1. På trods af at det store løbende betalingsbalanceunderskud for udlandet her ved indgangen til 1980 synes at være det dominerende økonomisk/politiske problem, valutakurspolitikken kun behandlet sporadisk i indlæggene til belysning konturerne af 80erne i sidste nummer tidsskriftet, hvilket et par af kommentarerne rigtigt gør opmærksom på.¹

2. Ikke mindst ved vurderingen af den pengepolitiske problemstilling er det vigtigt at erkende de bindinger, som udformningen pengepolitikken implicerer for det valutakurspolitiske spillerum. I Bodil Nyboe Andersen og Henning Holtens indlæg forudsættes det, at EMS'en fortsat vil udgøre fundamentet for valutakursen, idet der dog forventes mindre, men forholdsvis hyppige justeringer i takt med udviklingen i de relative inflationsrater landene deneimellem. Desuden tager de to forfattere tereeksplicit afstand fra en kraftig éngangsdevaluering. gøres der med henblik på, at et sådant indgreb vil kunne virke destabiliserende på kursforventninger og dermed hæmme den private kapitalimport fremtiden.

I denne forbindelse er der et nok så væsentligtaspekt en stor éngangsdevaluering,som bør omtales, nemlig at en række virksomheder med udlandsgæld gøres insolvente. Her står vi over for det dilemma, at udlånsloftet har tvunget privatevirksomheder at låne i udlandet ofte i langt større omfang, end hvad almindeligesunde tilsagde,hvorved

---

1. Ellen Andersen og Morten Balling.

sagde,hvorvedden fremtidige valutakurspolitikfrustreres. man nået dertil, at typiske hjemmemarkedserhverv optager finanslån i ikke übetydeliget omfang, så har man også mindsket sin politiske handlefrihedm.h.t. Det ville være langt mindre problematisk, om det kun var eksporterende og importkonkurrerende virksomheder, der optog udlandslån. Disse virksomheders indtjening må nemlig forventesat med valutakursen i en grad, som ikke gør en midlertidig forringelseaf finansielle balance af kardinal betydning for deres overlevelsesevne.

Der er således god grund til at foretage en nyvurdering med hensyn til fordelingen af den nødvendige udlånstagning mellem private virksomheder og det offentlige. Den bedste sikring af, at kun virksomheder, med udgangspunkt i et skøn over aktiv- og passivsammensætning samt de fremtidige forventede indtægter, anser det for fordelagtigt at låne i udlandet, er en ophævelse i første række kvantitative reguleringer det finansielle system, og i anden række forsøgene på permanent at holde et kunstigt højt renteniveau.

Der kan således argumenteres for, at jo mere effektivt og jo længere en periode udlånsloftet fungeret, jo stærkere bliver den valutariske handlefrihed frustreret. Hertil kommer, at der kan sættes et spørgsmålstegn styrken af den såkaldte »Stop-klods-effekt«, som udlånsloftet tillægges forbindelse med valutakriser. Dette forhold skyldes bl.a. den specielle udformning udlånsloftet har fået i Danmark, loftet relateres til lånetilsagnene stedet for de faktiske udlån.

En ophævelse af den kvantitative begrænsning pengeinstitutternes udlån måtte nødvendigvis i en periode stille krav om større offentlig låntagning i udlandet, hvilket dog næppe på kort sigt vil volde vanskeligheder og formodentlig også vil kunne ske til noget lavere rente.

3. I denne sammenhæng kan man spørge, om det er hensigtsmæssigt med en fast (omend inflationskorrigeret) valutakurs. hensyn til de reale transaktioner er der ret udbredt akcept af det synspunkt, at en vis form for stabilitet i kursrelationerne nødvendig for gennemførelse af erhvervslivets transaktioner. Dog må det understreges, at i perioder, hvor valutakursen overvurderet, dækker en sådan kurspolitik over en subsidiering af importen tilsvarende fordyrelse af eksporten. Fast-kurs politikken har yderligere den ulempe, at den giver anledning til stadig tilbagevendende, spekulative bølger, som stiller krav om en uforholdsmæssig stor valutareserve.

Ved at etablere et dobbelt valutamarked, kursdannelse for finansielle transaktioner bliver overladt til bestemmelse udviklingen i udbud og efterspørgsel valuta, kunne der opnås en række fordele. For det første blev valutaspekulation privat sag, statsgarantien for, at kursen i hvert fald ikke kunne bevæge sig modsat forventningerne, blev fjernet. For det andet ville man opnå, at det kun var virksomheder, der selv under hensyntagen til den nu helt åbenbare valutarisiko havde en fordel af udlandslån, der ville optage sådanne.

Den destabiliserende effekt af den øgede liberalisering af porteføljeinvesteringer vil ligeledes kunne mindskes ved at gøre valutakursen for finansielle transaktioner mere fleksibel. Udviklingen i foråret 1979,

hvor salget af obligationer til udlandet var ved at tage overhånd, ville ikke på samme måde have voldt de pengepolitiske myndighedervanskelighed ² hvis værdien af den »finansielle krone« havde fået lov til at stige. Dette ville nemlig hurtigt have ført til en bremsning af salget, idet en fremtidig depreciering af kronen måtte anses for overordentlig sandsynlig. På fuldstændig parallel vis vil der i situationer med stærk interesse fra dansk side i at erhverve udenlandskeobligationer ske et kursfald,som dæmpe spekulationsbølgen uden forudgående massive interventioner fra Nationalbankens side. Med det nuværendefastkurs-system disse strømme af obligationer frem og tilbage i takt med devalueringsrygterne til en mindre effektiv pengepolitisk styring.

Der er naturligvis en særdeles vanskelig kontrolopgave forbundet med at holde det reale og det finansielle marked adskilt. I den forbindelse kan man ikke just sige, at erfaringerne fra Italien og Frankrig (og delvis Belgien) er særlig opmuntrende; men ved denne sammenligning må det fremhæves, at den danske valutakontrol er så kraftig udbygget, at det må formodes, at en stikprøvebaseret udbygning af kontrollen med enkle og forholdsvis restriktive regler for, hvad der betragtes som reale respektive finansielle transaktioner, vil være tilstrækkeligt for at holde markederne adskilt.

4. Ovenstående betragtninger er tænkt som et supplement til (BNA og HH)'s fremførte kritik af udlånsloftet. Blev det afviklet, ville der naturligvis i første række kunne etableres en mere effektiv indenlandsk hvortil så kom at den valutariske handlefrihed ville blive styrket. Sidstnævnte forhold ville yderligere ved en opsplitning af valutamarkedet, at det offentlige kun bidrog at reducere valutakursrisikoen på reale udlandstransaktioner, mens prisen på de finansielle dispositioner blev styret af markedskræfterne.

Økonomisk Institut,

Københavns Universitet

---

2. Alternativet til et dobbelt valutamarked kan let blive en permanent begrænsning af udlændinges (og danskeres) køb og salg af porteføljepapirer også ud over stoppet for statsobligationer (jfr. Balling, 1979 p. 369).

Litteratur:

Andersen, B. N. og H. Holten, 1979. Den pengepolitiske problemstilling ved indgangen 80erne. Nationaløkonomisk Tidsskrift 117: 360-67.

Andersen, E. 1979. Kommentar til indlæg af J. H. Gelting om Inflation, betalingsbalance beskæftigelse. Nationaløkonomisk 117: 356-58.

Balling, M. 1979. Kommentar til indlæg at B. N. Andersen og H. Holten om den pengepolitiske problemstilling ved indgangen 80erne. Nationaløkonomisk Tidsskrift 117: 368-70.