Resumé

Summary: In this article the criteria established by the Maastricht Treaty for convergence economic policy of the EC Member States towards the Economic and Monetary Union are analyzed by means of factor analysis. The results indicate that the original criteria be summarized by two independent factors of monetary policy and public debt rale. However, il id questioned nhuthu iiic public debt rate play? ar. impact"* r^f '*> pvchange arrangements, as practice has shown that some EC Member States have public debt rates substantially above the EC average as well as the strongest currencies.

1. Indledning

Formålet med denne artikel er at analysere de konvergenskriterier, som opstilles i Maastricht-traktaten til gennemførelse af Den Økonomiske og Monetære Union (ØMU). Der foretages først en økonomisk analyse af de 5 konvergenskrav for at undersøge, der er en sammenhæng mellem kravene, og om det er muligt at udpege fællesnævnere disse. Herefter gennemføres en statistisk analyse med det formål at omforme til uafhængige faktorer og undersøge, om disse kan reduceres til at harmonere fællesnævnerne. For at undersøge faktorernes autonomi over tiden gennemføres faktoranalyse for årene 1988 og 1991. Tallene for 1991 anvendes tillige til at undersøge, i hvilket omfang medlemslandene i 1991 opfyldte Maastricht-traktatens betingelser for deltagelse i Unionen.

I ØMU'ens første fase, som går fra 1. juli 1990 til udgangen af 1993, skal der ske en styrkelse af det pengepolitiske og generelle økonomisk-politiske samarbejde. Et fælles grundlag for samordning af den økonomiske politik skal gennemføres, når traktaten er godkendt i medlemslandene.

I anden fase, som starter 1. januar 1994, er der planlagt en koordination af det monetæresamarbejde for rammerne af Det Europæiske Monetære Institut. I denne fase indtræder et forbud mod, at medlemslandene finansierer offentlige budgetunderskud ved låntagning i centralbankerne (monetær finansiering). Denne finansieringsform anvendesi af en række medlemslande. Uforholdsmæssigt store budgetunderskud skal

undgås, og Fællesskabet kan rette henstillinger til medlemslandene og offentliggøre henstillingerne.Det
medlemsland hæfter selv for sine gældsforpligtelser.

Tredie fase starter senest 1 .januar 1999, medmindre et flertal af landene inden udgangen 1996 opfylder de 5 konvergenskrav omtalt nedenfor i afsnit 2.1 så fald aftales en tidligere dato for iværksættelse af tredie fase og dermed Den Økonomiske og Monetære Union. I starten af tredie fase låses valutakurserne mellem deltagerlandene fast, og et fælles europæisk centralbanksystem oprettes.

2. Maastricht-traktatens konvergenskrav

Ifølge Maastricht-traktaten skal et medlemsland, der kandiderer til medlemsskab af
Den Økonomiske og Monetære Union inden udgangen af 1996 opfylde følgende krav:

(1) Inflationen målt ved forbrugerprisindekset må det sidste år ikke overstige den gennemsnitlige
i de 3 medlemslande, der har den laveste inflation, med mere
end 1,5 procentpoint. (Artikel 109 J med tilhørende protokol).

(2) Renten på lange statsobligationer må det sidste år ikke overstige den gennemsnitlige
på lange statsobligationer i de 3 lande, der har den laveste inflation, med mere
end 2 procentpoint. (Artikel 109 J med tilhørende protokol).

(3) Landet skal som medlem af fastkurssystemet ERM inden for Det Europæiske Monetære (EMS) i de sidste 2 år have ligget i det snævre ERM-bånd (+/-2,25%) og ikke på eget initiativ have devalueret over for et andet medlemslands valuta. (Artikel 109 J med tilhørende protokol).

(4) Den offentlige sektors budgetunderskud i procent af bruttonationalproduktet (BNP) i markedspriser må ikke overstige 3, medmindre en eventuel overskridelse er begrænset af midlertidig karakter, eller at reduktionen i budgetunderskuddet ned mod referenceværdien er tæt på at være tilendebragt. (Artikel 104 C med tilhørende protokol).

(5) Den offentlige sektors gæld i procent af BNP i markedspriser må ikke overstige
60, medmindre bevægelsen ned mod de 60 pct. foregår i et tilfredsstillende tempo. (Artikel
C med tilhørende protokol).

Skal man udpege en fællesnævner for de 3 første krav, må det blive inflationsbekæmpelse. bag traktaten har tilsyneladende ønsket at prioritere lavinflation højt ved, at de 3 lande med den laveste inflation sætter spillerummet for de øvrige for såvel inflation rente. Ved at basere kravet på de 3 lande med den laveste inflation med et tillæg på 1,5 procentpoint skærpes kravet til landene med høj inflation om tilpasning af inflationsraten sammenlignet med en situation, hvor der tages udgangspunkt i den gennemsnitlige inflationsrate for alle landene. Fra et teoretisk synspunkt er det rimeligt at antage, at landene med den laveste inflationsrate på sigt også har den laveste rente (Fisher-effekten).

I en situation med perfekt kapitalmobilitet og faste kurser vil renten i små lande, som
anført af Mundell/Fleming (1963/62), tilpasse sig udlandets renteniveau med tillæg af

den forventede valutakursændring. Inden for ERM vil det for små lande sige det tyske renteniveau, så længe tilliden til fastkurssystemet opretholdes. Traktatens konvergenskravtil er som nævnt baseret på det gennemsnitlige renteniveau i de 3 lande, der har den laveste inflation, men da de andre EF-landes renteniveau næppe kan komme væsentligt under Tysklands, vil det i praksis blive det tyske renteniveau, som danner undergrænsenfor af de 2 procentpoint¹. Følgelig vil de lande, der har en lavere inflationsrateend f.eks. Danmark, fa en højere realrente end den tyske med negativevirkninger især investeringsaktiviteten. Det, at et land har en lavere inflation end Tyskland, giver umiddelbart en konkurrenceevneforbedring, men den højere realrentebegrænser heraf. På længere sigt vil der være en tendens til, at inflationsforskellemellem udjævnes. Dette sker ved, at den øgede aktivitet i konkurrenceerhvervenei presser inflationsraten op samtidig med, at den reducerede økonomiske aktivitet i højinflationslandene mindsker disse landes inflation. Dette betyder, at også forskelle i realrente tenderer mod at blive udjævnet på længere sigt.

De 2 krav til den offentlige sektor er dels et krav til den aktuelle finanspolitik for så vidt angår budgetunderskud, dels et krav til summen af budgetunderskud i fortiden i form af det offentliges gældsbyrde². Det synes således vanskeligere a priori at udpege en fællesnævner for disse 2 krav. Ifølge Mundell/Fleming-modellen vil for et lille land finanspolitikken effektiv og pengepolitikken ineffektiv som instrumenter i den økonomiske ved faste valutakurser og perfekt kapitalmobilitet. Kravet om et underskud de offentlige budgetter på højst 3 pct. af BNP indebærer således en begrænsning i anvendelsen af et effektivt økonomisk instrument. Kravet om, at den offentlige sektors gældsbyrde ikke må overstige 60 pct. af BNP, kan for de medlemslande, der i dag ikke opfylder dette krav, betyde en indsnævring af det finanspolitiske^pillerum.

Fra et teoretisk synspunkt synes der at være ringe sammenhæng mellem på den ene side rente og valutakursstabilitet og på den anden side budgetunderskud og offentlig Ved perfekt kapitalmobilitet og fast valutakurs er som nævnt renten i indlandet den udenlandske, idet regeringen ikke kan påvirke pengemængden, som er efterspørgselsbestemt. samme inflationsrate vil realrenten være ens i ind- og udland. Følgelig bestemmes disse forhold helt uafhængigt af størrelsen af budgetunderskuddet. Der kan imidlertid tænkes at være en vis sammenhæng mellem gældsbyrde/budgetunderskud valutakursen. Lande med en høj gældsbyrde kan være fristet til at devaluere for derigennem at skabe høj inflation med det formål at reducere realværdien af den indenlandske ³

---

1. Der er næppe megen grund til at forvente, at denne tyske dominans ændres væsenligt før overgangen til ØMU'ens 3. fase.

2. Disse to krav er i formuleringen forsynet med en vis elastik.

3. Se Persson (1993).

Selv om et land opfylder kravene til inflation, rente og valutakursstabilitet kan det tænkes, at landet selv i en situation med betydelig arbejdsløshed tvinges til at dreje sin økonomiske politik i kontraktiv retning for at opfylde kravet til offentligt budgetunderskud kravet til offentlig gæld. Som de 2 konvergenskrav til den offentlige sektor er formuleret, vil der udgå klart kontraktive virkninger fra de lande, der ikke opfylder kravene, der fra lande, som opfylder kravene, næppe udgår tilsvarende ekspansive impulser. er således asymmetri mellem graden af kontraktive og ekspansive impulser fra de 2 konvergenskrav.

3. Datamaterialet

I tabel 1 præsenteres det datamateriale, som danner grundlaget for analysen af Maastricht-traktatenskonvergenskrav. er målt ved en binær hjælpevariabel,som værdien 0, når Maastricht-traktatens krav om valutakursstabilitet de sidste 2 år er opfyldt, og værdien 1, når dette ikke tilfældet. Oplysningerne herom er hentetfra Nationalbanks Årsberetning 1992. Kravet om valutakursstabilitet var

opfyldt i 1988 for Benelux-landene, Tyskland, Danmark og Irland. 11991 var kravet opfyldtfor med undtagelse af UK, Spanien, Portugal og Grækenland, idet Italiensovergang det brede til det snævre bånd den B.januar 1990 for praktiske formål indebærer,at krav om valutakursstabilitet for 1991 opfyldes.

I 1991 var de 3 lande med den laveste inflation Danmark, Luxembourg og Belgien. Den gennemsnitlige inflationsrate i disse lande var 2,73 pct., som med tillæg af 1,5 procentpoint en overgrænse på 4,23 pct. På rentesiden var overgrænsen 11,2 pct. p.a. For 1988 er der anvendt data fra samme kilder, og overgrænsen for inflation og rente var hhv. 2,67 pct. og 8,77 pct. p.a.

4. Empiriske resultater

Da flere af de i afsnit 2 nævnte krav synes at være indbyrdes afhængige, er det valgt at
gennemføre en faktoranalyse for at undersøge, hvorledes de forskellige variable kan
transformeres til faktorer, som er indbyrdes uafhængige.

4.1. Faktormodellen

Formålet med faktoranalysen er gennem en matematisk model at søge at forklare korrelationen et stort antal af observerbare variable (x_t) på basis af et lille antal af underliggende ikke-observerbare faktorer (f_t). Det antages i modellen, at det ikke er muligt at observere faktorerne direkte, da de variable afhænger af faktorerne samtidig med, at de er underlagt stokastisk variation.

Faktormodellen kan skrives på formen:

hvor x(pxl) er en vektor af observerbare variabler, A(pxk) er en matrix af konstanter kaldet factor-loadings,/(£x/) er en vektor af ikke-observerbare faktorer, og hvor u(pxl) er en vektor af stokastiske fejlled. Det antages, at faktorerne er indbyrdes ukorrelerede og standardiserede. Desuden antages, at faktorer og fejlled er ukorrelerede, og at fejlleddene indbyrdes ukorrelerede. Matricen af varianser og kovarianser for x'erne har repræsentationen:

1 = AA' + W, hvor W er en diagonalmatrix. Matricen A er i det tilfælde, hvor x'erne er
standardiserede, lig med korrelationsmatricen mellem variable og faktorer.

De statistiske problemer i forbindelse med faktoranalysen er bl.a:

1. At estimere factor-loadings (A) og komponenterne i W.
2. At teste hypoteser angående antallet af faktorer.
3. At estimere faktorværdierne (factor-scores) på grundlag af de oprindelige observationer.

I herværende analyse er principal components anvendt som estimationsmetode for factor-loading matricen, da valutakursstabilitet er udtrykt ved en binær hjælpevariabel. Antallet af medtagne faktorer svarer til antallet af eigenværdier over 1 (Kaisers tommelfingerregel). at fortolke faktorerne er der gennemført en rotation af factor-loading matricen efter varimax-metoden. Endelig er factor-scores beregnet og præsenteret i et plot over observationerne med faktor 1 og faktor 2 som akser.

4.2. Analysens resultater

Med det formål at undersøge faktorernes autonomi over tiden er det som nævnt valgt at gennemføre en faktoranalyse af de 5 konvergenskriterier for årene 1988 og 1991.1 tabel præsenteres den varimax-roterede matrice af factor-loadings. Den samlede variation, forklares af de 2 faktorer, er 89 pct. for 1988 og 92 pct. for 1991.

Af tabellen fremgår, at værdierne af factor-loadings er ret ens for de 2 år. Det ses endvidere, rente, inflation og valutakursstabilitet er stærkt korreleret med faktor 1. Den offentlige gældsprocent er tilsvarende stærkt korreleret med faktor 2. Det offentliges budgetbalance er imidlertid korreleret med begge faktorer, men med stigende korrelation faktor 1 over tiden. Det må være nærliggende at navngive faktor 1 som en inflationsfaktor. 2 synes umiddelbart at kunne identificeres med det offentliges gældsbyrde. offentliges budgetbalance er som nævnt korreleret med såvel faktor 1 som faktor 2. En økonomisk fortolkning kunne være, at budgetbalancen er påvirket af fortidens i form af offentlig gældsstiftelse (faktor 2) og deraf følgende renteudgifter. Det synes derimod vanskeligere at finde en anden sammenhæng mellem budgetunderskuddet faktor 1 end den i afsnit 2 nævnte mellem budgetunderskud og valutakurs. Resultaterne synes umiddelbart at være i god overensstemmelse med de teoretiske overvejelser afsnit 2. De 5 krav synes således at kunne komprimeres ned til 2 faktorer, nemlig og offentlig gældsbyrde.

For at få et overblik over landenes placering i forhold til Maastricht-traktatens konvergenskrav
1991 vises i figur 1 a et plot over EF-landenes placering med de 2 faktorer
som akser (factor-scores).

Ligningerne for de 2 faktorer er:

hvor*, her er standardiseret.

Til sammenligning vises i figur Ib et plot over EF-landenes placering med inflation
og offentlig gældsbyrde som akser.

I figur la er traktatens krav til inflation, rente, valutakursstabilitet, offentligt budgetunderskud offentlig gældsbyrde angivet ved de stiplede linier, som er fremkommet som værdierne af factor-scores for de 5 krav, efter at disse er standardiserede. Det ses, at Luxemborg, Frankrig og Tyskland opfylder konvergenskravene. Danmark, Holland, Irland Belgien opfylder inflationskravet, men ikke kravet til den offentlige gældsbyrde. Italien ligger tæt på niveauet for inflationskravet, men langt fra kravet til offentlig gældsbyrde. Spanien og Portugal opfylder kravet til offentlig gældsbyrde, men ikke inflationskravet. er langt fra at opfylde nogen af kravene. Det bemærkes, at blandt de lande, der ikke opfylder inflationskravet, finder vi de 4 lande, som i efteråret 1992 måtte devaluere eller udtræde af ERM.

Det generelle billede, der fremkommer i figur la med faktor 1 og faktor 2 som akser, reflekteres i figur Ib, hvor de 12 EF-landes placering er vist med inflation og offentlig gældsbyrde som akser. De stiplede linier angiver traktatens krav. Af hensyn til sammenligningen figur la er der anvendt standardiserede data. Plottet i figur Ib styrker antagelsen om, at de 5 krav kan komprimeres til 2 faktorer: Inflation og offentlig gældsbyrde.

Det fremgår af figur 1, at 7 af landene opfylder inflationskravet, mens der er stor spredning for de øvrige 5. Der konstateres et stort spænd mellem landene for så vidt angår offentliges gældsbyrde. Yderpunkterne er her Luxembourg og Belgien, som siden har dannet en møntunion⁴. Inden for ERM regnes hollandske gylden normalt som hørende til kernevalutaerne omkring D-marken til trods for, at landet ikke den sidste halve snes år har opfyldt kravet til offentlig gældsbyrde og i øvrigt har ligget højere end EF-landenes gennemsnit de sidste 20 år. Irland måtte ult. januari₉₉₃ devaluere sin valuta trods for, at landet opfylder inflationskravet. Den officielle begrundelse herfor var faldende konkurrenceevne på det britiske marked efter deprecieringen af pundet.

På denne baggrund kan det spørgsmål rejses, om den offentlige gældsbyrde er et relevant i forbindelse med etableringen af Den Økonomiske og Monetære Union. Det offentliges gældsbyrde er for størstedelens vedkommende et spørgsmål om intern fordeling mellem borgerne og reflekterer politikernes manglende lyst/vilje i fortiden at sænke de øvrige offentlige udgifter resp. øge de offentlige indtægter i takt med stigningen i renteudgifterne⁵.

Traktatens gældsbyrdekrav, brutto, på max. 60 pct. af BNP synes at være baseret på de 12 EF-landes gennemsnit i slutningen af 1980'erne⁶. Filosofien bag bruttoprincippet kunne være, at al offentlig gæld optages, og kun det offentliges beholdning af fordringer på sig selv (statsobligationer) modregnes. For Danmarks vedkommende kan statens beholdning andre obligationer i navnlig Den Sociale Pensionsfond samt tilgodehavender i Nationalbanken således ikke modregnes i bruttoopgørelsen. En enkel porteføljeomlægning statsobligationer vil imidlertid reducere gældsprocenten. Udnyttes disse muligheder, gældsprocenten for Danmark reduceres med 11 procentpoint⁷.

Anvendes i stedet en nettoopgørelse af gælden, dvs. efter modregning af finansielle aktiver, vil navnlig lande som Danmark, Holland, Frankrig og Tyskland fremstå som betydeligtbedre ⁸. Endelig er den offentlige sektor i alle EF-lande i besiddelse af betydelige fysiske aktiver, som ved privatisering kan nedbringe gældsprocenten. Antagesdet, et land, som ikke opfylder bruttokravet, f.eks. Holland, privatiserer et antal statsvirksomheder og bruger provenuet til at nedbringe gældsprocenten til under 60 -

---

4. Møntunionen blev dannet i 1940, men de facto ophævet under den tyske besættelse.

5. Om konflikten mellem finanspolitisk disciplin mht. underskud/gæld og ønsket om et privatfinansieret pensionssystem med fradragsberettigede indbetalinger, se Møller og Nielsen (1993).

6. Wyplosz (1991) argumenterer for, at den kritiske værdi for gældsprocenten ligger så højt som 150-250, hvorimod EF-kommisionen (1990) anfører en kritisk værdi omkring 100. Efter 2. verdenskrig havde Storbritannien bruttogældsprocent på ca. 300.

7. Økonomiministeriet. Det Økonomiske Sekretariat (1992). Det bemærkes, at denne beregning er baseret på en gældsprocent på 68 mod Kommissionens 72,2.

8. OECD, Economic Outlook (1991).

altså en slags offentlig porteføljekontraktion eller balanceafkortning - er det vanskeligt
at se, at Holland herved bliver bedre skikket til at være medlem af ØMU'en9.

En anden måde at nedbringe gældsprocenten på og dermed opfylde traktatens krav er at føre kontraktiv økonomisk politik med overskud på de offentlige budgetter. I den nuværende i EF vil en sådan politik uundgåeligt føre til yderligere hvis denne politik da overhovedet er mulig, henset til, at den automatiske og kombination af lavinflation og lavvækst bremser faldet i gældsbyrden.

Ovenstående fører naturligt til det spørgsmål, om traktatens krav til gældsbyrde i det hele taget er fornuftigt. Nogle EF-lande med meget høje gældsprocenter klarer sig fortrinligt for ERM, f.eks. Belgien og Holland, mens andre med lave gældsprocenter, f.eks. Portugal, Spanien og UK, i 1992 er blevet tvunget til at devaluere eller forlade ERM. Gældsprocenten afspejler fortidens politik, og den aktuelle politik kan være meget herfra. Af disse årsager må inflationen anses for at være det dominerende kiileiiuin foi medlemsskab al ØMU*en. c

Man kan naturligvis endelig rejse det spørgsmål, om Maastricht-traktatens konvergenskrav udtrykkes ved lineære kombinationer (vejede gennemsnit) således, at overopfyldelse et område kan give syndsforladelse på et andet, eller om intentionen er. at traktatens krav skal opfyldes hver for sig. Da analysen viser, at de 5 krav kan udtrykkes ved 2 faktorer på grund af den stærke interkorrelation mellem kravene, er det rimeligt at tage hensyn hertil, når kravene fastsættes. Dette understøttes også af, at landenes relative placering i faktoranalysen kan genskabes i en figur, hvor inflation og offentlig gældsbyrde som akser.

5. Konklusion

En faktoranalyse af Maastricht-traktatens 5 konvergenskrav til medlemslandenes økonomiske politik indikerer, at de 5 krav kan komprimeres til 2: Inflation og offentlig gældsbyrde. Dette resultat reflekteres tillige i et diagram med inflation og offentlig gældsbyrde som akser og harmonerer iøvrigt godt med økonomiske a priori overvejelser. Der er en nær sammenhæng mellem et EF-lands inflationsrate, renteniveau og evne til at føre fastkurspolitik. Et land, som er i stand til at opfylde inflationskravet, vil normalt ikkehave med at opfylde rente- og valutakurskravet, mens et høj inflationsland vil have vanskeligt derved. Der argumenteres for, at den offentlige gældsbyrde har ringe betydningpå mod ØMU'en, da der synes at være ringe sammenhæng mellem landenesgældsprocenter, og deres evne til at opnå stabile priser og valutakurser. Det

---

9. Det er næppe muligt at sige noget mere præcist om, i hvilken retning en sådan balanceafkortning vil påvirke offentliges budgetbalance.

10. Dette øger behovet for, at prisudviklingen opgøres efter samme principper i alle EF-lande.

anføres, at gældsprocenten kan nedbringes ved porteføljeomlægning og privatisering af
statsvirksomheder, og en sådan balanceafkortning synes ikke umiddelbart at gøre landenebedre
til at blive medlemmer af ØMU'en. Landene bør derfor i stedet koncentreresig
centreresigom at harmonisere inflationsraterne.

Litteratur

Amundsen, R. & K. Kristensen 1981. Empirisk af kriterier for valg af valutakurssystem. - H nr.47. Handelshøjskolen Århus.

Cecco M. de & A. Giovannini (eds). 1989. A
European Central Bank?, Centre for Economic
Research, Cambridge.

Commission of the European Communities. 1990. European Economy, No 44, 1990. Commission of the European Communities. 1993. European Economy, No 54, 1993.

Det økonomiske Råd. Formandsskabet. 1992.
Dansk Økonomi, november 1992. København.

Dornbusch, R. 1989. Credibility, debt and unemployment: Ireland's failed stabilization. Policy, 8, April pp. 173-201.

Emerson, M., D. Gros, J. Pisani-Ferry, A. Italianer
H. Reichenbach. 1991. One Market,
Money. Oxford.

Flemming, Marcus. 1962. Domestic Financial Policies under Fixed and under Floating Exchange Rates. International Monetary Fund Staff Papers, vol 9, pp. 369-379.

Gros, D. & N. Thygesen 1992. European Monetary
London.

Jensen, S-E. H. & C. Motzfeldt 1991. Om finanspolitisk
i en økono-

misk og monetær union. Nationaløkonomisk
129: 165-181.

Ludlow, P. (ed). 1991. Setting EC Priorities.
Brussels and CEPS, London.

Mardia, K.V et al. 1979. Multivariate Analysis,

Mundell, Robert A. 1963. Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates. Canadian Journal Economics.

Møller, M. & N. Chr. Nielsen. 1993. Pensionsopsparing
statsgæld. Nationaløkonomisk
131: 62-75.

OECD, 1991. Economic Outlook, 50,19.

Persson, M. 1993. Economisk Debatt, Årgang
21,nr. 1, pp. 19-30.

Udenrigsministeriet. 1992. Lovforslag nr L 240. Lov om ændring af lov om Danmarks tiltrædelse af de Europæiske Fællesskaber m.v. (Maastricht-traktaten), marts 1992. København.

Wyplosz, C. 1991. Monetary union and fiscal
policy discipline. European Economy, Special
No 1,1991.

Økonomiministeriet. Det Økonomiske Sekretariat. Den offentlige gæld i Danmark relation til den økonomiske og monetære København.