Resumé

summary: The paper presents an empirical investigation of the Danish term structure of interest rates in the 1970'5, focusing on the fairly homogenous Danish bond market. Observations of yield and maturity for a number of securities are used for the construction of yield curves for each quarter in the period. By the aid of a simple timeseries it is shown that the Danish term structure of interest rates has become much more flexible after the introduction in 1975 of short-term and medium-term Government bonds and in 1976 of short-term Treasury bills. The existence of these securities has made it possible for the monetary authorities to influence the term structure, notably under exchange rate crises.

De senere års interesse for den danske rentestruktur

1. Den danske rentestruktur har i de senere år påkaldt sig en væsentlig interesse som følge af de bemærkelsesværdige ændringer, der er sket i strukturen i den forløbne del af 1970'erne. Disse kan forklares ved, at markederne for finansielle fordringer har været udsat for en række påvirkninger, der dels skyldes ændringer i efterspørgsels- og udbudsforholdene, dels ændringer i de institutionelle forhold på disse markeder. De sidstnævnte kan for en dels vedkommende samles under betegnelsen etablering og udbygning af markederne for korte fordringer, bl.a. interbankmarkedet, markedet for statspapirer og aftalekontomarkedet.

Det er målet for den foreliggende undersøgelse af den danske rentestruktur at
analysere de faktorer, der ligger bag den konstaterede udvikling i 1970'erne.

2. Selve begrebet rentestruktur kan opfattes mere eller mindre bredt. I praksis vil man nok ved rentestruktur forstå det indbyrdes forhold mellem afkastet på en række forskelligartede fordringer, især indskud i pengeinstitutter, obligationer og pantebreve. Disse fordringer adskiller sig imidlertid på mange punkter, heriblandt

---

Artiklen er belønnet med Zeuthenprisen. Bedømmelsesudvalget har bestået af Bodil Nyboe Andersen, Niels Erik Jensen, Peter Erling Nielsen og Thorkild Davidsen.

kurssikkerhed, pålydende rente, kreditrisiko, markedsføringsforhold samt restløbetid. En analyse af forskellene i effektiv rente for så uensartede fordringer er yderst vanskelig. I teorien om rentestruktur har man derfor koncentreret sig om en enkelt dimension af begrebet, nemlig den, der knytter sig til løbetiden. Man har med andre ord valgt at analysere forskellene i effektiv rente for fordringer, der er ens i alle henseender bortset fra restløbetid. Den løbetidsafhængige rentestruktur kan også betegnes den horisontale, mens man ved den vertikale da vil forstå rentestrukturen for fordringer med samme løbetid, men iøvrigt forskellige egenskaber (begge dele observeret på et givet tidspunkt), (jfr. figur 1). Den foreliggende analyse af den danske rentestruktur benytter i udstrakt grad begreber og metoder fra den teoretiske litteratur om rentestruktur. Derfor skal også anvendes teoriens afgrænsning af begrebet rentestruktur, hvorved analysen centreres om rentestrukturen på det danske obligationsmarked. Det er dog vigtigt at understrege, at obligationsmarkedet ikke kan ses isoleret, men er en integreret del af det samlede penge- og kapitalmarked. Derfor kommer ændringer i efterspørgsels- og udbudsforholdene samt i de institutionelle forhold på de tilstødende finansielle markeder også til at spille en rolle for udviklingen på obligationsmarkedet.

3. Med hovedvægten lagt på rentestrukturen bliver renteniveauet og forbindelsen
til den reale del af økonomien emneområder, der kun meget flygtigt bliver berørt. I de

dele af rentestrukturteorien, der udleder en relation mellem lang og kort rente,
opfattes den korte rente dog implicit som udefra givet, bestemt på markedet for helt
likvide fordringer (pengemarkedet).

Ved renten forstås i rentestrukturteorien næsten altid den effektive rente. Der foretages ikke nogen opdeling af den effektive rente i en realrente og i en komponent, der afspejler forventningerne om den fremtidige udvikling i priserne. Dette hænger antagelig sammen med, at denne sidste komponent antages at være ens for fordringer med nominel fast værdi, men forskellig løbetid. I økonomier med varierende prisstigningstakt over tiden vil denne antagelse dog næppe være korrekt. For sådanne økonomier kunne det derfor være rimeligt med en opsplitning af den effektive rente i de to nævnte komponenter, selvom det i praksis kan være vanskeligt at specificere forventningsdannelsen for de to særskilt.

4. Som nævnt er grundlaget for den foreliggende empiriske undersøgelse teorien
om rentestruktur. Der skal derfor gives en kort redegørelse for hovedelementerne i
rentestrukturteorien, men iøvrigt henvises til den efter artiklen angivne litteratur1.

Rentestrukturteorien

5. Den klassiske gren inden for rentestrukturteorien lægger afgørende vægt på betydningen af forventninger. Teorien forudsætter, at den enkelte investor vælger den løbetidssammensætning for sin portefølje, der maximerer det forventede afkast over investeringsperioden. Hvis alle agenter handler efter dette maximeringsprincip og iøvrigt har samme forventninger om de fremtidige renter, vil dette føre til en udligning af det forventede afkast over en given periode af fordringer af forskellig løbetid. Den centrale ligning er følgende:

(1)

hvor følgende notation er anvendt:

Rj, spotrenten for en 7-årig obligation, observeret på tidspunkt t

t+ iß^t den forventede spotrente gældende på tidspunkt t+i for en j'-årig obligation

observeret på tidspunkt t

Ligning (1) udtrykker, at afkastet af en y-årig obligation holdt til udløb er lig det
forventede afkast af j på hinanden følgende investeringer i en 1-årig obligation.

Ligning (1) bygger på flere forudsætninger, men én meget væsentlig er, at agenterne

---

1. Især R. S. Masera (1972), J. van Horne (1978), F. Dalby Jensen (1978) og E. Rygner (1977).

ikke har nogen risikoaversion. Såfremt der er knyttet en vis usikkerhed til forventningerne, således at de forventede renter t+ ii^{RR e} _ltt i virkeligheden må opfattes som middelværdien i en sandsynlighedsfordeling for forventningerne, er det naturligt at forudsætte en reaktion fra investorernes side på usikkerheden. Som regel antages investorerne at have aversion mod risiko. Usikkerheden omkring en fremtidig rente må antages at vokse med tidsafstanden /, og investorer med risikoaversion antages derfor at foretrække korte obligationer. De er med andre ord karakteriseret ved likviditetspræference.

Den sikkerhed, en investor opnår ved at købe korte obligationer, er imidlertid kun kurssikkerhed på de pågældende obligationer. Såfremt investoren har tænkt sig at holde en vis formue i obligationer over en længere periode end løbetiden for den korte, kurssikre obligation, skal han købe nye papirer efter dennes udløb, og kursen på disse papirer er på forhånd usikker. Ved køb af korte obligationer vil en investor med en lang investeringsperiode således pådrage sig en form for ajkastusikkerhed. Vil han være sikker på et bestemt afkast over sin investeringsperiode, er han henvist til at købe obligationer af netop tilsvarende løbetid. Denne løbetid betegnes i teorien den foretrukne løbetid eller preferred habitat. Obligationsmarkedets efterspørgselsside vil ofte være karakteriseret ved mange forskellige foretrukne løbetider, idet disse varierer fra den ene gruppe af investorer til den anden. Således vil pengeinstitutterne ofte foretrække korte fordringer, mens pensionskasser og forsikringsselskaber vil foretrække lange. For gruppen af private investorer er det vanskeligere at sige noget entydigt om foretrukken løbetid, idet denne vil afhænge af den enkeltes finansielle forhold (bl.a. passivsammensætning).

6. På efterspørgselssiden er de tre vigtigste determinanter for rentestrukturen således forventninger, risikoaversion og løbetidspræferencer. Noget tilsvarende gør sig gældende for den del af udbudssiden, der udgøres af de private fordringsudbydere. Det vil ofte her dreje sig om personer, der efterspørger lån til finansiering af reale investeringer med lang levetid. For at beskytte sig mod pludselige likvide krav vil disse personer foretrække at udbyde fordringer med tilsvarende lang løbetid, med mindre stærke forventninger om rentefald gør det fordelagtigt i første omgang at udbyde korte fordringer.

For staten som udbyder af værdipapirer er valget af løbetid ét af de vigtigste midler i statsgældspolitikken og således afhængig af målene for denne politik (likviditetsstyring, af betalingsbalanceunderskud, minimering af statens renteudgifter m.v.)².

---

2. Jvf. F. Dalby Jensen (1978).

De enkelte grene i rentestrukturteorien adskiller sig først og fremmest med hensyn til den vægt, de tillægger de tre omtalte hoveddeterminanter. Jo større vægt, der tillægges forventninger, jo større grad af substitution findes over løbetidsspektret, og* omvendt jo større vægt, der lægges på risikoaversion og løbetidspræferencer, jo mere opdelt er fordringsmarkedet i mindre delmarkeder, hvorimellem der ikke umiddelbart er substitution. Set fra et styringssynspunkt er det en fordel med en vis grad af manglende substitution. Dette er en forudsætning både for en direkte påvirkning af rentestrukturen (gennem ændringer i den udestående fordringsmasses løbetidssammensætning) og en mere indirekte påvirkning via forventningsdannelsen (f. ex. ved offentliggørelse af hensigtserklæringer vedrørende den korte eller lange rente).

Konstruktion af rentekurver

7. I litteraturen om rentestruktur kan man finde en lang række eksempler på empiriske tests, der er konstrueret med det formål at afgøre, hvilken af de ovennævnte determinanter, der synes at give den bedste forklaring af forholdene på et givet fordringsmarked. Udgangspunktet er et antal observationer på et bestemt tidspunkt af effektiv rente og tilhørende løbetid for fordringer, der så vidt muligt kun adskiller sig med hensyn til løbetiden. På basis af disse observationer konstrueres en rentekurve som det bedst mulige udtryk for den på det givne tidspunkt observerede rentestruktur, og data afledt af denne kurve benyttes derefter i selve det statistiske test.

Den enkleste måde at konstruere en rentekurve på er frihåndstegning. Metoden benyttes bl.a. af det amerikanske finansministerium til de rentekurver, der offentliggøres i Treasury Bulletin. På fri hånd tegnes en kurve, der udjævner de givne observationer, dog uden at udelukke små »sving« på kurven.

En mere objektiv metode anvender regressionsteknik til konstruktion af rentekurver (ordinary-least-squares estimation). Man kan principielt anlægge to angrebsvinkler for estimationen. Ved den ene forsøger man ved hjælp af rent statistiske kriterier at finde frem til det funktionsudtryk, der passer bedst på de givne observationer. Metoden er ganske tidskrævende, idet man må forsøge med en lang række matematiske udtryk, og man vil ofte kunne forbedre forklaringsgraden ved at vælge et polynomium af højere grad. Ved den anden angrebsvinkel formuleres teorien først (begrundet i kendskab til fordringsmarkedets funktion og institutionelle forhold) og i overensstemmelse hermed konstrueres et funktionsudtryk for kurven. Ved vurdering af de efterfølgende estimationsresultater må man da afgøre, om den forudsatte teori giver en tilfredsstillende forklaringsgrad i forhold til observationsmateriale ³.

Rentekurver for det danske obligationsmarked

8. I den foreliggende undersøgelse af den danske rentestruktur i 1970'erne er der
konstrueret rentekurver for hvert kvartal i perioden 2. kvartal 1970 til 2. kvartal 1978.

Basismaterialet består af observationer af effektiv rente for en række fordringer (altovervejende obligationer) med forskellig restløbetid⁴. Antallet af fordringer i hvert kvartal varierer mellem ca. 25 og 50. De udvalgte papirer omfatter 7 pct. obligationer fra følgende fire kreditforeninger: Østifternes Kreditforening, Kommunekreditforeningen, Stifts Kreditforening og Kreditforeningen Danmark. Derudover omfatter materialet i visse kvartaler 5{ pct. skibskreditobligationer og - efter juni 1975 - statsobligationer og statsgældsbeviser med en pålydende rente på 10 og 8 pct. Papirerne er udvalgt under afvejning af de to noget modstridende hensyn: på den ene side hensynet til så homogene fordringer som muligt, og på den anden side hensynet til et rimeligt antal observationer, nogenlunde jævnt fordelt over løbetidsspektret⁵.

9. Observationerne af effektiv rente er taget hver 14. dag, og på grundlag heraf er beregnet kvartalsgennemsnit. For at få et første overblik over materialet er hvert kvartals observationer afbildet i et diagram. Har et sådant diagram vist, at visse observationer lå »skævt« i forhold til resten, er grundmaterialet undersøgt med henblik på en eventuel forklaring. En sådan kan f.ex. være et ringe antal observationer i kvartalet, lukning af serien undervejs o.lign., hvilket kan begrunde en udeladelse af den pågældende kvartalsobservation. Det må imidlertid pointeres, at udeladelse af observationer uden rimelig begrundelse kan medvirke til at gøre materialet upålideligt og påvirke resultatet af de senere foretagne tests.

10. Efter denne første vurdering af materialet er rentekurverne estimeret ved hjælp af den af de to omtalte metoder, der statistisk bestemmer kurvernes funktionsudtryk uden bagvedliggende teori (jfr. punkt 7). Der blev foretaget en række forsøg med forskellige udtryk, hvorpå valget faldt på følgende model⁶:

---

3. Mens den førstnævnte metode anvendes udbredt (se f.ex. R. S. Masera (1972)), er den sidstnævnte metode mere sjælden og skyldes især J. P. Burman og W. R. White (1972). 4. Kilder: Før 1975: Effektiv Obligationsrente, udgivet af Danske Bankers Fællesrepræsentation; 1975: Kurslisten, udgivet af Københavns Fondsbørs.

5. I det udvalgte danske materiale er den væsentligste kilde til inhomogenitet formentlig, at der er medtaget både åbne og lukkede serier. I de sidstnævnte kan der være både mindre cirkulerende mængde og mindre hyppig handel end i de førstnævnte. Observationer fra lukkede serier er dog kun benyttet, såfremt der har været mindst tre noteringer i kvartalet (jævnt fordelt).

6. Jvf. Cohen. Kramer og Waugh (1966). Modellen anbefales efter afprøvning af en lang række regressionsmodeller på et observationsmateriale af amerikanske statspapirer. Modellen viste sig at give pæne statistiske resultater også for de danske data (jvf. forfatterens afhandling).

(2)

hvor Rj t som nævnt er spotrenten på en;-årig obligation på tidspunkt t, og a, b og c
er parametre, der for hvert kvartals rentekurve estimeres ved hjælp af ordinary-leastsquares

11. I figur 2og3er vist de estimerede rentekurver for udvalgte kvartaler, nemlig 2.
kvartal 1973, 4. kvartal 1975, 4. kvartal 1976 og 2. kvartal 1978.

Rentekurverne er for 1. kvartal 1976 og fremefter estimeret i to udgaver, der adskiller sig med hensyn til repræsentationen af det korte marked. I den ene udgave er statspapirerne repræsentanter for de korte løbetider, og i den anden udgave består korte marked af lukkede og åbne serier fra realkreditinstitutterne, Kommunekreditforeningen og Skibskreditfonden. Disse to korte markeder har nemlig hidtil haft hvert deres niveau og struktur. Dette fremgår af figur 2 og 3, der begge viser rentekurverne for de fire omtalte kvartaler, men hvor det korte marked for 4. kvartal 1976 og 2. kvartal 1978 repræsenteres af henholdsvis de »gamle« papirer og statspapirerne.

Det ses af figurerne, at såfremt det korte marked udgøres af de «gamle» papirer, har rentekurverne et karakteristisk forløb, nemlig stigende for de korte løbetider, maximum omkring 20 år og derefter svagt faldende for de længere restløbetider. Er det korte marked derimod repræsenteret ved statspapirerne, kan kurverne også være både faldende og næsten vandrette.

Rentestrukturen er således ganske flexibel over tiden. (Dette kan også illustreres ved forskellen mellem højeste og laveste rente, der i den undersøgte periode svinger mellem ca. 1 pct. point i 1971 og ca. 5 pct. points i 1976). Det fremgår ligeledes af figurerne, at niveauet for kurverne har ændret sig væsentligt i den undersøgte årrække.

Den danske rentestrukturs determinanter

12. De estimerede rentekurver er som nævnt grundlaget for den nærmere vurdering
af, hvilke determinanter i rentestrukturteorien, der spiller den største rolle for det
danske fordringsmarked i den angivne periode.

Kurvernes »bløde« form sandsynliggør, at der er en vis substitution til stede mellem de forskellige løbetider, og at markedet i hvert fald ikke er skarpt underopdelt. Graden af substitution kan dog ikke umiddelbart bedømmes. Principielt kan den være fuldkommen, idet kurvernes form teoretisk kan forklares ved forventninger alene, såfremt disse er differentierede for forskellige fremtidige delperioder.

13. En nærmere afklaring af spørgsmålet kræver et egentligt test af det empiriske materiale. Et sådant kan enten være et tidsserie- eller et tværsnitstest. I tidsserietestene er grundstenen en relation, der bestemmer den lange rente som funktion af den aktuelle korte rente, de forventede fremtidige korte renter samt eventuelt et led for ændringer i den udestående fordringsmasses løbetidssammensætning. i relationen indgående parametre estimeres herefter ved regressionsteknik⁷. I tværsnittene benyttes derimod kun observationer på ét bestemt tidspunkt, men til gengæld inddrages flere forskellige løbetider⁸.

14. En simpel tidsserieundersøgelse på de danske rentekurvedata består i at afbilde forskellen mellem en 30-årig og en 5-årig rente og se på dennes udvikling igennem den forløbne del af 70'erne sammenholdt med renteniveauet, angivet ved fx. den 5-årige rente, jvf. figur 4.

Det fremgår heraf, at indtil 1975 varierer forskellen mellem lang og kort rente positivt med renteniveauet, mens den modsatte relation bliver gældende efter 1975. Forløbet efter 1975 er dét, der regnes for typisk, idet den korte rente normalt ligger under den lange og er relativt mere bevægelig. Derved fremkommer en sammenhæng mellem konjunkturfasen og forskellen mellem lang og kort rente, idet denne som regel vil mindskes under en konjunkturopgang og øges under en konjunkturnedgang. At denne sammenhæng, som det ses af figur 4, ikke kan konstateres i årene før 1975, må forklares ved, at der dengang ikke fandtes et egentligt kort marked - eller i hvert fald var dette for tyndt til, at investorernes efterspørgsel efter korte papirer kunne tilfredsstilles. Der fandtes naturligvis andre korte placeringsmuligheder som f.ex. indskud i pengeinstitutter, men såfremt investorerne ønskede en højere forrentning end indlånsrenten, var de henvist til at placere deres mere likvide midler i mellemlange og lange obligationer. Disse blev derfor udsat for ret stærke kurssvingninger. Man kan også udtrykke det således, at den korte rente før 1975 var den 20-30-årige rente, mens den lange var den 40-60-årige. Efter introduktionen af statspapirerne i 1975 er der sket et skift i opfattelsen af kort og lang rente, således at skillelinien nu går ved en løbetid på 5-10 år. Man må derfor også analysere det danske obligationsmarked før og efter 1975 særskilt, idet samme faktorer ikke nødvendigvis vil kunne forklare begge perioder.

---

7. Jvf. f.ex. F. Modigliani og R. Sutch (1966).

8. Jvf. f.ex. J. S. McCallum (1975). Det af McCallum anvendte test er benyttet på det danske datamateriale og påviser eksistensen af flere forskellige løbetidspræferencer, jvf. E. Rygner (1977).

Udviklingen i rentestrukturen før 1975

15. I perioden før 1975 skete ikke de store ændringer i rentestrukturen. En undtagelse er 1974, hvor den 20-30-årige rente nåede et hidtil uset højt niveau, uden at den korte ende af markedet fulgte tilsvarende med. På grund af den reelt set manglende korte ende skal man dog være forsigtig med at drage for håndfaste konklusioner om rentestrukturdeterminanterne i denne første halvdel af 1970'erne.

Med en sådan fast struktur kan man derimod interessere sig for niveauet (obligationsrente«) og udviklingen heri. Selvom dette emne ikke nærmere skal uddybes, kan det dog ganske kort nævnes, at blandt de vigtigste faktorer til forklaring heraf finder man udviklingen i det udenlandske renteniveau samt markedsbestemte og institutionelle ændringer på obligationsmarkedet selv og på de tilstødende finansielle markeder i indlandet.

Udviklingen i rentestrukturen efter 1975

16. Udviklingen i rentestrukturen efter 1975 er præget af langt større ændringer, jvf. figur 4, hvor også renten på udvalgte statspapirer er tegnet op. Som det ses af figuren, lå den lange rente på et nogenlunde stabilt niveau på ca. 13 pct. i 1975 og bevægede sig i løbet af 1976 op på et noget højere niveau på 15^-16 pct. Det holdt sig frem til midten af 1977, hvor niveauet steg yderligere ét pct. point til 16^-17 pct., et niveau, der stadig var gældende ved udgangen af 2. kvartal 1978.

Den korte rente (renten på statspapirerne) har i forhold hertil fulgt sig eget forløb, idet den i 1975 bevægede sig kraftigt nedad, således at forskellen mellem den lange og den korte rente voksede. Denne forskel kulminerede omkring årsskiftet 1975/76, og den korte rente bevægede sig herefter opad i hastigt tempo, indtil den i efteråret 1976 »krydsede« den lange rente. Et sådant twist af rentestrukturen gentoges i sidste halvdel af 1977. Den korte rente faldt derpå igen ned under den lange rente, og en således stigende rentekurve gjaldt også ved udløbet af 2. kvartal 1978.

17. 1975 blev det år, hvor den internationale konjunkturnedgang for alvor blev følelig her i landet. Krisen gav sig bl.a. udtryk i et omsving i statens budgetbalance, således at mange års overskud fra finansåret 1974/75 afløstes af underskud, hvis størrelse hidtil er vokset betydeligt år for år. De store statslige budgetunderskud bevirker (uden indgreb) en kraftig udvidelse af den indenlandske likviditet. Den sekundære pengemængde (»borgernes kasse« M₂) steg således ca. 25 pct. fra 1974 til 1975. Udviklingen i rentestrukturen i 1975, hvor den korte rente faldt væsentligt under den lange, må ses på baggrund af denne voldsomme likviditetstilførsel. Derudover må udviklingen forklares ved ændrede forventninger og præferencer hos efterspørgerne på obligationsmarkedet.

Efter de rekordstore rentestigninger på obligationer i 1974 faldt markedet til ro på et niveau på ca. 13 pct. i begyndelsen af 1975 (målt for en 30-årig obligation, jvf. figur 4). Snart forventede man dog igen en stigende rente, dels på grund af et stigende udenlandsk renteniveau, dels på grund af den usikre konjunktursituation og forventede indgreb over for den statsfinansielle likviditetsudvidelse. De foregående års betydelige kurssvingninger havde endvidere skærpet investorernes risikoaversion. Begge disse forhold betød en efterspørgsel efter korte, helst kurssikre fordringer fremfor lange og mere kursusikre.

Obligationsmarkedet var ikke i sin hidtidige form egnet til at imødekomme denne ændring i præferencerne hos investorerne, idet markedet som nævnt i høj grad var et mellemlangt og langt marked. Med emissionen af statsobligationer fra juni måned med løbetider på 3, 4 og 6 år indledtes imidlertid opbygningen af et marked for korte værdipapirer. Staten havde endvidere udvidet sit pengepolitiske instrumentarium, idet man med statspapirerne bl.a. havde fået mulighed for en direkte påvirkning af rentestrukturen. Det vigtigste instrument til dette formål er valget af løbetid for de udbudte fordringer, men derudover har staten valgt en emissionsmetode, der principielt gør det muligt at bestemme udbudsprisen og dermed renten på disse⁹. Staten har dog kun i kortere perioder (jvf. nedenfor) ført en aktiv rentepolitik, idet man som regel har ladet kursfastsættelsen følge markedets tendenser.

18. For private investorer forelå der imidlertid flere andre muligheder for placering af ledig kasse end køb af obligationer. Disse var bl.a. forskellige former for bank- og sparekasseindskud, der er karakteriseret ved at være kurssikre og risikofri, for så vidt man på et givet tidspunkt får frigivet et på forhånd fastlagt beløb. Blandt disse skal især omtales aftaleindskuddene, som er indskud, der i modsætning til de fleste andre gøres til individuelt aftalte vilkår (løbetid og rentesats samt evt. ændringer heri). Der er et vist minimum for indskuddenes størrelse, således at de reelt kun er en placeringsmulighed for pengeinstitutternes store kunder, især kommuner, realkreditinstitutter, forsikringsselskaber samt større erhvervsvirksomheder. Markedetfor voksede frem efter bortfaldet pr. 1. februar 1973 af pengeinstitutternes renteaftale, hvorefter det enkelte pengeinstitut fik mulighed for at fastsætte rentesatser på indskud såvel på standardvilkår som på individuelt aftalte vilkår. Efter den ny renteaftale i februar 1978 må man formode, at aftalekontomarkedets betydning igen mindskes, men i den mellemliggende periode

---

9. Metoden kaldes subskription uden annonceret mængde eller løbende emission. Staten meddeler dog ingen eksplicit emissionskurs, men denne fremgår indirekte af salgsvilligheden på børsen. I perioder med en fast rentemålsætning må staten acceptere den deraf følgende afsætning, jvf. F. Dalby Jensen (1978).

har dette marked konkurreret skarpt med markedet for statspapirer om borgernes
ledige likvide midler10.

Pengeinstitutterne havde selv kun begrænsede muligheder for at anbringe deres
ledige likviditet, idet udlånsloftet forhindrede en ekspansion af deres udlån, og
kreditefterspørgslen var formentlig heller ikke så stor i 1975.

De nye statsobligationer blev i denne situation et meget efterspurgt aktiv for pengeinstitutterne, både på grund af deres relativt store likviditetsgrad og fordi de på balancens aktivside passede forholdsvis godt til de store indlån på passivsiden (ud fra det synspunkt at pengeinstitutterne bl.a. forsøger at afbalancere løbetidssammensætningen aktiv- og passivsiden).

Omlægningen af Nationalbankens låneregler pr. 1/5 1975 medvirkede iøvrigt til at
skærpe pengeinstitutternes interesse for korte, likvide fremfor lange obligationer.

19. 1976 er præget af markante ændringer i renteforholdene, både hvad angår niveau og struktur. Den kraftige stigning i renteniveauet, der kan konstateres for både korte og lange papirer, omend relativt størst for de førstnævnte, må forklares ved to forhold. Dels spiller forventninger om en stigende rente en rolle, og dels skete der i efteråret 1976 en bevidst pengepolitisk stramning i forbindelse med valutakrisen. Også forhold på udbudssiden kan have medvirket til at drive renteniveauet i vejret, idet både udbud af lange (især i årets begyndelse) og korte papirer (de nye statslån i april måned) havde et relativt stort omfang. Det høje renteniveau fortsatte i 1977 og i første halvdel af 1978, endda med stigende tendens for den lange rente.

20. Som det fremgår af figur 4 har den korte (statsgældsbevisrenten) og den lange rente igen i 1976 og fremefter fulgt et forskelligt forløb¹¹. Den korte rente er fortsat den mest bevægelige, og den har som nævnt to gange (i efteråret 1976 og efteråret 1977) hævet sig op over den lange rente. I begge tilfælde må twistet siges at være et resultat af en styring fra de pengepolitiske myndigheders side, effektueret ved en nedsættelse af emissionskurserne, i 1976 kombineret med en diskontoforhøjelse.

Under en valutakrise vil staten have en væsentlig interesse i at holde en høj kort indenlandsk rente i forhold til den udenlandske for at tilskynde den private sektor til at optage lån i udlandet og dermed opretholde landets valutabeholdning. På grund af frygt for kursjusteringer vil virksomhederne imidlertid benytte sig af terminssikring af deres udenlandske kreditter og lån, og pengeinstitutternes terminsforretninger

---

10. Jvf. Ole Zacchi (1977) samt Bodil Nyboe Andersen og Henning Holten (1977).

11. Det bemærkes, at fra dette tidspunkt følger statsgældsbevisrenten og den korte realkreditrente hver sit forløb (omend kun niveaumæssigt), hvilket understreger, at det »gamle« korte marked ikke helt afspejler markedstendenserne.

svulmer derfor betydeligt op i omfang. Da pengeinstitutterne selv må være dækket ind ved »kontant« valutabeholdning (indskud i udenlandske pengeinstitutter), lægger dette beslag på en stor del af deres likvide beholdninger. Dette giver sig udtryk i en høj dag-til-dag rente på interbankmarkedet. Tidligere gav likviditetsmangelen sig også til kende ved omfattende salg af lange obligationer, men deter værd at bemærke, at den lange rente netop under de senere års valutauro har været næsten upåvirket heraf. Dette må skyldes dels en forventning hos pengeinstitutter og andre om, at den korte rente hurtigt igen vil falde (tilbagevenden til normale valutaforhold),

dels den kendsgerning, at likviditetsmangelen er blevet afhjulpet på anden vis. bl.a.
ved Nationalbankens intervention på interbankmarkedet.

I efteråret 1977, hvor der som nævnt også skete et twist i rentestrukturen, skyldes dette formentlig de samme faktorer som i 1976, primært valutauroen op til devalueringen i august. Igen var det kun den korte rente, der påvirkedes af likviditetsmangelen.

Bag den faldende rentekurve i tredje kvartal ligger måske også forventninger om et
mere permanent lavere renteniveau. Sådanne forventninger kom til udtryk ved
sommertid 1977, men skulle siden vise sig at være übegrundede12.

21. I 1978 ses den korte rente at bevæge sig ned under realkreditrenten, hvilket er en tilbagevenden til den normale struktur. Den 2-årige statsgældsbevisrente lå ved udgangen af 2. kvartal dog stadig på et meget højt niveau, 16| pct. Dette var bemærkelsesværdigt i betragtning af det fald i pengeinstitutternes ind- og udlånssatser, der var en følge af aftalen i februar mellem banker og sparekasser om begrænsning af indlånsrenten. Det blev herved aftalt, at der på aftaleindskud maximalt måtte ydes en rente på 4 pct. points over diskontoen, og at niveauet for alle øvrige indlånssatser skulle forblive uændret i forhold til diskontoen. På grund af den lavere indlånsrente på aftaleindskud måtte man forvente en vis omlægning fra aftaleindskud til statspapirer. Dét fald, der kunne konstateres i den korte rente i forårsmånederne (nemlig knap \ pct. point fra ult. februar til ult. juni) måtte på denne baggrund forekomme beskedent.

Ved udgangen af 2. kvartal, hvor den foreliggende undersøgelse slutter, forelå der
således en stigende rentekurve, hvor tendenserne i de sidste måneder havde været en
svagt stigende lang rente og en svagt faldende kort rente.

Konklusioner

22. Resultaterne af de ovennævnte empiriske undersøgelser af rentestrukturen i Danmark i den forløbne del af 1970'erne tyder på, at både forventninger, risikoaversion og løbetidspræferencer spiller en rolle for obligationsmarkedets efterspørgere og udbydere, dog med varierende styrke inden for afgrænsede perioder.

Med eksistensen af flere forskellige løbetider er der principielt mulighed for at påvirke rentestrukturen direkte ved at ændre på den udestående fordringsmasses løbetidssammensætning enten gennem emission af nye papirer eller ved lige store køb og salg i udvalgte løbetidsintervaller.

---

12. Det bemærkes, at rentekurven som noget relativt enestående i økonomisk teori og empiri kan benyttes til (delvist) at identificere forventninger, der ikke nødvendigvis behøver at slå til.

Som nævnt er det imidlertid først efter introduktionen af statspapirerne i 1975, at der reelt blev skabt et instrument for en sådan påvirkning. Udviklingen i 1976 og 1977 har vist, at det faktisk i en kort periode - under en valutakrise - er muligt at twiste rentestrukturen på en måde, som er ønskelig i den akutte situation. De sidste \\ år har ligeledes vist, at de pengepolitiske myndigheder ved den løbende salgspolitik er i stand til rimeligt godt at styre den korte rente i overensstemmelse med målsætningerne i den økonomiske politik iøvrigt (først og fremmest hensynet til valuta- og betalingsbalancesituationen).

Spørgsmålet er imidlertid, om dette er en varig situation, efterhånden som den udestående mængde af statspapirer vokser og placeres hos de forskellige efterspørgergrupper. Man er da - som de amerikanske myndigheder under den i 1960'erne gennemførte Operation Twist - henvist til at styre mængderne af udestående korte og lange papirer, hvilket givetvis er vanskeligere end at styre den korte rente gennem udbudskursen på ny-emitterede statspapirer. I det øjeblik, private og institutionelle investorer ligger inde med en stor mængde relativt korte statspapirer, vil disse investorers forventninger om de fremtidige renteforhold spille en væsentlig rolle for det fremtidige renteniveau og den kommende rentestruktur, og disse forventninger påvirkes ikke nødvendigvis gennem ændringer i de relative mængder af korte og lange papirer. Pengeinstitutterne er formodentligt de mest følsomme med hensyn til en tilpasning af deres værdipapirportefølje til en ændring i forventningerne, dels fordi de besidder den nødvendige ekspertise, og dels fordi der står betragtelige beløb på spil. Pengeinstitutterne aftog i 1975 og 1976 en væsentlig del af statspapirerne, mens hovedaftagerne i 1977 og 1. halvår 1978 har været de private investorer.

Selvom det således må forventes at blive vanskeligt at styre rentestrukturen »imod markedet«, vil situationer, hvor dette er nødvendigt, måske også være sjældne i praksis. Dette gælder både for kortvarige valutakriser, hvor der klart forventes en først stigende og derpå faldende kort rente, og for en situation med mere permanente betalingsbalancevanskeligheder. Her vil markedet forvente et relativt højt indenlandsk renteniveau og antagelig være skeptisk over for en rentenedsættelse, så længe underskuddet på betalingsbalancen varer ved.

Kort formuleret er konklusionen af det ovennævnte således, at det nok i kortere perioder er muligt at styre rentestrukturen, men at dette på længere sigt vil være betydeligt mere vanskeligt, hvis markedet forventer en modsat udvikling. Dette skyldes den substitution, der findes over løbetidsspektret på trods af de forskellige løbetidspræferencer og de efterhånden betydelige mængder af udestående statspapirer, som visse efterspørgergrupper ligger inde med.

Litteratur

Andersen, Bodil Nyboe og Henning Holten.
1977. Rentekrig og skatteregler. Berlingske
Tidende, 20/1 1977.

Burman, J. P. og W. R. White. 1972. Yield Curves for Gilt-edged Stocks. Bank of England Quarterly Bulletin. December 1972.

Cohen, K. J. og R. L. Kramer og W. H. Waugh. 1966. Regression Yield Curves for U. S. Government Securities. Management Science. December 1966.

Danmarks Nationalbank. 1970-1977. Beretning
regnskab. København.

Dodds, J. C. og J. L. Ford. 1974. Expectations,
and the Term Structure
of Interest Rates. London.

Fællesbanken for Danmarks Sparekasser,
Aktieselskab. 1975-1978. Økonomisk Orientering.
numre. København.

Hicks, J. 1946. Value and Capital. 2. udg.
Oxford.

Home, J. C. Van. 1978. Financial Market
Rates and Flows. Englewood Cliffs,
New Jersey.

Jensen, F. Dalby. 1978. Statsgældspolitik.
Licentiatafhandling ved Københavns Universitet.

Masera, R. S. 1972. The Term Structure of
Interest Rates. Oxford.

McCallum, J. S. 1975. The Expected Holding-Period Uncertainty and the Term Structure of Interest Rates. Journal of Finance, vol. XXX no. 2. Maj 1975.

Modigliani, F. og R. Sutch. 1966. Innovations in Interest Rate Policy. American Economic- Review. Papers and Proceedings, vol. 56. Maj 1966.

Rygner, F. 1977. Den danske rentestruktur i
1970'errce. Afhandling afleveret til Økonomisk
ved Københavns Universitet.

Uldall-Hansen, H. 1959. Tid og rente.
København.

Zacchi, Ole. 1977. Valutakurser, valutapolitik
og valutakrise (2). Fagskrift for Bankvæsen.
Febr. 1977.

Zacchi, Ole. 1977. Aftalekontomarkedet.
Fagskrift for Bankvæsen. Juli 1977.

Økonoministeriet. 1976. Betænkning afgivet af arbejdsgruppen vedr. etablering af et marked for kortfristede værdipapirer. Betænkning 763. København.

Det Økonomiske Sekretariat. Økonomisk
Oversigt. København.