Resumé

summary: Using the methodology of abnormal performance indices this paper examines the efficiency of the Danish stock market in its price adjustment to new information associated with stock emissions. In general, the results obtained do not seem inconsistent with efficiency in the semistrong form of the Danish stock market.

1. Indledning

Et effektivt kapitalmarked er et marked, hvor priserne på finansielle aktiver på ethvert tidspunkt fuldt ud reflekterer al relevant information, som er tilgængelig på det pågældende tidspunkt. Markedspriserne på finansielle aktiver er således »korrekte« informationssignaler i forbindelse med allokeringen af ressourcer. Teoretisk er det demonstreret af Mandelbrot (1963) og Samuelson (1965), at successive prisændringers uafhængighed er konsistent med et effektivt marked, og en række empiriske undersøgelser, først og fremmest i USA, men også i mange andre lande, synes overvejende at bekræfte hypotesen om effektive aktiemarkeder. Normalt sondres der mellem forskellige tilfælde af effektive markeder alt efter, hvilke former for information der inkluderes. Ved svage former for tests af aktiemarkedets effektivitet betragtes kun den information, der måtte være indeholdt i fortidige kursbevægelser, medens semi-stærke tests inkluderer andre former for offentligt tilgængelig information, f.eks. regnskabsresultater. Endelig vedrører stærke former for tests af kapitalmarkedets effektivitet spørgsmålet, om de nuværende kurser fuldt ud reflekterer al relevant eksisterende information, uanset om denne er offentligt tilgængelig eller ej.¹

---

En del af de aktieafkastberegninger, der er anvendt i nærværende projekt, er indsamlet i forbindelse med et andet sideløbende projekt, som er støttet af Det samfundsvidenskabelige Forskningsråd. Forfatterne er Tom Nymand taknemmelig for et omfattende arbejde med dataindsamling og beregninger. Ligeledes er forfatterne Københavns Fondsbørs taknemmelig for velvillig assistance. For yderligere detaljer vedrørende undersøgelsen kan refereres til Nielsen og Svarrer (1977).

1. For en nærmere drøftelse af de forskellige former for effektivitet og af en række af de empiriske undersøgelser, der har fundet sted, kan henvises til Fama (1970).

Kapitalmarkedets effektivitet er af væsentlig betydning for allokeringen af ressourcer i forbindelse med virksomheders finansieringsovervejelser og investorers investeringsovervejelser. Trods den stærke støtte fra empiriske undersøgelser i andre lande for hypotesen om effektive aktiemarkeder, er det naturligvis ikke uden videre givet, at disse resultater kan overføres til et så beskedent aktiemarked som det danske. Tværtimod er det måske mere korrekt at sige, at de fleste personer med kontakt med det danske aktiemarked (og antagelig endnu tiere af dem, som ikke har særlig kontakt med det danske aktiemarked) er overmåde skeptiske med hensyn til, at der skulle være tale om nogen særlig effektiv kursdannelse på dette marked. Dette er bl.a. et af motiverne til problemstillingen i det følgende, nemlig at foretage en semistærk af det danske aktiemarkeds effektivitet i forbindelse med kursreaktionerne på fonds- og nyemissioner.²² _' ³

Når et aktieselskab udsteder fondsaktier, sker der reelt set intet som helst. Virksomheden tilføres ikke yderligere kapital. Aktionærerne får ganske vist flere aktier, men da det er det eneste, der sker, burde kursen på den enkelte aktie være tilsvarende lavere. Ikke desto mindre er det en almindelig holdt antagelse, at fondsaktier på en eller anden måde beriger de nuværende aktionærer, idet det hævdes, at aktiekursen ikke falder så meget, som den teoretisk burde gøre. Da intet kommer ud af intet, skal årsagen til et eventuelt mindre fald i aktiekursen, end det teoretisk skulle forventes, formentlig søges i fondsemissionens informationsværdi, som i så fald skulle bevirke, at markedet reviderer sine forventninger til virksomhedens fremtidige indtjeningsevne. Disse betragtninger motiverer en analyse af, hvorledes aktiekurserne rent faktisk reagerer omkring fondsemissionstidspunkterneog hvorvidt der eventuelt kan lokaliseres en informationsværdi, som er indeholdt i fondsemissionen. Hvis markedet er effektivt, skal kursen tilpasse sig øjeblikkelig og fuldt ud ved meddelelsen om en forestående fondsemission. På grund af det danske aktiemarkeds beskedne størrelse, er antallet af rene fondsemissioner forholdsvis ringe, og for at få et rimeligt stort undersøgelsesmateriale inkluderer den følgende undersøgelse også nyemissioner til underkurs, idet sådanne emissioner indeholder et fondsemissionselement. Samtidig må det dog påpeges, at der formentlig er væsentlig større grund til at forvente en informationsværdi indeholdt i en nyemission til underkurs end i en fondsemission, idet virksomheden her rent faktisk

---

2. Andre undersøgelser af mindre skandinaviske kapitalmarkeders effektivitet er bl.a. Jennergren og Korsvold (1974), Forsgardh og Hertzen (1975). og Jennergren og Toft-Nielsen (1976), som til dels fokuserer på forskellige former for ineffektivitet i kursdannelsen.

3. Metodologisk svarer den følgende undersøgelse til Fama. Fischer, Jensen og Roll's (FFJR) (1969) pionerarbejde for det amerikanske aktiemarked, samt til de mange andre »abnormal performance« undersøgelser, der siden er foretaget i denne tradition.

tilføres kapital, hvorfor investorerne må gøre sig visse overvejelser med hensyn til, hvorledes denne kapital skal anvendes, ligesom meddelelsen om nyemission ofte vil være ledsaget af en orientering om formålet med kapitaltilførslen. Inkludering af nyemissioner til underkurs i undersøgelsen medfører således muligvis en forøgelse af mulighederne for, at der kan lokaliseres en informationseffekt i forbindelse med emissioner.

En analyse af kurstilpasning og informationsværdi i forbindelse med fonds- og nyemissioner bør ske under ceteris paribus forudsætninger, som det imidlertid ikke altid er muligt at etablere ved empiriske undersøgelser. Derfor må det vurderes, hvorvidt der er andre variable som har en tendens til at variere samtidigt med emissioner, og som i sig selv kan influere på aktiekursen. Dette gælder først og fremmest virksomhedens dividendebeslutning. For at etablere baggrunden for inkluderingen af dividendevariablen, er det nødvendigt kort at opridse rudimenter af dividendeteorien. Teoretisk kan det vises, at i et perfekt kapitalmarked uden skatter er dividendebetalingens størrelse uden betydning for virksomhedens markedsværdi og aktiekursen.⁴ Inkluderingen af skatter medfører nærmest - under skattemæssigt institutionelle forhold svarende til de i Danmark gældende - at en dividendeforøgelse skulle influere negativt på virksomhedens markedsværdi og aktiekursen, eller mere præcist udtrykt, have en negativ effekt på investorernes private formuer. Dette er naturligvis i modstrid med den almindelige opfattelse, at højere dividende vurderes attraktivt af investorerne og vil have en positiv kurseffekt. For at opnå en overensstemmelse her må dividendens informationsværdi inkluderes. Af en række forskellige grunde forekommer det rimeligt at antage, at virksomheden er utilbøjelig til at sænke dividenden, hvis den engang er blevet forhøjet. Denne antagelse understøttes også af empiriske undersøgelser. Følgelig vil det forventes, at virksomheden i almindelighed vil være tilbageholdende med at forhøje dividenden, medmindre man føler sig relativ sikker på. at det højere dividendeniveau kan opretholdes i fremtiden, dvs. påregner tilsvarende gode indtjeningsforhold. Vurderet i denne sammenhæng vil en kursstigning i forbindelse med dividendeforhøjelse kunne opfattes som et udslag af dividendens informationsværdi, dvs. kursen stiger ikke, fordi dividenden er større, men fordi virksomhedens indtjeningsudsigter vurderes gunstigere af markedet.

Nu er det rent faktisk således, at fonds- og nyemissioner ofte ledsages af ændringer
i dividendepolitikken, og de kursreaktioner, der ved en umiddelbar betragtning vil
blive henført til fonds- og nyemissionerne, kan derfor i virkeligheden skyldes de

---

4. Forstået således, at summen af den udbetalte dividende og aktiekursen umiddelbart efter dividendeudbetalingen er uafhængig af. om dividendeudbetalingen er høj eller lav. jf. Miller og Modigliani (1961).

samtidige ændringer i dividendepolitikken og informationsværdien heraf. I så fald er der altså ikke tale om en kursreaktion udover, hvad der måtte forventes, hvis alene dividendepolitikken var blevet ændret. For nærmere at analysere denne problemstilling, vil undersøgelsesmaterialet blive underopdelt efter, hvorledes virksomhedernes dividendepolitik rent faktisk ændredes i forbindelse med de analyserede fonds- og nyemissioner.

Efter en kortfattet redegørelse for datagrundlaget vil organiseringen af den følgende fremstilling i øvrigt være først at specificere den teoretiske model samt at redegøre for estimeringen af den anvendte markedsmodel. Herefter følger et hovedafsnit med redegørelse for og drøftelse af undersøgelsens mest væsentlige resultater.

2. Data

Afkastet af den /e/e aktie i den fte måned Rj t er defineret som følger:

hvor

Pj t = kursen for aktie / primo måned t
Dj t = dividende af/e aktie i ftc måned
P'jt +1 = kursen for aktie j primo måned f+l, korrigeret for eventuelle
kapitaludvidelser i den fte måned.5

Undersøgelsen er baseret på afkastberegninger for 37 af de største og mest omsatte selskaber på Københavns Fondsbørs. Det har tillige været tilstræbt at få en nogenlunde repræsentativ fordeling i relation til brancheopdelingen på børslisten. For de 37 selskaber er indsamlet kursoplysninger m.m. for perioden 1/1 1950 til 1/5 1975. Dette giver mulighed for beregning af maksimalt 304 månedlige afkast for hvert selskab, såfremt der foreligger kursoplysninger for alle perioder.

---

5. Hvis der i løbet af måneden sker en fondsemission i forholdet 1:1, har investor for hver aktie ved månedens begyndelse 2 aktier primo den følgende måned, og den korrigerede kurs ved den følgende måneds begyndelse er derfor lig med det dobbelte af den noterede kurs på børsen. På tilsvarende vis kan den korrigerede kurs ved nyemissioner til underkurs beregnes. Herudover taler man undertiden også om den dividendekorrigerede kurs. dvs. Pf_l+l = P'j.,~\ + Dj,. Når man taler om kursreaktioner i forbindelse med fondsemissioner og i andre tilfælde er det naturligvis i almindelighed den dividendekorrigerede kurs. man tænker på, dvs. størrelsen af afkastet af investering i aktien i den pågældende måned. Også i det følgende vil den gængse terminologi »kursændring« og »kursreaktion« blive anvendt på denne måde.

Af de 37 undersøgte selskaber har de 31 i den undersøgte periode udvidet aktiekapitalen gennem i alt 127 fonds- og/eller nyemissioner. En fondsemissions størrelse kan beskrives ved forholdet mellem nyudstedte og gamle aktier (1:4) eller som en procentsats (25%). En nyemission til underkurs med tegningsret for de gamle aktionærer kan i realiteten sidestilles med en fondsemission kombineret med en nyemission til dagskurs. Således ækvivalerer en nyemission til kurs 100 i forholdet 1:2 og med dagskursen 250 en ren fondsemission på 25% kombineret med en nyemission til dagskurs. Ved undersøgelsen er der set bort fra de emissioner, hvor fondsemissionselementet er lille, defineret som fonds- og nyemissioner mindre end en 10% ækvivalent fondsemission. I alt elimineres herved 25 emissioner. I øvrigt fremgår de undersøgte emissioners fordeling efter art og størrelse af Tabel 1.

3. Modelspecifikation og estimation af markedsmodellen

Kursen på en aktie afhænger af en lang række forskellige faktorer. Når kursreaktioner i forbindelse med emissioner analyseres, er det ønskværdigt, at de flest mulige andre kursinfluerende faktorer holdes konstant. Dette er imidlertid i almindelighed ikke muligt på grund af for ringe kendskab til disse andre faktorer og deres indflydelse på kursen for en given aktie. Man må derfor altid i et vist omfang forlade sig på, at de forskellige andre faktorers indvirkning nogenlunde udjævner sig ved mange observationer.

En faktor af særlig væsentlig betydning er den generelle kursudvikling. Sker fondsemissioner fortrinsvis - og måske tilfældigvis - i perioder, hvor det generelle kursniveau er stigende, vil en analyse af kursreaktionen på fondsemissioner let få som resultat, at aktiekursen stiger omkring emissionstidspunktet, uanset at kurserne for de fleste andre aktier, hvor der ikke har fundet nogen fondsemission sted, også er steget i de pågældende perioder. Man må derfor nødvendigvis korrigere for den generelle markedsudvikling.

Den mest umiddelbare måde at korrigere for den generelle kursudvikling på er ved
i stedet for at betragte selve kursændringen at betragte kursændringens afvigelse fra

aktieindeksets ændring. Der er imidlertid forskellige problemer forbundet med denne fremgangsmåde. For det første er det danske aktieindeks et rent kursindeks. som ser bort fra dividendeafkast, hvorfor aktieindekset vil tendere mod at undervurdere det faktiske afkast ved en investering i et bredt udsnit af aktier. Rent faktisk et det danske aktieindeks endvidere baseret på kurser for relativt få selskaber, hvoraf nogle indgår med særdeles stor vægt. således at indekset bliver et noget upræcist udtryk for den generelle kursudvikling. Mest afgørende er det dog, at aktiekursen for de enkelte selskaber ikke i almindelighed kan forventes præcist at følge markedet op og ned. Tværtimod er der a priori grund til at formode, at visse aktiers afkast har tendens til at stige kraftigt, når det generelle kursniveau stiger, medens afkastet af andre aktier ofte er næsten uforandret. Denne hypotese er inkorporeret i den såkaldte markedsmodel, først foreslået af Markowitz (1959) og siden videreudviklet af Sharpe (1963).

Markedsmodellen er baseret på den antagelse, at den enkelte akties afkast vil være påvirket dels af den generelle markedsudvikling (»markedsafkastet«) og dels af specifikke hændelser, der har mere tilknytning til den enkelte virksomhed eller den enkelte branche. Vil man derfor forsøge at påvise en afkasteeffekt forårsaget af nogle specifikke hændelser i det enkelte selskab, f.eks. emissioner, må man søge at udskille den del af afkastet, der skyldes den generelle markedsudvikling. Markedsmodellens implicerer, at der er en lineær sammenhæng mellem den enkelte akties forventede afkast K* og markedsafkastet R_M:

Kender man således konstanterne A og B samt markedsafkastet RMR_M i den pågældende måned, kan aktiens forventede afkast i den pågældende måned, R*, estimeres. Hvis aktiens faktiske afkast er Rj i den pågældende måned, vil {Rj — R*) være et udtryk for den del af afkastet, der ikke skyldes den generelle markedsudvikling, og som derfor kan henføres til den specifikke hændelse, der analyseres. I en konkret måned for en konkret aktie kan der naturligvis være mange andre faktorer, der bidrager til forklaringen af (Rj —R% men ved en gennemsnitsbetragtning i forbindelse med mange observationer må man forlade sig på, at effekten af disse andre faktorer ikke er systematisk og derfor udjævner sig.

Det umiddelbare problem er følgelig at estimere koefficienterne i markedsmodellen.
dette formål skal sammenhængen mellem Rj tog markedets afkast KMKM ti den
tle måned skrives på følgende form:

hvor y.j og (ij er konstanter, der er specifikke for den enkelte aktie og udtrykker
sammenhængen mellem denne akties afkast og markedets afkast, og hvor

r, = risikofrie rente i fte måned (kassekreditrenten er anvendt ved estimering af
modellen)

t,jt =den stokastiske afvigelse fra den postulerede lineære sammenhæng.

Ud fra månedlige afkastdata for perioden 1/1 1950 til 1/5 1975 estimeres koefficienterne og fij for de 37 medtagne selskaber ved hjælp af mindste kvadraters metode. Som udtryk for markedsafkastet RMR_M ter anvendt det uvejede aritmetiske gennemsnit af det månedlige afkast for de 37 selskaber, som der er beregnet afkastdata for. Herudover indgår også det månedlige afkast for to investeringsforeninger beregningen af rnarkedsafkastet, hvorved andre selskaber end de analyserede 37 selskaber også indirekte - i meget moderat grad - kan influere på markedsafkastet. I Tabel 2 gengives nogle summariske resultater fra estimationerne af markedsmodellen.⁶

Pj, som udtrykker den enkelte akties følsomhed overfor ændringer i markedsafkastet, varierer naturligvis fra aktie til aktie. I alle tilfælde er der tale om en signifikant positiv sammenhæng, og determinationskoefficienten R2R² tyder på, at omkring 30% af variationen i den enkelte akties afkast kan forklares af ændringer i markedets afkast ved anvendelse af den lineære model.⁷

---

6. Det bør fremhæves, at de summariske resultater for estimationerne af markedsmodellen ud over de 37 undersøgte selskaber også inkluderer de omtalte to investeringsforeninger. Den højeste R-værdi for de 37 selskaber er 0,749.

7. Hvis resultaterne for estimationerne af markedsmodellen indfortolkes i den såkaldte »two parameter Capital Asset Pricing Model« for ligevægtsprisdannelsen på kapitalmarkedet (se f.eks. Fama og Miller (1972)), udtrykker de pågældende aktiers risiko set fra et investorsynspunkt, ((ij udtrykker den systematiske risiko, som ikke kan diversificeres bort. Derudover kan der være tale om en usystematisk risiko, som kan bortdiversificeres). Nogle af de højeste /^-værdier findes eksempelvis for rederiaktier, medens koncessionerede telefonselskaber modsat har de laveste /^-værdier.

Estimationen af den lineære model ved hjælp af mindste kvadraters metode forudsætter, at residualledets forventede værdi er 0. samt at dets varians er uafhængig af t. Dette strider imidlertid delvis mod undersøgelsens hypotese, at hvis emissioner har nogen særlig kurseffekt, vil denne effekt aflejre sig i residualledet. De resultater, der rapporteres senere, tyder da også på, at den forventede værdi af residualledet i månederne omkring emissionstidspunkterne ofte er forskellig fra 0. ligesom grundmaterialet tyder på, at residualledets varians her er særlig stor. Ofte. når markedsmodellen estimeres, giver sådanne forhold anledning til, at en række observationer udelukkes.⁸ Da en udelukkelse af observationer imidlertid kun kan ske på et vilkårligt grundlag, og da det desuden drejer sig om relativt få observationer i en temmelig lang estimationsperiode, er det valgt ikke at foretage nogen udelukkelse af observationer i forbindelse med estimeringen af markedsmodellen for de enkelte aktier.

Alt i alt forekommer forudsætningerne for at anvende den lineære regressionsmodel rimelig grad at være opfyldt. Derimod skal signifikansen af estimaterne nok tages med noget større forbehold, idet de sædvanlige statistiske mål er baseret på en forudsætning om normalt fordelte variable. I det omfang denne forudsætning ikke måtte være opfyldt, må man forlade sig på den centrale grænseværdisætning. Søjlediagrammer for afkastdata for nogle enkelte selskaber tyder på en moderat tendens til »toppethed«, »fede haler« og højreskævhed (sammenlignet med normalfordelingen).⁹

Selv om der således kan rejses indvendinger mod estimationsproceduren og de estimerede parametre i markedsmodellen, forekommer metoden dog at være en rimelig måde, hvorpå man kan tage hensyn til effekten af den generelle markedsudvikling på aktieafkastets størrelse. Som aktieprisdannelsesmodel er

---

8. FFJR (1969), foretager en sådan korrektion, idet de ser bort fra afkastdata fra de sidste 15 måneder før emissionstidspunktet ved estimation af a og f>. De nævner dog samtidig, at eksklusionen af disse afkastdata ikke er af betydning for deres konklusioner. 9. Dette stemmer overens med undersøgelser af afkastfordelinger på udenlandske aktiemarkeder, jf. f.eks. Fama (1965). De ved en række undersøgelser konstaterede afvigelser af afkastfordelinger fra normalfordelingen har givet anledning til den hypotese, at afkastfordelinger i stedet bør beskrives ved de såkaldte »Stable Paretian Distributions«, af hvilke normalfordelingen er et specialtilfælde og det eneste tilfælde, der har en endelig varians. jf. Mandelbrot (1963) og Fama og Miller (1972). Forsøg i USA på at estimere den karakteristiske parameter for symmetriske stabile paretofordelinger har for aktiemarkedet givet resultater omkring 1,6, hvilket implicerer, at der ikke eksisterer en endelig varians. På den anden side bør det dog pointeres, at ved at begrænse sig til kun at betragte stabile paretofordelinger, kan sådanne estimationsforsøg siges at være biased mod uendelige varianser, eftersom variansen kun er endelig i det ekstreme tilfælde, hvor den karakteristiske parameter er 2 (normalfordelingen).

markedsmodellen givetvis oversimplificeret: der er mange andre faktorer end den generelle markedsudvikling, som påvirker aktieafkastet i et givet selskab. Effekten af de faktorer, vi har udeladt, herunder bl.a. den eventuelle effekt af en fonds- eller nyemission, vil aflejre sig i estimatet af residualledet. Derfor koncentreres undersøgelsen i det følgende om estimatet af residualafkastets størrelse i perioden omkring emissionstidspunktet.

4. Undersøgelsens resultater

På basis af observationer af Rj,. RMj og r, samt estimation af a} og (if beregnes
residualafkastet ujit for de selskaber, der foretager emissioner. Beregningen sker ud
fra markedsmodellen, idet

Residualafkastet beregnes for i alt 61 måneder omkring tidspunktet for emissionens
gennemførelse, dvs. fra 30 måneder før (t — — 30) til 30 måneder efter (t = 30). Måned
0 er den måned, hvor emissionen finder sted på børsen (t = 0).

Da formålet er at bestemme den generelle afkastudvikling i forbindelse med
emissioner frem for den specielle afkastudvikling for enkelte selskaber, foretages en
beregning af det gennemsnitlige månedlige residualajkast defineret som

hvor

N, = antal emissioner, som der er beregnet residualafkast for i måned t .

Det gennemsnitlige månedlige residualafkast beregnes for alle de 61 måneder, for
hvilke der er beregnet residualafkast for de enkelte aktier. Herudover beregnes det
akkumulerede .gennemsnitlige residualajkast defineret som

Det akkumulerede gennemsnitlige residualafkast (U_t) er således et udtryk for den samlede kurstilpasning, der har fundet sted fra måned — 30 og indtil tidspunkt t, hvor t måles i forhold til emissionstidspunktet. Figur 1 viser residualafkastet for 102 fondsog/eller som alle er større end 10% »ækvivalent fondsemission«.

Ser man først på det gennemsnitlige månedlige residualafkast i figur 1 (a), er der en
markant forskel i residualafkastene før og efter emissionens gennemførelse. I de 30
måneder før emissionen er residualafkastene i overvejende grad positive, og de

14

positive værdier er desuden gennemgående større end de negative afkast, der forekommer. Denne tendens synes at forstærkes efterhånden, som man nærmer sig selve emissionstidspunktet, og det største positive residualafkast forekommer 2 måneder før emissionens gennemførelse. I de 30 måneder, der følger efter emissionen, er der lige mange positive og negative residualafkast, og desuden har de nogenlunde samme størrelse.

Udviklingen i det gennemsnitlige månedlige residualafkast kommer endnu klarere til udtryk, når afkastene akkumuleres. I figur 1 (b) ses, hvorledes kurven for det akkumulerede gennemsnitlige residualafkast (U_t) for alvor begynder at stige ca. \\ år før emissionstidspunktet. Kort før emissionen gennemføres på børsen, er den væsentligste stigning tilendebragt, og kurven får herefter et tilnærmelsesvis horisontalt forløb.

Kurveforløbet, således som det fremgår af figur 1, stemmer i store træk overens med, hvad der kunne forventes. Oplysninger om en forestående emission kan betragtes som positiv information, altså som tegn på, at selskabet er inde i en gunstig udvikling med forbedrede indtjeningsudsigter. Det er derfor naturligt, at aktieafkastet af emissionerende selskaber påvirkes i positiv retning, når markedet får kendskab til emissionerne. De overvejende positive gennemsnitlige månedlige residualafkast i perioden op til emissionens gennemførelse tyder på, at dette er tilfældet. Yderligere skulle det forventes, at hvis markedet var effektivt, ville der ikke være unormalt store afkast at hente, når først emissionen var gennemført. De små og tilsyneladende tilfældige residualafkast omkring og efter emissionen synes at bekræfte dette. Det tilnærmelsesvis horisontale forløb efter emissionen tyder på, at »markedet«

i gennemsnit har vurderet (fortolket) emissionsoplysningerne korrekt, således at det
ikke har været nødvendigt senere at foretage væsentlige kursjusteringer ud over den
tilpasning, der allerede var sket på emissionstidspunktet.

I det følgende skal den skitserede kurstilpasning i forbindelse med emissioner analyseres nærmere. Som det fremgår af figur 1, ændrer det akkumulerede gennemsnitlige residualafkast sig stort set ikke efter emissionen. Spørgsmålet er imidlertid, om ikke dette fænomen dækker over et forskelligt forløb for forskellige virksomheder, når dividendeadfærden introduceres som forklarende variabel. For nærmere at belyse dette problem skal det samlede antal emissioner underopdeles efter, hvorledes dividendepolitikken ændredes i forbindelse med emissionen. Det fremgår ligeledes af figur 1, at kurstilpasningen starter længe før selve emissionen. Det kan næppe forventes, at markedet på et så tidligt tidspunkt har været informeret om en forestående emission, og for nærmere at belyse dette fænomen skal betydningen af emissionernes meddelelsestidspunkt analyseres nærmere.

4a. Dividendepolitik

En væsentlig usikkerhedsfaktor i forbindelse med emissioner er størrelsen af den fremtidige dividendeprocent. Hvis dividenden har en informationsværdi, synes figur 1 at vise, at i gennemsnit estimeres de fremtidige dividendeudbetalinger korrekt allerede på emissionstidspunktet, idet der ikke forekommer væsentlige kursjusteringerefter

gerefterdette tidspunkt. Ex post kan man naturligvis konstatere, hvilke selskaber, der rent faktisk har ændret udbyttepolitik. Herudfra kan de 102 emissioner opdeles i 72 emissioner i selskaber, der enten bibeholdt eller forhøjede den hidtidige dividendeprocent, og 30 emissioner i selskaber, der efter emissionen nedsatte dividendeprocenten. For de to grupper er kurveforløbet som vist i figur 2. Sammenlignes kurvernes forløb for de to grupper, er det specielt interessant at betragte den forskellige udvikling efter emissionens gennemførelse. For den gruppe, der ikke nedsætter dividendeprocenten, figur 2 (a), sker der næsten ingen kurstilpasning efter emissionen. I modsætning hertil synes kurven for de 30 emissioner, hvor dividendeprocenten nedsættes, figur 2 (b), at indicere en betydelig kurstilpasning efter emissionstidspunktet. Dels er den pågældende kurstilpasning tilsyneladende ikke afsluttet på det tidspunkt, hvor emissionen gennemføres på børsen, dels sker der senere et markant fald før kurven stabiliserer sig på et niveau, som nogenlunde svarer til det akkumulerede gennemsnitlige residualafkast 3-5 måneder før emissionens gennemførelse, altså det tidspunkt, hvor de første meddelelser om emissionen må forventes at dukke op.¹⁰

Da der er tale om forholdsvis få observationer med nedsat dividendeprocent, skal enhver fortolkning naturligvis tages med al mulig varsomhed. Den markante negative kurstilpasning kunne imidlertid tænkes forklaret ved følgende hypotese: I forbindelse med emissionen er der en betydelig usikkerhed vedrørende virksomhedens fremtidige dividendepolitik. Groft skitseret kan virksomheden tilhøre én af to grupper, nemlig (1) de emissionerende virksomheder som ikke sænker deres dividendeprocent (god information), eller (2) de emissionerende virksomheder der sænker deres dividendeprocent god information). På emissionstidspunktet ved markedet ikke, hvilken gruppe en given virksomhed tilhører, og må derfor forlade sig på en sandsynlighedsvurdering. Efterhånden som tiden går, får markedet mere information, og sandsynlighedsvurderingen ændres. Endelig information får man, når dividendeprocenten Den negative kurstilpasning for emissioner, hvor dividendeprocenten skulle således efter dette ræsonnement være et udtryk for, at dividendens informationsværdi er mindre end forventet på emissionstidspunktet.¹¹

---

10. Jf. den senere diskussion af meddelelsesproblematikken.

11. Den negative kurstilpasning for de virksomheder, hvor dividendeprocenten nedsættes, modsvares i princippet af en gennemsnitlig positiv kurstilpasning for de virksomheder, hvor dividendeprocenten ikke nedsættes. Denne kurstilpasning indtræder efterhånden som dividendeprocenten forhøjes og/eller risikoen for en nedsættelse reduceres. Som følge af det langt større antal emissioner slår den stigende tendens dog ikke nær så kraftigt igennem. Eller udtrykt på en anden måde og måske mere korrekt: Det forventes at være overvejende at dividendeprocenten ikke vil blive sænket, og efterhånden som denne forventning bekræftes, fremkommer en svagt stigende tendens. Bekræftes forventningen ikke. fremkommer derimod et markant kursfald.

Føres dette ræsonnement videre, kan det endog argumenteres, at emissioner ikke i sig selv har nogen informationsværdi ud over den information, der er indeholdt i de ledsagende dividendeændringer. Det akkumulerede gennemsnitlige residualafkast for de virksomheder, der nedsatte deres dividendeprocent, falder nemlig tilbage til det niveau, det var på 3-5 måneder før emissionstidspunktet, og det er netop så længe før emissionstidspunktet, som markedet må forventes at have været informeret om en forestående fondsemission. Følges dette ræsonnement, kan emissioner i informationsmæssig henseende opfattes som en art indirekte indikatorvariabel. Den egentlige kursbestemmende faktor er indtjeningsevnen. Dividendeprocenten har først og fremmest betydning, fordi den fungerer som et informationssignal vedrørende virksomhedens fremtidige indtjeningsevne. Dette er teorien om dividendens informationsværdi. Emissioner har en indirekte informationsværdi, fordi de i et vist omfang er anvendelige til at prognosticere fremtidige dividendeændringer. Emissioner har imidlertid ingen selvstændig informationsværdi ud over den informationsværdi, der hidrører fra deres evne til at prognosticere fremtidige dividendeændringer.'²

4b. Meddelelsestidspunkt

Det fremgik af figur 1, at kurstilpasningen satte ind længe før emissionstidspunktet, at den i al væsentlighed var afsluttet 1-2 måneder før emissionen effektueredes på børsen. Emissionerende selskaber har pligt til først af alle at informere børsen om forestående emissioner. I et effektivt aktiemarked vil det forventes, at kurstilpasningen finder sted allerede ved meddelelsen om en forestående emission og ikke først, når aktie- eller tegningsretten fragår ved børsnoteringen. Det forhold, at kurstilpasningen synes at være ophørt før fragangstidspunktet tyder på, at markedet ret omgående reagerer på børsmeddelelsen. Modsat forekommer det meget usandsynligt, at den stigning, der sætter ind ca. \\ år før fragangstidspunktet, på nogen måde kan forklares ved emissionen.

---

12. Denne fortolkning skal naturligvis tages med varsomhed. Bl.a. skal det påpeges, at de 30 emissioner, hvor dividendeprocenten er nedsat, i gennemsnit er betydelig større end de øvrige emissioner. En del af den tilpasning, der her er søgt forklaret med dividendeprocentens ændring, skal måske i stedet søges forklaret med en teori, der er relateret til emissionens størrelse. Ligeledes - og måske mere væsentligt - betyder dette forhold også, at emissionens størrelse i et vist omfang kan anvendes som instrumentvariabel ved prognosticering af dividendepolitikken efter emissionen. Når samtlige emissioner deles op i to grupper efter deres dividendeadfærd, betyder dette derfor ikke nødvendigvis, at sandsynligheden på emissionstidspunktet, at en given virksomhed placeres i den ene gruppe, er den samme for alle virksomheder. Ikke alene emissionens størrelse, men også andre faktorer, kan bidrage til en vis forhåndsformodning.

For nærmere at analysere disse forhold er det blevet forsøgt fastslået, hvor tidligt markedet har fået de første oplysninger om de forestående emissioner. Dette har været muligt for i alt 94 emissioner (uanset størrelse), og tabel 3 viser, hvor langt meddelelsestidspunktet ligger forud for fragangstidspunktet. Tabellen viser, at markedet typisk informeres 1-2 måneder før aktie-/tegningsretterne fragår på børsen, men at meddelelse i visse tilfælde har fundet sted op til 6 måneder før. De kursreaktioner, som måtte komme efter offentliggørelsen af de planlagte emissioner, vil følgelig finde sted løbende i halvårsperioden op til fragangstidspunktet, og det er umuligt alene på basis af figur 1 at sige, hvor hurtigt tilpasningen sker, samt hvor kraftig reaktionen er.

For mere præcist at analysere, hvorledes markedet tilpasser sig selve meddelelsen om en forestående emission, kan man i stedet anvende meddelelsesmåneden som tidspunkt 0. For 74 af de 102 emissioner, der er større end 10% ækvivalent fondsemission, har det været muligt at få oplyst meddelelsesmåneden, og i figur 3 gengives resultaterne af en beregning af det akkumulerede gennemsnitlige residualafkast, når meddelelsesmåneden er tidspunkt 0.

Som det kunne forventes, synes en af konsekvenserne af at tage udgangspunkt i meClCieieiSeSiiiaii&u&ii i sicuci iui i nagaiigsinaiituni ai vÆit, ai i~u uti ai u^n kurstilpasning, der i figur 1 sker løbende før selve emissionen, nu i stedet samles i meddelelsesmåneden. Det ses af figur 3 (a), at den kursreaktion, der sker i selve meddelelsesmåneden, for det første er positiv, som det skulle forventes, og for det andet har en sådan størrelse, at væsentlige kursjusteringer ikke senere finder sted. Man må altså konkludere, at markedet omgående har reageret på meddelelsen, samt at emissionsmeddelelsens betydning fuldt ud er effektueret før meddelelsesmånedens slutning. Imidlertid fremgår det også tydeligt, at den kursjustering, som sker i meddelelsesmåneden, kun er en lille andel af den samlede kurstilpasning, som de emissionerende selskaber har været ude for. Som det ses, tager denne kurstilpasningsproces sin begyndelse ca. 2 år før der overhovedet meddeles noget om den forestående emission. Umiddelbart før meddelelsen foreligger, har tæt ved 3/4 af den samlede konstaterede kurstilpasning allerede fundet sted. Denne del af den

samlede kurstilpasning kan ikke forklares ved forhold omkring emissionen,13 men
må skyldes en generelt set gunstig indtjeningsudvikling for de emissionerende
selskaber.

Selve emissionsmeddelelsen forårsager altså kun en mindre del af den samlede kurstilpasning, og den ofte fremførte »teori« om, at aktiekurserne stiger på grund af emissioner, skal derfor måske snarere vendes om. Aktiekurser synes ikke at stige væsentligt på grund af fondsemissioner - men måske nok noget på grund af informationsværdien af dividendeændringer i tilknytning til emissionerne. Derimod er der en tydelig tendens til, at emissioner fortrinsvis finder sted i perioder, hvor aktiekursen for de pågældende virksomheder udvikler sig relativt gunstigt.¹⁴ Den fælles forklarende variabel bagved såvel kurstilpasningen som emissionernes iværksættelse synes derfor at være gunstige indtjeningsudsigter for virksomheden.

---

13. En undersøgelse af bl.a. finansieringsadfærd i nogle store danske børsnoterede selskaber (Elling 1976) tyder på, at beslutninger om udvidelse af aktiekapitalen som oftest træffes med ganske kort varsel, således at selv den insider-viden, bestyrelsesmedlemmer har om forestående emissioner, ikke i væsentlig grad kan bidrage til at forklare de store stigninger, der sker før emissioner offentliggøres.

14. Ved betragtning af emissionsaktiviteten på fondsbørsen er det i øvrigt tillige ret iøjnefaldende, at mange emissioner finder sted i perioder, hvor markedet som helhed har været stigende. Kurserne for de emissionerende selskaber synes derfor ikke alene at stige omkring emissionstidspunktet, fordi de udvikler sig gunstigere end kursniveauet i almindelighed, men også i et vist omfang fordi kursniveauet i almindelighed er stigende.

5. Konkluderende bemærkninger

Undersøgelsens resultater forekommer at være i god overensstemmelse med såvel nyere finansieringsteori som med andre undersøgelser af konsekvenserne af emissioner og dividendeændringer. Det danske aktiemarked synes at reagere ganske effektivt på meddelelser om forestående fondsemissioner eller nyemissioner til underkurs. Langt den væsentligste del af den kurstilpasning, der sker i forbindelse med emissioner, sker dog tilsyneladende længe inden der fremkommer meddelelse om emissionen. Emissionen kan således ikke forklare denne kursstigning. Tværtimod er det måske snarere kursstigningen, der kan anvendes til at prognosticere emissionen. Både kursstigningen og emissionen skal formentlig hovedsagelig forklares ved gunstige indtjeningsudsigter. Endvidere er der noget, der tyder på, at den kurstilpasning, der sker i forbindelse med fondsemissioner og nyemissioner til underkurs, i virkeligheden kan forklares med dividendeændringer i tilknytning til emissionen.

Litteratur

Elling, J. O. 1976. En studie af finansieringsadfcerd
teori og praksis. København (ikke
publiceret).

Fama, Eugene F. 1965. »The behavior of
Stock Market Prices«. Journal of Business
38 (January): 34-105.

t-ama, rugene t. 1970. »tfficient <^apuai Markets: A Review of Theory and Empirical Work«. Journal of Finance 25 (May): 383-417.

Fama, Eugene F. and Miller. Merton. 1972.
The Theory of Finance. New York.

Fama, Eugene F.; Fisher, Lawrence; Jensen, Michael; and Roll, Richard. 1969. »The Adjustment of Stock Prices to New Information«. International Economic Review (February): 1-21.

Forsgårdh, Lars-Erik og Krister Hertzen.
1975. Information, Forv'antninger och Aktiekurser.

Jennergren, L. P. og P. F. Korsvold. 1974. »Price Formation in the Norwegian and Swedish Stock Markets - Some Random Walk Tests«. Swedish Journal of Economics 76, 171-185.

Jennergren, L. P. og P. Toft-Nielsen. 1977. An Investigation ol Random Walks in the Danish Stock Market. Nationaløkonomisk Tidsskrift.

Mandelbrot, Benoit. 1963. »The Variation of
Certain Speculative Prices«. Journal of
Business 36 (October): 394-419.

Markowitz, Harry. 1959. Portfolio Selection:
Efficient Diversification oj Investments.
New York.

Miller, Merton H. og Franco Modigliani. 1961. »Dividend Policy. Growth, and the Valuation of Shares«. Journal of Business 34. 411-33.

Nielsen, Niels Chr. og Kaj Svarrer. 1977. En

semi-stærk test af det danske aktiemarkeds
effektivitet. Working Paper 77-4, Institut

Randomly«. Industrial Management Review
(Spring): 41-49.

for Finansiering, Handelshøjskolen i
København.

Sharpe, William F. 1963. »A Simplified
Model for Portfolio Analysis«. Management
9, 277-93.

Samuelson, Paul A. 1965. »Proof That
Properly Anticipated Prices Fluctuate