Resumé

summary: Since 1970 credit ceilings have been the main instrument of Danish monetary policy. Thev have resulted in disintermediation and - within the banking sector in unchanged market shares. The paper proposes a gradual change of instruments in the direction of a system of reserve requirements and monetary base control.

Pengepolitikkens målsætning

Den danske udlandsgæld og betalingsbalancesituationen i disse år gør det helt nødvendigt, at pengepolitikken i første række indrettes på at stimulere udlandslåntagningen. Det løbende betalingsbalanceunderskud skal finansieres, og udlandsgælden skal kontinuert refinansieres. Man kan diskutere balancen mellem privat og offentlig låntagning, men udviklingen i 1979 har gjort betalingsbalanceudsigterne dårlige, at der under alle omstændigheder må forudses behov for en omfattende privat låntagning i udlandet i de kommende år.

Spørgsmålet om den indenlandske målsætning for pengepolitikken drøftes ikke så meget, fordi målsætningen om finansieringen af underskuddet er så klar og tungtvejende. Men hvordan ville man egentlig indrette pengepolitikken, hvis man kunne klare kapitalimporten uden pengepolitikkens medvirken, dvs. alene ved statslig udlandslåntagning?

Umiddelbart kunne man slutte, at i den nuværende beskæftigelsessituation ville det være ønskeligt, om pengepolitikken kunne bidrage til at fremme investeringerne og hermed beskæftigelsen samt på længere sigt betalingsbalanceproblemet. Den afgørende forringelse af udsigterne for den løbende betalingsbalance, der er indtrådt i 1979, har imidlertid sat beskæftigelseshensynet noget i baggrunden og gjort en hurtig nedbringelse af underskuddet på betalingsbalancens løbende poster mere presserende, samtidig med at statsfinanserne viser et stort underskud, som det er politisk vanskeligt at få nedbragt. Det er derfor tvivlsomt, om Nationalbanken, selv

hvis pengepolitikken var frigjort fra hensynet til påvirkning af kapitalbevægelserne, ville ønske en generel lempelse af pengepolitikken. Således forekommer modstriden mellem hensynet til finansieringen af betalingsbalancen og hensynet til pengepolitikkenspåvirkning den indenlandske aktivitet (og hermed betalingsbalancens løbende poster) i dag mindre end tidligere.

Hovedindvendingen mod denne tolkning af den aktuelle situation er naturligvis, at renteomkostningen er en væsentlig belastning for erhvervslivet, og at den stramme pengepolitik hæmmer erhvervenes konkurrenceevne. Overfor netop denne indvending man imidlertid fremhæve, at påvirkningen af omkostningerne - delvis - undgås gennem at give erhvervslivet adgang til lån i udlandet. Derimod slår den stramme pengepolitik igennem på de sektorer, navnlig byggeriet og forbrugsfinansieringen, ikke har adgang til udlandslån, men som heller ikke er konkurrenceerhverv.

Dette argument betyder i virkeligheden, at man på en gang søger at føre to slags
pengepolitik gennem udformningen af valutabestemmelserne.

Hvis adgangen til lån i udlandet virkelig skal være fordelagtigt for erhvervslivet, kræver det både, at renten i udlandet er lavere end den danske, og at der ikke er for stor usikkerhed omkring valutakursudviklingen. Det er dels et spørgsmål om at blande lånene af flere valutaer, og det er de private pengeinstitutter blevet meget villige til at gøre. Desuden er det et spørgsmål om at undgå en stor dansk devaluering og at skabe den fornødne tillid til kronens stabilitet. Så længe diskussionen om en stor devaluering jævnligt blusser op, øger det følelsen af usikkerhed i de virksomheder, der hjemtager udlandslån.

Den danske tilslutning til EMS kan opfattes som et bidrag til at skabe tillid til den danske valutakurspolitik. Men det forudsætter unægtelig, at man vil føre en fleksibel valutakurspolitik indenfor EMS og foretager jævnlige, mindre justeringer af kronen, som man gjorde det i slangen i 1976-77, også selv om det skal ske på dansk initiativ. En de facto »crawling peg« vil mindske usikkerheden på lidt længere sigt ved udlandslåntagningen, og Nationalbanken har jo tidligere været i stand til at styre kronekursen i perioden lige efter en devaluering sådan, at tilpasningen bliver meget jævn.

Udlånsloftet

Udlånsloftet har været det pengepolitiske hovedinstrument i 70erne. Det er en begrænsning af de enkelte pengeinstitutters udlånstilsagn, baseret på kreditbevillingerne 1969-70. Der skete i de første år individuelle justeringer for visse pengeinstitutter. I de senere år er der kun foretaget generelle forhøjelser af loftet, typisk på et par procent ad gangen.

Udlånsloftet blev oprindelig indført som en kortsigtet foranstaltning. Man fik ikke afviklet det omkring midten af 70erne, hvor mulighederne formentlig var bedst. Nu, hvor udlånsloftets 10-års dag nærmer sig, er diskussionen om mulighederne for at finde alternative styringsinstrumenter intensiveret.

Ikke alene pengeinstitutterne, men også realkreditten har udlånsrestriktioner. Der er imidlertid mere politisk stemning for at afvikle restriktionerne på realkreditten, simpelthen fordi pantebrevsmarkedet er en så åbenlys og nærliggende alternativ finansieringskilde, at restriktionernes hovedvirkning synes at være en fordyrelse af kreditten. Virkningerne af pengeinstitutternes udlånsloft er derimod mere komplekse.

Der har været fremsat megen kritik af udlånsloftet. Det virker strukturkonserverende de regulerede institutioner og hindrer efficiens i pengeinstitutsektoren. Samtidig forvrides pengeinstitutternes balancesammensætning, idet udlånene stiger langsommere end indlån og værdipapirbeholdning. Det er derudover fremhævet, at udlånsloftet nedslides som pengepolitisk instrument, idet der udvikles effektive alternative kreditkanaler. De regulerede pengeinstitutter udfolder også selv store bestræbelser for at finde og udbygge sådanne kreditkanaler. Deres egen rolle bliver så at skabe kontakter og stille garantier i stedet for at foretage den egentlige kreditformidling (»disintermediation«).

Udlandslåntagningen indtager en særstilling, selv om den for den enkelte låntager også udgør en sådan alternativ kreditkanal. Da den private udlandslåntagning samtidig er en vigtig målvariabel for pengepolitikken, er det imidlertid ikke et hul i styringen, men et formål med den. Udlånsloftet er indrettet på at begrænse den indenlandske kreditgivning, bl.a. fordi det påvirker den private kapitalimport. En særlig variant af dette argument er, at udlånsloftet virker som en »stopklods« i akutte valutakriser ved at forhindre, at der lånes i Danmark til førtidig nedbringelse af udenlandske gældsposter.

Reservekrav i stedet for udlånsloft

En fundamental ændring af instrumenterne ville være at gå over til en eller anden form for reservekrav baseret på udviklingen i pengeinstitutternes passiver. Alternativer må realistisk set vurderes under den synsvinkel, at de skal være i stand til at begrænse den samlede indenlandske kreditgivning lige så effektivt som udlånsloftet. Det vil ikke nødvendigvis kræve en fortsat begrænsning af netop pengeinstitutternes udlån af samme omfang som i de senere år. Hvis den indenlandske disintermediation bliver mindre attraktiv - bl.a. fordi pengeinstitutternes til at medvirke bliver mindre - må der kunne blive råderum for en noget større stigning i pengeinstitutternes udlån.

Reservekrav kan udformes på flere måder, og kreditformidlingsloven rummer en

ret bred bemyndigelse til at indføre sådanne reguleringer. En almindelig form er krav om kassereserver eller indskudsreserver, hvor kassebeholdningen og/eller indskud i centralbanken skal udgøre en bestemt procent af indlånene, enten de samlede indlån eller indlånsstigningen. Det er almindeligt at lade sådanne reserver være uforrentede, men det er der egentlig ikke noget pengepolitisk argument for. En anden variant er placeringsregler, hvor reserverne skal anbringes i bestemte aktiver.

Reservekrav anses for et grovjusteringsinstrument, der skal suppleres med finjustering i form af kortsigtet styring af likviditeten (pengebasen) gennem markedsoperationer (og den løbende statsgældspolitik), pengemarkedsintervention og evt. långivning til pengeinstitutterne. Gennem ændring af likviditeten påvirkes pengeinstitutternes aktivitet, herunder deres udlån. Hvis man hindrer, at pengeinstitutterne på anden vis skaffer sig likviditet (gennem låntagning i centralbanken eller udlandet eller gennem salg af obligationer til eksterne sektorer) skulle det være muligt at styre likviditetsudviklingen ret præcist, så man også kan opfylde behovet for en stopklods i valutakriser på denne måde.

En omlægning fra udlånsloft til reservekrav kombineret med finjustering af udviklingen i pengebasen vil rumme en række fordele. Der vil være tale om en mere markedsorienteret politik, hvor forvridninger vil få mindre betydning, og hvor effektiviteten i pengeinstitutsektoren stimuleres. Reguleringen af pengeinstitutterne vil blive relateret til en større samlet balancepost, nemlig indlånene, der er deres eneste betydende form for kapitalfremskaffelse. Aktivsidens sammensætning vil ikke blive styret. Man må imidlertid fremhæve, at det stadig vil være en regulering af specielt pengeinstitutterne, hvilket vil hæmme deres vækst sammenlignet med andre kreditkanaler. De praktiske muligheder for at udbrede brugen af reservekrav til andre dele af det finansielle system er meget ringe, specielt fordi en væsentlig del af den øvrige kreditgivning ikke foregår ved, at institutioner direkte formidler kredit, men ved salg af fordringer på »markeder«.

Man har i UK anvendt en særlig variant af reservekrav, der går under betegnelsen »korsettet«. Hvis indlånene i en periode stiger mere end en fastsat procent, skal der strafdeponeres rentefrit efter en progesssiv skala. Alt efter hårdheden i strafdeponeringen kan man karakterisere instrumentet som et marginalt kassereservekrav som et faktisk indlånsloft. Da der tages udgangspunkt i markedsandelene en basisperiode vil et korset, hvor strafdeponeringssatsen ikke er ganske beskeden, imidlertid virke strukturkonserverende ligesom udlånsloftet.

Indførelse af reservekrav ville give nogle overgangsproblemer. Pengeinstitutterne har - efter deres egen opfattelse - en inoptimal aktivsammensætning med for stor obligationsandel og for lille udlånsportefølje. Hvis man afskaffer udlånsloftet, vil de derfor formentlig forsøge at skille sig af med en del af obligationerne for at erstatte

dem med udlån. Det vil give tendens til kursfald. Ud fra en rent teoretisk betragtning kan man argumentere for. at et højere renteniveau på obligationsmarkedet vil give en ny rentestruktur, så pengeinstitutternes aktivsammensætning bliver optimal. Hertil kommer, at en stigning i pengeinstitutternes udlån også vil påvirke andre finansielle markeder.

I praksis vil myndighederne næppe bringe sig selv i en situation, hvor pengeinstitutterne fristes til i større omfang at sælge obligationer, idet man vil være usikker på, hvad konsekvenserne for rentestruktur og -niveau vil blive. Derfor vil en overgang til mere markedsorienterede instrumenter som reservekrav og kortsigtet likviditetsstyring måske blive betinget af, at udgangssituationen på aktivsiden fastlåses i en overgangsperiode. Dette kunne ske ved undergrænser for de enkelte pengeinstitutters obligationsbeholdninger eller ved placeringskvoter, der så gradvis blev afviklet.

En anden - og næsten identisk mulighed - ville være at gøre det gældende
udlånsloft »relativt« i en overgangsperiode, således at udlånene højst måtte udgøre
en bestemt procent af indlånene eller af den samlede balance.

Rentepolitik

Rentepolitikken blev i begyndelsen af 70erne gjort mere markedsorienteret. Frigørelsen af obligationsrenten i 1969, der blev fulgt af afviklingen af indlånsrenteaftalen i 1973 markerede således en kontrast til 60ernes forsøg på rentestyring.

I slutningen af 70erne er denne tendens til frigørelse af renten blevet brudt med
indlånsrenteaftalen fra 1978, der i 1979 blev afløst af udlånsrenteloftet.

Rentelofterne kan ses som et - indkomstpolitisk begrundet - forsøg på at holde renteniveauet i pengeinstitutterne kunstigt nede sammenlignet med det øvrige renteniveau i samfundet, altså som et brud på tendensen til en liberalisering af rentepolitikken. Man kan imidlertid også opfatte rentelofterne som udtryk for en »korrektion«, idet udlånsloftet, statsgældspolitikken, skattereglerne og i en periode rentemarginalloven, skabte særlige incitamenter til en renteforhøjelse i pengeinstitutterne. understreger imidlertid, at restriktioner på et område let afføder behov for supplerende restriktioner på andre områder. Derfor er det også væsentligt, at en eventuel afskaffelse af udlånsloftet følges op af en afskaffelse af renteaftalen, også selv om det - måske kun overgangsvis - vil resultere i højere renter i pengeinstitutterne.

Rammerne for pengepolitikken

I diskussioner om pengepolitikkens indretning er det almindeligt især at fremhæve
de egentlige pengepolitiske instrumenter og at tage den ramme (dvs. den øvrige

økonomiske politik og samfundets institutioner), pengepolitikken skal virke indenfor,
for given. Det er således kun af teoretisk interesse at fremhæve, hvor meget lettere det
ville være at føre pengepolitik uden inflation eller uden betalingsbalanceunderskud.

På et enkelt område er rammerne imidlertid af en sådan betydning, at det kan være
nødvendigt at overveje ændringer også af hensyn til pengepolitikken. Det gælder
skattereglerne for renter og andre fordringsafkast.

For pengepolitikkens indretning er det en komplikation, om man skal se på renten før eller efter skat. For den enkelte investor/låntager er det naturligvis relevant at se på renten efter skat, men på aggregeret niveau kan det let blive meningsløst. Der findes såvel skattefrie investorer, selskaber med en skatteprocent på 37 som private med en marginalskat på helt op mod 70 procent. Derfor er det i en makrosammenhæng ikke let at give noget ordentligt svar på, hvad renten efter skat egentlig er.

Den skattemæssige forskelsbehandling af renter og kursgevinster gør det yderligere indviklet. Private obligationskøbere og almindelige virksomheder vil have en klar præference for afkast i form af kursgevinster, mens de institutionelle investorer, der typisk enten er skattefrie eller er fuldt skattepligtige, er indifferente over for afkastets sammensætning på kursgevinst og direkte rente.

Da de institutionelle investorer er meget dominerende på markedet, vil der være en tendens til at de ved arbitrage helt eller delvis udligner forskelle i den effektive rente (inden for en given løbetid). De almindeligt skattepligtige personer og virksomheder kan så - med given effektiv rente - udsøge sig de papirer, hvor kursgevinsten er størst. Den forskellige skattemæssige behandling af investorgrupperne betyder hermed også, at skattefordelene kun meget ufuldstændigt kan afspejles i renten.

En anden følge er, at rentestrukturkurven (afkastkurven) har en helt forskellig facon, alt efter om man ser på renten før eller efter personlig indkomstskat. Rentestrukturen før skat er (bortset fra helt specielle situationer) »typisk«, dvs. svagt stigende, så længere løbetid modsvares af højere rente op til omkring 20 års løbetid. Tager man derimod afkastet efter 67% beskatning af den direkte rente, er kurven faldende, så de korte papirer giver størst afkast.

Statsgældspolitikken har forstærket skatteforholdenes betydning. Staten er en stor udbyder på obligationsmarkedet, der ikke som private låntagere selv er direkte påvirket af skattereglerne. Da man oprindelig startede emissionen af korte papirer med en nominel rente på 8%, var det næppe i et forsøg på at spille på skattereglerne. Man forestillede sig vel overhovedet ikke, at disse papirer i perioder skulle komme op på en effektiv rente på omkring 16%, således at en meget stor del af afkastet ville blive kursgevinst.

Men efter at man har oplevet statsgældsbevisernes popularitet hos private købere,

og efter at man har set behovet for et stærkt stigende salg af statspapirer, er det blevet svært at slippe ud af det igen. Men egentlig er det mærkeligt, at regeringen, der af andre forlanger åbenhed om priser, renter og betingelser, ikke har foretaget en vis tilpasning af de nominelle renter på 8 og 10%, men stadig spiller så meget på skattereglerne. Det vanskeliggør også en vurdering af, hvad de reelle udgifter til forrentning af statsgælden egentlig er.

Ud over disse »moralske« argumenter kan den nuværende ordning også vise sig at rumme et statsgældspolitisk problem. Da de skattefrie kursgevinster vejer tungere, jo kortere løbetiden er, bliver netop de korte papirer foretrukket af mange private købere. Det vil måske blive vanskeligt at fastholde denne købergruppe, hvis der bliver behov for en forlængelse af statsgældens løbetid.

Kombinationen af rentebeskatnings- og rentefradragsregler, statsgældsbevisernes kursgevinster, det høje danske renteniveau og adgangen til udlandslåntagning, har medført, at større virksomheder i stigende grad foretager finansielle transaktioner for at udnytte renteforskelle og skatteregler. Det spænder fra optagelse af indenlandske lån og placering af provenuet i statspapirer over dobbeltfinansiering af investeringer til de meget komplicerede finansieringskonstruktioner, som skibsværfterne synes at være blevet specialister i.

Tendensen til at produktionsvirksomheder efterhånden også bliver finansielle foretagender repræsenterer en vældig udfordring for pengeinstitutterne. Men det vil også blive en udfordring for de politiske myndigheder. Dels fordi virkningen af pengepolitikken og de forskellige erhvervspolitiske indgreb bliver vanskeligere at overskue. Dels fordi det fremhæver det ofte omtalte problem, at passive placeringer bliver mere profitable end aktive erhvervsinvesteringer.

Det må derfor også for de pengepolitiske myndigheder blive et påtrængende problem i 80erne at få den skattemæssige behandling af finansielle afkast og omkostninger forenklet afgørende. De fleste problemer ville løses ved en konsekvent indeksering af finansielle fordringer, hvor kun realrenten og ikke indekstillægget var fradragsberettiget og skattepligtig. Det er nok mere realistisk at forestille sig en anden gennemgribende reform, nemlig gennemførelsen af en proportional renteskatteordning, hvilket i realiteten på længere sigt ville være at holde renterne helt uden for skattegrundlaget. Partielle løsninger som begrænsning af fradragsretten for private renter vil blot gøre spørgsmålet om rentens virkning endnu mere broget.

Indikatorproblemet

Den traditionelle pengepolitik, der er inspireret af den keyneske teori, lægger
betydelig vægt på rentestyring. Som omtalt bevirker skattereglerne imidlertid, at det
bliver mere og mere problematisk at afgøre, hvad renten egentlig er. Det er derfor

svært at vurdere de lang- og mellemsigtede virkninger af pengepolitikken, hvis man følger en keynesiansk tankegang. Selv om man kan argumentere for en rentestyring på kort sigt, så er det vanskeligt at sige, om en fastholdelse af renten på længere sigt virker ekspansivt, kontraktivt eller neutralt, når man hverken rigtig har styr på inflationsforventningernes eller skattens betydning. Følgelig bliver det endnu vanskeligere at give mere konkrete retningslinier for, hvilket renteniveau de pengepolitiske myndigheder skal søge at ramme.

Den monetaristiske teori lægger i modsætning til den keynesianske vægt på, at pengemængden mere direkte har betydning for aktiviteten og efterspørgslen i samfundet. Umiddelbart synes denne teori lettere at overføre på konkrete tal til brug for den pengepolitiske styring. Men også her opstår der problemer. I USA oplever man, at finansielle nyskabelser og ændrede præferencer »ødelægger« stabiliteten i de monetære aggregater, M_x og M₂, som man plejer at lægge vægt på. lUK taler man om »Goodharts lov«, der siger, at de monetære aggregater, centralbanken søger at styre, vil påvirkes heraf og udvikle sig atypisk sammenlignet med andre aggregater.

I Danmark spiller udviklingen i pengemængden tilsyneladende foreløbig en ret begrænset rolle i pengepolitikken. Men vi kan let komme ud for tilsvarende definitionsproblemer, hvis vi for alvor skal til at styre efter udviklingen i de monetære aggregater. Allerede nu forekommer det ret vilkårligt at medtage alle indskud i pengeinstitutter og udelade statsgældsbeviser i pengemængden.

Man må derfor nok konkludere, at den økonomiske udvikling og rammerne for pengepolitikken ved indgangen til 80erne er sådan, at det er temmelig vanskeligt at vurdere pengepolitikkens effekt, hvad enten man anlægger en keynesiansk eller en monetaristisk synsvinkel.

Markedsorienterede eller selektive instrumenter?

Udviklingen i pengepolitikken i 70erne er både gået i en mere markedsorienteret retning (frigørelsen af obligationsrenten, statsgældspolitikken) og i en mere restriktiv og selektiv retning (udlånsloft, rentelofter i pengeinstitutterne). En gennemgribende reform af pengepolitikken (og rentebeskatningen) henimod et mere markedsorienteretog restriktivt system vil få de traditionelle virkninger af pengepolitikken til at træde tydeligere frem. Hvis dette ikke sker, er det vel sandsynligt, at man udbygger den restriktive og selektive linie og mere direkte styrer en række politiske delmål. Det vil reelt indebære, at man ophører med at føre en egentlig pengepolitik til fordel for en mere eller mindre detaljeret styring af de institutionelle kreditkanaler. Det vil på overfladen tage sig ud, som om man fører en effektiv politik og tilgodeser kreditværdige grupper. Men man kan jo nok have sin tvivl om, hvem en sådan politik i sidste ende vil gavne mest. Det finansielle system vil let blive fyldt med flere gode

»nicher« i form af profitable finansielle transaktioner. Det vil så kalde på nye
restriktioner, der vil gøre virkningerne endnu mere uoverskuelige.

Kommentar

Institut for Finansiering og Kreditvæsen, Handelshøjskolen i Århus

Morten Balling

Jeg kan i alt væsentligt tilslutte mig de vurderinger af den pengepolitiske problemstilling, som Bodil Nyboe Andersen og Henning Holten har anlagt i deres indlæg. Hensynet til at finansiere underskuddet på betalingsbalancens løbende poster og til at refinansiere gælden til udlandet vil i de kommende år meget stærkt begrænse mulighederne for at benytte pengepolitikken til at styre den økonomiske aktivitet i Danmark.

De to forfattere omtaler tendensen til, at produktionsvirksomheder i stigende grad optræder som finansielle foretagender. Denne tendens hænger sammen med, at der bl.a. på grund af den førte pengepolitik efterhånden har udviklet sig et absurd forhold mellem forrentningen af finansielle aktiver og forrentningen af reale aktiver. Kapitalanvendelsen i private virksomheder baseres normalt på en afvejning af rentabilitets-, risiko- og likviditetshensyn. Det kendetegner reale aktiver, at de er mindre likvide og mere risikobetonede end finansaktiver. Tilskyndelsen til at erhverve reale aktiver må derfor ligge i, at rentabiliteten forventes at ligge på et højere niveau end rentabiliteten af finansaktiver. Det er efter alt at dømme kun i et lille mindretal af de danske erhvervsvirksomheder, at denne rentabilitetstilskyndelse til at foretage

realinvesteringer har været til stede i længere tid. Det er iøvrigt tankevækkende, at den siden 1975 førte statsgældspolitik, hvori man har slået stærkt på de skattefri kursavancer til ikkefinansiellevirksomheder, været medvirkende til at svække tilskyndelsen til at foretage realinvesteringer.

I et lille og åbent samfund som det danske er der en intim forbindelse mellem pengepolitikken og valutapolitikken. Forfatterne synes at forudsætte, at det europæiske valutakurssystem EMS vil fortsætte i 1980erne i stort set uændret form, og at Danmark fortsat vil være deltager. Jeg deler disse forventninger, og jeg har megen sympati for det synspunkt, at dansk valutapolitik fremover ligesom hidtil skal betjene sig af jævnlige, mindre justeringer af interventionskurserne. Inflationstakten i Vesttyskland må også i det kommende årti forventes at være markant lavere end inflationstakten i Danmark, og kursjusteringer i EMS'en vil derfor være nødvendige for ikke at forringe det danske erhvervslivs konkurrenceevne. Behovet for en fortsættelse af den private kapitalimport og ønsket om ikke at udsætte lønmodtagerne for for kraftige realindkomstpåvirkninger trækker i retning af, at man undgår store valutakursændringer.

Det er således et meget vigtigt formål med valutapolitikken at skabe tillid til, at man vil afstå fra dramatiske dispositioner. Det drejer sig her ikke kun om at skabe tillid hos danske låntagende erhvervsvirksomheder. Myndighederne må også tage hensyn til de mange udenlandske investorer, som i de senere år har erhvervet danske børsnoterede kroneobligationer. Sådanne obligationer kan beordres solgt uden varsel, og de repræsenterer derfor en potentiel trussel mod Danmarks internationale likviditet. Det kan følgelig ikke udelukkes, at de danske pengepolitiske myndigheder i fremtiden af valutariske grunde kan se sig nødsaget til at foretage stramninger af valutaudlændinges adgang til at købe danske kroneobligationer, som går længere end den begrænsning af adgangen til at købe statsobligationer, der blev gennemført med Handelsministeriets bekendtgørelse af 1.2.1979.

De to forfattere har tidligere interesseret sig for den institutionelle placering af ansvar og kompetence i pengepolitikken. Dette emne har de ladet ligge i det foreliggende indlæg. Man kan imidlertid godt argumentere for, at ansvars- og kompetencefordelingen ved 1980ernes begyndelse er så uoverskuelig, at den spiller en selvstændig rolle for den pengepolitiske problemstilling. Økonomiministeren er kongelig bankkommissær og fører dermed tilsyn med ledelsen af Nationalbanken, som drives i h.t. en lov fra 1936, hvis detaljerede bestemmelser for hovedpartens vedkommende er sat ud af kraft. Statsgældspolitikken tilrettelægges i samarbejde mellem Finansministeriet og Danmarks Nationalbank. Kontrollen med pengeinstitutternes gebyrfastsættelse er fornylig flyttet fra Monopoltilsynet til Tilsynet med banker og sparekasser, og pengeinstitutternes renteberegning er blevet underkastet den almindelige pris- og avancelovgivning. Handelsministeriet er resortministerium for de fleste af de selektive elementer i det finansielle system, men der findes også sådanne elementer under landbrugsministeriet. Realkreditten hører under boligministeren, som spillede en vigtig rolle i de seneste indgreb over for forsikringsselskabernes og pensionskassernes långivning. De sidstnævnte institutioner sorterer iøvrigt under Forsikringsrådet.

I skriveøjeblikket er der mellem de private pengeinstitutter og Nationalbanken indgået en

udlånsrenteaftale, der udløber ved årsskiftet 1979/1980. De to forfatteres sympati for, at rentepolitikken udvikler sig i mere markedsorienteret retning, viser sig bl.a. i, at de finder det væsentligt, at en eventuel fremtidig afskaffelse af udlånsloftet følges op af en afskaffelse af renteaftalen. Efter min opfattelse er det uanset udlånsloftets skæbne mest sandsynligt, at renteaftalen vil leve videre ind i 1980erne i en eller anden form. Myndighedernes indgreb i pengeinstitutternes rentefastsættelse er nemlig, som de to forfattere også nævner det, til dels indkomstpolitisk begrundet, og det må anses for meget usandsynligt, at pengeinstitutterne vil blive fritaget for indkomstpolitiske indgreb, når alle andre erhvervsgrene underkastes sådanne indgreb. Et af de usikre punkter i denne forbindelse er, hvorledes Tilsynet med banker og sparekasser vil udøve de nye beføjelser til at regulere pengeinstitutternes indkomst- og renteforhold. Denne regulering vil kunne få afgørende indflydelse på de private pengeinstitutters reaktionsmønster, og dette reaktionsmønster spiller som bekendt en central rolle for, hvorledes de pengepolitiske indgreb forplanter sig i den private sektor.

Det vil nok ikke være rigtigt at sige, at de pengepolitiske myndigheder specielt ved årsskiftet 1979/80 står ved en skillevej, hvor man skal vælge mellem en markedsorienteret retning og en mere restriktiv og selektiv retning. Dette valg foreligger principielt i enhver situation, hvor myndighederne skal træffe beslutning om benyttelse af pengepolitiske instrumenter, og der har, som de to forfattere påviser, været modstridende tendenser i de senere års instrumentvalg. Der er derimod gode holdepunkter for at tro, at presset fra særinteresser for at opnå selektive finansielle begunstigelser vil blive stærkere i 1980erne, end det har været i de forløbne år. Under svage internationale konjunkturer vil der altid være sektorer, der presser på for at få afhjulpet deres specielle problemer, og det bliver derfor myndighedernes opgave at vurdere de fremsatte ønsker ud fra samfundsøkonomiske helhedssynspunkter. Anlægger de pengepolitiske myndigheder en meget imødekommende holdning over for ønsker om selektive ordninger, vil det kunne komplicere det finansielle system i en sådan grad, at det afgørende kan svække de pengepolitiske styringsmuligheder i de kommende år.

Litteratur

Andersen, Bodil Nyboe og Henning Holten. Penge- og valutapolitikkens lovmæssige grundlag. Juristen og Økonomen, 59, nr. 1.

Eskesen, Lars, Jensen, Flemming Dalby og
Ole Zacchi. 1979. Finansielle institutioner
og markeder. København.

Hansen, Niels Bjørn. 1973. Forholdet mellem
og Staten. Økonomi
og Politik, nr. 3.

Vastrup, Claus. 1976. En pengepolitisk
redegørelse. Juristen og Økonomen, bd. 58,
nr. 20.

Litteratur

Eskesen, L., F. Dalby Jensen og O. Zacchi.
1979. Finansielle institutioner og markeder.
København.

Foot, M.D.K.W., C.A.E. Goodhart & A.C. Hotson. 1979. Monetary base control. Bank of England Quarterly Bulletin, vol. 19, no. 2, June.

Garvy, G. 1973, Reserve requirements abroad. Federal Reserve Bank of New York, Monthly Review, vol. 55, no. 10, October.

Hoffmeyer, E. og L. Hansen. 1978. Danish
Monetary Policy During the Last Decade.

Kredit und Kapital 11. Jahrsgang, no. 2.
Berlin.

OECD. 1979. Demand for Money in Major
OECD Countries. Economic Outlook. Occasional

Thygesen, N. 1979. Udviklingstendenser i tilrettelæggelsen og virkningerne af dansk pengepolitik. Vækst og kriser i dansk økonomi i det 20. årh. Aarhus.

Vastrup, C. 1979. Dansk pengepolitik i
1970erne. Vækst og kriser i dansk økonomi i
det 20. årh. Aarhus.