Resumé

summary: The monetary aspects of government deficit financing have turned out to be a major obstacle to anticyclical budgetary policy in most European countries. The paper discuss the popular conceptions of government bankruptcy and crowding out and dismisses as real economic phenomenae. An inspection reveals, however, important elements of financial dislocations based on »semirational« expectations. The current Danish issues on money supply growth and real interest rates are discussed, and Rules, aimed at improving the signal effects of Central Bank short term intervention and hence current level of information to the non-bank market participant, are recommended order to improve the reliability of liquidity management and a reduction of the liquidity in the market interest rate structure.

Indledning

Temaet »Statsfinanser og Pengepolitik« er centralt for pengeinstitutøkonomer. Pengeinstitutterne som bekendt i en årrække befundet sig i en situation, hvor de har øget deres fondsbeholdninger. Derfor består der imellem statsfinanser, pengepolitik og et pengeinstituts evne til at overleve med den lovbefalede soliditetsprocent indlysende sammenhænge.

I det følgende vil jeg især beskæftige med forventninger som drivkraft og i visse situationer
blokeringsmekanisme for den økonomiske politik.

Jeg har valgt fire indfaldsvinkler med udgangspunkt i den offentlige diskussion sådan
som den opleves fra et stort pengeinstitut:

I Har statsbankerotten en fremtid?
II Hvem er det, der bliver »crowded out«?
111 Hvor kommer pengemængden fra og hvorfor gør den det?
IV Har vi en rentepolitik herhjemme —og bør vi have det?

Artiklen er en let bearbejdet version af et foredrag i Nationaløkonomisk Forening den 19. januar

I. Statsbankerotdiskussionen

Statsbankerotdiskussionen i 1982 nåede hurtigt frem til, at staten — af rent institutionelle — ikke behøvede at slette sine forpligtelser over for sine indenlandske kreditorer at holdbarheden af statens udenlandske gældssætning i sidste ende var et spørgsmål om at få kontrol over udviklingen på betalingsbalancens løbende poster. Udenlandske kreditorer vil opretholde långivningen til os, hvis udlandsgælden på lidt længere sigt ikke tenderer mod at vokse i forhold til bruttonationalproduktet. Et egentlig på betalingsbalancens løbende poster — således at udlandsgælden hurtigt reduceres i forhold til BNP — er kun nødvendigt, hvis man af indenrigsøkonomiske grunde ønsker en kraftigere rentesænkning herhjemme end i udlandet.

Der har ikke været talt statsbankerot i 1983. Da var det på mode at være optimist. Det er imidlertid fortsat en kendsgerning, at underskuddet på statens drift-, anlægs- og udlånsbudget med sine ca. 55 mia. kr. har været det højeste nogensinde. Det er ligeså klart, at udgiftsbudgettet for 1983 indeholdt en lang række besparelser, som må karakteriseres enestående i nyere dansk parlamentarisk historie. Gennemførelsen af finansloven 1983 blev antagelig kun realiseret, fordi den skete umiddelbart efter et overraskende regeringsskifte. Under mere normale parlamentariske forhold — som f.eks. dem, der er gældende i øjeblikket — vil jeg betragte større offentlige nedskæringer den type, der sattes i værk i 1983, som ren teori.

Politikere bliver måske valgte på løfte om nedskæringer, men de vil ikke være længe på regeringssædet, hvis de opfylder løfterne. Hvis vi skal have reduceret statsunderskuddet, de realistiske instrumenter øgede indtægter og/eller et fald — eller i det mindste en betydelig reduktion i stigningstakten — i de »automatiske« udgifter. Det er primært arbejdsløshedsdagpenge og lignende sociale betingede udgifter, men naturligvis også den effektive rente på den låntagning, som staten gennemfører af penge- og valutapolitiske

Det spændende i denne sammenhæng er, hvorledes samspillet er mellem realøkonomisk
realrenten af den offentlige gæld og skattesystemet og hvilke forventninger
om fremtiden dette samspil udløser.

Vi bør gøre os klart, at den aktuelle statsfinansielle situation indeholder meget modsigelsesfyldte
og at forventningerne om, hvorledes udviklingen på budgettet vil
forløbe i de kommende år, er af stor betydning for det realøkonomiske forløb.

Offentlige udgifter stimulerer aktiviteten, men i stærkt varierende omfang. Statslige renteudgifter har antagelig en meget lav multiplikatorvirkning, især hvis de i stort omfang til pensionsopsparingsinstitutioner, der kontraktmæssigt er forpligtet til udbetaling i en relativ fjern fremtid.

Den positive aktivitetsvirkning af et givet budgetunderskud afhænger derfor i høj
grad af renteudgifternes andel af de samlede udgifter.

Vi kan derfor sagtens tænke os et voksende budgetunderskud i pct. af BNP med en stadig mere restriktiv aktivitetseffekt. Forudsætningen herfor er, at underskuddet løbende ved optagelse af lån til ea rente, der ligger over den nominelle vækst i BNP. Renteudgift skal i denne sammenhæng opfattes netto efter skat.

Hvis vi i en periode har en real BNP-vækst, der er for ringe til at nedbringe arbejdsløsheden, hvor den offentlige aktivitet i øvrigt vokser med samme reale vækstrate som den private sektor, vil dette allerede før rentebetalingen lede til en fastholdelse af det reale underskud — eller det nominelle underskud i procent af bruttonationalproduktet.

Tillægger vi renteudgifter, forudsætter stabilitet i det reale underskud, at hele realrenten Gør den ikke det, vil det være nødvendigt at hæve skattetrykket for at undgå en realvækst i gælden. Eller at reducere de øvrige offentlige udgifter realt. Jo senere det sker, desto kraftigere indgreb. Den enkelte økonomiske beslutningstager må reflektere over dette og opbygge sine forventninger om det marked, vedkommende i fremtiden skal agere på.

Skattetrykket er som bekendt en meget politisk størrelse i virkelighedens verden. Og det er realniveauet for de offentlige udgifter også. Det politiske problem ved at hæve skattetrykket er uden tvivl stærkt afhængig af tempoet i den reale vækst. Er den reale vækst meget lav, kan man realistisk påregne stærk politisk modstand mod at forøge skattetrykket.

Samtidig er det den situation, hvor arbejdsløsheden og dermed det offentliges realudgifter
mod at vokse. Under alle omstændigheder medvirker et øget skattetryk
ikke til at stimulere aktiviteten — tværtimod.

Der er helt klart strukturproblemer forbundet med finansiering af et offentligt underskud
positiv realrente efter skat i en situation, hvor man af den ene eller anden
grund befinder sig i en lavvækstsituation af meget lang varighed.

Strukturproblemets størrelse afhænger af hvor høj realrenten efter skat er og hvor
lang tid, den er det.

Hvis den er højere end den maksimale vækstrate for økonomien på langt sigt, d.v.s.
højst 4 pct., vil den være basis for alvorlige problemer.

Det er ensbetydende med, at en voksende andel af de offentlige udgifter skal anvendes rentebetaling. Omvendt vil kreditorernes disponible realindkomst vokse hurtigere end det reale BNP. Hvis vi ikke alle — her og nu — tilhører kreditorgruppen, vil der findes betydelig omfordeling af indkomster sted fra selvstændige og lønmodtagere uden pensionsgoder til lønmodtagere med pensionsgoder. Det vil betyde en stigning i opsparingskvoten det kunne være meget godt, men realiteten er nok den, at kreditorerne, som idag står over for at træffe langsigtede investeringsdipositioner, kan frygte at dette vil udløse en politisk betinget inflationsproces, hvis formål er at reducere realrenten.

Har kreditorerne delvis rationelle forventninger, indbygger de en stigende inflationstakt deres rentekrav — d.v.s. i udgangssituationen vil realrentekravet være endnu højere. de tænker de langsigtede makroøkonomiske sammenhænge igennem, når de til den konklusion, at der ingen vindere kan blive i dette forventningsspil. De sætter sig hen og forhandler en realrenteskat med staten.

At føre pengepolitik i en sådan situation er under alle omstændigheder en kompliceret
affære.

Skal jeg summere min opfattelse af statsbankerotten op, er den ikke en situation, man havner i, men en intellektuel proces, der forløber inde i folks hoveder og som ender op i erkendelse af nogle meget grundlæggende sammenhænge, der faktisk stikker dybere både almindelig økonomisk teori og folks politiske standpunkter.

Selvom mange af os grinede af statsbankerotspøgelset, da Steffen Møller manede det frem i et kort indlæg på LO's kongres i slutningen af 1981, mener jeg i dag, at det har været en af de mere frugtbare diskussioner omkring realiteterne i det vi kalder for økonomi som har tilført den danske befolkning i almindelighed mere indsigt i makroøkonomiske end ti års uafbrudte forelæsninger ville have evnet.

II. Crowding Out

Crowding out har det som statsbankerotten. I en standardkeynesiansk sammenhæng kan det i første omgang forekomme at være noget vrøvl. I en situation med underbeskæftigelse mennesker og maskiner kan man sagtens lukke flere ind i produktionen gennem den økonomiske politik uden at presse andre ud.

Men den standardkeynesianske model er ikke — som den burde være — blot en reduktion virkeligheden til en række essentielle sandheder. Det er en beskrivelse af et ahistorisk samfund, hvor de økonomiske agenter ikke har særlige erfaringer fra en fortid konflikter mellem lønmodtagere og arbejdsgivere og et ikke altid lige økonomisk handlende folkestyre.

Som bekendt har der i perioden siden de første energiprisforhøjelser i 1973/74 været klare cykliske bevægelser i den økonomiske aktivitet. Fra 1976 til 1978 var OECD-området præget af en opgangskonjunktur. Investeringstilbøjeligheden burde have været stigende, men det var den ikke, bortset fra visse specielle områder, der havde med energipriserne at gøre. Samtidig voksede de statslige underskud og renten. I 1982 og -83 burde man internationalt have haft en kraftig reaktion på tilbageslaget i 1980-81. Men det er først nu, at der er mere sikre tegn på vækst i de amerikanske erhvervsinvesteringer, trods af at opsvinget der tog fart allerede for et år siden. Og i Europa er tegnene endnu usikre.

Ser vi på Danmark, er det rimeligt at forklare de lange perioder med begrænset erhvervsinvesteringsvækstmed
industris forventning til deres afsætningsmulighederog

derogde finansielle omkostninger ved at gennemføre en investering. Det er min opfattelse,at spiller den største rolle for investeringsbeslutningerne. Renteniveauets rolle er mindre afgørende (ellers ville erhvervssubsidierne have haft større effekt).

Vurderingen af afsætningsmulighederne i fremtiden påvirkes nok i negativ retning af
et stort statsunderskud. For ganske vist stimuleres økonomien her og nu.

Men netop de »delvis rationelle forventninger« får virksomhedsledelsen til at forvente
fremtidige økonomisk politiske stramninger, ud fra den opfattelse, at vi ikke kan leve
med en fortsat vækst i statsunderskuddet.

Da de udenlandske afsætningsmuligheder også spiller en stor rolle, udøver forventningen at de beskæftigede lønmodtagere i fremtiden vil forsvare deres disponible realløn en negativ indflydelse på vurderingen af de langsigtede muligheder for at eksportere en situation med voksende international konkurrence. Vi kommer ind i en ny »ond forventningscirkel«.

»Crowding out« effekten er derfor snarere baseret på real-økonomiskeforventninger
end på den aktuelle finansielle situation.

I Danmarks tilfælde spiller betalingsbalanceudviklingen og udlandsgælden en stor, pengepolitisk rolle. Det er mange år siden vi har haft råd til den luksus at anvende pengepolitikken indenlandsk konjunkturpåvirkning. Vi har haft en konstant og hurtigt voksende udlandsgæld i alle årene siden midten af 1970'erne og dette har i sig selv medvirket en oppresning af den danske realrente.

Et varigt underskud på betalingsbalancen indicerer et behov for devaluering.

Skal virksomhederne animeres til at fastholde deres forpligtelser over for udlandet, må der være et absolut rentespread af mindst samme størrelse som denne devalueringsforventning. udestående gæld belaster imidlertid i stigende grad betalingsbalancen med renter til udlandet. Skal virksomhederne øge deres udenlandske forpligtelser med henblik på at finansiere et voksende underskud, må den danske rente presses op i et stadig tempo for at kompensere for det faktum, at en devaluering vil blive stadig mere solvensbelastende for den enkelte virksomhed.

Det er klart, at devalueringsforventningerne derved kommer til at udøve et rent terrorregime
rentepolitikken og gør den helt uegnet som instrument for stabilisering
af den indenlandske økonomi.

Crowding out effekten er derfor snarere baseret på forventninger, knyttet til det danske dokumenterede mangel på evne til at håndtere sit forhold til udlandet end på udviklingen på statsfinanserne. Relationen mellem crowding out og statsfinanser går den anden vej. Betalingsbalanceproblemets manglende løsning presser renten i vejret. Dette reducerer investeringerne, hvorpå ledighed og budgetunderskud stiger. Budgetunderskuddet finanseres særligt dyrt netop på grund af betalingsbalanceunderskuddet.

III. Pengemængdeproblematikken

Vor aktuelle pengepolitiske hovedpine er imidlertid ikke renten, men »pengemængdegenfærdet«. ville være meget nyttigt, om vi herhjemme kunne opnå enighed om hvad vi egentlig skal synes om dette nostalgiske gespenst fra den førkeynesianske økonomiske

Det har også noget at gøre med, hvordan man forholder sig til kernen i monetarismen.
opfatter jeg monetaristernes interesse for pengemængden som et middel
at fremme deres liberale politiske ideologi.

Ved at kolportere en stabil udvikling i pengemænden som hovedmiddel nr. 1 i den
økonomiske politik er de i stand til at demontere al anden økonomisk-politisk styring.

Pengemængdestyring ses her som et middel til at nedbryde den interventionistiske
stat, som Keyneanismen skabte en videnskabelig undskyldning for.

I et land som Danmark med en åben økonomi og reelt meget liberale regler for kapitalbevægelser landegrænsen, bliver pengemængden som målvariabel meget let en meningsløs størrelse. Det har også været mit indtryk, at Nationalbanken i hvert fald tidligere betydelig skepsis over for den centraleuropæiske — og i de senere år også amerikanske — tradition, hvor man månedlig kommenterede variationerne i pengemængdens som om alt afhænger af den.

Når pengemængden alligevel er begyndt at spille en voksende rolle herhjemme, knytter
sig til den førnævnte problemstilling omkring udlandsgælden.

Hvis virksomheder med betydelige bruttoforpligtelser over for udlandet pludselig får
mere negative forventninger til valutakursudviklingen, vil de naturligvis bestræbe sig på
at afvikle deres gæld.

En sådan gældsafvikling skal imidlertid finansieres. Hvis det skal ske ved at trække på kreditter i et pengeinstitut eller gennem salg af statsobligationer har Nationalbanken mulighed for at reagere hårdt og prompte. Den kan sætte pengemarkeds- og obligationsrenten med et brag og påføre pengeinstituttet eller virksomheden et meget iøjnefaldende Og i virkelighedens verden er det erfaringsmæssigt sådan, at realisering et kurstab her og nu føles meget værre end at gå glip af indtægter ved ikke at anbringe likvider til optimal forrentning. Al erfaring fra en årrække med hyppige tillidskriser kronen viser, at markedsrenteinstrumentet er ganske effektivt til at modstå valutadræn.

Men det forudsætter, at virksomhederne har debetsaldi på deres kassekreditter og/eller
væsentlig del af deres finansielle fordringer bundet op i fastforrentede obligationer,
en rimelig lang restløbetid.

Har de derimod en væsentlig del af deres finansielle fordringer placeret til variabel
forrentning med begrænset opsigelsesvarsel, så er sagen pludselig en helt anden. Man
kan afvikle en forpligtelse i fremmed valuta som man har en nærliggende angst for vil

påføre en et kurstab på flere procent fra den ene dag til den anden, med et pengeinstitutindskud,hvis anno rente måske er meget høj, men hvor den daglige rentetilskrivninger af en promille. Det er muligvis en dårlig forretning på langt sigt, men dette sigt tæller ikke i usikkerhedssituationen.

Når de faktiske forhold er sådan, kan det ikke undre, at Nationalbanken er utryg ved den aktuelle pengemængdevækst. Men jeg vil påstå, at det ikke er qua pengemængde i monetaristisk forstand, at problemet er der. Det er fordi der er tale om »kursstabile fordringer danske kroner«. Det er noget af en nyskabelse på det danske pengemarked.

Kan man kun opnå høj forrentning ved at købe statsobligationer, så er det der, de ledige ender. Det vil de gøre, hvis pengeinstitutternes rentemarginal er god og bred, d.v.s. hvis indlånsrenten ligger et godt stykke under udlåns- og obligationsrenteniveauet. fra samfundsmæssige betragtninger om optimal ressourceanvendelse kan man sagtens se sig gal på danske pengeinstitutters tradition for en meget velvoksen marginal. Men det må sandelig have gjort det lettere at føre pengepolitik med henblik på stabilitet i valutakassen før 1983. Pengeinstitutterne optrådte — i hvert fald indtil ophævelsen af udlånsloftet — som en meget spag konkurrent til finansiering af statsunderskuddet. Rentemarginalreguleringen i sidste halvdel af 1970'erne må vel netop også siges at have været pengepolitisk meningsløs.

Den meget voldsomme vækst i pengemængden, der har fundet sted i løbet af de sidste
10 måneder, er for mig at se et helt naturligt resultat af den stedfundne overgang fra aftalestyring
penge- og kapitalmarkedet til markedsstyring.

Det spiller her en rolle, at pengeinstitutternes holdning til fast forrentede obligationer er en anden, end den almindelige erhvervsvirksomheds. For det første bliver man mindre rent indtjeningsmæssigt, af kursændringer. De indgår som bekendt i beskatningsgrundlaget. virksomhed eller privatperson får ingen kompensation. Hertil kommer, at pengeinstitutterne er i langt tættere kontakt med markedsudviklingen. Pengeinstitutterne gennemgående mere trygge ved obligationsmarkedet end andre. Deres forventninger er mere konkrete og baseret på ret håndgribelige forestillinger om dag-tildag pengemarkedsrenten og Nationalbankens emissionspolitik.

Disse forhold er ganske eksotiske for den gennemsnitlige private investor, der er meget
afhængig af de skrevne og elektroniske mediers betydelig mere upræcise signaler
fremtiden.

Dette betyder, at pengeinstitutter er rede til at disponere med en betydelig smallere indtjeningsmargin end ikke-banker. Det betyder også, at et pengeinstitut er rede til at skaffe sig fastforrentede og ret kortfristede indlån til en sats, der måske kun ligger 1/2 pct. under den effektive rente på en statsobligation. En virksomhed vil ønske en forskel på flere procent. Skiftet i rentestrukturen omkring årsskiftet 1982/83 — udløst af ndringen den økonomiske politik — har derfor ændret grundlaget for den pengepolitiske

Renteniveauet på aftalekontomarkedet er siden da steget i forhold til det traditionelle indlånsrenteniveau. Denne tendens forstærkes så yderligere af, at indlånsvækst på marginalen som en positiv ting i sig selv af pengeinstituttets ledelse. Det kommer ikke an på at tjene flest penge. Det er man tværtimod lidt nervøs for på grund af mediernes skeptiske holdning til 'pengepugerne' i banker og sparekasser. Det kommer på at øge markedsandelen og have den største balance.

Hertil kommer så, at Nationalbanken som led i sit i øvrigt rationelle styringssystem
gør indlånsvækst til et kriterium for acceptabel udlånsvækst.

Pengeinstitutternes organisationer fik i januar 1984 et meget vredt brev fra Nationalbanken,
stigningstakten i udlånene fra december 1982 til december 1983 blev karakteriseret
uacceptabel.

Det er umiddelbart ret frustrerende for det enkelte pengeinstitut. Hvis man kan dokumentere
indlånsvækst på 20 pct. er der vel ingen mening i, at man skal nøjes med en
udlånsvækst på kun 8.

Det antyder den meget store forskel der er mellem det pengepolitiske mikroplan og så
Nationalbankens overordnede syn. Der er i virkeligheden en fundamental kommunikationsbrist
de to niveauer, der risikerer at gøre markedsstyringen illusorisk.

I efteråret forsøgte Nationalbanken at reformere sit lånetranchesystem med henblik på at reducere pengemængdevæksten. Metoden var at indføre en enhedsrente for lån i Nationalbanken og at afskaffe den høje marginalsats, der afspejlede sig på pengemarkedet dermed også på aftalekontomarkedet. Formålet var at øge spændet til obligationsmarkedet. diskontonedsættelse på 1/2 pct. trak i samme retning. Dette udløste en stigende efterspørgsel efter obligationer som Nationalbanken imødekom med et betydeligt til stigende kurser. Efterhånden påvirkede det selvsagt likviditeten i pengeinstitutsektoren Nationalbanken intervenerede på dag-til-dag markedet, men til en sats, der lå et godt stykke over den lave lånerammesats. Dette medførte straks en retablering af de høje aftalekontorenter.

Situationen var tilbage hvor den startede. Den private sektor skyder ind i pengeinstitutterne
pengemænden vokser.

Nationalbanken kunne atter sætte pengemarkedsrenten ned og håbe på, at det vil hjælpe. Men man må nok realistisk regne med, at obligationsrenten hurtigt følger efter — samtidig er vi nok ved at nærme os undergrænsen for det acceptable renteniveau herhjemme betragtning af, at betalingsbalancen stadig kører med et drønende underskud på et par procent af BNP og at det snarere vil stige end falde i de kommende måneder med den øgede private investeringsaktivitet.

Jeg er bange for, at vi er kommet i en situation, hvor en kraftig strukturændring på
penge- og kapitalmarkedet — karakteriseret ved en voldsom rentemarginalindsnævring

og en høj grad af markedsfølsomhed — har gjort dele af Nationalbankens styringssystemineffektivt.
forudsætter en rentestruktur på penge- og kapitalmarkedet, der er
i færd med at blive helt anderledes.

Måske er den strukturændring kun midlertidig, skabt af de ekstraordinært store kapitalgevinster 1983. Den aktuelle udvikling med kraftig marginalindsnævring rammer pengeinstitutternes primære driftsresultat ganske hårdt. Og de næste par år giver næppe kursgevinster, der tåler sammenligning med indeværende år. Hvis rentemarginalindsnævringen er en tidsbegrænset foreteelse, kan det være, at den i øvrigt samfundsgavnlige hører op af sig selv i løbet af de kommende par år. Det afhænger af, om de mere dynamiske pengeinstitutter kan styre deres driftomkostninger så tilpas langt ned, at de kan konsolidere sig ved en lavere rentemarginal.

Bliver dette tilfældet, skal Nationalbanken nok i tænkeboksen. Enten skal vi tilbage til restriktionsjunglen eller også skal bruttorentemarginalen tvinges i vejret gennem en udbygning af de markedsmæssige styringsværktøjer. Ellers bliver det meget vanskeligt at få flyttet midler fra aftaleindskud over i statsobligationer.

Bliver resultatet, at man fastholder markedsstyringen, er der næppe tvivl om at kassereservekrav indføres. Rentefri deponering af en del af indlånsmassen for at fordyre kapitalanskaffelsesomkostningerne. Men jeg kan godt forstå, hvis Nationalbanken tøver. kan meget let sende et destabiliserende stød gennem obligationsmarkedet. Bliver atter ustabilt, bliver det endnu sværere at lokke private investorer at placere deres pengeinstitutindestående i statspapirer.

Og spørgsmålet er om vi ikke kan nøjes med mindre. Det er som bekendt eksistensen af de meget højt forrentede aftalekontomidler, der er den skjulte trussel mod ordnede pengepolitiske forhold. Hvis man er parat til at stramme om op det aktuelle indberetningssystem højt forrentede konti, kunne man måske helt undgå vrøvl på obligationsmarkedet at indføre marginale kassereservekrav alene for højt forrentede indlån kort opsigelse.

Ved at sætte deponeringssatsen tilstrækkeligt højt, kunne pengeinstitutternes interesse at tilbyde indlånsrenter på nye indskud, der kan konkurrere med obligationsrenten, bringes til ophør. Man kan så krydse fingrene og håbe, at de går i statsobligationer stedet for.

IV. Rentepolitik

Afslutningsvis vil jeg gerne sige noget om rentepolitik. Vi har en rentepolitik herhjemme siger, at vi ingen rentepolitik har. Renten skal ikke stabiliseres af de pengepolitiske sådan som den keynesianske ortodoksi pålagde den i 1950'erne og I96o'erne. Markedet er bedre til at vurdere prisen på kapital.

Man har også haft dårlige erfaringer med markedsrentestabilisering gennem Nationalbankens tilbage i slutningen af 1960'erne. Men penge- og kapitalmarkedet efterhånden udviklet mange delmarkeder og de hænger ikke alle lige godt sammen. Pengemarkedet, aftalekontomarkedet og obligationsmarkedet er ganske vist efterhånden blevet teknisk godt integreret — i hvert fald ud fra et pengeinstitutsynspunkt.

Men måske ikke ud fra et pengepolitisk synspunkt. Det er den eneste måde jeg kan
fortolke den passus i Nationalbankens føromtalte brev, der i hvert fald indirekte bebrejder
at de køber statsobligationer.

Jeg kan acceptere, at Nationalbanken skælder ud over vort udlånstempo og advarer
os om, at de vil tage markedsmæssige foranstaltninger i brug.

Men en stakkels pengeinstitutdirektør bliver helt forvirret, hvis dette så suppleres
med, at de uudlånte indlån derefter ikke må investeres i obligationer. De må heller ikke
anbringes i udlandet. Hvad skal man gøre med dem?

På mikroplan er det væksten i indlån, der danner basis for obligationskøb og udlån.
På markroplan er det obligationskøb og udlån, der skaber indlån.

Makroplanet skal være varsomt med at sende breve ned til mikroplanet. Det kommer
der kun dyb frustration ud af. Ordene betyder noget forskelligt.

Skal man kommunikere meningsfuldt, er markedssignaler meget bedre. Derfor er det nyttigt, hvis markederne hænger forudsigeligt sammen. Nationalbanken skal agere så forudsigeligt, at det kan udløse stabiliserende spekulation på markederne. Et eksempel på en tommelfingerregel, som mikroplanet ville kunne forstå og reagere forudsigeligt på, kunne være:

Jeg ville kigge ned i valutakassen hver dag. Hvis den var stigende, ville jeg nedsætte
min interventionsrente på pengemarkedet og forsyne obligationsmarkedet med papirer
til en nogenlunde fast kurs.

Hvis valutakassen var faldende, ville jeg forhøje min interventionsrente på pengemarkedet
købe obligationer til en nogenlunde fast kurs.

Den første mandag i hver måned ville jeg kigge på diskontoen og justere den i overensstemmelse
udviklingen interventionsrenten på pengemarkedet.

Dette kunne skabe en forudsigelig tendens på obligationsmarkedet og reducere pengeinstitutternes publikums utryghed omkring de pengepolitiske dispositioner. Det er værd at huske, at informationsniveauet er langt højere og mere up-to-date i Nationalbanken. bruges ganske mange ressourcer i pengeinstitutterne til at tolke — og sikkert fejltolke — Nationalbankens handlinger på de enkelte markeder.

Obligationer ville blive mere tiltrækkende for virksomhederne som langtfristet placerings tillade en nyttig indsnævring af rentestrukturen ved at reducere usikkerhedspræmien fast forrentede fordringer. Og det vil gøre statsgælden lettere og billigere at finansiere.