1. I Jespersen (1978) foretages der dels en gennemgang af en model udviklet i Johnson (1972), og dels knyttes der nogle kommentarer modellen.

Dette indlæg har to formål, idet der efter en skitsering af modellen knyttes nogle bemærkninger til nogle af Jespersens betragtninger, dernæst fremdrages en mere eller mindre skjult forudsætning i det monetaristiske som invaliderer regressionsanalyser af typen refereret af Jespersen (1978, p. 174).

2. Som refereret i Jespersens artikel er strukturen i Johnsons monetaristiske model ganske enkel, idet modellen konstitueres af en pengeefterspørgsels- og en pengeudbudsfunktion nogle markedsantagelser. Disse til

(1) Landet, der analyseres, er lille, så det ikke har mulighed for at influere på verdensmarkedspriserne, dvs. både varepriser og renteniveau, jfr. Johnson (1972, p. 156).

(2) Fuld beskæftigelse af alle ressourcer i
økonomien, d.v.s. ingen arbejdsløshed, jfr.
Johnson (1972, p. 156).

(3) At den »effektive markedshypotese« holder, d.v.s. at både varepriser og renteniveau landet er bundet til verdensmarkedspriserne, Johnson (1972, p. 153 og p. 156).

Der postuleres følgende pengeetterspørgselsfunktion

(1)

hvor P = landets prisniveau
o — valutakursen
Pf = udlandets prisniveau
y = realindkomst
/ = renten

Pengeudbuddet specificeres som

(2)

hvor H = primær likviditet
R = officielle internationale likviditet
D = nationalbankens andre aktiver

Den definition på betalingsbalancen, der anvendes i monetaristiske analyser af betalingsbalanceproblemer,svarer Johnson (1958, p. 48), hvor begrebet defineres som forskellen mellem de samlede betalinger til borgere fra udlændinge og de samlede betalinger fra borgere til udlændinge. Det følger af denne definition, at hvis alt andet er lige. vil et betalingsbalanceoverskud resultere i en stigning i den officielle internationale likviditet (R) og en tilsvarende stigning i pengeforsyningen (//), hvor ændringen i de to variable netop er lig betalingsbalanceoverskuddet.Omvendt et betalingsbalanceunderskudbevirke fald i R og H, hvor

faldet netop er lig betalingsbalanceunderskuddet.Heraf at betalingsbalancen kan måles ved ændringer i den officielle likviditet (/?), således at betalingsbalancen (B) formelt kan defineres som B= dR/dt, jfr. Johnson (1972, p. 157), en definition, der også anvendes andre steder, f.eks. Swoboda (1976, p. 7).

Ved at sætte udbud lig efterspørgsel og
differentiere logaritmisk fås, idet gv står for
vækstraten i variablen x:

(3)

Denne bevægelsesligning kan anvendes til at klargøre modellens implikationer under henholdsvis faste og flydende valutakurser. Under faste valutakurser vil ændringen i valutakursen g_e være nul, og bevægelsen i valutareserven g_R kan opskrives som en funktion af kreditvariablen g_D samt de øvrige variable i modellen. Det fremgår, at en kreditekspansion alt andet lige resulterer i et fald i valutareserven. Under flydende valutakurser ændringen i den officielle internationale g_R være nul, og bevægelsen i valutakursen g_s kan opskrives som en funktion af kreditvariablen g_D samt de øvrige variable i modellen. Det ses, at en kreditekspansion andet lige resulterer i en depreciering af valutakursen.

Modellens resultater under henholdsvis faste og flydende valutakurser kan resumeres med et citat fra Frenkel (1976, p. 200-201): »Basically, the monetary approach to the exchange rate may be viewed as a dual relationship to the monetary approach to the balance of payments. These approaches emphasize the role of money and other assets in determining the balance of payments when the exchange rate is pegged, and in determining exchange rate when it is flexible«.

Denne konklusion må siges at stå i en vis disharmoni med Jespersens indledende bemærkninge ¹ »...i en vis udstrækning har begivenhederne på de internationale valutamarkeder de seneste år gjort den for teorien fundamentale forudsætning om faste valutakurser bortset fra diskretionære re- og devalueringer - mindre aktuel. Derfor er der også siden 1974 blevet gjort en ganske anselig indsats for at udvide de monetære modeller til også at omfatte situationer med flydende valutakurser«.

Modellens konsekvenser under flydende valutakurser følger umiddelbart af bevægelsesligningen og er da også eksplicit behandlet af Johnson (1972, p. 167). Interessant er Johnsons behandling af flydende valutakurser gengivet i en fodnote hos Jespersen (1978, p. 167).

Modellen forudsætter altså ikke faste valutakurser. Noget andet er selvfølgelig, at der på det tautologiske plan forudsættes intervention på valutamarkedet når ordet betalingsbalance anvendes. I en situation med flydende valutakurser, d.v.s. ingen intervention på valutamarkedet fra offentlige myndigheder, vil betalingsbalancen per definition nul. Men det kan ikke være et kritikpunkt mod den monetaristiske betalingsbalancemodel, den beskæftiger sig med betalingsbalancen.

3. Jespersens velbegrundede skepsis hvad angår forudsætningen om perfekt substitutionmellem og udenlandske financielleaktiver imidlertid anvendes med

---

1. Jespersen (1978, p. 164).

fordel, når modellen bruges til en diskussion af en situation med flydende valutakurser. Den rente, der indgår i pengeefterspørgselsfunktionen,er nominelle rente, mens bindingen til udlandets rente må være en realrentebinding.

Da den nominelle rentedannelse må være afhængig af inflationsforventningerne i landet, forventningerne om centralbankens kreditpolitik og de deraf afledte prisbevægelser, det et spørgsmål, hvor stærk bindingen til udlandets rentesats egentlig er under flydende valutakurser. Det samme problem gør sig gældende ved analyse af devaluering et regime af faste valutakurser.

Jespersens behandling af substitutionsforhold imidlertid over i en diskussion af forhold, der er af betydning for borgernes valg mellem at holde nationale penge eller valuta samt situationen under en monetær union. Der kan således citeres fra konklusionen Jespersen (1978, p. 174): »En væsentlig observation synes at være den svage teoretiske begrundelse for en aggregering af efterspørgselen efter såvel nationale penge som valuta, når der ikke foreligger en situation med en kiart tilkendegivet monetær union. Thi substitutionselasticiteten kan ellers anses for at være perfekt. Dette skyldes at valutakursforventningen er en afgørende faktor for efterspørgslen efter aktiver benævnt i udenlandsk møntenhed, hvorimod disse forventninger vil være af ringe betydning for efterspørgslen efter nationale betalingsmidler. Valuta kunne med fordel være blevet opfattet som et ud af en række aktiver, hvori porteføljen kan placeres«.

Denne problemstilling er imidlertid irrelevant må bero på en misforståelse af modellens virkemåde, idet det ikke inden for modellens rammer er muligt for borgerne at holde valuta. Fejlslutningen skyldes formentlig (2), hvor R står for internationale Men disse indgår jo ikke i den primære pengeforsyning.

Dette kommer eksplicit frem ved at opstille centralbankens statusregnskab på følgende måde, der delvis er hentet fra Zecher (1979, p. 289):

Den primære pengeforsyning (H) er et passiv for banken, mens den internationale likviditet (R) er et aktiv. I statusregnskabet til venstre er statusregnskabet udfyldt med posterne andre aktiver {OA) og andre passiver (OL). I det ækvivalente regnskab til højre indgår variablen D, der defineres som bankens andre nettoaktiver, hvoraf følger, at den primære pengeforsyning kan skrives som

(4)

Den primære pengeforsyning (//) er et passiv for nationalbanken, og dennes statusregnskab ifølge principperne for dobbelt bogholderi omskrives, så der fremkommer en aktiv post på nøjagtig samme størrelse. Denne aktivstørrelse kan opdeles i to komponenter nemlig nationalbankens fordringer udlandet (R) og nationalbankens andre nettoaktiver (D). Størrelsen R ligger altså i nationalbankens kælder og ikke hos borgerne.

4. Til Jespersens diskussion af
pengeefterspørgslen i en situation med en

monetær union må det fremhæves, at modellen ingen mening har under en monetærunion. af en monetær unions konsekvenser er, at f.eks. et betalingsunderskudkan i en akkumulering af udlandets fordringer på nationalbanken, uden at dette giver sig udslag i bankens reservestilling. Med anvendelse af betegnelsernei status svarer dette til, at betalingsbalanceunderskuddet financieres ved en forøgelse af D og H ved fastholdt Æ, altså en financiering af betalingsunderskuddetvia Da forudsætningenfor netop er, at uligevægtei betalingsrelationer med udlændingeslår på nationalbankens reservestilling, bryder den formelle beskrivelseaf virkninger sammen i en situation med en monetær union.

Det afsnit hos Jespersen (1978, p. 167), hvor modellen gennemgås, indeholder følgende præcise karakteristik af modellen, der sammenholdt med ovenstående illustrerer inkonsistensen med en monetær union: »Den væsentligste konklusion, der kan uddrages fra den monetære betalingsbalancemodel bliver således, at det totale pengeudbud er endogent bestemt. Dette indebærer, at enhver handling fra de pengepolitiske myndigheders side i retning af at ville ændre pengeudbuddet øjeblikkelig vil blive kompenseret ved betalingsstrømme til eller fra udlandet. Det er derfor - givet modellens forudsætninger - udelukkende størrelsen af valutareserven, der kan kontrolleres gennem pengepolitikken«.

Konklusionen, at modellen er inkonsistent med en monetær union, bør måske modificeres at pointere, at dette selvfølgelig afhænger af, hvorledes begrebet valutareserve defineres under en monetær union. Ovenfor er anvendt den umiddelbare forståelse af begrebet, nemlig nationalbankens likvide fordringer på udlandet. Der kunne imidlertid argumenteres for, at f.eks. forskellen mellem udenlandske borgeres fordringer på nationalbanken danske borgeres fordringer på udenlandske centralbanker skulle fratrækkes bankens likvide fordringer på udlandet for at nå frem til valutareserven, selv om dette ville resultere i alvorlige opgørelsesproblemer. Hvis f.eks. denne definition på valutareserven anvendtes kunne ligningssystemet måske siges at holde på et andet plan end det rent identitetsmæssige.

Til gengæld illustrerer dette, at selve begrebet valutareserve er uinteressant under en monetær union. En opgørelse af den officielle internationele likviditet er kun relevant, når der er usikkerhed om valutakursen, opgørelsens formål kan siges at'_være en angivelse af et potentiale for støtteopkøb. Under en monetær union er der ingen usikkerhed omkring valutakursen, således at kun formueopgørelser, ikke likviditetsopgørelser, relevante.

5. Dernæst betragtes det empiriske test af modellen med det formål at supplere Jespersens af estimationsproceduren. Under faste valutakurser som refereret af Jespersen (1978, p. 174) er den dominerende fremgangsmåde, der estimeres koefficienter på ligningen

(5)

Denne ligning fremkommer fra ligning (3), idet pengeefterspørgselsfunktionens elasticiteter konstante, og bevægelsen i det pågældende lands prisniveau bliver lig udlandets, der ikke er ændringer i valutakursen. indgår kreditmultiplikatoren a i estimationen som begrundet af Jespersen.

Det torventes. at a'erne antager samme værdi som koefficienterne i en pengeeftersporgselsfunktion. kan estimeres pa samme data. og at /rerne antager værdien Denne procedure er fulgt af Here forfattere, f.eks. Bean (1976). Zecher (1976) og Putnam & Wilford (1978). Da estimaterne ligger nogenlunde tæt ved de forventede værdier uanset hvilket land og hvilken periode der anvendes.² konkluderer forfatterne, den monetariske betalingsbalancehypotese for deres respektive lande. Det påvises nu. hvorfor dette ikke er tilfældet.

Den centrale kausalrelation, der skulle
testes ved estimaterne, er effekten af kreditekspansion
betalingsbalancen, der skulle
repræsenteres af ændringer i reservestillingen.
R
Disse størrelser måles ved henholdsvis —gR

D
og — gD, hvor gR og gD skulle repræsentere
H
henholdsvis vækstraten i reservestilling og
den hjemlige kreditekspansion. For at få
dette klarere frem, antages det, at der ikke
sker bevægelser i nogen af de andre variable,
og (3) reduceres til:

(6)

Det skal nævnes, at en tilsvarende reduktion hos Jespersen (1978. p. 167), som imidlertid skriver, at reduktionen følger af selve antagelserne for modellen, hvad der må være en lapsus. Kravet er, at bevægelserne i alle andre variable er nul. hvad der også er en eksplicit antagelse ved en analog udledning hos Johnson (1972, p. 157).

Ifølge relation (6) vil en kreditekspansion resultere i et fald i reservestillingen. En fastholdt likviditetsxækst ville imidlertid resultere successive negative vækstrater i reservestillingen, og landet ville ende op med negative reserver, hvad der må betragtes som en definitorisk umulighed.

En korrekt monetaristisk beskrivelse af udviklingen i nationalbankens konti som følge al en kreditekspansion ville snarere være som følger:

(1) Nationalbanken kober obligationer, og
pengemængden går op.

(2) Borgerne påføres en overskudskasse. som de køber udenlandske varer eller værdipapirer for, og nationalbankens valutareserve ned samtidig med, at pengemængden ned.

(3) Staten optager udlandslån på samme størrelse som den initiale kreditekspansion og det efterfølgende betalingsbalanceunderskud.

(4) Staten overfører udlånslånet til nationalbanken,
nationalbankens valutareserve
op.

Resultatet af dette hændelsesforløb på nationalbankens statusregnskab er, at der ikke er sket nogen ændring hverken i den primære pengeforsyning (//) eller i valutareserven og dermed heller ikke i størrelsen D. Hvis staten havde optaget et større udlandslån end den initiale kreditekspansion, ville resultatet have været uændret H, større R og mindre D.

Kreditekspansionen kan altså ikke måles ved ændringer i størrelsen af D. Heraf følger, at regressionen (5) ikke giver nogen mening, idet den centrale uafhængige variabel ikke måler det den skulle. Det gælder i øvrigt også den afhængige variabel, som i de teoretiske artikler, f.eks. Johnson (1972) og Swoboda (1976) repræsenterer betalingsbalanceunderskuddet.

---

2. Putnam & Wilford har estimator for 24 lande.

Årsagen til denne misere er sandsynligvis. at de monetaristiske empirikere ikke gør sig klart hvad konsekvenserne af deres betalingsbalancedefinition for variabeldefinitionen i regressionsanalyserne. Som tidligere nævnt i dette indlæg definerer monetaristerne betalingsbalancen forskellen mellem de samlede betalinger til borgere fra udlændinge og de samlede betalinger fra borgere til udlændinge. Set fra det offentliges side bliver disse størrelser lig ændringen i statens og nationalbankens nettofordringer på udlandet.

Når monetaristerne som refereret p. 209 sætter ændringen i valutareserven lig betalingsbalancen, dR/dt-B, må det implicit at der ikke sker nogen ændring i statens nettofordringer på udlandet i perioden. modsat fald kunne der udmærket være et betalingsbalanceunderskud i monetaristisk forstand sideløbende med en voksende valutareserve.

Denne implicitte antagelse kan der for så vidt ikke indvendes noget imod hvad angår de teoretiske artikler, men hvad angår de monetaristiske empirikere, må det fremhæves, at antagelsen almindeligvis ikke er opfyldt i praksis. Derfor er ucr ingen overensstemmelse det monetaristiske betalingsbalancebegreb den størrelse, der skulle repræsentere i regressionsanalyserne, ændringen i valutareserven, og regressionerne må følgeligt betegnes som meningsløse.

Hvordan kan en estimation som (5) så give et så »godt« resultat, d.v.s. meget høj Rzværdi en koefficient til (D/H)g_D tæt på -1 med tilhørende høj r-statistik. Det følger af sammenhængen mellem koefficienterne til vækstraterne g_R og g_D. Størrelserne (R/H) og (D/H) summerer til 1, og er derfor perfekt multikollineære. Der er derfor intet besynderligt den høje /?²-værdi og koefficienten — 1 på regressoren (DH)g_D. Hvad estimationen (5) i virkeligheden tester er, om vægtene R (R/H) og (D H) i den vejede sum g_w =— g_R H

D
+ gD, nu også summerer til én.
H

6. Som afslutning skal anvendelse af betegnelsen som karakteristik af modellen begrundes. Jespersen anvender betegnelsen »monetær« analogt til udtrykket »The monetary approach to the balance of payments«, som er titlen på Frenkel & Johnson (1976). Hvis betegnelsen »monetær« accepteres, fås imidlertid et indtryk af, a' skolen omfatter et bredere spektrum en< tilfældet er, idet keynesiansk orientered forfattere jo ikke udelader monetære aspekt ved analyser af betalingsbalanceproblem med undtagelse af introducerende læ bøgers første kapitler.³

Modellens specifikke karaktertræk således ikke, at den inddrager mone aspekter i analyser af borgernes transa' ner med udlændinge, rncn at den monete ske metodik fra pengeteorien anvend' analyse af betaiingsbalanceproblemer.

Arbejdsdirek

Litteratur

Bean, Donna L. 1976. International Flows and Money Market Equ The Japanese Case. I Frenkel & 1976, 326-337.

Branson, William H. 1975. Monetarist and Keynesian Models of the Transmission of Inflation. The American Economic Renew, Papers and Proceedings, May, 1975, N6. 2. 115-119.

Frenkel, Jacob A. 1976. A Monetary Approach to the Exchange Rate: Doctrinal Aspects and Empirical Evidence. The Scandinavian Journal of Economics 78: 200-224.

Frenkel, Jacob A. and Johnson, Harry G.
1976. The Monetary Approach to the
Balance of Payments. London.

Jespersen, Jesper 1978. En kritisk analyse af
den monetære betalingsbalanceteori.
Nationaløkonomisk tidsskrift 116: 164-175.

Johnson, Harry G. 1968. Towards a General Theory of the Balance of Payments. I H. G. Johnson, International Trade and Economic Growth, London 1958. Genoptrykt i Frenkel & Johnson 1976, 46-63.

Johnson, Harry G. 1972. The Monetary Approach to Balance-of-Payments Theory. I H. G. Johnson, Further Essays in Monetary Theory. London 1972. Genoptrykt i Frenkel and Johnson 1976. Referencerne er til dette værk.

Putnam, Bluford H. and Wilford, D. Sykes. 1978. International Reserve Flows: Seemingly Unrelated Regressions. Weltwirtschaftliches Archiv 114: 211-226.

Swoboda, Alexander K. 1976. Monetary Approaches to Balance-of-Payments Policy. I E. Claassen and P. Salin, Recent Issues in International Monetary Economics. Amsterdam.

Zecher, Richard J. 1976. Monetary Equilibrium and International Reserve Flows in Australia. I Frenkel and Johnson 1976, 287-297.