Resumé

SUMMARY: Private savings are fluctuating, savings for pension purposes being a stabilizing The tax reform to be implemented will reduce incentives to join a pensionscheme. marked increase in pension-schemes and contributions - partly seen as substitute taxes - is not likely, unless it is inforced by legislation. The channels of business are characterized by a changing and flexible pattern - with share capital emerging as a source of finance, being insignificant earlier. Institutional set up is important relation to allocation of capital.

Den private opsparing

Set over en længere årrække udviser den private sektors opsparing en forholdsvis
jævn og stabil udvikling sammenlignet med de øvrige dele af den samlede opsparingsog

Denne stabilitet dækker imidlertid over store forskydninger i sammensætningen af
den private opsparing. Med forbehold for det usikre talgrundlag på dette område kan
opsparingsmønstret for de senere år vel sammenfattes derhen,

- at selskabsopsparingen efter nogle drøje år i 1970'erne og begyndelsen af 1980'erne

nu viser en fremgang, som kan forventes at fortsætte, omend beløbsstørrelserne ab-

solut set ikke er imponerende,

- at der har været en kraftig stigning i pensionsopsparingen, som nu må forventes at

flade ud, hvis der ikke gøres noget, og

- at den øvrige private opsparing er stærkt vigende, hvilket er en sandsynlig realitet og
ikke kun en følge af, at der - som tallene er beregnet - er tale om en reststørrelse.

For talmæssige oplysninger om den private opsparing og sammensætningen heraf
henvises til tabel 1.

Skal den private opsparing forøges og indgå som et stabilt element, der kan regnes med i den økonomiske styring - som alternativ til offentlig opsparing, eller mere direkte som skatteaflastning - må det være pensionsopsparingen, der trækker læsset.

Når pensionsopsparingen som nævnt må ventes at flade ud, hvis der ikke gøres noget for at stimulere denne, hænger det sammen med de senere års indgreb overfor denne del af opsparingen - med realrenteafgiften som det mest dominerende eksempel, men ikke det eneste - og skattereformens virkninger på den anden side.

Efter den 1. januar 1987 vil incitamentet til at spare op i pensionsordninger fremfor at spare op i helt privat regi blive mærkbart reduceret, idet en skatteprocent på 50-56% for kapitalindkomst hos den enkelte kan sammenholdes med en realrenteafgift af pensionsopsparingsafkast, med de kommende års udsigt til lav inflation vil bevæge sig op på samme niveau eller endog oppe omkring 60%. Ved realrenteafgiftens fødsel var den idé fremme, at afgiftssatsen burde maksimeres til 50%. Denne idé er ikke blevet ringere, mere aktuel, og en sådan regel ville stemme godt overens med skattereformens og selskabsskatteprocenten på 50.

Det er ikke hensigten med disse bemærkninger at argumentere for en tilbagevenden til tidligere tiders markante skattesubsidiering af pensionsopsparingen og af den øvrige opsparing med lang bindingsperiode. Det er en dyr måde at stimulere opsparing på, fordi renteelasticiteten er ringe. (Forøgelsen af den private opsparing vil med andre ord være beskeden, og formentlig mindre end det tab i skatteprovenu, der følger af denne model). Samtidig er det mindre hensigtsmæssigt ud fra et fordelingsmæssigt da det vil favorisere de i forvejen velbjærgede, der har særlige muligheder at omlægge opsparingen til subsidierede ordninger.

Derimod fører ovenstående betragtninger efter min opfattelse til den konklusion, at en (ønskelig) forøgelse af den private opsparing i form af pensionsopsparing kun kan sikres gennem lovgivning, hvis det størrelsesmæssigt skal batte noget. Det kan sammenfattes Tvungne pensionsbidrag i stedet for skatter.

Pensionsformuer og placeringsmønster

I løbet af de sidste 10 år (her illustreret med tal for årene 1975 til 1984, se tabel 2) har der været en gennemsnitlig årlig vækst i pensionsformuerne på omkring 20%. I forsikringsselskaber pensionskasser incl. ATP og LD (Lønmodtagernes Dyrtidsfond) er formuerne vokset med 19% p.a., mens de (især tidligere) begunstigede opsparingskonti pengeinstitutter har vist en noget stærkere vækst på 23% p.a.

Placeringsmønstret for disse formuer er fortsat domineret af obligationer, men der

kan dog konstateres en stigende aktieandel - fra 6% til 9% i forsikringsselskaber og pensionskasser m.v. jvf. tabel 2. Det skal indskydes, at denne stigning kun i begrænset omfang kan tilskrives stigende aktiekurser for »gamle« beholdninger, da aktier i de her nævnte institutioner i overvejende grad bogføres til anskaffelseskurser eller kurser dateretfør satte ind i 1982-83. Tallene markerer således en reel forskydning i placeringsmønstret over mod aktier, som er fortsat i 1985 og også i afdæmpet takt må forventes at gøre sig gældende i årene fremover - med de aktuelle kursrelationer mellemdanske udenlandske aktier dog således, at der må ventes en øget interesse for at placere en del af aktieinvesteringerne i udlandet.

Selvom realrenteafgiften på obligationer og pantebreve ikke er den eneste forklaring på, at pensionsmidler i øget omfang er blevet placeret i aktier, kan det næppe vække til modsigelse at sammenfatte udviklingen således: Efter flere års - i det store hele forgæves politisk pres for at få pensionsmidlerne dirigeret over i aktive placeringer, for hermed stimulere erhvervene og den produktionsvækst, som i sidste ende er forudsætningen at pensioner til sin tid kan udbetales med nogen købekraft i behold, kom realrenteafgiften med det økonomiske incitament, eller rettere den forringelse af alternativplaceringer, gjorde investering i aktier attraktiv.

Disse ændrede vilkår for pensionsmidlernes placering har med den tidligere gennemførte3-årsregel
aktier (skattefrihed for realiserede kursavancer efter 3 års besiddelse),de
års gunstigere udsigter for virksomhedsindtjeningen og rentefaldet

tilsammen bevirket, at det danske aktiemarked nu er blevet en finansieringskilde af betvdnine.

Investering i fast ejendom var - kan vi nu konstatere - fritaget for realrenteafgift for
bindende aftaler indgået inden den 12. marts 1986, og vil herefter kun være det for relativt
kvoter de kommende år.

Fritagelsen for realrenteafgift var begrundet i ønsket om at stimulere byggeriet og standse beskæftigelsesnedgangen i byggebranchen. 1 modsætning til hvad der gælder for aktier, hvor der er 50% skat i selskabet, er fritagelsen for fast ejendom imidlertid ikke logisk sammenhængende med skatte- og afgiftssystemet i øvrigt. Det var derfor at vente, at fritagelsen måtte høre op på et eller andet tidspunkt. »Moren har gjort sin pligt, moren kan gå« synes at være den politiske morale i denne sag. I øvrigt har der nok været overdrevne forestillinger om pensionsmidlernes størrelsesmæssige betydning som gæsteoptræder på ejendomsmarkedet de senere år. De afgiftspligtige institutioners i fast ejendom, såvel i nyt byggeri som køb af eksisterende ejendomme, kun til 2,3% af de samlede investeringer i nybyggeri i 1984, og vel det dobbelte 1985.

Med de allerede kontraherede byggerier og kvoterne i tillæg vil der blive investeret omkring 2,5 mia. kr. i 1986 og (højst) 2 mia. kr. i 1987 i afgiftsfrit byggeri. Efter de nu vedtagne regler for afgiftsberegningen af fast ejendom, hvor stigningen i kontantvurderingen i afgiftsgrundlaget, men uden at der indrømmes fradrag for forskellen mellem anskaffelsessum og kontantvurdering, vil der ikke blive bygget afgiftspligtigt for pensionsmidler, medmindre det sker ved et uheld (overskridelse af kvote). Med reference tabel 2 vil den andel af forsikringsselskabers og pensionskassers formue, der er anbragt i fast ejendom, højst nå 5°70 for derefter at stagnere eller aftage.

Formuesammensætningen i den øvrige private sektor

Sammenligner vi placeringsmonstret i forsikringsselskaber og pensionskasser med aktivsammensætningen i de private husstande, er det næppe overraskende, at fast ejendom sig for halvdelen af husstandsformuen (se tabel 3). Efter Island skulle vi være land, hvor ejerboliger er mest udbredt. Derimod er det måske overraskende at direkte allerede i 1982 tegnede sig for 4% af husstandsformuen. Senere tal vil givetvis bekræfte en væsentlig stigning.

Erhvervenes finansieringskilder

Aktiemarkedets stigende betydning som finansieringskilde kan godt registreres, når
vi ser på det samlede billede over erhvervsvirksomhedernes finansieringskilder (se tabel
Men der er andre markante træk, som fortjener en kommentar.

Med henvisning til tabel 4 kan det således konstateres, at der har været et klart opsvingi
bruttolåntagning gennem realkreditinstitutterne og FIH i 1984 og

især i 1985. Dette har sin naturlige forklaring i obligationsrentefaldet og aktivitetsstigningen.Endnu markant er væksten i udenlandske finanslån, der efter lempelsernei til at optage finanslån fra maj 1983 og stimuleret af stigende tiltro til den ændrede kronekurspolitik, nu tegner sig for over halvdelen af bruttolåntagningen excl. indenlandske pengeinstitutudlån, og godt 40% af bruttolåntagningen incl. indenlandskepengeinstitutudlån.

Lån på subsidierede eller rentelettede vilkår, der i højrenteårene i begyndelsen af
1980'erne kom til at udgøre en betragtelig andel af bruttolåntagningen, er derimod nu
af aftagende betydning.

Det skal indskydes, at når forsikringsselskaber og pensionskasser talmæssigt næsten
ikke er til at få øje på i tabel 4, så skyldes det, at opgørelsen kun omfatter direkte lån
til erhverv, og ikke den væsentlige indirekte finansiering via aktie- og obligationskøb.

De store forskydninger i størrelsen og sammensætningen af erhvervenes bruttolåntagning
tages som et tegn på den fleksibilitet og tilpasningsevne, der kendetegner
det finansielle system.

Hermed være dog ikke sagt, at der i dag er den brede vifte af finansieringskanaler,
som kan tilfredsstille ethvert rimeligt behov ud fra en erhvervssynsvinkel, eller at systemet
kan blive mere effektivt fremover.

Det er med nogen ret blevet fremhævet, at små virksomheder kan have vanskeligheder at få tilført risikovilig kapital, at finde frem til de rette finansieringskanaler og at honorere de krav m.h.t. regnskab, budget og styring, der stilles i en kapitaltilførselssituation.

Kapitalformidlingsselskaber (og børs 3) har hjulpet noget på denne situation, men
venture capital er fortsat et område, der bør udvikles fremover.

Som tidligere nævnt fungerer aktiemarkedet nu i stigende grad som betydende finansieringskilde.
ændringer, der lægges op til i forbindelse med børsreformen, vil
kunne skabe de tekniske og etiske forudsætninger for en fortsættelse af denne tendens.

Afslutning

Opsparingen må i vejret, hvis der skal »skaffes plads« til fremtidige investeringer,
samtidig med at betalingsbalanceunderskuddet reduceres.

Efter skattereformen inddrages nye områder under beskatning - og der tilvejebringes
skattesystem med langt mindre asymmetri, således at de forvridende virkninger
på de finansielle markeder mindskes.

Den nødvendige opsparingsfremgang kan ikke hensigtsmæssigt ske over de offentlige
Blandt argumenterne herfor er også udsigterne til en vis harmonisering af
skatte- og afgiftsniveauer i EF.

Det retter interessen mod en øget, stabil og langsigtet pensionsopsparing.

Af særlig interesse i denne sammenhæng er LO's forslag til en arbejdsmarkedspension
forslaget omfatter brede grupper -de 1,5 mio. uden anden pension end folkepension
ATP - og store beløb.

Som før nævnt vil det snævre økonomiske incitament til at vælge pensionsopsparingsordninger
egen opsparing stort set forsvinde de kommende år.

Lægges hertil de fradrag, som med de gældende regler vil ske i en lavtlønnets pension
som følge af bortfald af offentlige tilskud til pensionister, bliver det ikke nemt at argumentere
frivillige pensionsordninger for disse grupper.

Tilsvarende svært bliver det at komme uden om lovgivning - herunder lovmæssigt fastsatte stigende pensionsbidrag - hvis der skal tilvejebringes en vægtig pensionsopsparing, netto giver et løft i den private opsparing, jf. også artiklens indledende bemærkninger herom.

Her kan dog tænkes mange andre konkrete udformninger end LO-forslaget. Lovmæssigt minimumspensionsbidrag, men valgfrihed for den enkelte til at vælge (hvor pengene forvaltes) er en af de mere tiltalende. På placeringssiden dette opretholde det element af konkurrence, der på længere sigt er en afgørende for den mest hensigtsmæssige allokering af de opsamlede kapitaler. Et minus fra hensynet til erhvervsudviklingen på længere sigt kunne ved denne model dog ligge deri, at risikovilligheden ved placeringen af midlerne blev for lille, således at forskningsintensive små nye virksomheder ikke fik den tilstrækkelige prioritering. Men dette (eventuelle) problem kunne der også tænkes løsninger på.

Afsluttende skal jeg bemærke, at pensionsreformer og overskudsdelingsordninger
efter min opfattelse ikke bør sammenblandes. Nok har begge sammenhæng med lønfastsættelsen,
ordningerne har herudover forskelligt sigte og karakter.