Margrét Jonasson: Virksomhedens finansielle - ved asymmetrisk information interessekonflikter. København: og Økonomforbundets Forlag,

Forfatteren har besvaret en prisopgave stillet af Det Samfundsvidenskabelige Fakultet ved Københavns Universitet om principal-agent (P/A) teoriens anvendelighed til belysning af virksomhedernes finansieringsteoretiske problemstillinger. Besvarelsen blev belønnet med sølvmedalje og er nu udgivet på DJØF's forlag.

De sidste par årtiers P/A-litteratur har pustet i den økonomiske teoris beskrivelse af virksomhedens beslutningssituation gennem realistiske antagelser. Beslutningstagere deler ikke samme viden, individet antages at udnytte viden, og individer - såvel agenter som principaler - forfølger egeninteresse uden moralske Beslutninger træffes under hensyntagen til, at kontraktpartnere/medarbejdere søger at udnytte deres viden til egen fordel, og at letsindig omgang med sandheden Problemer, der følger i kølvandet asymmetrisk information rubriceres vanligvis i to kategorier, nemlig sorteringsproblemer adverse selection) og moralsk hasard problemer. Groft taget går skillelinien mellem de to typer af problemer på tidspunktet indgåelse af en aftale. Sorteringsproblemer avner fra hveden) opstår før beslutning og moralsk hasard problemer efter aftalen er indgået.

Velkendte sorteringsproblemer er fra arbejdsmarkedet: af kvalifikationer jobansøgere og fra kapitalmarkedet: bedømmelse af kreditværdighed af låneansøgere. eksempler på moralsk hasard findes i forsikringsverdenen, hvor folks adfærd (f.eks. skadeforebyggelse) formodes ændret efter indgåelse af en forsikringspolice. for de to kategorier erstammer fra forsikringsmarkedet, der i høj grad er udsat for problemer med asymmetrisk information. Potentielle forsikringstagere har f.eks. stor viden om egne risici, og det indgår i et forsikringsselskabs planlægning, at kunderne mere eller mindre sande signaler om deres risikoeksponering.

Den økonomiske litteratur om P/A-forhold fokuserer på betydningen af informationsforskelle markedsløsninger og indgåelse af aftaler samt på deres opfyldelse af såvel kontraktspecificerede implicitte mål. Litteraturen dog ikke alene ydet værdifulde bidrag mikroøkonomien men også i nogen udstrækning til makroøkonomien. Eksempelvis Joseph Stiglitz, en af informationsøkonomiens i artikler især i American Economic Review anvendt asymmetrisk information P/A-relationer til forklaringer af rationeringer på arbejds- og kapitalmarkedet. I den såkaldte New Keynesian Economics forklares ufrivillig arbejdsløshed ved arbejdsmarkedets af jobnedlæggelser og opsigelser stedet for tilpasninger af arbejdstiden. På kapitalmarkedet forklares, at pengeinstitutter kreditansøgninger i stedet for at lade kunden få et lån til en risikojusteret rente. Generelt gælder, at P/A-problemer hæmmer markedet og i visse tilfælde kan forårsage markedssammenbrud.

Margrét Jonassons bog er i høj grad en oversigt over den økonomiske principalagent bidrag til corporate finance nemlig til teorierne for virksomhedens finansielle angående valg af investeringsprojekter, og af resultatudlodninger Bidragene beskrives og vurderes med reference til den mikroøkonomiske der har de to Nobelprisvindere Miller og Franco Modigliani fædre. Deres nu klassiske teori fokuserer på optimering af værdien af ejernes egenkapital under antagelser om lige og omkostningsfri til information dvs. ganske af principal-agent problemer.

I kapitel 2 og kapitel 3 sættes scenen med en beskrivelse af en nyere udgave af »theory of the firm« samt P/A-teoriens metode. I fokus virksomhedens interessegrupper, der med egne mål deltager i virksomhedens liv i varierende omfang, og en virksomhed beskrives en samling kontrakter med fordeling af ansvar, rettigheder og pligter mellem interessegrupperne. og principaler tolkes i vid forstand omfattende såvel interne medarbejdere ledelse og ejere som eksterne interessenter f.eks. indskydere af ny egen- og fremmedkapital. Ideelle kontrakter giver agenterne til at træffe beslutninger, der også er optimale for principalen. I praksis er det ikke muligt at specificere alle fremtidige eventualiteter, og et arsenal af gulerods- og stokkemetoder anvendes til fremme af målkongruens mindskning af P/A-problemer.

Når parterne har asymmetrisk informationsadgang, agenten vælge på forskellig vis at sende signaler om sin information, og over tid vil hans beslutninger afsløre hans viden. kan også tilstræbe at give agenten valgmuligheder, så han via sine valg demonstrerer sin information/præferencer. De to metoder benævnes henholdsvis signalling screening modeller.

I kapitel 4 drøftes mange eksempler på anvendelse P/A-teori på finansielle problemer. kategoriseres som moralsk hasard eller adverse selection. I samspillet mellem ejer og ledelse drøftes moralsk hasard problemer med frynsegoder og med ledelsens baseret på Jensen og Mecklings nu klassiske 1976-artikel i Journal of Financial Economics, hvor ledelsen er delvis og dens ejerandel indgår som vigtigt analyseredskab. Jo, mindre ejerandel desto større er lederes interesse i opportunistisk adfærd, omkostningerne herved i stigende grad betales af andre. En anden vigtig forskel mellem ledelse og ejer er, at ledelsen typisk har investeret al sin human kapital i virksomheden, den er mindre tolerant angående af den risiko, virksomheden kan påtage sig.

I relationen mellem ejere og fordringshavere verefremhæves ejerens moralske hasard problemer en gældsoptagelse, der øger hans incitamenter til at fremme egne interesser på fordringshavers bekostning. Skranter virksomheden ejer forsøge »riskshifting« dvs. at spille for kreditorernes penge og investere i stærkt risikobetonede projekter. Endog projekter negative kapitalværdier er attraktive, blot deres fordelinger er tilstrækkeligt højreskæve, svarende til at projektet ligner en out-of-the-money call option. Omvendt har han i konkurstruede situationer ringe interesse at investere i stabile projekter med små nutidsværdier, da de - skønt positive - hovedsageligt kreditorerne. Her vil han foretrække betale udbytte til sig selv frem for at investere til kreditorernes bedste.

Ved fremskaffelse af ny kapital er der adverse problemer. Nye kapitalindskydere at ledelsen/gamle ejere har en informationsfordel, som de udnytter ved en emission. Tilsvarende bør den eksisterende være agtpågivende overfor, ny fremmedkapital ikke forringer værdien den gamle ved, at den ny kapital tilbydes begunstiget prioriteringsrækkefølge.

Virksomhedens størrelse og ejerforhold har betydning for P/A-problemernes omfang. Der argumenteres for, at P/A-problemerne vokser med virksomhedens størrelse, og jo mere spredt ejerskabet i virksomheden er.

Kapital- og arbejdsmarkedets rolle ved løsning af P/A-problemer behandles i kapitel 5. Egen- og fremmedkapitalindskydere gransker sagens natur en virksomhed før evt. kapitalindskud, har tillige incitament til løbende at kontrollere ve og vel af virksomheden dermed værdien af deres kapitalindskud. virksomheder overvåges tillige af professionelle finansanalytikere og børsmyndigheder. Kapitalmarkedets overvågningsaktiviteter virksomheden direkte ved fastsættelse af vilkår for tilførsel af ny kapital men kan tillige have en disciplinerende på virksomhedens beslutninger. visse tilfælde giver den anledning reorganiseringer i form af opkøb og fusioner.

Herefter gives en gennemgang af signallitteraturen, en virksomheds valg af fremmedkapitalandel dividendepolitik tolkes som ledelsens og bestyrelsens signaler til kapitalmarkedet om deres priviligerede information virksomhedens indtjeningsforhold. kan en høj stabil indtjening ved at påføre virksomheden udbetalingsforpligtelser gennem forhøjelse af fremmedkapitalen og af aktieudbyttet. Uheldigvis en ustabil udvikling i eksterne forhold (konjunkturer, skatteregler o.lign.) let støj på signalerne med mulighed for flertydige Virksomheder kan dog opnå et godt omdømme ved bl.a. at undlade opportunistisk og dette aktiv giver relativt gode vilkår ved nye kapitalfremskaffelser og i den løbende kursdannelse på virksomhedens værdipapirer.

Et effektivt og komplet kapitalmarked mindsker målkonflikterne med ejerne og reducerer P/A-problemerne. En vrangvillig og ledelse kan dog på mange måder besværliggøre kapitalmarkedets og gennem f.eks. vedtægter, aktionæraftaler og ledelseskontrakter aktiernes omsættelighed og begunstige den eksisterende ledelse.

På arbejdsmarkedet prisfastsættes lederes human kapital. Et velfungerende marked disciplinerer og omkostninger ved frynsegoder og andre opportunistiske tiltag bæres af lederen selv. I praksis er lederens marginalbidrag vanskeligt at måle, og dennes produktivitet kan selv over en længere måleperiode vurderes med usikkerhed.

I bogens sidste kapitel beskrives de muligheder, ejere, kreditorer og ledelse har for gensidigt at påvirke hinandens adfærd gennem af kontrakter. Et vigtigt formål med en kontrakt er at undgå/mindske tendenserne opportunistisk adfærd. Det generelle princip er at lade opportunisten bære risiko og omkostninger ved sine handlinger, og metoderne de fra kapitel 3 kendte overvågningsog metoder.

Aktionærer overvåger selskabets ledelse på generalforsamlinger og kan sætte begrænsninger ningerpå ledelsens beslutningskompetence i vedtægter og forretningsregler mv. samt stille krav til budgetudarbejdelse og om revision af virksomhedens resultater. I praksis kendes også aktionærbegrænsninger i form af stemmelofter afstemningsreguleringer, der i konfliktsituationer kan være en fordel for en egenrådig ledelse.

Kreditorer kan binde ejer og ledelse gennem med diverse klausuler. Eksempelvis om godkendelse af større investeringsprojekter regler for udbyttebetalinger til aktionærer og ny låneoptagelser med favorable

I ledelseskontrakter kan anvendes incitamentbaserede der har til formål at fremme målkongruens mellem ledelse ejere. Der redegøres for fordele og ulemper ved bl.a. overskudsdeling, aflønning med aktier, konvertible obligationer og aktieoptioner. afsluttes med en diskussion incitamentbaserede aflønningsformers anvendelse til løsning af P/A-problemer.

Margrét Jonassons bog er velegnet som oversigt over P/A-teoriens bidrag til corporate Bogens hovedsigte er gennemgang teoretisk litteratur, og den berører således sporadisk institutionelle forhold. Den fokuserer på P/A-teoriens supplerende forklaringer på velkendte problemer og giver læseren teorifremstillinger uden de tunge bevisførelser. af vigtige teoribidrag forklares grundigt med detaljerede beskrivelser gode indsigter. Relevante definitioner citeres bl.a. fra New Palgrave, og ca. 300 fodnoter til hjælp til uddybning af teorierne. styrke er imidlertid også lejlighedsvis svaghed. Med ønske om en præcis og dækkende teorifremstilling gengiver mange og hyppigt modgående argumenter, men læseren kunne til tider have fordel af en sammenfattende vurdering.

I bogens slutning gives ikke megen kredit til Wittgensteins berømte ord: »Woriiber man nichts weiß dariiber muß man schweigen«. Efter forfatterens mening vil fremtiden ikke bringe flere centrale litteraturbidrag til den finansielle principal-agent-teori. Man turde

måske håbe på nye bidrag, der hviler på merenuancerede om individers indstilling til arbejde end den forudsætning om negativ nytte af arbejde, der eksplicit eller implicit anvendes i den hovedsageligt amerikanskbaserede Teoriernes overlevelse overlader hun dog klogeligt til fremtiden.

Margrét Jonassons bog er en meget nyttig oversigt over P/A-litteraturen i forbindelse med finansielle problemstillinger, og hun har med sit store og minutiøse arbejde fuldt fortjent medalje. Til lykke.

Institut for Finansiering,

Handelshøjskolen i København