skelle, fordi udstedere har hjemsted i forskellige lande. Det forudsættes implicit for at simplificere fremstil-
lingen, at en udsteder har sin afsætning i det pågældende land. Endvidere forudsættes det, at udstedelsen af
finansielle aktiver finder sted i det pågældende lands valuta. For en oversigt over international finansiel inte-
gration, se Oxelheim (1990).
562
NATIONALØKONOMISK TIDSSKRIFT 1992. NR. 4
5)	mangelfuld information: der kan være afkastforskelle, fordi der er mangelfuld in-
formation om forholdene på et nationalt værdipapirmarked.
Det er umiddelbart klart, at flere af grundene til afkastforskelle omtalt ovenfor falder
bort i en monetær union.
Ved etablering af en monetær union bliver der således ikke præference for at placere i
bestemte valutaer på grund af valutakursrisiko. Herved falder årsagen til afkastforskelle
omtalt under 1) ovenfor bort.
Det er ligeledes sandsynligt, at afkastforskelle på grund afforskellige beskatningsreg-
ler bliver reduceret. Det må således på længere sigt ventes, at beskatningen af kapitalind-
komst forsvinder, fordi der i stadig større omfang sker en omgåelse af beskatningen. Det
er sandsynligt, at fastlåsningen af valutakurser - på grund af den mindre usikkerhed ved
at foretage finansielle transaktioner i andre valutaer - kan bidrage til at fremskynde den-
ne proces.
I en monetær union må der ventes et bortfald af offentlig regulering, der tvinger inve-
storer til at placere i bestemte former for værdipapirer. Der må herunder også ventes et
bortfald af de skatteregler, som indebærer en direkte diskrimination mod udenlandske
placeringer.
Selv om formel offentlig regulering falder bort, kan der stilles spørgsmål ved, om in-
vestorer i en monetær union vil placere, således at der kun tages hensyn til økonomiske
faktorer. For en række af de store investorer er det muligt, at de vil være under politisk
pres for at anbringe i bestemte - antagelig nationale - værdipapirer. Der vil særlig være
mulighed for at udøve et politisk pres, hvis de pågældende investorer er afhængige af of-
fentlige myndigheder. Dette er tilfældet for finansielle institutioner, som fortsat vil være
underkastet nationale tilsynsmyndigheder. Dette gælder også de udenlandske finansielle
institutioner, der enten er statsejede (bankerne i en række lande) eller som opretholder
tæt forbindelse til det offentlige (f.eks. de tyske sparekasser). Endvidere vil dette være
tilfældet for de finansielle institutioner, bl.a. pensionskasser/pensionsfonde, der er af-
hængige af særlige nationale regler med hensyn til beskatning eller med hensyn til obli-
gatoriske indbetalinger. Endelig er pensionsfonde i mange lande knyttet til fagbevægel-
sen, der kan være under pres - fra politikere eller ffa arbejdsgivere - for at placere i na-
tionale virksomheder, ligesom pensionsfonde helt eller delvist kan være styret direkte af
arbejdsgivere (f.eks. i UK).
De to sidste faktorer, der kan tænkes at føre til afkastforskelle mellem nationale vær-
dipapirmarkeder, nemlig landebestemte forskelle med hensyn til debitorrisiko og infor-
mationsbarrierer^diskuteres nedenfor i afsnit 2.2 og 2.3.
2.2.	Forskelle med hensyn til debitorrisiko
Der kan optræde forskelle mellem afkast på nationale markeder på grund afforskelle
med hensyn til konjunkturudviklingen (konjunkturrisiko). For obligationer kan en for-
KONSEKVENSERNE AF EN MONETÆR UNION FOR DE FINANSIELLE MARKEDER
563
skellig konjunkturudvikling vise sig ved landebestemte forskelle med hensyn til debitor-
risiko, dvs. risikoen for virksomheders ikke-tilbagebetaling af gæld. For aktier vil et for-
skelligt konjunkturforløb vise sig ved landebestemte forskelle med hensyn til den frem-
tidige udvikling i virksomheders indtjening.
Det er spørgsmålet, om konjunkturbevægelseme bliver mere ensartede som følge af
en monetær union, hvilket isoleret set trækker i retning af mindre renteforskelle. Stan-
dardresultatet fra økonomisk teori er, at produktions- og prisniveauet i et land under fly-
dende valutakurser er påvirket af skift i pengeudbud og efterspørgsel, mens skift i vare-
efterspørgslen, herunder finanspolitik, ikke får indflydelse. Under en monetær union får
nationale monetære forhold ikke betydning for produktions- og prisniveau, mens dette
vil være tilfældet for skift i vareefterspørgslen, herunder finanspolitik.3
Umiddelbart er det ikke på grundlag af dette generelle resultat fra økonomisk teori
muligt at bestemme, om konjunkturudsvingene bliver mere ensartede under en monetær
union. Flere faktorer trækker imidlertid i retning af, at produktions- og prisudsving for
landene i en monetær union bliver mere ensartede.
For det første har landene under en monetær union ikke mulighed for at føre national
pengepolitik. Denne mulighed kan under flydende valutakurser føre til en konjunktur-
udvikling, der afviger fra konjunkturudviklingen i andre lande. Under en monetær union
får lande til gengæld mulighed for at påvirke produktionen gennem Finanspolitikken,
men det er sandsynligt, at der er stærkere bindinger på finanspolitikken end på penge-
politikken (mere langsommelig beslutningsprocedure, mere direkte påvirkning af ind-
komstfordelingen, et principielt ønske om budgetligevægt etc.). Hertil kommer, at der i
en monetær union lægges op til en vis koordination af Finanspolitikken, hvilket ligeledes
kan føre til ensartede produktionsudsving.
For det andet fremgår det, at produktionen under en monetær union påvirkes af skift i
vareefterspørgslen, mens den under flydende valutakurser bliver påvirket af skift i pen-
geefterspørgslen. Det er muligt, at skift i vareefterspørgslen i højere grad er ensartede i
landene, f.eks. kan skift i vareefterspørgslen skyldes ensartede bølger af »optimisme« el-
ler »pessimisme« i erhvervsvirksomheder. Derimod er det sandsynligt, at skift i pengeef-
terspørgslen i højere grad optræder uafhængigt mellem landene, idet pengeefterspøigs-
len er bestemt af det finansielle system, der fortsat overvejende er nationalt baseret.
F.eks. kan skift i pengeftersporgslen i et bestemt land skyldes indførelsen af nye beta-
lingsformer i det pågældende land.
For det tredje er det muligt, at skift i vareefterspørgslen er påvirket af pengepolitikken,
f.eks. kan en ekspansiv pengepolitik føre til større »optimisme«, som kan give sig udslag
i en lavere opsparing. Hvis dette er tilfældet, vil en fælles pengepolitik i en monetær
3.	For en mere udforlig beskrivelse, se Ostrup (1991c). Standardresultatet er udledt under forudsætning af.
at skift i økonomiens funktionssammenhænge er permanente og ikke-forventcde. hvilket antages i artiklen.
564
NATIONALØKONOMISK TIDSSKRIFT 1992. NR. 4
union føre til mere ensartede udsving i vareefterspørgslen og derved til større sammen-
fald af konjunkturbevægelser.
For det fjerde vil mål om en bestemt saldo på betalingsbalancens løbende poster un-
der en monetær union ikke længere have betydning. Da betalingsbalancesaldi i de euro-
pæiske lande i betydeligt omfang går ud mod hinanden, bliver der herved under flydende
valutakurser en tendens til at føre modgående økonomisk politik.
Endelig for det femte kan det som et generelt resultat udledes, at produktionen i et
land under flydende valutakurser bestemmes uafhængigt af produktionen i andre lande,
mens produktionen under en monetær union bliver afhængig af produktionen i andre
medlemslande af unionen. Fastlåsningen af valutakurser i en monetær union åbner såle-
des for en direkte gensidig påvirkning mellem produktionsniveauer og fører derved til
mere ensartede konjunkturudsving.
Risikoen omkring myndighedernes ikke-tilbagebetaling af gæld (herunder risiko for
indførelse af kuponskat) må ventes at vokse af flere grunde, ligesom der formentlig også
bliver større forskelle mellem landene. For det første mister myndighederne et instru-
ment, nemlig valutakursjusteringer, som kan påvirke inflation og/eller ledighed og der-
ved kan hindre en situation, hvor der opstår et politisk krav om ikke-tilbagebetaling af
gæld. For det andet mister myndighederne muligheden for gennem inflation at forringe
realværdien af udestående gæld, hvilket kunne være et alternativ til myndighedernes ik-
ke-tilbagebetaling af gæld. Endelig for det tredje øges tilskyndelsen til at undlade tilba-
gebetaling af gæld på grund af EFs begrænsninger på budgetunderskud, idet der ud ffa
hensynet til at opretholde andre udgifter kan være en tilskyndelse til at mindske de of-
fentlige renteudgifter. Det må imidlertid ventes, at der fortsat vil være lille sandsynlig-
hed for, at myndigheder undlader ikke-tilbagebetaling, bl.a. fordi det på kort sigt politisk
formentlig vil være lettere at fortsætte med finansiering af budgetunderskud, eventuelt
til en stadig højere rente.
2.3.	Informationsbarrierer
Der kan tænkes at være landebestemte afkastforskelle på grund afforskelle med hen-
syn til information om nationale værdipapirmarkeder. Mangelfuld information skyldes
omkostninger ved informationsindsamling og/eller bearbejdning. Mangelfuld informa-
tion medfører, at der ikke bliver likviditet på værdipapirmarkedeme: på grund af den
mangelfulde information bliver der kun et begrænset antal købere og sælgere, og herved
kan der ikke hurtigt ske køb/salg af et værdipapir, uden at kursen påvirkes.
Den mangelfulde information kan tænkes at optræde på tre niveauer: (1) mangelfuld
information om fremtidige faktorer, der påvirker konjunkturrisikoen (manglende kend-
skab til den fremtidige økonomiske udvikling), (2) mangelfuld information om marke-
det for et værdipapir (manglende kendskab til karakteristika hos andre udbydere og ef-
KONSEKVENSERNE AF EN MONETÆR UNION FOR DE FINANSIELLE MARKEDER
565
terspørgere af et værdipapir), samt (3) mangelfuld information om de tekniske karakteri-
stika ved et værdipapir.
Med hensyn til den mangelfulde information under (1), dvs. faktorer af betydning for
konjunkturrisikoen, bliver der som omtalt i afsnit 2.2 fortsat nationale forskelle på grund
af landebestemte forskelle i konjunkturforløbet, men det er sandsynligt, at konjunktur-
udviklingen bliver mere ensartet i en monetær union end under flydende valutakurser.
Med hensyn til mangelfuld information omtalt under (2), er det spørgsmålet, i hvilket
omfang der er landebestemte forskelle med hensyn til adfærden hos efterspørgere og ud-
bydere på et værdipapirmarked. Det er muligt, at der af historiske grunde kan være for-
skel på omfanget af investorer, der handler ud fra irrationelle motiver på et marked. Hvis
et marked en gang er blevet destabiliseret på grund af agenter, der handler irrationelt,
kan det være vanskeligt at genetablere markedseffektiviteten. For at handle profitabelt
på markedet kræves derfor et kendskab til agenternes adfærd på det pågældende marked.
Det er spørgsmålet, i hvilket omfang informationsbarrierer får praktisk betydning i en
monetær union. En umiddelbar formodning er, at informationsbarrierer kan spille en
væsentlig rolle. I Danmark har der gennem mange år været en ineffektiv prissætning for
specielle obligationer, f.eks. variabelt forrentede obligationer og indeksobligationer, til-
syneladende fordi markedet ikke har kendskab til kursdannelsen på obligationerne. Til-
svarende har man set, at udenlandske obligationskøb især har fundet sted inden for obli-
gationsformer, der er kendt i udlandet, f.eks. stående statsobligationer, mens salget af an-
nuitets- og serieobligationer har været mindre.
Hertil kommer, at der gennem mange år systematisk har været renteforskelle mellem
EF-landenes valutaer, som har oversteget den senere realiserede valutakursændring.
Renteforskellene kan eventuelt forklares med pesoproblematikken, dvs. at markederne
kan have haft forventning om store valutakursændringer, der ikke senere er blevet reali-
seret. Det er imidlertid usandsynligt, om denne forklaring kan begrunde de ofte meget
store renteforskelle. Det forekommer mere sandsynligt, at informationsbarrierer har
spillet en væsentlig rolle for rentedannelsen, således at den internationale arbitrageakti-
vitet ikke har fungeret effektivt.
Gros (1989) bemærker, at der har været renteforskelle mellem Holland og Tyskland
på trods af, at der har været stor kursstabilitet mellem hollandske gylden og DM. Det
kunne tilføjes, at renteforskellen har eksisteret også på trods af, at begge landes finans-
markeder kun i ringe omfang er regulerede.
3.	Tendens til securitisation
Det trækker i retning af secuntisation, dvs. værdipapirfinansienng, at der må antages
at være stordriftsfordele med hensy n til informationsindsamling og -bearbejdning. En
agent, der ønsker at købe og sælge et bestemt værdipapir, må afholde en vis mængde
omkostninger i form af informationsindsamling og -bearbejdning for at vurdere de fak-
566
NATIONALØKONOMISK TIDSSKRIFT 1992. NR. 4
torer, der påvirker kursen på papiret, dvs. information vedrørende fremtidig konjunktur-
udvikling, markedskarakteristiska samt tekniske karakteristiska ved papiret (jfr. afsnit
2.3). Det er realistisk at forestille sig, at der er stordriftsfordele omkring informations-
indsamling og -bearbejdning, idet der kan gennemføres flere køb/salg uden at afholde
nye informationsomkostninger.
Det er også realistisk at forestille sig, at der er eksterne effekter i informationsproces-
sen, idet oplysninger indsamlet og bearbejdet vedrørende et papir i større eller mindre
omfang kan anvendes ved køb/salg også af andre værdipapirer. Information om bestem-
te brancher kan således udnyttes ved køb af værdipapirer udstedt af andre virksomheder
inden for samme branche. Kendskab til økonomiske forhold i et land kan udnyttes ved
køb af andre værdipapirer udstedt af udstedere i det pågældende land. Hvis kursudvik-
lingen på et marked - måske oprindelig af tilfældige årsager - adskiller sig fra kursud-
viklingen på andre markeder, kan der være information om kursudviklingen på det
pågældende marked (markedspsykologi m.v.), som kan udnyttes ved køb af andre værdi-
papirer på markedet. Endelig kan en børsteknisk, juridisk og/eller finansiel ekspertise
anvendt ved køb af et værdipapir anvendes ved køb af andre værdipapirer.
Efter at efterspørgere som følge af bortfaldet af valutakursrisiko ikke længere har en
særlig præference for at placere i værdipapirer denomineret i en bestemt valuta, er det
muligt at opbygge dybere værdipapirmarkeder. Dette bevirker, at afkastkravet ved udste-
delse af værdipapirer falder på grund af lavere informationsomkostninger i forhold til
mængden af udstedte værdipapirer. Herved bliver det relativt mere fordelagtigt at udste-
de værdipapirer, dvs. der bliver en tendens til securitisation. Endvidere medfører stor-
driftsfordelene i forbindelse med informationsindsamling og -bearbejdning, at en større
del af udbud og handel koncentreres på enkelte, dybe værdipapirer eller på enkelte mar-
keder bestående af bestemte typer af værdipapirer.4 Koncentrationen af værdipapirud-
stedelse og -handel på enkelte delmarkeder fremmes yderligere af, at der er stordriftsfor-
dele i forbindelse med selve den tekniske infrastruktur, ligesom der vil blive mindre mu-
lighed for at opnå risikospredning ved at placere i værdipapirer fra forskellige lande, da
afkastforskellene bliver mindre (se afsnit 2).
Også andre faktorer end stordriftsfordele med hensyn til informationsindsamling og
-bearbejdning kan begunstige en udvikling hen mod værdipapirfinansiering.
Det giver således større usikkerhed for bankerne, at de ikke længere kan have en na-
tional centralbank i ryggen til at dække likviditetsbehov, f.eks. ved at centralbanken til-
rettelægger likviditetspolitikken, således at der tages hensyn til bankernes likviditetsbe-
hov. Bankerne kan kompensere for den større usikkerhed ved at reducere de udlån, der er
mest risikobetonede. I stedet kan den mere risikobetonede finansiering finde sted over
værdipapirmarkedeme.
4.	Synspunktet er uddybet i Østrup (1992a).
KONSEKVENSERNE AF EN MONETÆR UNION FOR DE FINANSIELLE MARKEDER
567
Det må forventes, at bankernes indtjening falder ved etablering aj en monetær union.
Der bliver således relativt højere omkostninger for bankerne ved anfordringsindskud på
grund at en lavere nominel rente, og en række transaktioner og derved indtægtsmulig-
heder falder bort i forbindelse med færre valutavekslinger og mindre behov for valuta-
sikring. En faldende indtjening i bankerne medfører, at bankernes marginale kapitalom-
kostninger øges. Forøgelsen af de marginale kapitalomkostninger kan på et monopoli-
stisk marked tænkes overvæltet på udlånsrenten, hvilket fører til en reduktion af udlån.
Muligvis vil den fælles centralbank søge at etablere et centralt marked for korte vær-
dipapirer. Det er af administrative grunde vanskeligt at forestille sig, at hver enkelt bank
låner i en fælles centralbank, ligesom en individuel låneadgang også kan skabe politiske
problemer, idet der herved kan blive kritik af, at centralbanken begunstiger visse landes
banker på bekostning af andre. Det mest realistiske er at forestille sig en fælles pengepo-
litik - svarende til omlægningen gennemført i Danmark i foråret 1992 - hvor pengeinsti-
tutterne helt mister lånemulighederne i centralbanken, og hvor likviditetsudjævning der-
for må ske gennem korte værdipapirer. Et sådant system forudsætter imidlertid, at den
fælles centralbank opbygger et marked for korte værdipapirer. Hvis der opbygges et cen-
tralt marked for korte papirer udstedt af centralbanken, kan der muligvis blive afsmitten-
de effekter, således at der bliver bedre mulighed for også virksomhedsudstedelse afkor-
te værdipapirer.
Der er samtidig flere faktorer, som i en monetær union hæmmer ekspansionen af vær-
dipapirmarkeder.
Det er muligt, at der i en monetær union bliver en nedgang i mængden af nyudstedte
statspapirer. Ifølge art. 104C, stk. 1 i Maastricht-traktatudkastet skal en medlemsstat
undgå uforholdsmæssigt store offentlige budgetunderskud. Kommissionen kan i hen-
hold til art. 104C indlede en undersøgelse af, om et offentligt budgetunderskud i et land
er uforholdsmæssigt stort og skal i denne forbindelse særlig tage hensyn til to kriterier,
nemlig om budgetunderskuddet overstiger 3 pct. af bruttonationalproduktet samt om den
offentlige gæld overstiger 60 pct. af bruttonationalproduktet. Hvis et budgetunderskud
anses for uforholdsmæssigt stort, kan et land i sidste ende som vigtigste sanktionsmidler
blive idømt boder eller miste lånemuligheder i Den europæiske Investeringsbank. Hertil
kommer, at et land ikke kan træde ind i en monetær union, hvis der er igangsat en under-
søgelse om budgetunderskud. 1 1991 blev indikatoren for offentlig gæld overskredet af
en række lande. Særlig hvis lande tvinges til at reducere gælden til under 60 pct. af brut-
tonationalproduktet over en årrække, kan resultatet blive en stor reduktion af udbuddet af
offentlige obligationer, f.eks. androg den offentlige gæld i Italien. Holland og Belgien
ved udgangen af 1991 henholdsvis 101 pct., 78 pct. og 129 pct. af bruttonationalproduk-
tet. Det er imidlertid uafklaret, i hvilket omfang EF-Kommissionen og EFs ministerråd
rent faktisk vil tage skridt til at reducere offentlige underskud/offentlig gæld, og det kan
derfor ikke vurderes med sikkerhed, i hvilket omfang obligationsudbuddet rent faktisk
568
NATIONALØKONOMISK TIDSSKRIFT 1992. NR. 4
vil blive reduceret. Det er muligt, at der er eksterne effekter, således at en nedgang i ud-
stedelsen af offentlige værdipapirer har afsmittende effekter på de private værdipapir-
markeder.
Da argumenterne går i modgående retning, kan der ikke drages nogen entydig kon-
klusion. Umiddelbart virker det imidlertid sandsynligt, at tendensen til securitisation
øges som følge af begrundelserne overfor. Det er endvidere sandsynligt, at der sker en
koncentration af værdipapirudstedelsen på enkelte dybe værdipapirer på grund af stor-
driftsfordele i forbindelse med indhentning og analyse af information.
Hvis der bliver en tendens mod securitisation, kan der samtidig blive grundlag for at
opbygge mere effektive markeder med hensyn til specialiserede instrumenter, f.eks. spe-
cialiserede former for obligationer. En mulighed er et europæisk marked for junk bonds.
Der kan også blive mulighed for udvikling af specialiserede kreditinstitutter, f.eks. base-
ret på obligationsudstedelse. Der kan tænkes institutter med et særligt kendskab til en-
kelte brancher eller til særlige kundegrupper.
4.	Integration af bankmarkeder
Det kan konstateres, at der er betydelige renteforskelle på bankmarkedeme for indlån
og udlån. F.eks. har renten på anfordringsindskud i alle lande uafhængig af inflationen
ligget tæt på 0. Der har også været store forskelle med hensyn til udlånsrenter.
Renteforskellene kan i et vist omfang forklares ved nogle af de faktorer, der blev
nævnt ovenfor under værdipapirmarkedeme, bl.a. præference for placering i bestemte
valutaer på grund af valutakursrisiko og beskatningsforskelle. Det er imidlertid sandsyn-
ligt, at renteforskellene på bankmarkedeme i første række kan henføres til tre andre fak-
torer.
For anfordringsindskud er bankerne i stand til at indtjene en monopolprofit, fordi
kunder ikke kræver en rente svarende til markedsrenten med fradrag af værdien afbeta-
lingstjenester. Muligheden for monopolprofit skyldes antagelig tre forhold. Dels er kun-
derne af bekvemmelighedsgrunde utilbøjelige til at flytte placering ffa en bank til en an-
den. Dels er konkurrencen mellem indskudsmodtagende institutioner begrænset til de
banker, der er underlagt offentlig regulering, idet kunder vil kun placere i virksomheder,
der er i stand til at tilbyde sikkerhed på grund af offentlig regulering. Endelig må en bank
for at modtage anfordringsindskud også være i stand til at tilbyde betalingstjenester. Det
kan være vanskeligt for en nyindtrængende bank - f.eks. en udenlandsk bank - at blive
tilknyttet et eksisterende nationalt system for betalingstjenester.
For udlån kan der - som påpeget af Branson (1990) - tages forskellige renter, fordi en
banks information om debitorer bl.a. afhænger af varigheden af kundeforholdet. Endvi-
dere kan en debitor have svært ved at skifte til en anden bank, idet et ønske om et bank-
skift kan tolkes negativt af en ny bankforbindelse, der kan tro, at bankskiftet skyldes, at
den gamle bank har fundet negativ information om kunden. For at kompensere for denne
KONSEKVENSERNE AF EN MONETÆR UNION FOR DE FINANSIELLE MARKEDER
569
risiko vil en ny bankforbindelse enten afvise kunden eller kræve en ekstra høj risiko-
præmie.
Endelig kan forskelle på bankrenter skyldes, at de nationale interbankmarkeder har
været meget lukkede. Renteforskellen mellem landene på de korte markeder har vist
større udsving end på de lange markeder, hvilket er bemærkelsesværdigt, da der normalt
på kort sigt er større sikkerhed omkring valutakursudviklingen end på langt sigt. Årsa-
gen til afskærmningen af de korte markeder må have været, at de korte markeder tilsyne-
ladende ikke har fungeret så effektivt, at bankerne har kunnet dække store korte likvidi-
tetsbehov på disse markeder.
Det er sandsynligt, at der efter etableringen af en monetær union bliver større konkur-
rence omkring indskud. Det er muligt, at der bliver større tillid til udenlandske banker på
grund af et intensiveret samarbejde om finansielt tilsyn i en monetær union, og efter at
banker ikke længere bakkes op af en national centralbank. Med hensyn til betalingstje-
nester lægges der i Maastricht-traktatens art. 105 op til et samarbejde mellem EF-lande-
ne, hvilket formentlig vil gøre det sværere at udøve diskrimination mod banker fra andre
lande. Hertil kommer, at der kan ventes større konkurrence mellem banker om at tiltræk-
ke indskud ffa andre EF-lande, da det vil være muligt uden kursusikkerhed at anvende
indskud til udlån (eller anden placering) i en anden EF-valuta. Endelig vil den tredje be-
grundelse for renteforskelle på bankmarkedet, nemlig afskærmede nationale pengemar-
keder, falde bort, idet der bliver et fælles pengemarked.
Mens det er sandsynligt med større konkurrence om indskud, er det tvivlsomt, i hvil-
ket omfang konkurrencen omkring udlån øges. Der vil fortsat være forskelle på bankers
mulighed for at indhente information om debitorer.
Den større konkurrence om indlån kan trække i retning af et højere indlånsrenteni-
veau. Empiriske undersøgelser tyder på, at udlånsrenten afhænger af indlånsrenten, og
resultatet kan herved blive en generel forøgelse af niveauet for bankrenter i den mone-
tære union.
De højere bankrenter kan eventuelt have en afsmittende effekt på værdipapirmarke-
deme. Resultatet kan herved blive en generel forhøjelse af realrenten i forbindelse med
en monetær union. En forhøjelse af realrenten svarer til situationen i begyndelsen og
midten af 80eme, hvor dereguleringen af pengeinstitutvirksomhed og større internatio-
nal finansiel integration ligeledes kan have ført til en generel forhøjelse af realrenten i
OECD-landene. Den højere realrente i begyndelsen og midten af 80eme kan dog også
skyldes en række andre faktorer, jfr. Dornbusch (1988).
En eventuel effektivisering og udbygning af værdipapirmarkedeme og nedgangen i
bankernes indtjening af grundene omtalt i afsnit 3 må ventes at føre til større pres på
bankerne for at øge indtjeningen på anden måde. Det er realistisk at forestille sig, at det-
te pres fører til en udvidelse af rentemarginalen for de kunder, der har de dårligste mulig-
heder for at flytte deres konti, dvs. små og mellemstore erhverv skunder samt privatkun-
570
NATIONALØKONOMISK TIDSSKRIFT 1992. NR. 4
der. Der må herved ventes en øget differentiering mellem kunderne i en bank til ugunst
for mindre erhvervskunder samt privatkunder.
5.	Betydningen af en ændret risikostruktur for anvendelsen af finansielle instru-
menter
Etablering af en monetær union ændrer risikostrukturen i økonomien.
Som omtalt i afsnit 3 betyder en monetær union, at et land ikke længere udsættes for
påvirkning fra skift i pengeefterspørgsel og -udbud i de enkelte lande, og da det er sand-
synligt, at udsving i pengeefterspørgslen i de enkelte medlemslande af unionen udjæv-
ner hinanden, bliver resultatet antagelig mindre risiko på grund af monetære faktorer for
alle landene. Til gengæld bliver virksomheder i en monetær union udsat for risiko i for-
bindelse med skift i vareefterspørgslen. Alt i alt er det således usikkert, om konjunktur-
risikoen i en monetær union bliver større eller mindre. Konjunkturrisikoen må igen som
omtalt antages at give sig udslag i debitorrisiko.
Det er sandsynligt, at der vil blive større risiko i forbindelse med valutakursudsving
over for tredjelande. Dette skyldes i hovedsagen to faktorer. For det første kan en fælles
centralbank, der er bundet til et mål om prisstabilitet, ikke bidrage til at stabilisere kur-
serne mellem de vigtigste internationale valutaer. For det andet må kursudsving i forhold
til tredjelande komme til at spille en større rolle for at stabilisere varemarkedet, når vare-
efterspørgslen ikke længere i de enkelte lande kan stabiliseres gennem valutakursæn-
dringer.
Risikoen med hensyn til udsving i den nominelle rente afhænger af tre faktorer.
For det første trækker det i retning af færre udsving i den korte rente, at den korte ren-
te i monetær union ikke længere anvendes til at dæmme op for spekulative kapitalbe-
vægelser, der finder sted i forventning om valutakursjusteringer.
For det andet trækker det i retning af større stabilitet for den lange nominelle rente,
hvis der bliver større sikkerhed omkring den fremtidige inflation. Der bliver større sik-
kerhed, hvis centralbanken ubetinget forfølger et mål om prisstabilitet (jff. afsnit 7).
Endelig for det tredje er det spørgsmålet, hvordan indførelsen af en monetær union
påvirker udsving i realrenten.
Hvis der er global integration af de finansielle markeder, fastsættes realrenten på en
sådan måde, at der bliver ligevægt på varemarkedeme globalt.
Denne situation påvirkes ikke ved etableringen af en monetær union, og situationen
med hensyn til udsving i realrenten vil herved være uændret.
Hvis der ikke er global integration af de finansielle markeder, fastsættes realrenten ef-
ter gennemførelsen af en monetær union, således at den sammen med valutakursen tilve-
jebringer ligevægt på det samlede varemarked i unionen. Da valutakursen ikke kan svin-
ge mellem EF-valutaeme, bliver der herved lagt en større byrde på realrenten for at ska-
be ligevægt på varemarkedet, og resultatet bliver større realrenteudsving.
KONSEKVENSERNE AF EN MONETÆR UNION FOR DE FINANSIELLE MARKEDER
571
Det kan argumenteres, at gennemførelsen af en europæisk monetær union vil føre
til en større integration af de internationale finansielle markeder, således at der i højere
grad bliver sammenhæng mellem de europæiske rentesatser og rentesatserne bl.a. i
USA.
Situationen i dag er antagelig kendetegnet ved, at amerikanske investorer overvejende
investerer i amerikanske værdipapirer. Da de europæiske finansmarkeder er små og min-
dre likvide, vil de amerikanske investorer have en tilskyndelse til ikke at placere på disse
markeder. Resultatet kan herved være en ineffektiv informationsproces med hensyn til
de faktorer, der har betydning specielt for afkastet på europæiske værdipapirer, da der
bliver et mindre antal investorer på disse markeder. Gennemførelsen af en europæisk
monetær union bevirker som omtalt i afsnit 3 en mere effektiv informationssamling og
-bearbejdning på de europæiske finansmarkeder. Dette må ventes at føre til større ameri-
kansk interesse for placering på de europæiske markeder. Herved kan der blive en mere
effektiv arbitrage mellem de amerikanske og de europæiske markeder.
Som en yderligere grund til, at der kan blive større integration mellem det europæiske
finansielle marked og de finansielle markeder i tredjelande efter en europæisk monetær
union, kan det nævnes, at der i dag opnås en risikospredning ved at sprede på europæiske
valutaer. Da konjunkturforløbet i de europæiske lande bliver mere ensartet efter etable-
ring af en monetær union (jfr. afsnit 2.2), vil muligheden for at reducere risikoen gennem
spredning på europæiske valutaer blive mindre. Dette kan medføre, at der bliver et yder-
ligere incitament for europæiske investorer til at placere i USA, hvilket igen medfører
større incitament til at indhente information om dette marked og derved mindre informa-
tionsbarrierer mellem markederne.
Den ændrede risikostruktur i økonomien far konsekvenser for anvendelsen affinansi-
elle instrumenter. Behovet for finansielle instrumenter til at afdække risiko vil således
gå ned eller falde bort på nogle områder. Valutakursrisikoen falder bort mellem delta-
gerne i den monetære union, mens den bliver øget for valutakursen over for tredjelande.
For så vidt angår risiko med hensyn til den nominelle rente, trækker prisstabilitet i ret-
ning af færre renteudsving, mens der kan fremføres modgående argumenter med hensyn
til, om der bliver flere udsving i realrenten. Alt i alt falder behovet for instrumenter, der
mindsker valutakursrisiko samt formentlig også renterisiko, f. eks. optioner, futures,
caps, collars og renteswaps. Det fremgik af diskussionen ovenfor, at der ikke kan drages
konklusioner, hvorvidt risikoen knyttet til konjunkturudsving, herunder debitomsiko,
vil blive større eller mindre.
6.	Tendens til finansielle centre
Muligheden for decentral handel har Ijemet den fysiske nødvendighed af, at markeds-
deltagere mødes og handler på et centralt sted. Formentlig er der fortsat tre grunde til, at
572
NATIONALØKONOMISK TIDSSKRIFT 1992. NR. 4
handel med værdipapirer - og eventuelt også andre finansielle transaktioner - foregår
centralt på bestemte lokaliteter.
For det første kan en central markedsplads opretholdes gennem regulering. Der kan
gives et begrænset antal børsmæglerfirmaer adgang til at handle med værdipapirer under
tilsyn fra myndigheder, hvorved de far et »blåt stempel«. Det må antages, at officiel re-
gulering vil komme til at spille en stadig mindre rolle for opretholdelsen af nationalt ba-
serede børser. Dette skyldes, at børser i EF-lande på et tidspunkt må ventes åbnet for del-
tagere fra andre EF-lande, ligesom investorer i større omfang far tillid til reguleringen af
andre landes børser. Det bliver herved lettere at flytte handelen til en anden børs. Denne
udvikling har været i gang længe og må ventes at fortsætte, men har ikke direkte sam-
menhæng med en monetær union.
For det andet kan en central markedsplads begrundes med stordriftsfordele i forbin-
delse med infrastruktur både af teknisk karakter (EDB-anlæg m.v.) samt i form af speciel
ekspertise på f.eks. finansielle, regnskabsmæssige og/eller juridiske områder. Der er
næppe tvivl om, at disse stordriftsfordele har faet større betydning i de senere år. Der
kræves store EDB-investeringer for at deltage i børshandel. Det er endvidere sandsyn-
ligt, at adgangen til specialviden nu har større betydning end tidligere, ligesom det -
trods bedre transportmuligheder - fortsat er lettere, hvis denne ekspertise findes på sam-
me geografiske lokalitet.
Endelig for det tredje taler det til fordel for en central markedsplads, hvis der er mu-
lighedfor bedre information om forhold af betydning for kursdannelsen på værdipapirer.
Dette trækker i retning af, at finansielle aktører placerer sig, hvor også de økonomisk-
politiske beslutningstagere og låntagerne findes, idet der her er bedre mulighed for at op-
nå information. Informationen skal forstås i bred betydning som mulighed for at »føle«
stemningen, opnå baggrundsviden om tendenserne etc. Det er usandsynligt, at en sådan
information kan erhverves udelukkende gennem medierne.
De to første forklaringer på centralisering af finansielle transaktioner har ikke direkte
sammenhæng med en monetær union. Derimod kan den sidste faktor fremhæves som en
begrundelse for, at en monetær union må ventes at trække i retning afen yderligere euro-
pæisk centralisering af børshandelen. Der kan tænkes en tendens til, at agenterne place-
rer sig der, hvor der opnås mest information om pengepolitikken, dvs. formentlig det
sted eller et sted i nærheden af, hvor en fælles centralbank findes. I hvert fald falder en af
de hidtidige begrundelser for nationale finansielle centre bort.
7.	Konsekvenser af prisstabilitet
Ifølge Maastricht-traktaten skal der med den fælles pengepolitik forfølges et mål om
prisstabilitet. Idet det antages, at det lykkes at nå dette mål, vil der blive sikkerhed om-
kring den fremtidige inflation. Dette vil have en række konsekvenser for de finansielle
markeder.
KONSEKVENSERNE AF EN MONETÆR UNION FOR DE FINANSIELLE MARKEDER
573
Den større sikkerhed omkring den fremtidige inflation medfører, at der bliver færre
udsving i den nominelle rente. Det bliver herved mere attraktivt at placere i obligationer i
forhold til bankindskud, og resultatet bliver en forskydning af placeringer bort ffa ban-
kindskud over mod obligationer.
Den større sikkerhed omkring den lange rente bevirker, at yield-kurven bliver mere
ßad, idet der kræves en mindre risikopræmie for at placere langt. Det bliver relativt mere
attraktivt at låne og placere langsigtet. Herved vil udstedelsen af lange rentebærende
værdipapirer (obligationer) vinde frem på bekostning afkorte placeringer samt variabelt
forrentede værdipapirer. De mindre udsving i den lange og korte rente gør det samtidig
mindre fordelagtigt for låntager at spekulere i ændringer i rentespændet ved at skifte
mellem korte og lange lån.
Prisstabiliteten medfører, at det i forhold til den nuværende situation med en positiv
inflation bliver relativt mere fordelagtigt at placere i anfordringsindskud, hvor den no-
minelle rente uanset højden af inflationen normalt ligger tæt på 0.
Sikkerheden omkring inflationen bevirker, at det bliver mindre attraktivt at placere i
inflationssikrede værdipapirer, dvs. aktier og indeksobligationer. Det trækker også i ret-
ning af mindre placering i aktiver med høj risiko, bl.a. aktier, at der i en monetær union
bliver mindre mulighed for at reducere risikoen ved at sprede placeringerne på flere EF-
lande. I modgående retning trækker det dog, at der samtidig ved prisstabilitet bliver min-
dre udsving i de relative priser, hvilket mindsker usikkerheden ved at placere i enkelte
aktier. Hertil kommer, at den mindre usikkerhed, der bliver som følge af prisstabiliteten,
forøger den samlede velfærd, hvilket gennem en indkomsteffekt kan udvide efter-
spørgslen efter risikobetonede aktiver, bl.a. aktier (Østrup 1992).
Målet om prisstabilitet bevirker endelig, at der ikke kan føres en pengepolitik rettet
mod stabilitet af valutakursen over for tredjelande (jff. afsnit 5) eller - hvis der ikke er in-
ternational finansiel integration - mod en stabilisering af realrenten. Resultatet bliver
større udsving i valutakursen over for tredjelande og/eller i realrenten.
8.	Problemer i overgangsperioderne for og efter en monetær union
I perioden frem til iværksættelsen af en monetær union bliver der en række faktorer,
som kan skabe usikkerhed på de finansielle markeder. Den generelle rentestigning op til
den franske folkeafstemning i september 1992 samt den kraftige rentestigning på ECU-
obligationer frem til efteråret 1992 er måske en forløber på en fremtidig ustabilitet.
Et problem er usikkerhed omkring, hvilke lande der kommer til at deltage i en mone-
tær union. Der kan blive tale om renteudsving i de enkelte lande på grund af skiftende
forventninger til, om landene vil deltage i den monetære union. Som omtalt er der ikke i
Maastrichttraktaten - modsat den populære opfattelse nogen absolutte krav til de lan-
de, der kan og skal deltage i unionen, og usikkerheden vil herved i første række blive po-
litisk. En hidtil ubemærket faktor er, at den demografiske udvikling i de kommende år
574
NATIONALØKONOMISK TIDSSKR rT 1992. NR. 4
vil trække i retning af lavere budgetunderskud, hvilket isoleret set skulle gøre det lettere
at opfylde eventuelle krav om maksimal offentlig gæld.
En anden usikkerhedsfaktor er, at der i de kommende år eventuelt kan blive spekula-
tioner om, at lande ønsker at foretage engangs-devalueringer for at forbedre konkurren-
cestillingen inden indtræden i en monetær union. Et land kan forud for en indtræden i en
monetær union opnå en forbedring af konkurrencestillingen gennem en devaluering,
samtidig med at den negative effekt i form af en højere rente undgås. Valutakrisen i sep-
tember 1992 kan på længere sigt bidrage til en stabilisering af valutamarkederne, fordi
en række landes urealistiske konkurrencestillinger er blevet justeret.
Et tredje problem er, at der bliver usikkerhed omkring ECU i en monetær union. Det
vil volde problemer at indføre ECU, som den er defineret i dag som en kurv af valutaer.
Hvis den monetære union påbegyndes med kun nogle enkelte EF-lande, vil det være
umuligt at have en valutaenhed, der er knyttet til nogle på det tidspunkt ikke-eksisterende
valutaer, nemlig valutaerne i de lande, der er indgået i den monetære union. Det vil være
nødvendigt med en omdefinition af ECU.
Hertil kommer, at eksistensgrundlaget for ECU som en valutakurv falder væk i det
omfang, der bliver større valutastabilitet frem til en monetær union. Eksistensberettigel-
sen for ECU skulle være, at valutakursudsving udjævnes. Når der ikke længere er valuta-
udsving, falder dette grundlag bort. En udvidelse af EF med en række medlemslande vil
øge usikkerheden omkring ECU, efterhånden som disse landes valutaer også skal indgå i
ECU.
Herudover bliver der en række usikkerhedsfaktorer i perioden, der ligger umiddelbart
efter iværksættelsen af en monetær union.
Således er der usikkerhed omkring de mål, som centralbanken rent faktisk vil følge.
Det er usikkert, i hvor høj grad en fælles centralbank vil satse på inflationsbekæmpelse.
Det er muligt, der bliver betydelige skift i den nominelle rente på grund af skiftende for-
ventninger. Der kan eventuelt blive en periode med høj realrente (svarende til situationen
i begyndelsen af 80eme), indtil centralbanken har bevist sin vilje til lav inflation.
Der er også usikkerhed om de pengepolitiske mellemmål, som en fælles centralbank
vil anvende. En nærliggende mulighed er mål for pengemængdens vækst. En usikker-
hedsfaktor er imidlertid, at selve overgangen til en monetær union kan bevirke skift i
pengeefterspørgselsfunktionen (se Østrup 1991b), og forsøg på rigoristisk pengemæng-
destyring kan derfor føre til store renteudsving svarende til situationen i begyndelsen af
80eme.
Endelig er det muligt, at bortfaldet af valutakursrisiko i en monetær union skaber
usikkerhed i forbindelse med omplaceringer affinansielle aktiver/pas siver i forhold til
den bestående situation.
De empiriske undersøgelser tyder på, at ICAPM-modellen ikke holder (se f.eks.
Thomas og Wickens 1989 samt Engel og Rodrigues 1989). I praksis har hensynet til va-
KONSEKVENSERNE AF EN MONETÆR UNION FOR DE FINANSIELLE MARKEDER
575
lutarisiko formentlig for privatinvestorer haft den konsekvens, at man i hovedsagen har
holdt sig til hjemlandets valuta. Erhvervsvirksomheder - der i stort omfang dominers af
ansatte direktører — har formentlig i stort omfang fulgt en strategi, hvor der er gjort for-
søg på at minimere valutaeksponeringen, dvs. udsvingene i virksomhedens nutidsværdi
på grund af valutakursændringer. Hensynet til af præsentationsmæssige grunde at holde
et regnskabsmæssigt overskud har dog formentlig sat grænser for, hvor langt denne stra-
tegi har været forfulgt. Selv om en virksomhed f.eks. forventer en stor fremtidig indtje-
ning i dollar, er det tvivlsomt, om virksomheden vil optage en stor dollargæld, da regn-
skabsresultatet herved påvirkes stærkt af udsvingene i dollarkursen.
Hvis disse betragtninger er korrekte, kan en monetær union tænkes at føre til flere ud-
landsplaceringer for privatinvestorer. Det er således muligt, at der blandt livsforsikrings-
selskaber og pensionskasser i fremtiden kan ventes en større placering i andre EF-valuta-
er. Det er også muligt, at privatpersoner ved placering af deres individuelle opsparing vil
vise større interesse for placering i andre EF-valutaer, hvilket eventuelt kan føre til vækst
i investeringsforeningerne på dette område.
For erhvervsvirksomheder kan der ventes en omfattende omlægning af en række Va-
lutapositionen Der vil blive en reduktion i mængden af positioner i fremmed valuta, idet
behovet for placeringer og lån, der tjener valutasikringsformål, vil falde bort for så vidt
angår EF-valutaer. Hensynet til virksomheders valutasikring virker nu i retning af, at der
netto foretages placeringer i de valutaer, hvor der er et overskud på vare- og tjenesteba-
lancen (importører placerer i disse valutaer for at sikre fremtidige betalinger), mens der
netto foretages færre placeringer i valutaer for lande, der har et underskud på vare-og tje-
nestebalancen. En konsekvens af en monetær union må derfor ventes at blive en omlæg-
ning af porteføljer væk fra finansielle aktiver i traditionelle overskudslande, bl.a. DM-
aktiver, til aktiver i lande, der overvejende har underskud på vare- og tjenestebalancen.
9.	Nogle konklusioner for danske finansielle markeder
Det er sandsynligt, at Danmark selv efter folkeafstemningen i juni 1992 vil følge en
valutapolitik, hvor myndighederne ensidigt opretholder en fast valutakurs over for den
fælles europæiske valuta. Det er sandsynligt, at fastkurspolitikken siden september 1982
har været fordelagtig i hvert fald på grund af rent politisk bestemte faktorer, og det er
usandsynligt, at disse forhold skulle have ændret sig.5 Det er imidlertid sandsynligt, at
troværdigheden af en sådan ensidig dansk valutapolitik er mindre, end hvis Danmark
selv var unionsmedlem. Resultatet bliver en risikopræmie.
Som det vil være fremgået af artiklen, må det ventes, at en monetær union får en ræk-
ke forskellige konsekvenser for de finansielle markeder. Der kan herved ikke gives noget
5.	Synspunktet er uddybet i Østrup (1992b).
576
NATIONALØKONOMISK TIDSSKRIFT 1992. NR. 4
klart svar om konsekvenserne for de danske finansielle markeder. To hovedproblemstil-
linger trænger sig formentlig på.
For det første er det spørgsmålet, om det danske obligationsmarked hører til de mar-
keder, som indplaceres i kategorien af værdipapirmarkeder, der vil vokse yderligere i en
monetær union. Mens der for nogle år siden var tillid til obligationsmarkedets effektivi-
tet, har de seneste år vist stigende problemer omkring tynde serier, dominerende enkelt-
aktører samt usikkerhed omkring kursudviklingen på obligationer bl.a. i forbindelse med
konvertering. Det er derfor nødvendigt med en effektivisering af markedet. Dette blev
først fremført i Økonomiministeriets rapport om den danske finansielle sektors interna-
tionale konkurrencestilling (Økonomiministeriet 1989), men siden er der kun sket lidt.
Behovet øges af, at der i andre lande, bl.a. Frankrig, har været iværksat omfattende refor-
mer af obligationsmarkedet.
For det andet er det spørgsmålet, om der skal satses på en udbygning af ECU-marke-
der, som det bl.a. er sket med statens beslutning om udstedelse af ECU-obligationer.
Som beskrevet i artiklen må der i fremtiden forudses en række vanskeligheder for ECU-
markedeme. Ved at udstede ECU-obligationer medvirker staten til at undergrave effekti-
viteten af markedet for danske kroneobligationer.
Litteratur
Branson, W. H. 1990. Financiel market in-
tegration and macroeconomic policy in
1992. Arbejdspapir fremlagt på konference
om »Financial regulation and monetary ar-
rangements after 1992«, Marstrand, maj
1990.
Dornbusch, R. 1988. The European Monetary
System, the Dollar and the Yen. I F. Gia-
vazzi, S. Micossi og M. Miller (red.): The
European Monetary System. Cambridge.
EF-Kommissionen (Kommissionen for De eu-
ropæiske Fællesskaber). 1990. One mar-
ket, one money - An evaluation of the po-
tential benefits and costs of forming an
economic and monetary union. European
Economy, 44.
Engel, C. og Rodrigues, A. P. 1989. Tests of
International CAPM with Time-Varying
Covariances. Journal of Applied Econome-
trics 4: 119-138.
Finansrådet. 1991. Notat vedrørende konse-
kvenserne for danske pengeinstitutter af
den økonomiske og monetære union. Kbh.
Grilli, V 1989. Financial Market. Economic
Policy (October): 388-411.
Gros, D. 1989. Seignorage in the EMS. The
Implications of the EMS and Financial
Market Integration. IMF Working Paper,
no. 89-7.
Hansen, H. E. 1990. ØMU og den finansielle
sektor. Optrykt i Økonomiministeriet,
Konferencen om økonomisk og monetær
union. Kbh.
Oxelheim, L. 1990. International Financial
Integration. Berlin.
Thomas, S. H. og Wickens, M. R. 1989. Inter-
national CAPM: Why has it failed? Centre
for Economic Policy Research, discussion
paper no. 354.
Økonomiministeriet. 1989. Den danske finan-
sielle sektors internationale konkurrence-
stilling. Kbh.
Østrup, F. 1991a. EFs monetære union. Frem-
tidsorientering 1: 2-6.
Østrup, F. 1991b. Europæisk monetær integra-
tion: Pengepolitikken under en monetær
union. Handelshøjskolen i København, In-
stitut for Finansiering, working paper nr.
10.
Østrup, F. 1991 c. Europæisk monetær integra-
KONSEKVENSERNE AF EN MONETÆR UNION FOR DE FINANSIELLE MARKEDER
577
tion: stabiliseringspolitik i en åben økono-
mi. Handelshøjskolen i København, Insti-
tut for Finansiering, working paper nr. 8.
Østrup, F. 1992a. Konsekvenserne af en mone-
tær union for de finansielle markeder. Han-
delshøjskolen i København, Institut for Fi-
nansiering, working paper nr. 5.
Østrup, F. 1992b. The Development of the Eu-
ropean Monetary System. Kbh.