Resumé

summary: The unsatisfactory instability in exchange markets provoked political reactions both sides of the Atlantic in 1978. The U.S. took more responsibility for the dollar rate and in Europe the EMS was established. Both decisions point in the direction of negotiated floating. The EMS is based on four principles. Two are written (a) unlimited short-term central bank credit and (b) an indicator of divergence putting pressure on a currency that does not behave like the average. Two are unwritten (cj exchange rate adjustments should be small and rare and (dj the attitude to interest rate changes less doctrinaire. The role of the ECU is uncertain, in particular as it will probably be competitive in the market with strong national currencies.

1. Den valutapolitiske baggrund

Sammenbruddet af det såkaldte Bretton-Woods-system med faste valutakurser, der kun undtagelsesvis skulle justeres, skete i årene 1971-73 og endte i det, man kalder blok-flydning, hvilket består i, at valutakurserne mellem de større valutaer - dollar, tyske mark, yen, sterling o.s.v. - bestemmes af markedskræfter, medens mindre lande med stor udenrigshandel som regel fandt det mest formålstjenligt at binde deres valuta til en enkelt af de store eller til en valutakurv, f.eks. SDR.

En nærmere beskrivelse af disse systemer findes i åreberetningerne fra Den internationale
og herhjemme i Nationalbankens årsberetning.

Der er nu gået godt og vel fem år, siden blok-flydning blev indført, og det er karakteristisk,
holdningen til systemet er blevet ændret væsentligt i disse år.

Oprindelig var den toneangivende indstilling især i USA og Tyskland, at flydning
skulle være ren i den forstand, at myndighederne ikke skulle manipulere valutakurserne
intervention i markederne.

En fri prisdannelse ville efter den nye filosofi give den hurtigste reale tilpasning, fordi
kurserne ville bevæge sig hurtigere, end når myndighederne søgte at tilsløre realiteterneved

ternevedat opretholde urealistiske valutakurser. Desuden ville man under det nye
system opnå pengepolitisk autonomi.

Dette standpunkt blev modificeret en hel del ved Rambouillet-erklæringen fra efteråret
hvorefter intervention burde foretages for at udjævne tilfældige (erratic)
udsving i kurserne, hvorimod fundamentale tendenser ikke burde påvirkes.

Det var så at sige en kanonisering af det, man kalder »managed floating«, hvilket kan
oversættes til styret flydning.

I de følgende år steg de officielle interventioner - især til støtte for den amerikanske
dollar - meget betydeligt. Det kan anslås, at interventionerne i perioden 1973-76 var
forholdsvis små, medens de i 1977 og 1978 i alt kom op på 70-80 milliarder dollar.

På trods af de store interventioner steg også valutakursudsvingene i korte, hektiske
perioder.

Som eksempel kan anføres perioden fra slutningen af maj til slutningen af oktober
1978, hvor schweizerfranc steg godt 32 pct. over for dollar, yen knap 29 pet., D-mark
godt 22 pct. og andre europæiske valutaer noget mindre.

På teoretisk plan har der været ført omfattende diskussioner om stabiliteten på
valutamarkederne og i forbindelse hermed kriterierne for at vurdere stabilitet.

Under frie kapitalbevægelser er valutakursen bestemt af såvel vare- og tjenestestrømmene betalingsbalancens løbende poster som kapitalbevægelser som f.eks. ønskede ændringer i porteføljesammensætningen af aktiver denomineret i forskellige valutaer.

Alene af denne grund er det vanskeligt at definere, hvad man forstår ved ligevægt.

Hertil kommer, at udviklingen i efterkrigstiden med stor klarhed har vist, at tilpasningsperiodens
er et af de mest intrikate problemer, når man skal vurdere virkningen
f.eks. en valutakursændring.

I betragtning af, hvor store vanskeligheder fagøkonomer med eller uden økonometriske har med at vurdere tilpasningsforløbet, er det næppe nogen overdrivelse antage, at markedsmekanismen, der er et resultat af mange individuelle beslutninger, næppe er udtryk for nogen klar forståelse af tilpasningsprocessen. Den vil derfor ej heller nødvendigvis virke i stabiliserende retning, da dette må forudsætte bl.a., at forventningerne dannes på basis af en korrekt forståelse af tilpasningsprocessen.

Rent bortset fra disse mere teoretiske overvejelser må det konstateres, at man fra
politisk side ikke fandt systemet tilfredsstillende på trods af den stadig større intervention
altså en større grad af managed floating.

Der blev i 1978 taget to væsentlige politiske initiativer, der begge havde baggrund i
de ustabile valutaforhold.

For det første engagerede USA sig i stigende grad i valutapolitik med det formål at

støtte dollaren. De tre væsentlige beslutninger kom i januar - erklæring om større markedsinterventioner og udvidelse af swap-aftaler - og i marts, hvor amerikanerne erklærede at ville sælge SDR til Tyskland, trække på Valutafonden samt udvide swapaftalenyderligere Tyskland. Endelig kom den mere vidtrækkende erklæring i november, der bl.a. indeholder stramning af pengepolitikken, øget guldsalg og et betydeligtsalg SDR, træk på Valutafonden, forøgelse af swap-aftalerne og salg af værdipapirer udstedt i fremmed valuta.

Der er tale om en klart stigende linie i det amerikanske valutapolitiske engagement,
og talen om benign neglect er i hvert fald helt forstummet.

I Europa tog Tyskland og Frankrig lige så kraftige initiativer ved forslag om at oprette regionalt fastkurssystem - European Monetary System (EMS) - baseret på de tidligere ideer om oprettelse af en økonomisk og monetær union, som led skibbrud meget hurtigt efter at forsøget var begyndt i 1972 (systemet er bl.a. gennemgået i min artikel i N.T. 1/1973).

Forslaget, der blev lanceret på et statschefmøde i april 1978, gik ud på at etablere et såkaldt stabilitetsområde i Vesteuropa baseret på faste valutakurser, der dog kunne tilpasses med mellemrum, sammenlægning af en del af EF-landenes valutareserver, udformning af en fælles dollarpolitik og etablering af en fælles regningsenhed (ECU).

Baggrunden for disse vidtrækkende beslutninger på begge sider af Atlanterhavet er
vel først og fremmest, at udviklingen på valutamarkederne har udøvet et stærkt pres på
begge sider - et pres, der føles uacceptabelt hårdt på begge sider.

Faldet i dollarkursen har bidraget til både at øge prisstigningstakten i USA og understrege
af dollaren som den helt dominerende reservevaluta.

Stigningen i de vesteuropæiske valutaer har truet med at presse indtjeningen i
eksporterhvervene i en sådan grad, at bestræbelserne for at stimulere væksten og nedbringe
så ud til at ville mislykkes.

Det er dog værd at bemærke, at systemet således fungerede symmetrisk, idet det
presser hårdt på både underskuds- og overskudslande.

Dette pres har ført til ønsker om at etablere et system, hvor man bevæger sig fra managed floating til negotiated floating mellem hovedvalutaerne, forstået på den måde, at landene i perioder intervenerer, men eventuelt på skiftende niveauer, som aftales fra tilfælde til tilfælde.

2. Udformningen af EMS

Bortset fra en lang række tekniske detaljer bygger det nye system, der blev forhandlet
inden udgangen af 1978, på fire grundprincipper, hvoraf de tre er en videreførelse
det hidtil eksisterende slangesystem.

For det første et interventions- og kreditsystem, hvis væsentligste element er, at de

deltagende centralbanker kan trække übegrænset på hinanden til imødegåelse af pres
på deres valutaer.

Det er et led i systemet, der ikke på noget tidspunkt i forhandlingerne er sat spørgsmålstegn
Sådanne træk skal principielt afvikles hurtigt, men der kan dog under
visse betingelser ske forlængelse af fristerne.

Hertil kommer en kraftig udvidelse af det kortfristede og mellemfristede kreditsystem, dog kun hidtil har været anvendt en enkelt gang. Det er uvist, om det vil få større anvendelse i fremtiden, men det er klart, at jo mere det udnyttes, desto stærkere tendens vil der være til at knytte økonomisk-politiske betingelser til kreditterne.

For det andet er der indført en såkaldt divergensindikator, om hvis beregning jeg
kan henvise til Nationalbankens årsberetning.

Hovedideen er, at man skal undgå, at det nye fastkurssystem får samme skævhed som del gamle Bretton-Woods-system, hvor man sagde, at presset for tilpasning var stærkere over for underskudslandene, der skulle opnå finansiering, end for overskudslandene, blot kunne lade deres valutareserver vokse, jfr. diskussionen om Keynesog forud for Bretton- Woods-aftalen.

Divergensindikatoren har den funktion, at en valuta, der er ude af trit med gennemsnittet, og der er så en stærk formodning for, at myndighederne i det pågældende - hvad enten det er et overskuds- eller underskudsland - reagerer enten ved større interventioner i valutamarkedet eller ved kreditpolitiske indgreb eller ved valutakursændringer.

Divergensindikatoren var genstand for yderst komplicerede forhandlinger, fordi det til syvende og sidst var her, man skulle søge at sikre symmetrien i systemet - eller sagt mere lrgeud: undgå for stærk tysk dominans. Især England var ikke tilfreds med resultatet.

For det tredie er der i slangesystemet i de senere år udviklet en forståelse for, at stabiliteten i systemet kræver, at valutakurstilpasninger må være små og sjældne. Hvis dette bliver accepteret, ophører efterhånden de voldsomme spekulative pres, der tidligere skabt så mange krisesituationer.

I det gamle system blev kurserne for ofte ændret efter pres fra markedet. Man tjente
på at spekulere mod en valuta, og det er klart, at ethvert spillesystem (heste, roulette
eller valuta) bliver ustabilt, hvis spillerne netto vinder.

For det fjerde har der især inden for slangesystemet bredt sig en forståelse for, at
man må opgive den nedarvede doktrinære modstand mod renteforhøjelser, når der er
pres i økonomien.

Det er en ældgammel og fuldt forståelig animositet, men den passer ikke i vore
moderne samfund, hvor der ofte hurtigt må reageres pengepolitisk, og hvor det må
kunne mærkes.

Hertil kommer, at diskussionen om rentens højde næsten altid går på den nominelle
rente og ikke på den reale. Det er tankevækkende, at den reale rente efter skat i
dagens situation f.eks. er lavere end under depressionen i 1930'rne.

Man har således i det nye EMS-system to skrevne principper - det gamle om interventionsprincipperne kreditmulighederne og det nye om divergensindikatoren - samt to uskrevne principper - valutakursjusteringer skal være små og sjældne og holdningen renteændringer mindre doktrinær. Hvis disse fire principper fastholdes, skulle der være væsentlig bedre chancer for EMS end for de tidligere højtflyvende planer om en økonomisk og monetær union.

Den afgørende forskel mellem EMS og den gamle plan om en monetær union er, at man nu realistisk indser, at det vil blive nødvendigt med valutakursændringer af og til, men hvis de bliver for hyppige og store, mister systemet sin troværdighed, og det er derfor en vigtig målsætning, at den økonomiske politik blandt deltagerne harmoniseres mere, end tilfældet har været i de senere år.

3. ECU'ens rolle

Der har været talt og skrevet meget om den nye regningsenhed, der skulle være
centrum i systemet, og som med tiden skulle kunne blive et internationalt reservemedium,
kunne aflaste dollaren (og den tyske mark?).

Selve konstruktionen af ECU'en er yderst traditionel. Faste mængder af hver valuta
indgår i den. Hvis en valuta ændrer sin centralkurs over for ECU'en, medfører konstruktionen,
centralkursen for de øvrige deltagervalutaer må ændres.

I aftalerne indgår regler om, at en del af afregningerne mellem de deltagende centralbanker
ske i ECU, men det er i og for sig kun bogholderiteknik.

Det afgørende er, om denne regningsenhed kan opnå en eksistens uden for centralbankbogholderiet,
som et markedsinstrument.

Her er det ikke nok, at ECU'en har en prestigeværdi derved, at den er vedtaget højtideligt
så og så mange statschefer.

Den må være sådan beskaffen, at debitorer og kreditorer foretrækker den som
medium til fordel for nationale valutaer.

Det må nok siges, at de forsøg, der er gjort i tidens løb på at etablere en regningsenhed
internationalt markedsmedium, ikke har fået succes.

En række forsøg er gjort siden begyndelsen af 1960'erne. Det gælder European Unit of Account, der blev lanceret af Kredietbank i Bruxelles. Senere kom European Currency Unit (de oprindelige seks EF-lande), European Composite Unit (Eurco), der var privat etableret, og European Unit of Account (der er defineret som ECU'en) samt for fuldstændigheds skyld SDR under Valutafondens auspicier.

Alle er forsøgt på markederne, men ingen er slået rigtig an, og det skyldes formentlig,

at de alle består af en kombination af valutaer, som for den enkelte låntager eller långiverer
tilfældig.

Når der er frie kapitalbevægelser, kan enhver jo ved sammensætning af sine aktiver og passiver lave den enhed, der er et resultat af sammenvejningen, som han finder optimal. Der er uendelig mange muligheder, og det er usandsynligt, at et politisk stempel skulle gøre én fordelagtigere end andre.

En helt anden mulighed er at forsøge at få ECU'en til at spille en rolle som diversifikationsinstrument, forstås at lade den optræde som reservevaluta for myndigheder, f.eks. ønsker at nedbringe deres beholdning af dollar og anbringe noget i andre valutaer.

Her kommer den planlagte Europæiske Fond, der skal oprettes, senest to år efter
EMS sættes i kraft, ind i billedet.

Fonden vil kunne tilbyde andre landes myndigheder at overtage f.eks. dollar mod
kreditering i ECU, men så må forrentningen i videste forstand (inklusive kursstabilitet)
være konkurrencedygtig med de bedste nationale valutaer.

Det rejser en lang række komplicerede problemer om risikodækning og beslutningsmekanisme,
næppe er gennemtænkt endnu.

Her ligger kimen til en fælles dollarpolitik, men det er nok mere sandsynligt, at en
sådan politik bliver udformet på pragmatisk basis blandt de ledende lande end ved
overførsel af magt til en fond.

Denne vurdering bygger på kendskabet til de førende landes indstilling i de forløbne
år. Det er ikke udelukket, at den kan ændres, men det forekommer usandsynligt.

Derimod er der yderst håndgribelige og stærke politiske interesser i at skabe et fastkurssystem
Europa og en eller anden form for negotiated floating over for dollaren.