Resumé

SUMMARY: Pension savings basedon tax deductable contributions change supply and demand in the capital market in the direction of a before-tax capital market. The supply of bonds is increased comparatively to the supply of shares and risk premium is reduced. The access to financing for smaller companies and new ventures is influenced negatively. some of the implication of the special Danish tax return on pension savings are analysed in the context of a before-tax capital market.

1. Indledning

Det danske pensionsopsparingssystem er bl.a. karakteriseret ved

- fradragsret for indbetalinger til pensionsformål
- realrenteafgiftsfritagelse for afkast af aktieinvesteringer.

Formålet med denne artikel er at påpege og diskutere tre centrale problemstillinger i forbindelse med indretningen af det danske pensionsopsparingssystem. Der lægges i analysen vægt på, at man når til meget forskellige konklusioner afhængig af, om man opererer i et åbent eller i et lukket samfund. Artiklen påpeger problemområderne og skitserer effekterne af det valgte system under forskellige forudsætninger om internationalisering videre, men prætenderer ikke at give en udtømmende behandling. Formålet er først og fremmest at give en redegørelse for problemernes art.

De tre problemer er:

- Fradragsretten for pensionsindbetalinger fører ikke alene til en regnskabsmæssig
forøgelse af statens gæld, men også til en relativ forskydning i udbudssammensætningen
værdipapirer og påvirker dermed prisdannelsen på de finansielle markeder.

- Fradragsretten for pensionsindbetalinger fører til, at pensionsopsparingens relative på aktieinvesteringsområdet forøges. I det omfang, pensionsopsparingen har en bias i retning af at blive investeret i forholdsvis store virksomheder på grund af monitoreringsproblemer og regulering, vil det blive relativt vanskeligere for de mindre virksomheder at få tilført kapital.

- Realrenteafgiften svarer nogenlunde til selskabsskattesatsen. Virkningen af realrenteafgiftsfritagelse aktier er meget forskellig afhængig af, om der er få eller mange over grænsen. I et samfund, hvor der er få internationale aktieinvesteringer virkningen af realrenteafgiftsfritagelsen for aktier øget skattemæssig neutralitet, en øget efterspørgsel efter indenlandske aktier og dermed et fald i risikopræmierne.

I et samfund, der er meget åbent med hensyn til internationale aktieinvesteringer, vil virkningen af realrenteafgiftsfritagelse for aktier først og fremmest være et skatteprovenutab øget substitution af aktier for obligationer. Pensionskasserne vil have samfundsmæssigt optimal trade-off mellem risiko og afkast, hvis aktier internationalt prisfastsættes på basis af før-skat afkastet, og det er muligt at skabe en nul-beta portefølje på aktieinvesteringer. Det danske samfund har siden introduktionen af realrenteafgiften bevæget sig i retning af stadig stigende internationalisering på aktieinvesteringsområdet så vidt angår pensionskasser.

2. Kapitalmarkedsimplikationer af fradragsret

Hvis der er fradragsret for indbetalinger til pensionsordninger, bliver den akkumulerede en »før-skat-opsparing«. Dette har umiddelbare konsekvenser underskuddet på de offentlige budgetter og størrelsen af den offentlige sektors gæld.

Tror man på Ricardo's ekvi valensteorem og Barro's udlægning heraf, er statens underskud gæld ligegyldig, idet den private sektor tager størrelsen af statens underskud gæld med i sine opsparingsovervejelser. Dette synspunkt er dog ikke udbredt blandt økonomer og har specielt ikke mange tilhængere blandt praktikere i centraladministrationen.

Det har ført til en voksende interesse for at korrigere statsgæld og statsunderskud for størrelsen af statens »tilgodehavende« i form af udskudt skat på pensionsformuerne. en nøjere diskussion heraf, se dels Nationaløkonomisk Tidsskrift 1993, nr. 1: »Pensionsopsparing og Statsgæld«, dels Finansredegørelse 1993, hvor der foretages en ganske dybtgående analyse af spørgsmålet.

Man kunne nu tro, at såfremt staten indretter sin politik således, at statens tilgodehavender form af udskudt skat i pensionskasserne modsvares af en tilsvarende større statsgæld, så er de kapitalmarkedsmæssige implikationer neutrale, således at det er ligegyldigt, pensionskassesystemet er et »før-skat« eller et »efter-skat«-system. Det aggregerede værdipapirudbud og den aggregerede værdipapirefterspørgsel øges med samme beløb.

Kapitalmarkedsneutralitet kræver imidlertid ikke alene den samme forøgelse af udbud
efterspørgsel, men også den samme sammensætning af udbuds- og efterspørgselsforøgelsen.
det sidste er ikke sandsynligt.

Staten vil kompensere for de manglende skatteindtægter veu ai øge auttsgdud^n,
d.v.s. ved at optage lån.

For pensionsopsparernes vedkommende er det sandsynligt, at de ved samme relativpriser afkast af obligationer ctr, aktier) vil ønske at holde den samme relative af deres opsparing på obligationer og aktier. Det vil være resultatet, hvis de blot går ud fra, at en vis andel af pensionsformuen tilhører staten.

D.v.s. mens efterspørgslens relative sammensætning på aktier og obligationer vil
være uændret, vil udbuddet af værdipapirer ændres i retning af en større obligationsandel,
pensionsopsparing er fradragsberettiget.

Denne forskydning må give sig udslag i prisdannelsen på aktier i forhold til obligationer. der tale om en lukket økonomi, må det antages, at renteniveauet vil stige, medens risikopræmien vil falde, når der er fradragsret, jf. den skitserede sammenhæng i figur I.¹

I et lille åbent land, der går fra ikke at have fradragsret til at have fradragsret, er det mere usikkert, hvad der sker med prisdannelsen på kapital. Et tænkeligt scenario er, at renteniveauet er låst fast af et fasttømret valutasamarbejde, men at den større knaphed på aktier medfører et fald i risikopræmien. Det forudsætter, at landets pensionskasser har en tendens til at overinvestere i landets egne aktier og ikke blot køber verdensmarkedsporteføljen, synes i god overensstemmelse med f.eks. danske erfaringer.

Vi må således konkludere, at den måde pensionssystemet indrettes på - om pensionsopsparinger
eller ej - påvirker ikke alene statsfinansernes udseende,men

---

1. Det modsvarende billede er, at statens reelle statusbalance også ændrer sig, idet staten (den offentlige sektor) lånefinansierer aktiekøb (og køb af fast ejendom), eftersom statens »pensionstilgodehavende« finansieres udstedelse af statsobligationer. Staten foretager altså en gearet investering i aktier og fast ejendom.

seende,menogså prisdannelsen på de finansielle markeder. Udtrykt i generelle termer,så fradragsret gøre det billigere og dermed også mere attraktivt at gennemføre risikobehæftede investeringer i den private sektor, da investors krævede kompensation for at påtage sig risiko reduceres.

Hvis disse betragtninger skal sammenfattes, så indebærer fradragsret for privat pensionsopsparing:

1. En balanceoppustning af den finansielle sektor, som i væsentlig grad bliver en
»før-skat-sektor« i stedet for en »efter-skat-sektor«.

2. Relative ændringer af udbuddet af værdipapirer.

3. En reduceret risikopræmie og et højere aktiekursniveau, hvilket gør børsnotering
relativt mere attraktivt.

Når den offentlige sektor privatiserer, kan det i et vist omfang siges at modvirke den relative knaphed på aktier, der opstår ved øget udbredelse af fradragsberettigede opsparingsordninger. svarer til, at staten finansierer sit underskud ved aktieudstedelse stedet for ved obligationsudstedelse. I det store billede er dette dog et overordentligt element.

Det skal påpeges, at det er teoretisk muligt at opstille en sofistikeret Ricardiansk- Barrosk neutralitetsmodel, hvor det ikke får nogen konsekvens, om der vælges et førskat-system et efter-skat-system. Hvis nemlig den private sektor tager med i sine investeringsovervejelser (eller snarere sine risikopåtagningsovervejelser), at staten i før-skat-modellen har en aktiekursrisiko, som den ikke har i efter-skat-modellen, og at statens risiko jo ultimativt må bæres af skatteyderne, så kan man under passende strenge nå til, at ingenting betyder noget.

Men i betragtning af, at både politikere og regeringsøkonomer lægger ganske stor vægt på spørgsmålet om statsgældens størrelse og følgelig tager afstand fra Ricardo- Barro-neutralitetsteorien for så vidt angår statsgældens størrelse, synes der at være god grund til at tvivle om, at den private sektor er i stand til at gennemskue det endnu mere komplicerede spørgsmål om statens risikopåtagning gennem sit udskudte tilgodehavende de samlede pensionsformuer.

3. Erhvervspolitiske implikationer

De erhvervspolitiske konsekvenser er i vidt omfang et spejlbillede af de kapitalmarkedsmæssige Ændringer i udbud og efterspørgsel og ændrede relativpriser kapitalmarkedet har realøkonomiske og erhvervspolitiske konsekvenser. Ligeledes det forhold, at en væsentlig del af den finansielle sektor er en før-skat sektor, en anderledes fordeling afmagt og indflydelse. Specielt får den institutionelle opsparing ikke alene en større rolle, men også et større erhvervspolitisk ansvar.

I analysen af de erhvervsøkonomiske implikationer er det hensigtsmæssigt at sondre
store og små virksomheder.

Når de institutionelle investorer får en større ejerrolle i samfundet, er det ikke blot, fordi der sker en stigende udbredelse af privatfinansierede pensions- og forsikringsordninger, i høj grad også på grund af den måde pensions- og forsikringssystemet er indrettet på, hvorved disse institutionelle investorer kommer til at administrere en udskudt skat.

Både den institutionelle og den private pensionsopsparing vil imidlertid primært være orienteret mod større virksomheder. Det gælder i særdeleshed ved helt private ordninger (individuelle kapitalpensions- og rateopsparingsordninger), hvor det længste, kan gå i retning af risikotagning, er investering i børsnoterede aktier. Ved indirekte (ATP, LD, pensionskasser og forsikringsselskaber) er der også mulighed at investere i unoterede selskaber. Investering i mindre virksomheder betyder relativt væsentlige kontrol- og overvågningsomkostninger, hvorfor man helt naturligt ser, at de større institutionelle investorer er meget tilbageholdende m.h.t. at investere i mindre virksomheder. Faktisk synes der at være tale om en stigende tilbageholdenhed.

Spejlbilledet af, at den institutionelle - og også den individuelle - pensionsopsparing
og i stigende grad kanaliseres til større virksomheder, er de relativt ringere
finansieringsvilkår for mindre virksomheder.2

Ved indskud af egenkapital i mindre virksomheder er kontrol- og overvågningsomkostkostningerne væsentlige. Den bedste måde at reducere disse omkostninger på er ved, at ejeren selv har en betydelig egenkapital. Behovet for egenkapital accentueres at »få-mands-bedrifterne« over tiden er blevet større, mere kapitalintensive og mere specialiserede. Landbruget er et godt eksempel. Den moderne landbrugsbedrift en kapitalintensiv og specialiseret virksomhed med få ansatte og med en betydelig p.g.a. specialiseringen og det betydelige kapitalapparat. Med andre ord: den, der vil drive effektiv landbrugsvirksomhed for egne penge, skal i realiteten millionær. Og på grund af de ovenfor nævnte kontrol- og styringsomkostninger der i realiteten ikke andre end landmanden selv, der kan og vil stille op med den nødvendige egenkapital. Samme udvikling kan observeres i fiskerierhvervet og i den mindre industri.

Dette skaber imidlertid et problem. For det første er den nødvendige kapital til at starte/købe en mindre virksomhed så stor, at den kan være vanskelig at fremskaffe ved egen opsparing.₃ Dertil kommer, at de pågældende, som ønsker at starte/købe egen virksomhed, i realiteten har to opsparingsmotiver. Dels ønsker de at spare op til (og senerekonsolidere)

---

2. Fradragsret for pensionsopsparing betyder en relativ forskydning af udbuddet af risikovillig kapital i retning store virksomheder, primært fordi den samlede efterspørgsel efter aktier stiger, og denne forøgede efterspørgsel retter sig primært efter aktier udstedt af større virksomheder. En helt anden sag er, at selve eksistensen pensionsopsparing ved den heraf følgende reduktion af almindelig privat opsparing, kan indebære muligheder for egenkapitalfinansiering af mindre virksomheder.

3. I landbruget løses dette problem normalt ved forfordeling ved arv. Nytilgangen til landbrugserhvervet kommer derfor også fra landbruget selv og ikke fra andre erhverv.

nerekonsolidere)egen virksomhed, dels har de et behov for pensionsopsparing. Mellemdisse
opsparingsmotiver er der en konflikt, idet investering i egen virksomhed
p.g.a. den betydelige risiko er en uegnet form for pensionsopsparing.

I det omfang pensionsopsparing begunstiges, bliver det desuden relativt mindre eftertragtet
spare op til egen virksomhed. I det omfang pensionsopsparingen gennemføres
tvang, falder evnen til at spare op til egen virksomhed.

Det kan ikke afvises, at der ved vækst i fradragsberettiget pensionsopsparing (gennem og obligatoriske ordninger) sker en relativ forringelse af egenkapitalfinansieringsmulighederne mindre virksomheder. Det er blevet relativt mere attraktivt at foretage andre former for opsparing end opsparing til egen virksomhed. Samtidig har egenkapitalbehovet for at starte som selvstændig som sagt været voksende.

Der er ingen enkel løsning på dette problem. De mindre virksomheders finansieringsproblemer ikke særlig godt af et offentligt subsidieret udbud af risikovillig kapital, således som det på forskellig måde har været forsøgt. Hovedproblemet er ikke mangel på risikovillig kapital. Hovedproblemet er informations- og kontrolomkostninger. dette problem kan kun løses på en fornuftig måde ved, at ejerne selv har egenkapital. offentligt subsidieret udbud af risikovillig kapital er formentlig i større eller mindre grad penge ud af skatteydernes lommer.

4. Realrenteafgift, internationalisme og samfundsoptimalitet

Det er hensigtsmæssigt i forbindelse med debatten om pensionssystemet at tage spørgsmålet om realrenteafgiften og dens implikationer op, da eventuelle forvridninger følge af realrenteafgiften vil blive forstærket af den »balanceopblæsning«, fradragsretten for pensionsindbetalinger medfører.

Dertil kommer, at spørgsmålet om realrenteafgiftens eventuelle forvridende effekter
er blevet analyseret særlig grundigt, og slet ikke i lyset af den stadig stigende
internationalisering, som sker på aktieinvesteringsområdet.

Danske pensionskasser er skattefri af afkastet på aktieinvesteringer, men realrentebeskattes afkastet på finansielle fordringer. Systemet blev indført for at opmuntre pensionskasser til investering i danske aktier for at skaffe risikovillig kapital til erhvervslivet.

Økonomer var generelt enige om, at heri lå ikke nogen væsentlig forvridning, givet
forudsætningerne om, at det danske aktiemarked var et nationalt aktiemarked med få
udenlandske investorer, og at pensionskasserne fortrinsvis investerede i danske aktier.

Realrenteafgiften på fordringer modsvaredes af aktieselskabernes betaling af selskabsskat.Den effekt af realrenteafgift og aktieselskabsskat er, at pensionskasserer indifferente over for, om de ejer finansielle fordringer direkte eller indirektegennem aktieselskab. Realrenteafgiften er ikke så forskellig fra selskabsskattesatsen.Reelt man nok sige, at realrenteafgiften ved sin introduktion fjernede en

skattemæssig asymmetri, der gjorde, at pensionskasser havde en klar relativ fordel ved
at investere i obligationer, mens privatpersoner havde en relativ fordel ved at investere
i aktier.

I dag går udviklingen imidlertid klart i retning af, at pensionskasser i stadig stigende investerer i udenlandske aktier. Der er mange årsager til denne udvikling. 1 begyndelsen pensionskasser sig nok tilbage fra at investere i udenlandske aktier af frygt for, at det ville blive betragtet som værende i modstrid med »ånden« i realrenteafgiftsfritagelsen aktier. Det er imidlertid klart, at simpel porteføljeteori tilsiger, at pensionskasser skal have en meget væsentlig del af deres aktieportefølje i udenlandske aktier.

Det er derfor relevant at diskutere realrenteafgiftens eventuelle forvridende effekter
set fra et dansk nationalt synspunkt, når pensionskasser investerer i udenlandske aktier.
vil blive gjort i det følgende.

4.1. Den simple lærebogs-CAP-model

Lad os indledningsvis se på konklusionerne, hvis vi går ud fra den simple Capital
Asset Pricing-modelfigur fra lærebøger og et fuldstændigt integreret og effektivt internationalt

Figur 2 viser en skattefri investors investeringsmuligheder og investeringsmulighederne en investor, der er skattefri af alt aktieafkast, men som beskattes med 50% af afkast af finansielle fordringer. Når vi betragter udlandsinvesteringer set fra et dansk samfundsøkonomisk synspunkt, er det selvfølgelig den skattefri investor, der er relevant.

Der er anvendt følgende symboler:

r = den risikofri rente før skat
rr = den risikofri rente efter skat

M = den optimale portefølje (markedsporteføljen) for en skattefri investor
MPMP = den optimale aktieportefølje for en investor, der beskattes af renter, men ik-

ke af aktieafkast.

Set fra samfundets synsvinkel angiver linien r-M de mulige optimale kombinationer
risiko og afkast ved investering.

Set fra pensionskassens synsvinkel udgør linien rr -MP - M de mulige optimale
kombinationer, hvis der ikke er mulighed for gearing, ellers er det linien rr- MPMP og
dens forlængelse.

Det ses, at virkningerne af realrenteafgiften på investeringerne er:

- der investeres i en aktieportefølje med en beta lavere end 1

- pensionskassen står over for en hældning på afkast-risikokurven, der er højere
end den samfundsmæssigt relevante hældning, d.v.s. pensionskasserne får en højere
risikopræmie pr. enhed risiko, de påtager sig.

Der kan ikke siges noget om, hvorvidt realrenteafgiften fører til en større eller en lavere
af aktier i porteføljen, ej heller noget om, hvorvidt den fører til en højere eller
total aktierisiko for pensionskasserne.

Umiddelbart ville forventningen nok være, at den højere risikopræmie ville føre til
en større aktieandel og en større total risiko. Men set fra en modelsynsvinkel kan intet
siges.

Det skal bemærkes, at vi her for en ordens skyld har set bort fra de danske aktier. Det skyldes, at i et fuldstændig integreret og effektivt internationalt aktiemarked, er det vanskeligt at se argumenter for, at danske aktier skulle udgøre en væsentlig større andel af den samlede aktieportefølje i danske pensionskasser, end de udgør af den globale

4.2. Den udvidede lærebogsmodel

Figur 2 viser den klassiske lærebogsfigur for »the efficient frontier«, hvor man typisk
med en enkelt aktie og så introducerer flere og flere aktier.

Et relevant spørgsmål er imidlertid, hvordan kurven ser ud på et globalt aktiemarked,
med mange tusinde aktier.

På et sådant marked skulle det være muligt at finde tilstrækkelig mange aktier med betaværdier så tæt på 0 (eller negative), at man kan sammensætte en veldiversificeret aktieportefølje med en beta på tilnærmelsesvis 0, d.v.s. en aktieportefølje, der giver et afkast svarende til den risikofri rente, og som har en standardafvigelse tæt på 0.

Men hvis dette er tilfældet, så ændrer »the efficient frontier« drastisk udseende og bliver sammenfaldende med linien r-M. Udelukkende ved hjælp af aktieinvesteringer, helt uden anvendelse af investering i det risikofri finansielle aktiv kan den realrentebeskattede nå op på denne linie.

D.v.s. så længe pensionskassen er frit stillet med hensyn til at investere hele formuen
aktier, så vil den kunne opnå samme efter-skat-afkast som investorer, der er
skattefri også af finansielle fordringer.4

I den situation fører realrenteafgiften altså ikke til nogen ressourcemisallokering af betydning, set fra et samfundsøkonomisk synspunkt. Hermed menes, at der ikke foretages som er samfundsmæssigt inoptimale. Anvendt til sit yderste fører fritagelsen for realrenteafgift på aktier til, at pensionskasserne fuldstændig kan undgå at betale realrenteafgift. Til gengæld elimineres realrenteafgiftens misallokerende effekter.

I den faktiske verden er pensionskasser underkastet begrænsninger med hensyn til,
hvor stor en del af deres formue, de må investere i aktier. Antag, at maksimalt 50% af
formuen må investeres i aktier.5

Figur 3 viser, hvorledes pensionskassens trade-off mellem risiko og afkast nu bliver. Pensionskassen vil investere den maksimalt mulige andel, nemlig 50% i aktier, uanset risikovilligheden. Er pensionskassen fuldstændig risikoavers, vil halvdelen at tormuen investeret i en aktieportefølje med en beta på 0, således at der opnås et afkast på

Det bemærkes, at når »the efficient frontier« er lineær også ud over M, skyldes det det samme argument, som gjorde, at den var lineær ned til r. Hvis man ønsker en større risiko end svarende til markedsporteføljen, kan man i et stort internationalt aktiemarked ganske vidt omfang opnå samme trade-off ved investering i en veldiversificeret portefølje af aggressive aktier, som ved gearing, i hvert fald til vist punkt.

Det er nu let at indse, at givet begrænsningen med, at pensionskassen maksimalt
kan investere 50% af formuen i aktier, vil dens mulige kombinationer af risiko og afkast
som vist på den stiplede linie. Denne linie er parallel med linien r-M.

Det skal bemærkes, at for høje standardafvigelser vil ingen af de to kurver være lineære. tilstrækkeligt høje standardafvigelser vil der være så få aktier med høj beta, at det ikke længere er muligt at bortdiversificere den usystematiske risiko fuldstændigt.

---

4. Det forudsætter vel at mærke, at det internationale kapitalmarked prisfastsætter aktier på basis af før-skatafkast. med de typiske skatteregler for pensionskasser internationalt er det næppe et dårligt udgangspunkt. blot den prissætter aktier ctr. obligationer på basis af skatter, der er lavere end de danske, er der et problem.

5. Vi ser bort fra den øvrigt interessante diskussion om mulighederne for at slippe uden om disse grænser ved hjælp af aktiefutures, optioner 0.5.v., som kræver en diskussion af de særlige skatteregler for disse instrumenter, vi begrænser os til investering i aktier og finansielle fordringer.

Men for store intervaller vil der gælde ren linearitet. Den rene »lærebogsfigur« vil
være misvisende under de angivne forudsætninger.

Konklusionen er derfor, at i et meget åbent samfund uden »hjemmebanepræferen
ce« for egne aktier gælder:

1) pensionskasser har en fordel ved at investere maksimalt muligt i aktier, helt uden
hensyn til deres risikopræference. Meget risikoaverse pensionskasser skal blot investere
aktieporteføljer med en meget lav risiko.

2) i praksis er der ikke nogen grund til at tro, at realrenteafgiften fører til en forvridning,
der investeres i aktier, som ikke er samfundsmæssigt optimale, vel at mærke
såfremt internationale aktier er prisfastsat på grundlag af før-skat-afkast.

3) realrenteafgiftsfritagelsen for aktier indebærer ene og alene en forøgelse af det
efter-skat-afkast, som pensionsopsparere får, uden nogen positiv virkning på kapitaltilførslen
dansk erhvervsliv, men med et tilsvarende provenutab for staten til følge.

5. Konklusion

I denne artikel er blevet påpeget forskellige problemstillinger i forbindelse med indretningen det danske pensionskassesystem, ligesom det er blevet belyst, at diskussionen fordele og ulemper ved forskellige elementer af det valgte system i høj grad er afhængig af kapitalmarkedets åbenhed for så vidt angår aktieinvesteringer over grænserne.

For så vidt angår spørgsmålet om fradragsret eller ej for pensionsindbetalinger blev det påpeget, at fradragsret i sig selv må formodes (helt uafhængig af realrenteafgiften) at føre til en forøget efterspørgsel efter andre aktiver end obligationer, fordi den øgede statsgæld fører til et overudbud af obligationer. Med mindre investeringen i danske aktierer übetydelig i danske pensionskasser, vil følgen heraf være lavere risikopræmierog

sikopræmierogen begunstigelse af større børsnoterede firmaer i forhold til mindre
selskaber, hvor pensionskasserne ikke investerer. Men virkningen vil være afhængig
af, hvor internationalt pensionskasserne er orienterede på aktieområdet.

For så vidt angår spørgsmålet om realrenteafgiftsfritagelse for aktier blev det påpeget,
virkningen heraf ligeledes var meget forskellig i et åbent og et lukket samfund
(med hensyn til aktieinvesteringer over grænserne).

I et samfund, hvor de danske pensionskasser hovedsagelig investerer i danske aktier, realrenteafgiftsfritagelse hensigtsmæssig, fordi den stort set fører til skattemæssig med hensyn til investering i danske aktier og obligationer, når der tages hensyn til selskabsskatten.

I et åbent samfund, hvor pensionskasserne i meget høj grad investerer i udenlandske aktier, er spørgsmålet noget mere kompliceret. Men analysen tyder på, at realrenteafgiftsfritagelsen aktieafkast i så tilfælde ikke så meget fører til et samfundsmæssigt tab i form af, at kapital stilles til rådighed for billigt til udlandet, men snarere blot fører til, at pensionskasserne tär et større atkast og placerer en større andei at deres lonnue i aktier. Er arbitragemodellen holdbar, kan de opnå et tilnærmelsesvist risikofrit afkast efter skat svarende til den danske obligationsrente, forudsat at prisdannelsen på internationale er præget af skattefri investorer.

Konklusionerne er således i høj grad følsomme over for, hvor internationale de danske
er i deres investeringspolitik, og af, i hvilket omfang prisdannelsen
på de internationale finansielle markeder er bestemt af før-skat afkastet.

Det er velkendt, at der endnu i høj grad gælder en »hjemmebanepræference«. Pensions-kasser andre investorer) diversificerer slet ikke internationalt i det omfang, almindelig finansieringsteori tilsiger. Det er imidlertid også klart, at udviklingen går i retning af stadig stigende internationalisering.

Der kan derfor være god grund til at få belyst, hvorvidt det danske pensionskassesystem
den danske realrenteafgiftslov, der begge er etableret under helt andre forudsætninger
de nuværende, stadig er hensigtsmæssigt indrettet.

Formålet med denne artikel har alene været at skitsere nogle af de væsentligste
problemområder og ikke at foretage en tilbundsgående analyse heraf.

Litteratur

Budgetredegørelse. 1993. København. Finansministeriet,

Møller, Michael og Niels Chr. Nielsen. 1993.
Pensionsopsparing og statsgæld, Nationaløkonomisk
nr. 1, 1993.

Møller, Michael og Niels Chr. Nielsen. 1993.
Privatfundede pensionssystemer med og
uden fradragsret for pensionsindbetalin-

ger og de kapitalmarkedsmæssige og erhvervspolitiske
heraf: Nogle
centrale problemstillinger. Working Paper

93-10, Institut for Finansiering, Handelshøjskolen
København.

Sharpe, William and Gordon Alexander. 1990.
Investments, New York.