Resumé

SUMMARY: The purpose of this article is to estimate the debt ratios of Danish listed commercial companies and to put them into international perspective. There are considerable in the debt ratios of Danish listed commercial companies both among sectors and within the individual sector, although these differences can only partly be statistically confirmed. Just as in foreign countries, the institutional setup - in the form of e.g. tax systems, cooperation between financial institutions and commercial and the degree of public participation - has a decisive influence on the commercial companies' choice of funding sources. Moreover, it appears from the international that Denmark ranges in between the groups of countries with socalled high and low debt ratios.

1. Indledning

Det finansielle system i Danmark er kendetegnet ved at være et kreditbaseret system, hvor kreditinstitutter (primært penge- og realkreditinstitutter) står for den overvejende af finansieringen af erhvervsvirksomheder. Efter liberaliseringen af valutabestemmelserne danske erhvervsvirksomheder dog i stigende omfang anvendt udlandslån. kreditinstitutter som primær finansieringskilde for erhvervsvirksomheder det konstateres, at den i udlandet stigende tendens til »securitization« ikke er slået igennem i Danmark.¹

Hvorvidt man i Danmark vil opleve en stigende grad af securitization, herunder
etablering af et egentligt erhvervsobligationsmarked, vil bl.a. afhænge af virksomhedemesmulighed

---

Artiklen er indstillet til Zeuthen-prisen og bygger på forfatternes afsluttende opgave på cand. politstudiet. er planlagt i en senere artikel at analysere mulighederne for udbygning af et egentligt børsnoteret marked for erhvervsobligationer i Danmark, hvilket var hovedformålet med forfatternes afsluttende opgave. rettes en tak til professor Niels Thygesen, Københavns Universitet og professor Arthur Stonehill, State University, USA for kommentarer og forslag til artiklen.

1. Begrebet »securitization« dækker over to udviklingstendenser, jfr. Østrup (1989); (1) erhvervsvirksomheders udstedelse af obligationer eller andre gældsbeviser, og (2) finansielle institutioners frasalg af aktiver via værdipapirudstedelse med sikkerhed i bestemte aktiver (structured finance). Vi behandler udelukkende punkt (1), og begrebet securitization vil i denne artikel ikke inkludere erhvervsvirksomheders indirekte udstedelse via f.eks. realkreditobligationer.

emesmulighedfor i fremtiden at få opfyldt deres kapitalbehov hos kreditinstitutterne.

Formålet med denne artikel er at beskrive danske erhvervsvirksomheders gældsgrader
sætte dem i et internationalt perspektiv, hvorved de væsentligste forklaringer på
gældsgradens størrelse og udvikling belyses.

Artiklen er delt op i fem afsnit, hvor afsnit 2 kort beskriver finansieringen af erhvervsvirksomheder Danmark, mens der i afsnit 3 fokuseres på gældsgrader i de børsnoterede erhvervsvirksomheder. Endelig sættes de danske gældsgrader i et internationalt i afsnit 4, hvorefter artiklen afrundes i afsnit 5.

2. Finansieringen af erhvervsvirksomheder i Danmark

Empiriske undersøgelser af danske erhvervsvirksomheders kapitaltilførsel i 1980'erne konstaterer, at der har været tale om betydelige forskydninger mellem de enkelte jfr. Schaumann (1986) og Østrup (1989). Undersøgelserne bekræfter at lån fra kreditinstitutter er langt den dominerende form for kapitaltilførsel erhvervsvirksomheder. Selv om aktiemarkedet kun udgør en mindre rolle i de danske erhvervsvirksomheders finansiering, er dets betydning vokset siden 1980.

Siden midten af 1980'erne har der været tale om en kraftig stigning i udlån fra realkreditinstitutter Finansieringsinstituttet for Industri og Håndværk (FIH), hvilket skal ses i sammenhæng med faldet i det generelle renteniveau samt det stigende aktivitetsniveau, Schaumann (1986). Allerede i 1984 fik realkreditinstitutterne adgang til at yde ikke-formålsbestemte lån til byerhvervsej endomme op til 60% af kontantværdien. Dette har også været medvirkende til den kraftige vækst i udlånet.

Udlandets andel af den samlede kapitaltilførsel til erhvervsvirksomhederne har
været kraftigt stigende, hvilket bl.a. skyldes liberaliseringen af valutabestemmelserne
samt stigende tiltro til den ændrede kronekurspolitik.

Kapitaltilførsel fra særlige finansieringsordninger, heriblandt subsidierede låneformer
lån ydet på rentelettede vilkår), har gradvis mindsket sit omfang.

Østrup (1989) har kvantificeret danske erhvervsvirksomheders nuværende eksterne nettokapitaltilførselsbehov til sammenlagt at være steget til et niveau i størrelsesordnen 50 mia. kr. årligt. Denne kapitaltilførsel er fordelt over et bredt udvalg af instrumenter og fordringshavere. Den eksterne kapitaltilførsel udgør imidlertid kun ca. 60% af virksomhedernes idet de resterende 40% dækkes ved selvfinansiering, jfr. Danmarks Statistik (1989).²

3. Gældsgrader i børsnoterede erhvervsvirksomheder i Danmark

Ved belysning af den fremtidige securitization i Danmark er det relevant at analysere
erhvervsvirksomheders nuværende finansieringskilder. Den manglende detaljeringsgradi

---

2. Resultatet er behæftet med en vis usikkerhed som følge af forskelle i opgørelsesmetoderne.

gradide aggregerede analyser (som foretaget i afsnit 2) medfører, at betydelige forskellei
mellem virksomheder inden for en branche og på
tværs af brancher ikke belyses.

Som en konsekvens heraf har vi anvendt Handelshøjskolen i Københavns database Account Data DK. Databasen indeholder regnskabsoplysninger om indtjenings- og kapitalforholdene alle selskaber noteret på Københavns Fondsbørs undtagen investeringsforeninger. giver desuden adgang til detaljerede oplysninger om den regnskabspraksis, som er anvendt i de pågældende virksomheders officielle regnskab.3 Nedenfor følger en kort beskrivelse af metodevalget ved estimationen af gældsgrader for danske børsnoterede erhvervsvirksomheder. For en mere grundig gennemgang henvises Jessen & Frederiksen (1990).

Vi har afgrænset vores population til børsnoterede selskaber i kategorien handel &
service samt industri. For at undgå problemer omkring forholdet moderselskab kontra
datterselskab, indgår kun de selskaber, der aflægger koncernregnskab.

Populationen udgøres af 116 selskaber, der er grupperet efter det foreslåede brancheindeks Københavns Fondsbørs, hvilket for handel & service samt industri indeholder brancher.⁴ Langt den overvejende del af de 116 selskaber er noteret på børs I, i alt 97, mens antallet af selskaber på børs II og 111 udgør henholdsvis 7 og 12. Den største branche er byggematerialer og - komponenter med 23 selskaber, mens den mindste branche er industrielle serviceydelser på kun 2 selskaber.s

Vi har for overskuelighedens skyld valgt at fokusere på relativt få passivposter for de
enkelte selskaber i populationen. Kapitalstrukturen er herefter beregnet efter følgende
fire gældsgradsmål, som alle anvender bogførte værdier:

(1) Gæld og hensættelser incl. minoritetsinteresser i pct. af balancesum.

(2) Gæld og hensættelser excl. minoritetsinteresser i pct. af balancesum.

(3) Langfristet gæld og hensættelser incl. minoritetsinteresser i pct. af balancesum.

(4) Langfristet gæld i pct. af balancesum.

---

3. Der er på nuværende tidspunkt registreret maksimalt 8 års regnskaber for hvert selskab, d.v.s. oplysninger til 1982/83, hvor regnskaberne for første gang blev aflagt efter bestemmelserne i rsregnskabsloven 10. juni 1981.

4. Som foreslået i Aktieindeksarbejdsgruppen (1988): Københavns Fondsbørs' aktieindeks: Et revideret totalindeks og et indeks til brug for futures og optionsmarkedet. Københavns Fondsbørs.

5. Da nogle af selskaberne er opkøbt/fusioneret eller gået konkurs, og andre først er etableret i løbet af anden halvdel af 1980'erne, er antallet af selskaber i de pågældende år varierende. I de tre år vi har valgt at fokusere på (1983, 1986 og 1990), er antallet af selskaber i populationen henholdsvis 60, 90 og 116. De samlede balancesummer i populationen for de respektive år beløber sig til 96,5 mia. kr., 126,8 mia. kr. og 171,7 mia. kr.

De fire forskellige gældsgradsmål for brancherne er udregnet efter to metoder. Den første metode er beregning af et simpelt gennemsnit, d.v.s. de enkelte selskabers gældsgrader lagt sammen, hvorefter de er delt med antallet i branchen. I den anden metode gældsgraderne for de enkelte selskaber vægtet med selskabernes respektive andel af branchens balancesum, og dernæst summeret til en samlet gældsgrad for branchen.

Hvis gældsgrader udregnet efter de to metoder er lige store, må det alt andet lige betyde, at små og store virksomheder - målt på balancesummen - er lige gældsatte, d.v.s., at virksomhedsstørrelsen er underordnet for gældsforholdet. Som det fremgår af tabel 1 og 2, der viser gældsgrader beregnet for hele populationen, er gældsgrader udregnetsom gennemsnit generelt mindre end de tilsvarende gældsgrader udregnetsom gennemsnit. Dette indikerer således, at store virksomheder - alt andet

lige - er mere gældsatte end små virksomheder. En lineær sammenhæng mellem
gældsgrad og balancesum kan dog ikke bekræftes statistisk.6

Det fremgår desuden af tabel 1 og 2, at der for hele populationen i den betragtede periode har været tale om et generelt fald i gældsgraderne og spredningen i disse. Ved yderligere at betragte tabel 4 fremgår det, at faldet i de vægtede gældsgrader7 ftr hele populationen fra 73,2% til 65,3% i tabel 2 primært er realiseret ved en stigende egenkapital en reduktion i langfr'stet gæld.

Med hensyn til tabel 3 og 4 skal følgende kommentarer knyttes: De relativt lave gældsgrader inden for branchen medicin & hospitalsudstyr skal bl.a. ses ud fra de betydelige og udviklingsressourcer, der anvendes i disse virksomheder. Der er således tale om betydelige immaterielle aktiver, hvorved konkursomkostningerB vokser relativt hurtigt med voksende gældsætning og dermed hurtigt danner modvægt til skatteskjoldet skatteværdi).

En forklaring på, at de to brancher industrielle serviceydelser og konglomerater har relativt høje gældsgrader (kombineret med en relativt høj andel af minoritetsinteresser), muligvis findes i ISS's og Ø.K.'s adskillige virksomhedsopkøb i løbet af 1980'erne. Opkøbene er formentlig i overvejende grad finansieret ved hjælp af fremmedkapital.

Koncessioneret virksomhed er den branche, der anvender relativt mest langfristet gæld i sin finansiering. Således udgjorde langfristet gæld i 1990 48,0% af balancen. En af årsagerne til dette må findes i den lange investeringshorisont, der gælder for projekterne for denne branche (telefonselskaber, elektricitetsværker). Samtidig kan den offentlige sektor, som er medejer af nogle af disse selskaber, udvise en vis tilbageholdenhed/uvilje at indskyde yderligere aktiekapital. En anden mulig forklaring på de relativt høje gældsgrader kan være den høje kreditværdighed, som en lang række af disse virksomheder besidder, og som gør fremmedkapitalen til en relativt billig finansieringskilde. høje kreditværdighed stammer fra den garanti, som staten/kommunerne direkte og indirekte stiller, hvorved sandsynligheden for, at selskabet vil opleve en konkurssituation/betalingsstandsning må formodes at være minimal. Derfor er denne branche kendetegnet ved at have en relativt høj gældsgrad, som dog har været faldende over den betragtede periode.

Sammenlagt kan det konkluderes, at der er tale om betydelige forskelle i gældsgradermellem
spændende fra medicin & hospitalsudstyr med den laveste
gældsgrad (43%) til industrielle serviceydelser med den højeste (75%).9 Ved statistisk

---

6. Det fremgår dog af beregnede t-værdier, at balancen bidrager til forklaring af virksomhedernes gældsgrad, balancen kan ikke som den eneste forklarende variabel fastlægge gældsgraden.

7. Beregnet efter gældsgradsmål (1).

8. Konkursomkostninger kan henføres til forøget risiko for illikviditet, insolvens og konkurs med heraf følgende omkostninger til revisorer og advokater m.m.

9. Tallene i parentes er for 1990 og beregnet efter gældsgradsmål (1).

efterprøvning fremgår det dog, at der ikke i større omfang er tale om signifikante forskellemellem
gældsgrader.10

4. Internationale gældsgrader og finansieringsmønstre - en undersøgelse af danske forhold versus internationale

I forbindelse med vurderingen af det fremtidige omfang af securitization i Danmark er det interessant at analysere danske virksomheders finansieringsadfærd og gældsgrader relation til virksomheder i andre lande. Interessen opstår bl.a. som følge af de seneste års debat om de mikro- og makroøkonomiske effekter (bl.a. for økonomisk politik) øget gældsætning, specielt i USA.¹¹

Siden Stonehill & Stitzel's undersøgelse fra 1969 har der været foretaget adskillige empiriske undersøgelser af virksomheders kapitalstruktur i forskellige lande.¹² Hovedkonklusionerne undersøgelserne er, at gældsgrader varierer betydeligt mellem lande, ikke mellem virksomheder i samme land. At visse lande har ens gældsgradsniveau primært kulturelle faktorer (politisk system, lovgivning, skattesystem og øvrige institutionelle forhold) fremfor industristruktur og virksomhedsstørrelse.

Vi har i vores sammenligning af finansieringsforhold for erhvervsvirksomheder i en række udvalgte lande anvendt OECD's publicerede regnskabstal for ikke-finansielle virksomheder i medlemslandene. Tabel 5 er opdelt på tre grupper af lande; lande med lav gældsgrad, lande med høj gældsgrad og øvrige lande. Traditionelt har de angelsaksiske lave gældsgrader, jfr. Borio (1990).

Gældsgraden er defineret som kort- og langfristet gæld i forhold til balancesummen. Hensættelser føres under egenkapitalen. På trods af, at vi i afsnit 3 både udregner vægtede uvægtede gældsgrader for en population af børsnoterede selskaber i Danmark, har vi valgt kun at medtage den vægtede gældsgrad. Hermed er vores tal udregnet i overensstemmelse med OECD's metode.

Ved en international sammenligning af gældsgrader skal det pointeres, at denne må tages med betydeligt forbehold som følge af de respektive landes regnskabslovgivning og -principper samt variationer i nationalregnskabsopgørelser o.s.v. Ved en sammenligning to overordnede forhold interesse:

---

10. Nulhypotesen om ens middelværdi mellem brancherne kan bekræftes i 46 ud af de 65 mulige kombinationer et signifikansniveau på 0,05. Der er yderligere foretaget et statistisk test for afhængighed mellem brancherne og deres gældsgradsfordeling (intervalfordelingen i tabel 3), hvilket ikke kunne bekræftes.

11. Listen med bidrag inden for dette eller relaterede områder er næsten uudtømmelig; bl.a. kan nævnes Friedman (1986), Paulus (1986), Taggart (1986), Davis (1987), Greenspan (1989), McCauley & Zimmer (1989), Bernanke, Campbell & Whited (1990), Borio (1990) samt Remolona (1990).

12. Udover Stonehill & Stitzel (1969) kan af nyere bidrag nævnes Collins & Sekely (1983), Kester (1986), Sekely & Collins (1988) samt Lee & Kwok (1988).

(1) Gældsgradernes niveau (tværsnitsanalyse)

(2) Spredning i gældsgraderne (tidsrækkeanalyse).

Med hensyn til gældsgradernes niveau bekræfter tabellen den sædvanlige opdeling på lande med henholdsvis høj og lav gældsgrad; gældsgraderne for Japan, Frankrig og (Vest-)tyskland ligger over og gældsgraderne for England, Canada og USA ligger under gældsgradsniveau på 60%. Holland og Danmark placerer sig mellem grupperne.

Udviklingen i gældsgraderne i USA adskiller sig væsentligt fra de øvrige lande ved en kraftig stigning på ca. 41% i gældsgraden siden 1980.13 I særlig grad har (Vest-) tyskland og Danmark oplevet faldende gældsgrader i samme periode, mens de øvrige lande er kendetegnet ved mindre fald eller uændret niveau.₁₄ Sammenlagt tyder dette på en vis konvergens i gældsgraderne landene imellem.

---

13. Den reelle amerikanske udvikling kan være svær at kvantificere. Den juridiske og regnskabsmæssige opdeling af egen- og fremmedkapital er blevet væsentligt mere problematisk: En større del af virksomhedernes gæld (specielt junk bonds) i 1980'erne er udstedt med »equity kickers«, d.v.s. aktielignende jfr. Kopcke (1989).

14. Remolona (1990) anvender en anden kilde end os, men når til de samme resultater. Borio (1990) anvender historiske anskaffelsespriser for USA og Canada, hvilket i begge tilfælde medfører en højere gældsgrad, men udviklingen i gældsgraderne ændres ikke. Borio (1990) finder, at opdelingen af lande med høj og lav gældsgrad yderligere bekræftes ved beregning af nettogældsgrader (fratrækning af virksomheders af gæld og egenkapital i de tilsvarende poster på balancens passivside). Gældsgrader til markedsværdier er generelt lavere end tilsvarende gældsgrader opgjort til bogført værdi. Årsagen hertil skal primært findes i de stigende aktiekurser efter 1982, jfr. Borio (1990).

I det følgende vil vi gennemgå mulige forklaringer på de konstaterede forhold. Det bør nævnes, at gennemgangen ikke er udtømmende, men de berørte emner repræsenterer efter vores opfattelse - de sammenhænge, som formentligt bedst kan forklare de oven for konstaterede forhold.

Kapitalstrukturteoretisk sammenhæng

Tabel 6 viser kapitaltilgangen og -anvendelsen for børsnoterede industrivirksomhederide

---

14. Remolona (1990) anvender en anden kilde end os, men når til de samme resultater. Borio (1990) anvender historiske anskaffelsespriser for USA og Canada, hvilket i begge tilfælde medfører en højere gældsgrad, men udviklingen i gældsgraderne ændres ikke. Borio (1990) finder, at opdelingen af lande med høj og lav gældsgrad yderligere bekræftes ved beregning af nettogældsgrader (fratrækning af virksomheders af gæld og egenkapital i de tilsvarende poster på balancens passivside). Gældsgrader til markedsværdier er generelt lavere end tilsvarende gældsgrader opgjort til bogført værdi. Årsagen hertil skal primært findes i de stigende aktiekurser efter 1982, jfr. Borio (1990).

erideenkelte lande over en årrække.15 Vi har tilnærmelsesvis illustreret danske forholdved
anvende finansieringsadfærd for virksomheder inden for råstofudvinding
og industri i alt i 1987.16

Med udgangspunkt i tabel 6 (excl. Danmark) diskuterer Remolona (1990) forskelle
mellem landene med hensyn til spredning i gældsgraderne over tid ud fra to kapitalstrukturteorier:

(1) Optimal gældsgrad/kapitalstruktur. Målsætningen er bestemt af bl.a. kreditmarkedernes forhold, skattemæssig behandling af afkast på aktiver, volatiliteten i virksomhedens indtjening, konkursomkostninger og agentproblemer i relation til anvendelse egen- og fremmedkapital.

(2) kapitalstrukturen afspejler historiske finansieringsovervejelser. På et vilkårligt tidspunkt vil virksomheden matche sit kapitalbehov med den billigste finansieringskilde. forlængelse af Donaldson's (1961) hakkeordenteori postulerer Myers & Majluf (1984) i deres udlægning, at virksomheder foretrækker selvfinansiering fremfor gældsfinansieringl7, størrelsen i det interne netto cash flow forklarer udviklingen i gældsgraderne. Netto cash flow skal her opfattes som cash flow fratrukket forventet dividende investeringsbehov.

Grundet mangel på empirisk bekræftelse af teorien om optimal kapitalstruktur undersøgesspecielt
evne til at forklare landenes finansieringsadfærd
18 Ved at opdele virksomhederne ide enkelte lande i tre grupper med varierende

---

15. En negativ residual i tabellen indikerer, at den samlede opgjorte kapitaltilgang er mindre end den opgjorte Residualerne for andre lande end Danmark opstår som følge af, at tabellen ikke er genereret ud fra en likviditetsbeskrivelse (f inansieringsanalyse), men ud fra regnskabstal fra resultatopgørelsen balancen. For Danmark er tabellen baseret på ændringer i balanceposter.

16. En større svaghed ved denne tilnærmelse er den manglende mulighed for at kvantificere graden af adgang til kapitalmarkederne. Derudover gælder der en række institutionelle forhold; bl.a. i hvor stor grad de forskellige landes kapitalmarkeder er udbygget. I relation hertil kan den relativt udbredte anvendelse af langfristet gæld i Danmark formentlig forklares ud fra et særdeles veludbygget realkreditsystem.

17. Den centrale problemstilling er, at ledelsen i virksomheden har bedre information end agenterne på kapitalmarkederne. Ledelsen vil udstede nye aktier, hvis den mener, at aktiemarkedet overvurderer selskabets Investorerne vil opfatte dette som et tegn på, at virksomhedens fremtidige indtjeningsevne er overvurderet, og de nye aktier vil kun kunne afsættes med en discount. Virksomhedsledelsen vil for at undgå dette problem selvfinansiere i et sådant omfang, at den kan iværksætte alle investeringsprojekter med positiv nutidsværdi. Hvis ekstern finansiering alligevel bliver nødvendig, vil virksomheden først emittere gæld og derefter aktier. Eksistens af asymmetrisk information vil gøre gældsfinansiering billigere end aktiekapital, idet gælden er mindre risikofyldt; således vil behovet for information og de dermed forbundne være mindre for gæld end for aktiekapital.

18. Der har i nyere tid kun været foretaget indirekte empiriske undersøgelser af hakkeordenteorien: Fazzari, & Petersen (1988) finder, at virksomhedens cash flow har signifikant indflydelse på virksomheders Baskin (1989) finder en kraftig negativ korrelation mellem indtjening og gældsgrad, der - givet positiv korrelation mellem indtjening og cash flow - indikerer, at virksomheder med betydeligt positivt netto cash flow undgår optagelse af ny gæld eller direkte mindsker gælden.

netto cash flow størrelser, finder Remolona (1990), at

(1) virksomheders overvejelser om et optimalt mål for gældsgraden tilsyneladende
styrer forholdet mellem langfristet gæld og balancen, mens

(2) virksomheders hakkeordenovervejelser styrer forholdet mellem samlet gæld og
balance.

(3) Sammenlagt tilpasses den langfristede gæld til opnåelse af en optimal kapitalstruktur,
kortfristet gæld tilpasses de løbende cash flow udsving (buffer-tankegang).

Faldende gældsgrader i de fleste lande bortset fra USA skyldes således, at virksomhederne haft et betydeligt positivt netto cash flow, der er anvendt til indfrielse af gæld eller har medført en lavere anvendelse af gæld ved investeringer. Vesttyske virksomheder haft de største positive netto cash flow, og har dermed haft de kraftigst faldende gældsgrader. Stigningen i amerikanske gældsgrader skyldes tilsyneladende, at en del af virksomhederne med betydeligt positivt netto cash flow - modsat hakkeordenteorien har optaget store mængder langfristet gæld og anvendt provenuet til at tilbagekøbe Tilbagekøbene af aktiekapital kan ikke umiddelbart forklares, men anvendelsen af gæld til finansieringen af transaktionen tyder på en ændret holdning til anvendelse af fremmedkapital i USA.

Skattesystem

Borio (1990) undersøger skattesystemets indflydelse på gældsgraderne i G7-landene ud fra betragtning af en national investors efter-skat afkast på aktiekursgevinst (henlagt overskud), renteindtægter (låntagning) og dividende (udstedelse af aktiekapital) i de respektive Parenteserne udtrykker finansieringskilden. Den teoretiske hakkeorden kan herudfra opstilles som:

hvor tc = den marginale selskabsskatteprocent
tkg = den marginale skatteprocent på kursgevinster
tpb den marginale personlige indkomstskatteprocent for obligationer

tdivi — den marginale dividendeskatteprocent
DIVI = én enhed bruttodividende pr. enhed udloddet indtjening.

Hvis der ydes skattegodtgørelse, vil DIVI antage værdier større end 1. Baseret på
estimater for de enkelte landes skattesatser i 1985 kommer Borio (1990) frem til, at
samtlige landes skattesystemer (med undtagelse af Vesttyskland)l9 favoriserer låntagningfremfor

ningfremforenhver form for egenkapital. Inden for egenfinansiering favoriseres henlagtoverskud
udstedelse af aktiekapital. Dette er i klar modstrid med tabel 6,
hvor samtlige lande primært anvender selvfinansiering.

Borio (1990) konkluderer, at der er en begrænset korrelation ved sammenligning af faktiske gældsgrader med en rangordning af landene på basis af gældsflnansieringens skattefordel fremfor de øvrige to finansieringskilder. Dog har USA med stigende gældsgrad samtidig den største skattemæssige favorisering af gældsflnansiering2o.

Med ønsket om inddragelse af Danmark, er der i 1988 lavet en større undersøgelse af skatteincitamenter til virksomheders investering i realaktiver (maskiner og bygninger), Sørensen (1988). Sørensen (1988) konkluderer, at de danske ændringer i skattesystemet 1980'erne har medført en væsentlig diskrimination mellem gælds- og egenfinansiering til fordel for gældsflnansiering. Ved egenfinansiering er der et større skattemæssigt incitament til anvendelse af henlagte overskud fremfor aktiekapitaludvidelse 21

Resultaterne for Danmark er således helt i tråd med resultatet af de udenlandske undersøgelser, der ændrer rækkefølgen i hakkeordenteorien ved inddragelse af aktuelle skattesystemer. Som for de øvrige lande er der heller ikke for Danmark overensstemmelse tabel 6 og de skattemæssigt betingede finansieringspræferencer.

Øvrige institutionelle forklaringer

Med hensyn til gældsgradernes niveau henfører Remolona (1990) forskelle mellem landene til forskelle i de finansielle systemer, og afViser samtidig, at forskelle i landenes har nogen forklaringsevne.22 Vi har ikke umiddelbart ved sammenligning Danmark med de øvrige lande kunnet påvise, at industristrukturen spiller en væsentlig rolle ved forklaring af forskellene i de enkelte landes gældsgrader.

I undersøgelser af forskelle i gældsgrader og kapitalomkostninger mellem (primært)

---

19.1 (Vest-)tyskland vil investorer -ud fra en rent skattemæssig betragtning - gennemsnitligt være indifferente låntagning og udstedelse af ny aktiekapital, mens henlagt overskud er mindst favorabelt.

20. Den skattemæssige favorisering er efter den amerikanske skattereform i 1986 opstået som følge af modsatrettede forhold; reducerede skattesatser (højeste personlige skattesats er nedsat til 33 pct. og selskabsskatten nedsat til 34 pct.) er bl.a. blevet opvejet af mindskede afskrivningsmuligheder og fuld beskatning af kursgevinster, jfr. OECD (1990).

21. Resultatet er baseret på en lang række restriktive antagelser, hvor specielt anvendelsen af en neoklassisk uden usikkerhed bør nævnes. Desuden er en række af forudsætningerne ikke opfyldt i dag (1991); f.eks. er selskabsskatten sat til 50 pct., hvilket har stor indflydelse på det skattemæssige til lånefinansiering i kraft af fradragsretten for inflationspræmien i den nominelle rente. Yderligere er der kalkuleret med en definitiv 20 pct. skat på udbytte.

22. Argumentet baseres på en undersøgelse af Joélle Laudy og Daniel Szpiro (1989): Des Entreprises Industrielles Plus Endettées en France que dans les Autres Pays Européens. Economie et Statistique, nr. 217/218.

USA, Vesttyskland og Japan fremhæves bl.a. flere kulturelle og historiske årsager til de konstaterede forskelle. Specielt fremhæves den grundlæggende virksomhedsfilosofi, relationermellem institutioner og virksomheder samt graden af offentlig indblandingsom forklaringer.

Stonehill & Dullum (1990) argumenterer i deres opdeling af lande i angelsaksiske og ikke-angelsaksiske for, at forskelle i de to gruppers kapitalmarkeder skyldes to skarpt adskilte virksomhedsfilosofier; ifølge den angelsaksiske »Stockholder Wealth Maximization« filosofi fokuserer virksomhedsledelsen udelukkende på maksimering af de nuværende aktionærers fremtidige forbrugsmuligheder gennem afkast på deres aktieinvestering i virksomheden. Ifølge den ikke-angelsaksiske »Corporate Wealth Maximization« filosofi har ledelsen et ansvar over for flere interessegrupper (medarbejdere, aktionærer etc.), hvorved virksomheden får flere målsætninger. alternativ opdeling af landene i henholdsvis aktie- og kreditbaserede finansielle systemer giver en intuitiv forståelse for de (teoretisk) formulerede virksomhedsmålsætninger. 7 illustrerer f.eks. den udbredte anvendelse af aktiemarkedet blandt amerikanske virksomheder.

Med undtagelse af Japan (og Holland) ses aktiemarkederne at udgøre en væsentlig andel i lande med lav gældsgrad. Specielt USA er desuden kendetegnet ved et stort og aktivt aktiemarked, hvis man fokuserer på antal noterede virksomheder og omsætningen aktiemarkedet.²³ Solnik (1988) anvender de 10 største børsnoterede virksomheders af aktiemarkedets markedsværdi til investorrelaterede porteføljebetragtninger, tallene er samtidig udtryk for virksomheders generelle anvendelse af aktiemarkedet forskelle i f.eks. virksomhedsstørrelse.²⁴

Den brede anvendelse af aktiemarkedet i lande med lav gældsgrad fremfor de øvrige lande skal dog ses i sammenhæng med samspillet mellem finansielle institutioner og virksomheder. Det teoretiske udgangspunkt er den asymmetriske informationsteori, jfr. Borio (1990); lande med høje gældsgrader er kendetegnet ved en koncentration af lavt omsættelig gæld på relativt få finansielle institutioner. Desuden yder finansielle institutioner finansiering til virksomheder via långivning og samtidig ejerskab af aktiekapital.2s

Gældskoncentrationen mindsker virksomheders freerider-muligheder og indbyder samtidig til et mere langvarigt samarbejde mellem långiver og -tager. Hermed opstår alt andet lige en større kreditoraccept af høje gældsgrader.26 Generelt bliver en opdeling egen- og fremmedkapital mindre væsentlig.

Finansielle institutioners simultane ejerskab af gæld og aktiekapital i virksomheder reducerer interessekonflikter mellem fordringshavere og giver alt andet lige mulighed for højere gældsgrader, jfr. McCauley & Zimmer (1989). Dette forekommer især i (Vest-)tyskland og i Japan, hvor bankerne henholdsvis besidder aktieposter og deltager i virksomhedsnetværk (»keiretsu«).²⁷

Landenes finansielle systemer er i praksis opstået inden for tre (delvis lovgivningsafledte)
rammer, jfr. Grilli (1989):

---

23. Det er dog forbundet med stor usikkerhed at sammenligne omsætningstal mellem landene grundet varierende registreringsomfang af daglig omsætning. Både England, Holland og Tyskland har overvurderede som følge af dobbeltregistrering af handler.

24. Tallet for Holland skyldes primært virksomheden Royal Dutch Petrolium, der udgår ca. 40 pct. af aktiemarkedet.

25. Begge punkter kan ses som midler til at reducere separeringen af opsparing fra investeringsbeslutninger, jfr. Lewis (1990). Det simultane ejerskab kan desuden reducere de såkaldte »agency costs« (långivningsklausuler, m.v), som beskrevet af Jensen & Meckling (1976).

26.1 Japan opstod efter 2. Verdenskrig de såkaldte virksomhedsnetværk (»keiretsu«) som afløsning for de tidligere »zaibatsu«. Virksomheder i den sidstnævnte gruppe var sammenknyttede primært som følge af dominerende (pendant til holdingselskaber). De nuværende »keiretsu« er primært baseret på personlige og handelssamkvem mellem banker og en række virksomheder. Eksistens af både bank og de øvrige virksomheder medfører meget fleksible långivningsbetingelser, jfr. Imai (1987-88).

27. Man kan argumentere for, at amerikanske virksomheders anvendelse af bl.a. junk bond markedet og LBO-aktiviteter har mindsket de institutionelt betingede forskelle i graden af anvendelse af fremmedkapital.

(1) Systemer, hvor bankaktiviteter er adskilt fra værdipapirrelaterede aktiviteter primært
følge af forskellig risikoprofil.

(2) Universalbanksystemer, hvor en institution kan tilbyde alle finansielle ydelser
såsom almindelige bankforretninger, børsmægleraktiviteter, porteføljestyring etc.

(3) Systemer, hvor bankaktiviteter og aktiviteter i tilknytning til det primære marked
(førstegangsudstedelse af værdipapirer via privat placering eller børsnotering) er adskilt
det sekundære marked (efterfølgende prisfastsættelse af værdipapirer).

Hvis de finansielle systemer kombineres med bankernes tilknytning til erhvervsvirksomheder,
tabel 8 opstilles.

Med hensyn til EF-landene skal disse inkorporere 2. banksamordningsdirektiv fra 1989 i den nationale lovgivning inden 1. januar 1993. Direktivet medfører bl.a., at kreditinstitutters bankers) kvalificerede ejerandel2B ien enkelt ikke-finansiel virksomhed og de samlede kvalificerede aktiebesiddelser i ikke-finansielle virksomheder må udgøre henholdsvis 15% og 60% af instituttets ansvarlige kapital før visse fradrag, jfr. Lewis (1990). Direktivets gennemførelse ses af tabel 10 at have varierende effekt på landenes nuværende praksis, hvorfor der tillades en 10-årig overgangsperiode, BIS (1990).

Det bør nævnes, at opdelingen i USA og Japan er lovgivningsmæssigt fastlagt i henholdsvis Act« og § 65 i »Securities and Exchange Act«. I USA kan »commercial banks« dog efterhånden undvige disse begrænsninger, og desuden er »Glass-Steagall Act« ved at blive ændret. I Japan kan banker gennem virksomheder i »keiretsu'en« investere i finansielle institutioner med værdipapirrelaterede aktiviteter, jfr. Lewis (1990). Desuden forventes de lovgivningsmæssige begrænsninger i Japan ophævet i løbet af 1992, jfr. IFLR (1990).

Der kan således internationalt spores en tendens mod en form for universalbanksystem,
f.eks. Lewis (1990).

I analysen af amerikanske, engelske, vesttyske samt japanske virksomheders kapitalomkostninger McCauley & Zimmer (1989) betydningen af den offentlige sektors af »akkomoderende politik«. Bl.a. gennem sikring af makroøkonomisk stabilitet rentevolatilitet etc.) og eksternalisering af virksomhedsproblemer, skaber den offentlige sektor i (Vest)-tyskland og Japan mulighed for nationale virksomheders lave relative kapitalomkostninger (udover påvirkning gennem skattesystem etc.).²⁹

---

28. En kvalificeret aktiebesiddelse udgør mindst 10 pct. af aktiekapitalen eller stemmerettighederne eller skaber mulighed for at udøve signifikant indflydelse, jfr. Lewis (1990).

29. Et interessant (men ikke tilstrækkeligt belyst) aspekt er spørgsmålet om samfundsmæssige »dødvægtstab« bankers accept af høje gældsgrader. Subsidiering via kapitalomkostningerne højner alt andet lige f.eks. japanske virksomheders konkurrenceevne, hvor de i et velfungerende marked (med fuldkommen konkurrence) måske ville ophøre med at eksistere.

I problemfyldte japanske industrigrene kan den offentlige sektor gennemføre generelle hvor derved opståede omkostninger tillades eksternaliseret til andre dele af samfundet via højere outputpriser. 1 (Vest)-tyskland anvender den offentlige i større omfang subsidier til forskellige industrier.3o

I relation til virksomheders kapitalomkostninger er pointen, at virksomheder - på trods af høje gældsgrader - kan opnå relativt lave kapitalomkostninger, fordi kreditors normale krav om risikopræmie mindskes gennem den offentlige sektors relativt forudsigelige jfr. McCauley & Zimmer (1989).

Konvergens i internationale gældsgrader

De ovenfor refererede undersøgelser tyder på, at konvergensen i gældsgrader landene
formentlig skyldes en vis tilnærmelse af de aktie- og kreditbaserede systemer:

Borio (1990) argumenterer for, at tilnærmelsen er opstået grundet stigende gældsgrader lande (specielt USA) med tidligere lave gældsgrader. USA-bankers finansiering 1980'ernes virksomhedsrestrukrureringsbølge (specielt LBO's) vil dog ikke medføre samme grad af samarbejde mellem finansielle institutioner og virksomheder, da gælden er omsættelig og spredt på flere agenter (via f.eks. junk bond markedet).

McCauley & Zimmer (1989) bekræfter dette og tilføjer, at en tilnærmelse formentlig opstå via faldende gældsgrader i specielt Japan og (Vest-)tyskland, hvor samarbejdet finansielle institutioner og virksomheder forventes reduceret. I Japan som følge af virksomheders øgede anvendelse af bl.a. euromarkedet og større gennemtrængning udenlandske virksomheder i japanske industrier. I (Vest-)tyskiand som følge af virksomheders øgede anvendelse af bl.a. midler fra interne pensionsfonde som finansieringskilde. Desuden grundet pres fra EF's side (2. banksamordningsdirektiv) om reducering af bankers ejerskab i industrien.

I den udstrækning virksomheders kapitalomkostninger afhænger af gældsgraden, vil eksistens af internationalt integrerede kapitalmarkeder medføre en konvergens i gældsgrader, Kopcke (1989). Hvis virksomheder i de respektive lande konkurrerer om de samme markeder, vil virksomheden med de laveste kapitalomkostninger alt andet lige have en komparativ fordel. Hvis kapitalmarkederne er integrerede, kan øvrige virksomheder strategisk tvunget til at søge opnåelse af de samme gældsgradsinitierede kapitalomkostninger.

5. Konklusion

Analysen af gældsgrader i børsnoterede erhvervsvirksomheder i Danmark afdækker
betydelige forskelle i gældsgradsniveau brancher imellem såvel som inden for de enkelteundersøgte

---

30. (Vest-)tysklands medlemsskab af EF begrænser dog denne mulighed. I Frankrig har den offentlige sektor traditionelt ejet eller været medejer i store dele af industrien og finansielle institutioner.

kelteundersøgtebrancher, omend der statistisk ikke i større omfang er tale om signifikanteforskelle. viser sammensætningen af branchernes passiver, at kortfristetgæld den største enkeltpost, idet den i gennemsnit udgør ca. 40% af erhvervsvirksomhedernessamlede

Ved sammenligning af de estimerede danske gældsgrader med udenlandske fremgår
det, at Danmark befinder sig mellem de såkaldte landegrupper med empirisk høj og lav
gældsgrad.

En isoleret betragtning af gældsgrader medfører, at danske erhvervsvirksomheder
internationalt set ikke er særlig gældsatte, og at de dermed har basis for øget gældsætning
hensyntagen til den internationale konvergens.

Gennemgangen af mulige forklaringer på udviklingen og størrelsen i internationale gældsgrader illustrerer dog tydeligt, at hverken den enkelte danske virksomhed eller den samlede industri kan foretage så isoleret en betragtning. Ved kapitalstrukturovervejelser der nødvendigvis skeles til bl.a. balancens aktivside og de forventede indtjeningsforhold.3l institutionelle setup i form af f.eks. skattesystem, samarbejde mellem institutioner og virksomheder samt graden af offentlig deltagelse har afgørende indflydelse på valget af finansieringskilder.

---

31. Det teoretiske argument er, at imperfektioner (skattesystem etc.) medfører, at virksomhedens finansierings og investeringsbeslutninger ikke kan separeres.

Litteratur:

Bank For International Settlements (BIS).
1990. 60th Annual Report. June.

Baskin, J. 1989. An Empirical Investigation of
the Pecking Order Hypothesis. Financial
Management. Spring, p. 26-35.

Bernanke, 8.5., J.Y. Campbell & T.M. Whited. U.S. Corporate Leverage: Developments 1987 and 1988. Brookings Papers on Economic Activity. 1:1990, p. 255-286.

Borio, C.E.V 1990. Leverage and Financing of Non-Financial Companies: An International BIS Economic Papers. No. 27 - May.

Collins, J. M. & W.S.Sekely. 1983. The relationship Headquarters, Country and Industry Classification to Financial Structure. Management. Autumn, p. 45-51.

Danmarks Statistik. 1989. Statistiske Efterret-

ninger, Industri og energi, 1989:9.

Davis, E.P. 1987. Rising Sectoral Debt/Income
A Cause for Concern? BIS
Economic Papers. N0.20 -June.

Donaldson, G. 1961. Corporate Debt Capacity: Study of Corporate Debt and the Determination Corporate Debt Capacity. Boston, Division of Research, Harvard Graduate School of Business Administration.

Fazzari, S.M., R.G.Hubbard & B.C.Petersen. 1988. Financing Constraints and Corporate Brookings Papers on Economic 1:1988, p. 141-206.

Federation of The German Stock Exchanges.
1991. Annual Report 1990.

Friedman, B.M. 1986. Increasing indebtedness financial stability in the United States. National Bureau of Economic Research. Paper no. 2072.

Greenspan, A. 1989. Corporate Restructuring
and Leveraging. Federal Reserve Bulletin.
April.

Grilli, V 1989. Financial Markets and 1992.
Brookings Papers on Economic Activity.
2:1989, p. 301-324.

Iman, R.L. & W.J.Conover. 1983. Modern
Business Statistics. John Wiley & Sons.

Imai, K. 1987-88. The Corporate Network in
Japan. Japanese Economic Studies. Winter,
3-37.

International Financial Law Review (IFLR).
1990. Welcome to America Foreign Investors.

Jensen, M.C. & W.H. Meckling. 1976. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics. V01.3, n0.4, p. 305-360.

Jessen, J. og F.F. Frederiksen. 1990. Erhvervsobligationer: af mulighederne for udbygning af et børsnoteret marked i Danmark. ved det statsvidenskabelige Københavns Universitet. (Upubliceret).

Kester, W.C. 1986. Capital and Ownership Structure: A Comparison of United States and Japanese Manufacturing Corporations. Financial Management. Spring, p. 5-16.

Kopcke, R.W. 1989. The Roles of Debt and Equity in Financing Corporate Investments. England Economic Review. Federal Reserve Bank of Boston. July/ August, p. 25-48.

Lee, K.C. & C.C.Y. Kwok. 1988. Multinational vs. Domestic Corporations: Environmental Factors and Determinants of Capital Structure. Journal of International Business Studies. Summer, p. 195-217.

Lewis, M.K. 1990. Banking and the European
Securities Markets of the 19905. February.

McCauley, R.N. & S.A.Zimmer. 1989. Explaining
Differences in the

Cost of Capital. Federal Reserve Bank of
New York Quarterly Review. Summer, p.
7-28.

Myers, S.C. & N.S. Majluf. 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics. 13, p. 187-221.

OECD. 1990. OECD Economic Studies. No.
14, Spring.

Paulus, J.D. 1986. Corporate Restructuring, »Junk« and Leverage: Too Much or Too Little? Morgan Stanley Economic Perspectives. 12, 1986.

Remolona, E.M. 1990. Why International Trends in Leverage Have Been so Different. Reserve Bank of New York. Working Paper no. 9002, February.

Schaumann, A. 1986. Opsparing og finansieringskanaler.
Tidsskrift.

Sekely, W.S. & J.M. Collins. 1988. Cultural Influences on International Capital Structure. of International Business Studies. p. 87-100.

Solnik, B. 1988. International Investments.
Addison-Wesley.

Stonehill, A. & T. Stitzel. 1969. Financial Structure and Multinational Corporations. California Management Review. Fall, p. 91-96.

Stonehill, A. & K.B. Dullum. 1990. Corporate Wealth Maximization, Takeovers, and the Market for Corporate Control. Nationaløkonomisk 128:79-96.

Sørensen, P.B. 1988. Skatteincitamenter til opsparing og investering: En vurdering af firsernes skattereform. Nationaløkonomisk Tidsskrift. 126:303-322.

Taggart, Jr. R.A. 1986. Corporate Financing:
Too Much Debt? Financial Analysts Journal.
June, p. 35-42.

Østrup, F. 1989. Det finansielle system i Danmark.
og økonomforbundets Forlag.