Resumé

SUMMARY: The paper points to the stylized fact that exchange-rate based stabilization policies create an initial boom succeeded by a recession. Two explanations are proposed. approach assumes that the policy is permanent and explains the boom by nominal and lower interest rates. The other approach focuses on the case where the policy is temporary and suggests that intertemporal substitution is causing the boom. A model based on the first approach is examined in some detail. Finally, the Danish experience an exchange rate based stabilization policy in the 1980s is briefly considered related to the model.

1. Indledning

Med regeringen Schliiters tiltræden i efteråret 1982 blev den økonomiske politik lagt om, idet mål som lavinflation og overskud på betalingsbalancens løbende poster blev tillagt større vægt. En hovedhjørnesten i den borgerlige regerings »stabiliseringspolitik« en fast valutakurs - vist nok fortolket som en fast kurs over for ECU'en. Det efterfølgende konjunkturforløb har været højst karakteristisk, idet dansk økonomi først bevægede sig ind i en højkonjunktur af flere års varighed og derefter ned i en lavkonjunktur lille vækst og stigende arbejdsløshed.

Med det foreløbige sammenbrud af EMS'en i sommeren 1993 er den formelle ramme en fastkurspolitik ikke længere til stede, idet de europæiske valutaer i realiteten flyder over for hinanden. Der kan således være god grund til at se på erfaringerne med fastkurspolitikken herunder at søge forklaringer på det omtalte konjunkturforløb. Det er nemlig oplagt, at konjunkturforløbet siden 1980 har indeholdt mange overraskelser, måske bedst illustreret til Schluters berømte udtalelse i 1985 om, at »det går ufatteligt godt«.

En del af konjunkturforløbet må forklares af udefrakommende påvirkninger. Dette papir argumenterer imidlertid for, at den førte valutakurspolitik har været af væsentlig betydning for »boomet« de første år efter fastkurspolitikkens indførelse og den efterfølgende

---

Tak til Peter Brixen, Henrik Lando og Christian Schultz for gode kommentarer. Resterende fejl er mine.

Gennem de sidste 10 år er der fremkommet en betydelig litteratur omkring inflationsbekæmpende Denne litteratur har hovedsageligt været af empirisk karakter, og det er efterhånden udledt som et stylized fact, at en valutakursbaseret virker ekspansivt i en periode, hvorefter der indtræder et konjunkturtilbageslag. Det danske konjunkturforløb i 1980'erne er således parallelt med udenlandske erfaringer.

Dette papir har følgende opdeling: 1 afsnit 2 skitseres det danske konjunkturforløb fra 1980 til 1992. Derefter gives i afsnit 3 en introduktion til stabiliseringspolitik, og de empiriske sammenhænge fundet ved stabiliseringspolitikker i mellemindkomstlande Der præsenteres to teoretiske bidrag til forståelse af, hvorfor fastkurspolitik medfører en højkonjunktur efterfulgt af en lavkonjunktur. I afsnit 4 præsenteres simpel model, som genererer det omtalte konjunkturforløb ved fastkurspolitik. politikkonklusioner udledes, og der drages relationer til udviklingen dansk økonomi siden 1980. Endelig afrundes i afsnit 5.

2. Dansk økonomi siden 1980

Dansk økonomi var i begyndelsen af 1980'erne i krise. Den reale vækst var ringe, og inflationen var relativ høj med forbrugerprisstigninger på 10-12 % om året.¹ Den økonomisk krise var delvist en konsekvens af det 2. olieprischok. De højere råvarepriser årsag til den høje inflation, men herudover bidrog også løbende devalueringer i forhold til valutaerne i det europæiske valutasamarbejde. Således devalueredes den danske krone 2 gange i slutningen af 1979, i 1981 blev tyske DM og hollandske gylden revalueret, uden at danske kroner fulgte med, og i foråret 1982 devalueredes kronen endnu en gang, jf. Jensen m.fl. (1992), kap. 4.3.1 begyndelsen af 1980'erne var dansk økonomi i en situation, hvor løbende devalueringer blev ledsaget af høj inflation, mens den økonomiske vækst var lav eller direkte negativ, således at arbejdsløsheden var stigende. figur 1. Samtidig var underskuddet på statens drifts-, anlægs- og udlånsbudget og nåede 10.6% af bruttonationalproduktet i 1982.

Den borgerlige regerings »stabiliseringspolitik« indledtes med en annoncering af, at den ville tilstræbe lav inflation ved at fastholde kronens kurs over for ECU'en. Denne blev som bekendt fulgt op af en række finanspolitiske stramninger samt en suspension af den automatiske dyrtidsregulering. Denne politik blev de kommende fulgt op med indgreb specielt med henblik på at begrænse statens budgetunderskud. faste kronekurs blev fastholdt gennem hele perioden, idet kursen over for ECU'en stort set var konstant i perioden 1983-92.

Ses der først på inflationsudviklingen, må fastkurspolitikken siges at have haft væsentligeffekt.
faldt til ca. 7% i 1983 og er faldet trendmæssigtsiden
Mest markant var virkningen på renten i Danmark. Således faldt obligationsrente

---

1. Data i dette afsnit er fra Statistisk Tiårsoversigt, hvis ingen anden kilde er anført.

tionsrenten² med ca. 8%-point fra 1982 til 1983. Siden da har obligationsrenten været stabil i et leje omkring 10%. Det meget hurtige rentefald (grundet lavere rentespænd over for udlandet) må skyldes forventninger om en væsentligt reduceret devalueringstakt,jf. Andersen & Risager (1988).

Ses der på den realøkonomiske udvikling, må to delperioder betragtes. Første periode 1983 til 1987 var generelt præget af pæne vækstrater - i 1984-85 med en vækst i bruttofaktorindkomsten på over 4% om året. Arbejdsløshedstallet var først stigende i perioden, men faldt derpå til ca. 7,9% i 1986-87. Den anden periode fra 1988 til 1992 har været kendetegnet ved lav vækst på ca. 1% om året, hvilket har ledt til en voksende arbejdsløshed.

Konkurrenceevneindekset er beregnet som den inverse af indekset for den effektive kronekurs, jf. Danmarks Nationalbank (1993). Konkurrenceevnen steg indtil 1984, faldt derefter til 1987 og har derefter været meget fluktuerende. Det er karakteristisk, at indekset er meget påvirket af den amerikanske dollars kraftige bevægelser i den betragtedeperiode. betyder, at den indenlandske inflations- og kursudvikling kun til en vis grad er bestemmende for konkurrenceevnens udvikling. Den amerikanske dollar steg indtil 1985, faldt kraftigt i 1986-87 og faldt atter i begyndelsen af 1990'erne.Disse

---

2. Renten på statsobligationen 52017,4 pct. er som eksempel optegnet i figur 1.

ne.Dissebevægelser ses tydeligt i konkurrenceevneindekset i figur 1, jf. også Jensen
m.fl. (1992). Overordnet er konkurrenceevnen reduceret siden begyndelsen af fastkurspolitikken,men
var størst i begyndelsen.

Dansk økonomi har været gennem betydelige rutscheture i perioden fra 1980 til 1992. Fastkurspolitikken gav anledning til et stabilt fald i den nominelle rente, og inflationen gradvist blevet bragt ned. Den reale konjunkturudvikling har været kendetegnet et relativt hurtigt konjunkturopsving efterfulgt af et konjunkturtilbageslag med efterfølgende høj arbejdsløshed.

I næste afsnit skal der argumenteres for, at dette konjunkturforløb ikke er unikt for Danmark, men derimod observeres ved de fleste stabiliseringspolitikker, der baserer sig på en nedbringelse af devalueringstakten. Vi skal også se på forskellige bidrag til forklaring af dette fænomen.

3. Stabilisering ved hjælp af fastkurspolitik

Stabiliseringspolitik anvendes, når et lands økonomiske udvikling ønskes korrigeret, for at reducere den indenlandske inflation, nedbringe underskuddet på de offentlige budgetter samt forbedre betalingsbalancens løbende poster. Vi skal særligt kigge på politikker, som anvendes til at reducere inflationstakten.

Lav inflation gennem stabiliseringspolitik

Der sondres mellem politikker, som nedbringer inflationen gennem lavere pengemængdevækst,
pengemængden er nominelt anker, og politikker som primært anvender
dvs. valutakursen er nominelt anker.

Ved en pengebaseret stabiliseringspolitik opstilles et mål for udviklingen i (et eller flere nærmere specificerede begreber for) pengemængden. Disse mål kan eventuelt kombineres med mål for renteudviklingen. Ved en politik baseret på valutakursen annonceres fast valutakurs over for en eller flere udenlandske valutaer, eller der fastlægges devalueringstakt, som er væsentligt lavere end den trendmæssige inflation. Herved kommer valutakursen til at fungere som anker, idet den indenlandske inflation på længere sigt ikke kan være væsentligt højere end de udenlandske prisstigninger tillagt lavere devalueringstakt. Hvis de indenlandske priser stiger for hurtigt, vil økonomien længere sigt få reduceret konkurrenceevnen med real tilpasning til følge.³

Erfaringer

Den traditionelle opfattelse af inflationsdæmpende politik er, at denne virker kontraktivt.Dette
med, at der antages at være nominelle kontrakter i økonomienindgået

---

3. En anden sondring er mellem ortodoks stabiliseringspolitik, som kun anvender ét anker, og heterodoks politik, der (som navnet antyder) anvender flere ankre. Hn heterodoks politik kan fx bestå i en fastkurspolitik kombineres med en stram indkomstpolitik og eventuelt også et prisstop.

enindgåeti forventning om fortsat høj inflation. Disse kontrakter (fx lønkontrakter) medfører nominelle stivheder, således at lavinflationspolitikken bl.a. giver anledning til »for høj« realløn med reduceret produktionsvækst og lavere beskæftigelse som resultat.Endvidere den kontraktive pengepolitik lede til en rentestigning, som tiltrækkerudenlandsk med en appreciering af valutaen til følge, hvilket yderligerekan til lav vækst.

Den traditionelle opfattelse ser også i store træk ud til at være bekræftet af den pengebaserede som udgjordes af de monetariske eksperimenter i USA i slutningen af 1970'erne og i Storbritannien i begyndelsen af 1980'erne. I begge lande opstilledes mål for væsentligt reducerede vækstrater i pengemængden, og i begge opnåedes betragteligt lavere inflation. Samtidig oplevedes' historisk høje nominelle reale renter samt en voldsom appreciering af såvel dollaren som pundet. Begge lande blev ramt af betydelige konjunkturtilbageslag, som efter et par år afløstes af højkonjunktur. Se Kiguel & Liviatan (1992). Konjunkturforløbet efter en pengebaseret er altså som hovedregel en lavkonjunktur efterfulgt af fornyet

Det viser sig imidlertid, at dette konjunkturforløb generelt ikke gælder for valutakursbaserede Kiguel & Liviatan (1992) opsummerer resultaterne 12 forskellige stabiliseringsprogrammer i mellemindkomstlande i Mellem- og Sydamerika samt i Israel implementeret inden for de sidste 30 år. Landene var alle karakteriseret betydelige - ofte trecifrede - inflationstakter, før stabiliseringen blev indledt. Kiguel & Liviatan (1992) konkluderer, at det valutakursbaserede stabiliseringsprogram 11 ud af de 12 tilfælde virkede ekspansivt - ofte i adskillige år. 4 Vegh (1992) når i sin empirske analyse samme kvalitative konklusioner. Generelt opstod et forbrugsboom og i visse tilfælde et investeringsboom umiddelbart efter programmets begyndelse. Dette boom forårsagede en betydelig forværring af betalingsbalancens løbende poster, men underskuddet blev dog som hovedregel let finansieret ved udenlandsk idet den større økonomiske stabilitet drog udenlandske investorer til landet. Det er endvidere karakteristisk, at de indenlandske priser og lønninger steg som følge af boomet, hvilket over tid medførte en yderligere forværring af konkurrenceevnen. observeredes også en betydelig forbedring af de offentlige budgetter; dette tilskrives dels diskretionære politiktiltag, men er også en konsekvens af højkonjunkturen første år efter stabiliseringspolitikkens ikrafttræden.⁵

---

4. Kiguel & Liviatan (1992) estimerede den trendsmæssige økonomiske vækst forud for programmets iværksættelse og sammenlignede denne med den realiserede vækst efter stabiliseringspolitikkens iværksættelse.

5. Et eksempel på et sådant ekspansivt forløb efter en valutakursbaseret stabiliseringspolitik er Israels erfaringer slutningen af 1980'erne, jf. Bruno (1993) og Kiguel & Liviatan (1992). Israel indledte et valutakursbaseret i 1985, og i løbet af få måneder var inflationen reduceret fra over 300% til under p.a. Efter en meget kortvarig lavkonjunktur gik Israel ind i kraftigt boom af næsten to års varighed efterfulgt af en recession.

Der er i de senere år fremkommet teoretiske bidrag, der søger at forklare dette karakteristiske Litteraturen deler sig foreløbigt i to typer forklaringer. Den første retning betragter tilfælde, hvor den annoncerede ændring af valutakurspolitikken opfattet som permanent, mens den anden retning antager, at økonomiens agenter opfatter omlægningen af valutakurspolitikken som midlertidig.

Permanent stabiliseringspolitik

Udgangspunktet er her, at den annoncerede reduktion af devalueringsraten er troværdig, gennemført og er permanent. Den indenlandske rente reduceres ved den reducerede devalueringstakt, hvilket leder til forøget efterspørgsel, som pga. nominelle fører til en højkonjunktur.

Rodriguez (1984) og Fischer (1986, 1988) er blandt de første, som observerer, at valutakursbaserede og pengebaserede stabiliseringspolitikker har forskellige reale effekter. forfattere tager udgangspunkt i en permanent stabilisering og nominelle trægheder. Dornbusch (1993) beskriver en model, som genererer dæmpede svingninger en reduktion af devalueringstakten, dvs. der fås først en højkonjunktur, så en lavkonjunktur, osv. Nedenstående gennemgang relaterer sig særligt til Dornbusch's (1993) model.

Der betragtes en lille åben økonomi, som har perfekt kapitalmobilitet, og som handler omverdenen. Antagelsen om perfekt kapitalmobilitet implicerer, at den indenlandske er lig udlandets rente tillagt den forventede devalueringsrate. Der produceres vare i økonomien ved hjælp af et importeret input og indenlandske inputs. Inflationen økonomien er således prisudviklingen på den indenlandsk producerede vare, bestemmes dels af importprisudviklingen og dels af indenlandske faktorer. Inflationstilpasningen udviser træghed, f.eks. fordi der er lange nominelle kontrakter i økonomien.⁶

Økonomien er før stabiliseringspolitikkens begyndelse i en steady-state ligevægt med høj inflation lig med devalueringstakten, og produktionen er lig dennes »naturlige niveau«. Antag nu, at devalueringstakten nedsættes. Dette påvirker økonomien gennemto rentedannelsen og samhandlen med udlandet. Den nominelle rente vil falde. Ligeledes reduceres realrenten, idet den indenlandske inflation tilpasser sig langsomt. Den lavere realrente giver øget efterspørgsel. Den anden kanal er samhandlenmed Devalueringstakten er faldet, men den indenlandske inflationsudviklingfølgerikke så konkurrenceevnen forværres. Den forværrede konkurrenceevnevil lede til en reduceret nettoeksport med reduceret efterspørgsel til følge. Rentekanalen leder til forøget efterspørgsel, mens samhandlen medfører reduceretefterspørgsel. er i Dornbusch's model positivt, således at den valutakursbaseredestabiliseringspolitik

---

6. Fischer (1986, 1988) introducerer nominelle stivheder i økonomien ved at antage langsom tilpasning af lønnen, idet løndannelsen er baseret på lange kontrakter.

lutakursbaseredestabiliseringspolitikinitialt leder til en højkonjunktur.⁷ Denne afløsesimidlertid en lavkonjunktur. Det indenlandske boom leder til en yderligere forværringaf og økonomien kommer ind i en lavkonjunktur. 1 afsnit 4 vender vi tilbage til denne model.

Temporær stabiliseringspolitik

Denne litteratur antager, at regeringens annoncering af en valutakursbaseret lavinflationspolitik er troværdig, hvilket forstås således, at agenterne forventer, at devalueringsraten hæves efter en periode. Bidrag, der anvender denne indfaldsvinkel, bl.a Calvo (1986), Calvo & Vegh (1990) og Vegh (1992). Denne gennemgang tager udgangspunkt i sidstnævnte artikel.

Også her betragtes en lille åben økonomi med perfekt kapitalmobilitet. Der produceres varer i den lille åbne økonomi, en internationalt handlet og en ikke-handlet. Forbrugeren efterspørger både den handlede og den ikke-handlede vare og kan desuden op i et internationalt handlet værdipapir. Forbrugeren maksimerer sin nytte over en uendelig tidshorisont under iagttagelse af en intertemporal budgetrestriktion. Endvidere må forbrugeren anvende indenlandske penge for at foretage indkøb (en »cash-in-advance«, restriktion). Den sidste antagelse er vigtig, idet den (ud over at motivere af penge i økonomien) betyder en ekstra omkostning ved forbrug: forbrugeren må have penge i hånden for at foretage indkøb og går da glip af alternativudbyttet nemlig renten på det internationalt handlede værdipapir.

Den perfekte kapitalmobilitet sikrer også her, at den nominelle rente er lig udlandets tillagt devalueringsraten. Produktionssiden er modelleret således, at det internationalt produkt produceres i en konstant mængde hver periode uanset pris (tænk på produktion af olie). Produktionen af det ikke-handlede produkt er efterspørgsel og for at få reale effekter i modellen antages der at være trægheder i pristilpasningen, dog således at prisinflationen på den ikke-handlede vare øges ved overefterspørgsel og reduceres ved underefterspørgsel. Lad os først undersøge, hvordan varig nedsættelse af devalueringsraten vil påvirke denne økonomi. Den nominelle falder umiddelbart efter, at devalueringsraten er nedsat, og den har samme lave niveau i al fremtid. Dette betyder, at det er blevet billigere at holde penge (til at foretage for), men dette vil gælde i al fremtid. Der er således ikke noget incitament at omlægge forbruget over tid, dvs. der sker ikke nogen intertemporal substitution. får den varige stabiliseringspolitik ingen reale effekter; den nominelle rente falder øjeblikkeligt, inflationen falder tilsvarende, og produktionsmønstret er uændret.

---

7. Fischer (1998) identificerer også disse to kanaler, men når efter numeriske simulationer til det resultat, at nettoeffekten sandsynligvis er negativ, således at stabiliseringspolitikken leder til reduceret efterspørgsel.

Men antag nu, at den lavere devalueringsrate antages kun at vare en vis periode. Den nominelle rente falder, men kun i perioden, indtil devalueringsraten atter hæves. Dette betyder, at det bliver relativt billigere at forbruge, mens devalueringsraten er lav, idet omkostningen ved at holde penge (den nominelle rente) da er lavere, end når devalueringsraten sættes op. Med andre ord: det er billigere at holde penge (til forbrugsefterspørgsel), inflationen er lav, end når den er høj. Den større efterspørgsel giver anledning til større produktion (af det ikke-handlede gode) i perioden, hvor den lave devalueringstakt opretholdes. Det følger altså, at under stabiliseringspolitikken vil økonomien være i et forbrugs- og produktionsboom, mens der efterfølgende indtræder lavkonjunktur.

Veghs (1992) model er en spændende model, der bygger på et solidt mikrofundament, modellen specificerer agenternes adfærd ud fra antagelser om optimering over en uendelig tidshorisont og med iagttagelse af de intertemporale budgetrestriktioner. må dog gælde, at teorien for temporær stabilisering primært vil holde i økonomier meget høj inflation, idet inflationen da meget hurtigt udhuler den reale værdi penge. Kun i økonomier med meget høj inflation vil de intertemporale substitutionseffekter tilstrækkeligt store til at generere først højkonjunktur og senere lavkonjunktur.

4. En model for valutakursbaseret stabilisering

I dette afsnit vender vi tilbage til at analysere effekterne af en troværdig og permanent
idet Dornbusch's (1993) model (i noget ændret form) danner
grundlag for diskussionen.

Det er målet at sammenligne modellens resultater med udviklingen i Danmarks økonomi, siden fastkurspolitikken indledtes i 1982. Det må skønnes, at politikomlægningen blev opfattet som troværdig, jf. det forholdsvis hurtige og kraftige rentefald. & Risager (1988) samt Christensen (1990) når samme konklusion.

Der betragtes en økonomi, som er relativt lille og har perfekt kapitalmobilitet, så den indenlandske rente / er lig med den udenlandske rente /* tillagt den forventede devalueringsrate. antages rationelle forventninger og ingen stokastik, dvs. at den forventede devalueringsrate er lig den faktiske devalueringsrate e.

(O

Der produceres en vare, som dels finder indenlandsk anvendelse og dels eksporteres. antages, at den procentvise reale produktionsvækst y er en positiv funktion af landets konkurrenceevne, E-P. E betegner (logaritmen til) valutakursen, mens P betegner til) prisniveauet, ir = P betegner inflationen. Endvidere er produktionsvæksten negativ funktion af realrenten, i-_ir.

(2)

a og (3 er positive konstanter.

Det forudsættes, at udlandets inflation er konstant og lig med nul. Inflationen i indlandet at stige, hvis valutaen nedskrives hurtigere end den indenlandske inflationstakt ⁸ Endvidere stiger inflationen, når den reale produktion øges. Argumentet er her, at øget produktion fører økonomien op mod kapacitetsgrænsen, således at flaskehalsproblemer i produktionen og/eller på arbejdsmarkedet. A er en positiv parameter, betegner, hvor kraftigt inflation ændres ved øgede importpriser. 8 er en positiv som angiver inflationsændringens følsomhed over for flaskehalsproblemer.

(3)

Hvis (1), (2) og (3) kombineres, fås følgende udtryk for ændringen i inflationstakten:

(4)

hvor A = y-5/3 og er antaget positiv.9

Her vil vi undersøge systemets dynamik i et fasediagram, hvor inflationen ir er tegnet
af førsteaksen, mens konkurrenceevenen E-P er angivet på andenaksen. Fra (4)
følger, at med antagelsen A > 0, vil linien rr = 0 have positiv hældning.

Der gælder endvidere definitorisk følgende sammenhæng:

(5)

Grafen for (E-P) = 0 bliver derfor en vertikal linie ir = e: i steady-state er inflationen lig den eksogent givne devalueringsrate og således uafhængig af niveauet for konkurrenceevnen. figur 2 er såvel rr = 0 som (E-P) = 0 tegnet for en devalueringsrate e > 0, og systemets dynamik er anført. I steady-state er konkurrenceevnen E-P = §/*, mens inflationen er tt = e. Steady-state ligevægten er markeret med bogstav A.

Nu udføres det eksperiment at føre stabiliseringspolitik ved at reducere devalueringstakten
e til e' <e. Såvel linien tt =0 som linien (É^P) =0 flytter mod venstre
med ny steady-state A'. Se figur 3.

---

8. Denne specifikation kan bedst fortolkes således, at der indgår importvarer som input i produktionen af det indenlandske produkt.

9. (4) er en anden ordens lineær differentialligning. Hvis ligningen differentieres, kan inflationsraten tt findes funktion af parametre og de eksogene variabler. Hvis det yderligere antages, at A2-45aA²-45a < 0, er systemet asymptotisk stabilt.

I den nye steady-state er konkurrenceevnen uændret, mens inflationsraten nu er ir' = e'. Det interessante er primært dynamikken undervejs mod den nye steady-state ligevægt. Når devalueringsraten nedsættes til e', falder den indenlandske rente øjeblikkeligt /* + e'pga. den lavere forventede devalueringstakt. Den lavere rente giver, (1), anledning til et positivt hop i produktionsvæksten (svarende til (3(e-e')). Inflationsændringen er nu påvirket af to modsatrettede kræfter: den lavere devalueringsrate i sig selv lavere inflation, mens den større produktionsvækst trækker inflationen op. Nettoeffekten er en lavere inflation. Økonomien kommer altså umiddelbart i en højkonjunktur, hvor væksten er høj og inflationen på vej ned.

Nu begynder den lavere devalueringsrate imidlertid at forværre konkurrenceevnen E-P, således at produktionsvæksten begynder at falde fra sit meget høje niveau. Denne proces fortsætter og bringer til sidst økonomien ind i en recession. Recessionen virker yderligere reducerende på inflationstakten, og således bedres konkurrenceevnen igen. Den forbedrede konkurrenceevne giver anledning til højere vækstrater, og på et tidspunkt flaskehalsproblemer igen at gøre sig gældende, og inflationen stiger. Således befinder økonomien sig i et cyklisk forløb, som konvergerer mod den nye steady-state.

I figur 4 er det dynamiske forløb for modellens inflation tt, rente /, produktionsvækst og konkurrenceevne E-P optegnet for første cykel af konjunkturforløbet efter reduktionen af devalueringstakten, dvs. højkonjunkturen efterfulgt af lavkonjunkturen (svarende til en halv omdrejning af »spiralen« i figur 3).

Modellen er simpel og bygger på en række uplausible antagelser. Det antages f.eks.
at produktionen øjeblikkeligt tilpasser sig ved ændrede konkurrenceevne- eller renteforhold,hvilket
er realistisk, jf. også nedenfor. Tilsvarende er der ingen formueeffekterog

mueeffekterogikke noget arbejdsmarked i modellen, selv om begge dele dog relativt nemt kunne tilføjes. Endelig er dynamikken ret simpel, idet kapitalapparatets akkumulationikke modelleret. Alle dis^e forhold til trods belyser modellen den vigtige intuition,at af en fastkurspolitik på kort sigt kan være så kraftig, at den dominerereffekten den forværrede konkurrenceevne. Dette kan lede til en højkonjunktur.På sigt udtømmes effekten af rentefaldet, hvorefter den forværrede konkurrenceevne fører til en lavkonjunktur.

Det ses, hvis figur 4 med forsigtighed sammenholdes med figur 1, at den netop beskrevne i høj grad »fanger« den økonomiske udvikling siden fastkurspolitikkens i Danmark. Modellen forudsiger et hurtigt rentefald, en gradvis tilpasning inflationen, en højkonjunktur efterfulgt af en recession samt først en faldende dernæst en stigende konkurrenceevne. Dette svarer stort set til erfaringerne i dansk økonomi. Produktionstilvæksten indfandt sig dog med en vis forsinkelse, hvilket kan skyldes, at produktionen i virkelighedens verden tilpasser sig med nogen inerti. Det i modellen postulerede fald i konkurrenceevnen observeres i Danmark, men den efterfølgende blev afbrudt i 1990. Som omtalt i afsnit 2, kan dette skyldes, at den faktiske konkurrenceevne er påvirket af en række udefrakommende

Hovedkonklussionen står imidlertid fast: fastkurspolitik giver - et realt rentefald,
som kan dominere konkurrenceevneeffekten og med mere eller mindre forsinkelse lede
en højkonjunktur.10

---

10. For en tilsvarende konklusion vedrørende det danske konjunkturforløb i begyndelsen af 1980'erne, se Finansministeriet (1992), p. 123.

5. Afrunding

I det sidste årti har der været en betydelig interesse for inflationsbekæmpelse og stabiliseringspolitik samt de realøkonomiske konsekvenser heraf- ikke mindst i Den internationale Valutafond og Verdensbanken. Denne forskning, som særligt har været af empirisk art, er kommet til adskillige interessante konklussioner - herunder at en valutakursbaseret stabiliseringspolitik ofte virker ekspansiv på kort sigt.

Der er fremkommet plausible forklaringer på dette konjunkturforløb. Disse bygger alle på en antagelse om betydelige renteeffekter, dvs. lavere devalueringstakt giver på kort sigt lavere rente, hvilket fører til forøget efterspørgsel og produktion. Det er således at det danske konjunkturforløb, som i midten af 1980'erne var ufatteligt, ikke længere er så ufatteligt.

Samtidig må det dog erkendes, at stabiliseringspolitikken og dennes reale konsekvenser er et relativt uopdyrket felt, og der er da også for øjeblikket en betydelig forskningsaktivitet på området. Derfor vil de kommende år utvivlsomt bringe yderligere inden for dette vigtige område af makroøkonomien.

Litteratur

Andersen, Torben M. & Ole Risager. 1988. »Stabilization Policies, Credibility, and Interest Determination in a Small Open Economy«. European Economic Review, vol. 32.

Bruno, Michael. 1993. »Crisis, Stabilization,
and Economic Reform. Therapy by Concensus«,

Calvo, Guillermo A. 1986. »Temporary Stabilization: Exchange Rates«. of Political Economy, vol. 94, no. 6.

Calvo, Guillermo A. & Vegh Carlos A. 1990. »Credibility and the Dynamics of Stabilization A Basic Framework«. Memo IMF.

Christensen, Michael. 1990. »Policy Credibility me Lucas Critiques: Some New Tests with an Application to Denmark«. I Artus, P. & Y. Barroux (eds.): »Monetary Policy. A Theoretical and Econometric Approach«,

Danmarks Nationalbank. 1993. »Effektiv kronekurs,
Memo, Økonomisk-Statistisk

Dornbusch, Rudiger. 1993. Stabilization,
Debt, and Reform. Harvester-Wheatsheaf.

Fischer, Stanley. 1986. »Exchange Rate versus Money Targets in Disinflation«. I Fischer, Stanley: »Indexing, Inflation, and Economic Cambridge, Mass.

Fischer, Stanley. 1988. »Real Variables in
Disinflation«. Quarterly Journal of Economics,
53.

Finansministeriet. 1992. Finansredegørelse.
København.

Jensen, Leif, Jens Thomasen & Andreas
Wildt. 1992. Danmarks udenrigsøkonomi.
København.

Kiguel, Miguel A. & Nissan Liviatan. 1992. »The Business Cycle Associated with Exchange Stabilizations«, The v\una £>ankhL-utiu/iuL. Atntr»-, vol. 6, iiu. 2.

Rodriguez, Carlos Alfredo. 1982. »The Argentine
Plan of December
20th«. World Development, vol. 10, no. 9.

Vegh, Carlos A 1992 »Stopping High Inflation.
Analytical Overview«. IMF Staff
Papers, vol. 39, no. 3.