Replik

I vores undersøgelse af muligheden for et
overnormalt afkast ved brug af en mekanisk
investeringsregel, fokuseres der på den asymmetriske
metriskekurstilpasning omkring offentliggørelsen
af regnskabsmeddelelsen, jf. fig. 1.

Denne asymmetri afvises ikke af B. G. Sørensen, og den fortolkning, B. G. Sørensen tilbyder, understøtter ikke hypotesen om en effektiv kursdannelse på det danske aktiemarked. I B. G. Sørensens svar anfægtes da også kun størrelsen af det opnåede overnormale

Med hensyn til forudsigelsen af tidspunktet t—l (ugen før regnskabsmeddelelsen offentliggøres) er det sandsynligt, at den sommetider vil svigte, men generelt er der en ret stabil periode mellem regnskabsmeddelelser. Derudover kan man af fig. 1 se, at et for sent salg, d.v.s. i uge 0, stadig i gennemsnit vil give et positivt bidrag (før transaktionsomkostninger).

Et andet kritikpunkt mod undersøgelsen drejer sig om hensyntagen til aktiernes risiko. I vores undersøgelse er valgt en »almindelig« procedure med udvælgelse af en bred portefølje af store selskaber, hvis aktier tegner sig for den overvejende aktiehandel. Denne fremgangsmåde er imidlertid ikke ganske korrekt - der bør for hver holdeperiode justeres for aktiens beta-værdi, hvis denne er forskellig fra hele markedet, d.v.s. forskellig fra 1.

I det konkrete tilfælde er det imidlertid meget behersket, hvad en sådan justering vil betyde. Dette skyldes to forhold. For det første er porteføljens samlede beta¹ på 1,14 kun svagt forskellig fra 1. For det andet har det gennemsnitlige afkast på markedsporteføljen i den undersøgte periode (1971-81) været på et lavt niveau (ca. 9% p.a.) i forhold til det risikofri afkast i perioden.

---

1. Uvejet gennemsnit i overensstemmelse med undersøgelsen.

Det overnormale afkast, som man udfra CAP-modellen kan forvente at få på en udvalgt portefølje i forhold til markedsporteføljen, stammer fra et led af formen:

Forventet overnormalt afkast på porteføljen

Rp: Forventet afkast på porteføljen
Rm: Forventet afkast på markedsporte-

føljen

(ip: Porteføljens /i-værdi
r: Risikofri rente.

I det konkrete tilfælde er fip= 1,14 og Rm^9
% P-a.

Selv hvis det nominelle risikofri afkast i perioden havde været nul, ville justeringen for porteføljens risiko kun kunne forklare, at den valgte portefølje på årsbasis skulle afkaste ca. 1,3% mere end markedet, mens vi i undersøgelsen fandt et overnormalt afkast på ca. 5 % P-a.

Den gennemførte beregning er ikke en korrekt justering for aktiernes risiko, men den viser, at selv under den skrappe forudsætning, at det risikofri afkast havde været nul, kan porteføljens /?-værdi på 1,14 (ved en gennemsnitsbetragtning) langtfra forklare det fundne overnormale afkast.