Resumé

summary: A Stock Exchange reform bill in Denmark has been introduced in the Danish parliament. Many of its recommendations reflect changes which are being considered other countries. The developments in the USA and UK show that new stock markets succesfully compete with the established stock exchanges. A stock exchange reform in Denmark must recognize that competitive forces are at work in the international markets, which will impact on the Copenhagen Stock Exchange. It is therefore that changes on the Copenhagen Stock Exchange take into view the changes planned in London. London is likely to remain the capital market center of EEC as well as of Europe.

Indledning

Den 29. januar 1986 fremlagde industriministeren det længe ventede forslag til lov
om Københavns Fondsbørs.

Børsforslaget indeholder nogle konkrete tiltag og afst i k ker nogle rammer for Fondsbørsens virke. Men en meget stor del af reformen er det overladt til en kommende at udforme. Alene af den grund er en fortsat debat om børsreformen både hensigtsmæssig og nødvendig.

I forbindelse med forslagets udarbejdelse har man søgt at tilgodese forskellige interesser.

I denne artikel vil vi ikke forsøge at vurdere børsreformforslaget i forhold til eventuelle

Derimod vil vi forsøge at beskrive og vurdere børsreformforslaget i forhold til to forskellige
af en dansk fondsbørs.

I forenklet form kan de to opfattelser beskrives som følger:

---

Foredrag i Nationaløkonomisk Forening den 26. februar 1986.

En dansk fondsbørs: Opfattelse 1

En dansk fondsbørs kan anskues som et administrativt system, der tillægges monopol
Danmark på handel med værdipapirer.

I princippet kan dette system i administrativ henseende anskues som en pendant til
eksempelvis et valutahandelssystem, eller et arbejdsanvisningssystem.

Systemet vil omfatte et regelsæt, nogle administrative procedurer og udstrakt brug
af EDB.

En dansk fondsbørs: Opfattelse 2

En dansk fondsbørs kan anskues som en markedsplads for handel med værdipapirer, sælgere og købere søger i det omfang markedet yder den bedste service i forhold prisen. I et land med frie kapitalbevægelser overfor udlandet vil handel med værdipapirer - nyudstedelse af værdipapirer, såvel som handel med cirkulerende værdipapirer bevæge sig i retning af det marked, som frembyder størst fordele for købere og sælgere. En dansk fondsbørs konkurrerer derfor med enhver anden markedsplads i ind- og udland for handel med værdipapirer. Regelsæt, administrative procedurer og brug af EDB skal etableres ud fra en sælger/køber benefitcost vurdering, fordi en markedsplads kan eksistere og overleve på kundernes præmisser.

Disse to opfattelser genfindes ikke nødvendigvis hos nogen enkeltpersoner i den forenklede form, hvori de her beskrives. Men de udgør »krykkevariable« til forståelse af debatten i Danmark om børsreformen, især når denne anskues i et internationalt perspektiv.

Nogle træk af børsudviklingen i USA, i UK og i EEC

I dette afsnit vises, hvordan forskellige børssystemer i USA konkurrerer om markedet
flytter markedsandele mellem de to vigtigsie fondsbørser.

Endvidere redegøres for, hvordan konkurrencen mellem finansverdenen i USA og UK intensiveres. Endelig påpeges det, at der i Europa ved siden af Eurobondmarkedet er ved at udvikle sig et Euro-equitymarked, som kan påføre fondsbørserne i både New York og London og alle andre fondsbørser en betydelig konkurrence.

USA

Der er tre børser i USA, NYSE (New York Stock Exchange), AMEX (American
Stock Exchange) og NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated
Quotation) samt et antal regionale fondsbørser.

Principielt er det to børssystemer, der konkurrerer, NYSE og NASDAQ. AMEX og
de regionale børser kan i denne sammenhæng anskues som 2. og 3. divisionsudgaver
af NYSE og NASDAQ.

NYSE er den traditionsrige børs i New York City, som har set 1929-krakket, genrejsningen
1930'erne, 2. verdenskrig, Koreakrig, Oliekriser og Reaganomics.

På NYSE's børsgulv sidder »the specialists«, som hver håndterer 8-12 forskellige virksomheders aktier. Al børshandel går gennem disse »specialists«, og deres sæder på NYSE sælges og købes for millionbeløb. NYSE fungerer som en erhvervsvirksomhed og den har opbygget et imponerende selvregulerende system. Ethvert usædvanligt kursforløb udløser en børsundersøgelse.

Fondsbørsens bestyrelse er alene ansvarlig for Fondsbørsens virke for dens kunder,
d.v.s. for købere og sælgere af værdipapirer.

NASDAQ er en relativ nykomling. Dens hovedkvarter ligger i Washington, D.C. og
den har ingen børssal. Men den har et veludviklet informationssystem.

Grundideen bag NASDAQ er, at der er et behov for en fondsbørs, der udnytter elektronik
børshandelsekspertise optimalt.

NASDAQ besidder et landsdækkende EDB-system til udbredelse af information om
indgåede handeler og interessen for at købe og sælge de på NASDAQ noterede aktier.

Mæglerne bliver ved hjælp af NASDAQ landsdækkende og uafhængige af tidszoner,
er et problem i så stort et land som USA.

Et værdipapir noteres ikke samtidig på NASDAQ og på NYSE, det er et enten/eller. Et særpræg ved NASDAQ er Market Makers. I NASDAQ-systemet kan børsmæglervirksomheder sig som købere/sælgere til givne købsVsalgspriser, som er Market Maker-funktionen.

Via skærmbilleder på EDB kan købere og sælgere følge markedsudviklingen via
tidstro information og træffe beslutninger om køb og salg via telefonkontakt med andre
tilknyttet systemet.

I modsætning til NYSE, hvor markedet for den enkelte aktie passes af en specialist på børsgulvet, kan der i NASDAQ være flere Market Markers, der via NASDAQsystemet et marked i en enkelt aktie. For en spændende aktie, d.v.s. en aktie med store omsætningsmuligheder, vil der ofte være 6-8 konkurrerende Market Markers.

Af tabel 1 kan man se hvordan salg og antal noterede virksomheder har udviklet sig på de tre amerikanske børser, NASDAQ, NYSE og AMEX. NASDAQ har haft en imponerende både i salgsudvikling og i antal virksomheder, d.v.s. i antal aktier, der noteres der. På NYSE har antallet af noterede aktier været stagnerende fra 1975 til 1985.

Oprindelig blev NASDAQ nærmest opfattet som et stadium på vej til en børsnotering
den mere prestigeprægede og mere likvide NYSE.

Men i de senere år har stadig flere virksomheder valgt at blive på NASDAQ.

Hovedårsagen er, at NASDAQ efter disse virksomheders skøn har skabt et marked,
som ikke kunne gøres bedre af NYSE.

I de næste par år vil konkurrencekampen mellem NYSE og NASDAQ afgøre, hvilken der bliver den største i volumen. Målt i antal virksomheder er NASDAQ størst. Målt i aktiemængde omsat haler NASDAQ kraftigt ind på NYSE. Målt i $-omsætning er NYSE dog stadig langt den største, se tabel 2.

UK

Hektisk aktivitet har præget den engelske finansverden i det sidste års tid, medens
man forbereder sig på udløsningen af de frie kræfters spil på og omkring fondsbørsen
i London - »Big Bang«.

For at klare sig i den internationale konkurrence er det bl.a. besluttet at frigive adgangen
børshandel og ophæve faste kommissionstakster.

Der er flere årsager til denne beslutning, som alle vedrører Londons konkurrenceevne
internationalt finanscentrum.

- NASDAQ's vækst i USA repræsenterer skriften på væggen. Nye børssystemer kan
måske udkonkurrere etablerede systemer.

- De store amerikanske investement banks som eksempelvis Merill Lynch, Pierce, Fenner Smith Ltd. og Goldman, Sachs & Co., m.fl., har etableret sig i London og konkurrerer med deres modstykke i London, d.v.s. merchant banks som S.G. Warburg & Co., Morgan Grenfell & Co., m.fl. Det samme gør de store amerikanske commercial banks som Morgan Guaranty Trust Company, m.fl., som i London kan udføre alle investment bank funktioner, bl.a. omfattende værdipapirhandel, hvilket

de er afskåret fra i USA. De amerikanske bankers kapitalgrundlag er typisk væsent-

lig stærkere end selv de stærkeste engelske merchant banks.

I modsætning til amerikanske investment bankers, hvor en investment bank i forhold en virksomhed selv kan udføre alle funktioner som finansiel rådgivning, børsintroduktion, market making og placering af aktierne hos de endelige investorer, disse funktioner i London af forskellige specialistvirksomheder. Dette system har svært ved at konkurrere med de amerikanske investment banks, som har

hele ekspertisen samlet i egen bank; ekspertisefunktionerne er vertikalt integrerede.
- I 1960'erne voksede Eurobond-markedet (Euro-obligationsmarkedet) op som et frit

kapitalmarked übundet af nationale børsregler. Udbydere og købere har sammen med en række internationale banker udviklet de spilleregler, som man må følge for at få adgang til dette marked, som er uhyre effektivt og leveringsdygtigt uden unødige Som låntagere i dette marked optræder både virksomheder og regeringer. de senere år har et stigende antal amerikanske virksomheder søgt til Euromarkedet, det var mere attraktivt end det amerikanske kapitalmarked, som er underkastet den amerikanske SEC's kontrol (Securities and Exchange Commission). er nu ved at udvikle sig et Euro-equity market (Euro-aktiemarked), som kan blive en meget vigtig egenkapitalforsyningskilde for ikke mindst internationale erhvervsvirksomheder. Det er en kapitalformidling, som foregår via bankerne om-

kring fondsbørsen i London men uden at passere igennem den.

Det er noget af baggrunden for den hektiske aktivitet i London's City. Merchant
banks opkøber specialistvirksomheder, som de integrerer - ikke uden stort besvær ganske
- til egentlige investment banks med full-service ekspertise.

Fondsbørsen i London indfører et NASDAQ-lignende børssystem med market makers
gør børsmægling til et frit erhverv. »Big Bang« nås den dag i efteråret 1986, når
ændringerne sættes i værk.

Hele processen har udløst virksomhedsovertagelser, løneksplosion og endeløse personrokader London City. Nogle frygter, at der kan være satset så stort, at nogle kan føle sig tvunget til at løbe meget store investeringsricisi for at tjene penge til at betale regningen med. Hvis det er tilfældet kan det på et tidspunkt give »an even bigger bang«.

Det er interessant at bemærke, at man i London har valgt at beholde en børssal og overlade det til markedet at bestemme, hvordan handelen vil udvikle sig mellem gulvhandel telefonhandel, begge dele understøttet af et børsinformationssystem, som gør brug af den mest moderne informationsteknologi.

Det er endvidere interessant, at man i London efter grundige overvejelser om indførelse et elektronisk handelssystem til afløsning af gulv- og telefonhandel har erkendt, handelsfunktionen omfatter funktioner, som ikke kan varetages forsvarligt i et elektronisk handelssystem.

Derfor vil man også i London i lighed med NASDAQ-systemet etablere et elektronisk til håndtering af småordrer. Derved frigøres børsmæglernes tid til at koncentrere deres indsats om at skaffe kunderne de rigtige varer til den rigtige pris for de større ordrers vedkommende.

NADSDAQ-systemets grundlæggere forventer, at det elektroniske handelssystem, som i dag håndterer en meget lille del af omsætningen på NASDAQ i fremtiden på forsvarlig kan få en større andel af omsætningen. Men man har ingen planer eller tanker at det elektroniske handelssystem kan overtage børshandelen.

EEC

I alle de kontinentaleuropæiske kapitalmarkeder er blikket rettet mod London. London
Europas naturlige finanscentrum.

Indenfor EEC's rammer er der igennem ganske mange år ud foldet store bestræbelser
på at harmonisere reglerne i medlemslandene med henblik på en vis integrering i medlemslandenes
i almindelighed og fondsbørser i særdeleshed.

Disse bestræbelser på embedsmandsplan har hidtil kun mødt begrænset politisk
støtte. Der er flere årsager hertil.

Nogle lande ønsker ikke at opgive kontrollen med deres nationale kapitalmarkeder.

Nogle lande - og disses fondsbørser - frygter, at en integration af kapitalmarkederne
indenfor EEC vil føre til en for disse mindre gunstig arbejdsdeling mellem London og
de resulterende regionale fondsbørser.

To spørgsmål forekommer vitale i denne forbindelse.

Det ene spørgsmål er, om den voksende konkurrence mellem de internationale finanscentre
York, London og Tokyo - og konsekvenserne heraf - vil respektere disse
overfor øget integration.

Det andet spørgsmål er, om de fondsbørser på kontinentet, der længst mulig forsøger isolere sig i forhold til udvikllingen i London og på andre konkurrende fondsbørser, at tabe mere markedsandel end de der tidlig indretter sig på en sameksistens et mere integreret kapitalmarked.

Disse spørgsmål er vitale at besvare både for politikere, fondsbørsbestyrelser og ledere
finansielle virksomheder i EEC. Danmark er i så henseende ingen undtagelse.

Udviklingen på det danske aktiemarked

I løbet af perioden 1980-85 er markedsværdien af de danske aktier steget markant.

Udviklingen i 1983- 85 tyder på, at det aktiemarked, der eksisterede op til 1982, er afløst af et aktiemarked, der ser velvilligt på nye selskaber og på kapitaludvidelser til differentierede P/E-værdier. Det giver selskaberne adgang til at nedbringe deres kapitalomkostninger. det medfører også øgede forpligtelser for virksomhederne, som betjener sig af det nye marked, både indtjeningsmæssigt og informationsmæssigt.

Kursudvikling og kursværdi

I løbet af de første 5 år af 1980'erne er aktiekursniveauet generelt steget, se tabel 3.
En foreløbig top blev nået i begyndelsen af 1984. Efter en afmatning senere i 1984

nåede aktiemarkedet en ny top kort efter årsskiftet 85/86.

Meget tyder på, at der er sket et niveauskift sådan at forstå at investorer efter 1982
har været villige til at betale en højere pris for en andel i overskuddet pr. aktie.

Markedsværdien af den samlede aktiemasse er også vokset markant, se tabel 4.

I perioden 1983-85 er antallet af nye selskaber på især børs 1 og børs 3 vokset stærkt,
se tabel 5.

Disse virksomheder har - med et par undtagelser - solgt aktier, som har indbragt store Selvom disse beløb ikke alene er kommet virksomhederne til gode, viser tabellen nyintroducerede selskabers aktier har mødt betydelig efterspørgsel. Ikke mindst etableringen af børs 3 har medvirket hertil.

Det var i mange år en udbredt opfattelse, at det danske aktiemarked favoriserede de
etablerede virksomheder. Tallene i tabel 5 viser, at nye virksomheder nu også har aktiemarkedets

Emissioner i noterede selskaber

Blandt noterede selskaber er antallet af emissioner også vokset, se tabel 6.

Frem til 1982 er fondsemissioner og parikursemissioner helt dominerende. I perioden
vokser antallet af emissioner, hvor aktierne sælges til markedskurs og til
underkurs, d.v.s. markedskurs minus en rabat.

Denne udvikling giver danske virksomheder adgang til risikovillig kapital fra det
hjemlige kapitalmarked til en kapitalomkostning, der er mere konkurrencedygtig set i
forhold til de udenlandske virksomheder, hvormed de konkurrerer internationalt.

Kapitalmarkedet er herved med til at fjerne et af de handicaps, danske vækstvirksomheder haft i forhold til konkurrenter med adgang til likvide og integrerede aktiemarkeder. er renteniveauet faldet meget betydeligt, hvad jo yderligere reducerer for kapital til virksomhederne.

Kapitaltilførsel via Fondsbørsen

For første gang oversteg provenuet ved emissioner via Fondsbørsen milliarden i 1983.
I 1984 var tallet næsten 3.8 mrd., et beløb som blev overgået i 1985, og som når et endnu
højere niveau i 1986, se tabel 7.

Mulige årsager til aktiemarkedets genskabelse

En række forhold kan have medvirket til, at aktiemarkedet i løbet af første halvdel
af 1980'erne har ændret karakter og nu fungerer som en reel kapitalforsyningskilde.

Oprettelsen af børs 3 med dennes lempelige adgangskrav har banet vejen for en række
virksomheder.

Det ret høje investeringsniveau i erhvervssektoren har også nødvendiggjort egenkapitaltilførsel,
investeringsaktiviteten ikke skulle føre til svækket soliditet.

Lempelsen af beskatningen af aktiekursgevinster for private investorer må også have bidraget til at øge lysten til at investere i aktier. Lempelsen kom på et tidspunkt, hvor der generelt i samfundet udviklede sig en større interesse i og forståelse af erhvervssektorens i samfundsøkonomien.

Realrenteafgiften opfattes nok også af adskillige som et incitament til forøgede aktieinvesteringer
pensionskasserne.

Den bør dog nok ses i sammenhæng med en generel interesse fra porteføljeinvestorer
i at diversificere i forvejen ret obligationstunge porteføljer.

Endelig har udenlandske investorers interesse for bl.a. det danske marked både direkte
indirekte spillet en rolle. I disse år er international porteføljediversificering et
mål for mange investorer.

Børsreformforslaget

I dette afsnit kommenteres nogle af de væsentligste dimensioner af reformsforslaget.

1. Adgang til handel på fondsbørsen

Forslag: Vekselerernes eneret til handel over noteringen erstattes af en principielt fri
adgang til at danne børsmæglerselskaber.

Kommentarer: En bred adgang til at danne børsmæglerselskaber kunne resultere i at
værdipapirudstederne og storinvestorer etablerede lukkede handelscirkler til ugunst
for andre investorer.

Man kunne eventuelt i en overgangsperiode have begrænset adgangen til at omfatte
børssøgende pengeinstitutter og vekselerervirksomheder.

Men principielt set er den fri adgang til at danne børsmæglerselskaber i samfundets interesse. Såfremt Market Maker-systemet i en eller anden form skal bringes til at fungere Københavns Fondsbørs, er det vigtigt at bringe de børssøgende pengeinstitutter ind på børsnoteringen.

2. Indberetning

Forslag: Alle handler og handelstilbud involverende et børsmæglerselskab skal indberettes
fondsbørsen momentant.

Kommentarer: Det bliver muligt at belyse likviditeten i de enkelte værdipapirer og at
danne tidstro information om gennemførte handler og købs- og salgstilbud. Det er et
markedskrav.

Etablering af information om gennemførte handler, d.v.s. om likviditeten i de enkelte og nu i tidstro form, kunne have været gennemført indenfor den eksisterende for år tilbage. For disse undladelsessynder findes ingen undskyldning.

3. EDB-afvikling via VP-systemet

Forslag: Efter fremsættelse af lovforslaget i Folketinget har industriministeren foreslået
papirløst aktiemarked via Værdipapircentralen.

Kommentarer: Det tjener kun politiske formål at forsinke aktieafvikling via VP-
Centralen i form af eksperimenter, som foreslået af Industriministeriet.

4. Elektronisk handelssystem for aktier

Forslag: Et elektronisk handelssystem kan erstatte kombinationen af børshandlerekspertise
moderne informationsteknologi.

Kommentarer: Det er teoretisk muligt. Intet sted i verden har man ønsket at satse på, at det kan gøres konkurrencedygtigt. Indtil videre satser mange fondsbørser på at give kunderne fordelene af den mest effektive kombination af børshandlerekspertise og moderne informationsteknologi.

Det ændrer intet ved konklusionen anført tidligere, at småordrer kan afvikles automatisk
EDB, så børsmæglerne kan koncentrere deres indsats om større ordrer.

Hvis man absolut ønsker at prøve kræfter med et automatisk handelssystem ville det være mest hensigtsmæssigt at tage udgangspunkt i småordresystemet og gradvis udbygge i takt med de der indhøstede erfaringer. Det vil være uheldigt hvis reformforslagets ambitioner m.h.t. etablering af et automatisk handelssystem får lov til at forsinke igangsætningen af reformens øvrige dele.

5. Fondsbørsbestyrelsens opgaver

Forslag: Fondsbørsbestyrelsen skal repræsentere en række interessenter, som sikrer
en samfundsmæssig opbakning bag fondsbørsen.

Kommentarer: Fondsbørsen er en offentligt ejet, konkurrenceudsat virksomhed. Man kan derfor stille spørgsmålet, om Fondsbørsen ikke burde have en bestyrelse, som alene var sammensat med henblik på at varetage samfundets interesse i at have en konkurrencedygtig

I så henseende var den af Industriministeriet nedsatte styregruppes lovudkast at foretrække. Dette forslag opererede ikke med en bestyrelse sammensat af interessegrupperepræsentanter. opererede med en professionel bestyrelse, som skulle drive Fondsbørsen som en konkurrencedvetie fondsbørs oe føre tilsvn med denne.

Sammenfatning

Den kraftige aktivitetsudvidelse i det danske aktiemarked understreger behovet for
en modernisering af forholdene omkring Københavns Fondsbørs. De store tal giver også
indtryk af, hvad det danske marked er værd for konkurrerende børser.

---

Datakilder: Tabellernes tal stammer fra de nævnte fondsbørsers årsberetninger.