Penningpolitiska konsekvenser av utvecklingen på finansiella marknader

Det följande utgör inte en sammanfattning av den vidlyftiga diskussionen i specialsessionen om pengar, kredit och valuta. I stället är syftet att ställa i fokus ett tema som berördes i samtliga inledande inlägg: marknadskrafternas ökade roll på penning- och kreditmarknaderna och konsekvenserna av denna utveckling för den penningpolitiska styrningen och dess utformning.

De tekniska förändringarna på finansieringsmarknaderna - nya finansiella instrument och institutioner - analyserades av Trond Reinartsen. Det väsentliga med den nya teknologin inom betalnings- och kreditförmedlingen är, att den minskar transaktions- och informationskostnader av olika slag och därför leder till en breddning eller integrering av finansiella marknader. Detta ökar de finansiella marknadernas mikroekonomiska effektivitet men förorsakar samtidigt vissa styrningsproblem i penningpolitiken.

1. För det första leder de ständiga finansiella innovationerna till förändringar i
penningefterfrågan och dess ränte-elasticitet som gör det svårt att definiera och
mäta monetära aggregat, och att använda penningmängden eller kreditexpansionensom

nensomintermediära mål i penningpolitiken. Osäkerheten om hur de penningpolitiskainstrumenten finansiella aggregat och instabiliteten i relationen mellan monetära aggregat och slutliga målvariabler (hur man än definierar de monetära aggregaten) innebär att penningpolitikens strategi av nödvändighet måste vara pragmatisk eller diskretionär.

2. En andra konsekvens av integrationen på finansiella marknader är, att selektiva och reglerande medel i allt mindre utsträckning är användbara inom penning- och kreditpolitiken. Små transaktions- och informationskostnader innebär att kreditransonering får allt mindre betydelse relativt räntemekanismen, att huvudvikten därför måste läggas vid generella och marknadskonforma (Det kan i detta sammanhang observeras att Claus Vastrups analys utmynnade i slutsatsen att marknadskonforma medel i de flesta fall förmodligen är mer effektiva och ändamålsenliga också under premissen att kvantitativa regleringar vore möjliga).

3. En tredje konsekvens av finansiell integration följer av dess internationella dimension: möjligheterna till en självständig och från omvärlden avvikande penningpolitik minskar. Från en global synpunkt behandlades detta problem - konsekvenserna av den internationella integrationen av kapitalmarknaderna för räntebildningen och växelkurserna - av Bjarni Jönsson.

Från synpunkten av små öppna ekonomier som de nordiska är bindningen till omvärlden och den minskade penningpolitiska autonomin en central fråga som aktualiserar ett svårt dilemma: Om den internationella ekonomiska utvecklingen är svag, och räntorna i omvärlden excessivt höga, vad skall man då göra? Att i internationella fora, som OECD eller IMF, plädera för att stormakterna måtte ändra sin ekonomiska politik i syfte att ge oss alla lägra räntor båtar som bekant föga.

En möjlighet är att understryka valutaregleringens betydelse som garant för en åtminstone partiell och kortfristig penningpolitisk autonomi. Ett allmänt intryck av diskussionen av denna fråga i sessionen var emellertid, att möjligheterna till en effektiv valutareglering bedöms vara små i praktiken även om det penningpolitiskamotivet valutaregleringen i princip accepteras. Men det hela är naturligtvis en gradfråga. I Finland har t.ex. den korta räntan under det senaste året konstant varit ungefär dubbelt högre än i omvärlden (16-18% medan nivån för de med korgvikter vägda utländska räntorna varit ca. 8%). Ända har det inte funnits några devalveringsförväntningar om marken. Följden har naturligtvis varit en ansenlig ökning av valutareserverna men samtidigt har penningpolitiken uppnått sitt primära syfte: att dämpa den kraftiga konjunkturuppgången. Åtminstone för Finlands del är m.a.o. ryktet om den penningpolitiska autonomins död något

överdrivet eller förhastat; den internationella kopplingen begränsar men har inte eliminerat den penningpolitiska rörelsefriheten. (Det är möjligt att här föreligger en assymmetri i den bemärkelsen att penningpolitiken kan vara betydligt stramare men inte nämnvärt lättare än i omvärlden?)

En annan möjlighet är att ge avkall på de fasta växelkurserna varvid ökad växelkursosäkerhet kan minska substituerbarheten mellan finansiella tillgångar denominerade i olika valutor. De nordiska devalveringarna 1976-82 behandlades i sessionens sista inlägg (Korkman). Slutsatsen var att devalveringarna i flere hänseenden verkar ha varit effektiva och bidragit till anpassningsprocessen, men att devalveringsvägen inte desto mindre måste anses vara slutvandrad. Också här kommer integrationen av finansiella marknader in: upprepade devalveringar förorsakar devalveringsförväntningar som byggs in i de inhemska räntorna som drivs upp (p.g.a. diskonterade framtida devalveringar). Systematisk manipulering av växelkursen i syfte att uppnå makroekonomiska målsättningar kan svårligen förenas med oreglerade, effektiva och förväntningsstyrda finansiella marknader.

Mer generellt kan man säga att ett centralt tema i sessionens diskussioner var de spänningar som skapas av interdependensen mellan allt mer perfekta finansieringsmarknader alltmer föga marknadsmässiga och tröga varu- och framför allt arbetsmarknader. På det globala planet har den internationella finansiella integrationen därtill hamnat i konflikt med ekonomisk politik utformad utgående från nationella synpunkter. Resultatet har varit växelkurser som på kort sikt helt saknar samband med köpkraftspariteter och realekonomiska hänsyn och som i kombination med höga realräntor och ökad protektionism hotar inte bara det finansiella systemet självt utan också den fria världshandeln. Förutsättningarna för effektiv ekonomisk politik har minskat och samtidigt har den positiva inställningen till ekonomisk styrning fått vika för en renässans för tron att marknadsmekanismen bäst kan lösa de anpassningsproblem som världsekonomins medfört (jfr. Aukrusts föredrag).

I belysning av de penningpolitiska problem som dryftades i sessionen återstår det kanske bara att hoppas, att de makroekonomiska balansproblemen med större framgång måtte ha lösts av deltagarna i de två övriga sessionerna - genom reformer av arbetsmarknaden och genom reformer av den offentliga sektorn och finanspolitiken.