Resumé

summary: A two-country, three-sector model ofthe spot and forward money markets is derived on the assumptions that both countries" private sectors compose their financial portfolios as if they maximized their expected Utility under uncertainty, that they have identical constant absolute risk aversion Utility functions, and that they have identical normally distributed expectations regarding the exchange rate, injlation rates and interest rates. The model provides a simultaneous, easily interpretable explanation of the foreign exchange rate, the foreign exchange forward premium, the foreign exchange position, and the money supply.

Indledning

En valutakurs er slet og ret prisen på udenlandske penge udtrykt i indenlandske
penge. Kursen dannes følgelig i markedet for udenlandske penge og vil - hvis frit
fluktuerende - skabe momentan beholdningsligevægt i dette marked.
Alt andet lige vil kursudviklingen påvirkes af nettoimportens størrelse, landenes
indbyrdes konkurrenceevne, deres relative inflationstakt og pengeudbuddet i de
betragtede lande. Men der er ikke som mange teoretiske analyser og kurspolitiske
debatindlæg synes at hævde - nogen simpel eller nødvendig relation mellem faktiske
eller undertrykte kursfluktuationer på den ene side og udviklingen i disse hyppigt
fremhævede reale og monetære størrelser på den anden. Der er følgelig heller ingen
garanti for. at en frit fluktuerende valutakurs på langt nær behøver at svare til den
kurs, der vil sikre ligevægt på betalingsbalancens løbende poster, endsige generel
(strøm) ligevægt.
Det er selvsagt kun muligt at opstille en overskuelig teoretisk model af
interaktionen mellem det indenlandske og det udenlandske pengemarked under
stærkt simplificerede og i mange henseender urealistiske forudsætninger. Modellens
sigte er da også alene på et abstrakt, principielt plan at analysere den funktionelle

---

De i artiklen fremsatte vurderinger er ikke nødvendigvis sammenfaldende med Danmarks Nationalbanks synspunkter.

sammenhæng mellem de variable, der er bestemmende for de private investorers
fordeling af deres finansielle portefølje på inden- og udenlandske placeringer og
dermed på kursdannelsen og pengeforsyningen.

Artiklen falder i to hovedafsnit. I afsnit I opstilles en model af interaktionen mellem det indenlandske og det udenlandske pengemarked under forudsætning af, at der ikke eksisterer et valutaterminsmarked. I afsnit II udvides modellen med et valutaterminsmarked. Afslutningsvist skitseres modellens pengepolitiske implikationer.

I. Model uden valutaterminsmarked

Modellens balancesystem

Modellen er bygget op over et formelt komplet finansielt balancesystem for hver af
de to iande.

Hvert lands balancesystem omfatter 3 sektorer, nemlig en privat sektor, en offentlig
sektor og en udlandssektor. De tre sektorer er knyttet sammen med en
kapitalbalance.

Det finansielle balancesystem indeholder kun 2 aktiver, nemlig penge denomineret
i land l's møntenhed og penge denomineret i land 2's møntenhed.

Med penge forstås finansielle fordringer på den offentlige sektor. Pengene har
karakter af deposita i centralbanken. De bærer en løbende rente, der fastsættes af de
pengepolitiske myndigheder.

Udbuddet af penge denomineret i hvert lands møntenhed er bestemt af den offentlige sektors finansielle nettogæld med tillæg af officielle valutareserver. En forøgelse af pengeudbuddet må følgelig forudsætte enten et offentligt drifts- og anlægsunderskud eller centralbank-opkøb af udenlandsk valuta.

De private sektorer efterspørger dels indenlandske penge, dels valuta. De har hverken indenlandske eller udenlandske lånemuligheder. Ved underskud på betalingsbalancen må de enten nedbringe deres portefølje af udenlandske fordringer eller sælge fordringer på den indenlandske centralbank til udlandet.

Notation:

M)p og Mf (i =1,2; y= 1,2) angiver efterspørgselen efter penge denomineret i
land /s møntenhed fra henholdsvis land i's private og offentlige sektor.

Wp, Wg og W} (i = 1,2) står for den finansielle nettostilling for henholdsvis land i's
private sektor, land i's offentlige sektor og land i's udland (= land j).

k - valutakursen - er prisen på én enhed af penge denomineret i land 2's møntenhed
udtrykt i land I's møntenhed.

r{ (i =1,2) er den af land i's pengepolitiske myndigheder fastsatte rente.
pt (i =1,2) er prisniveauet i land /.

Betingelser for ligevægt på valutamarkedet

Saldoen på hvert lands udlandssektor angiver ligevægtsbetingelsen på valutamarkedet.

Set fra land I's side udgøres markedet af dette lands efterspørgsel efter valuta

og land 2's udbud af penge denomineret i dette lands møntenhed

ligevægtsbetingelsen

fremgår, at

(1)

Set fra land 2"s side kan der opstilles en tilsvarende (og identisk.)
ligevægtsbetingelse.

Udledning af funktioner til bestemmelse af efterspørgselen efter fordringer.

Funktionerne til bestemmelse af de to landes efterspørgsel efter penge denomineret
i henholdsvis egen og det andet lands møntenhed bygger på følgende antagelser:

(/) begge landes penge- og valutamarkeder domineres af investorer med konstant,
absolut risikoaversion,1

(ii) pengemarkedsrentesatserne, kursudviklingen og inflationstakten i hvert af de to
lande opfattes som stokastiske variable følgende en multivariabel normal fordeling,
og

(i ii) forventninger og risikovurdering m.h.t. pengemarkedssatserne, kursudviklingen
inflationstakten i hvert af de to lande er identiske for de to landes investorer.

Af (0 følger, at hvert lands markedsreaktioner vil følge et mønster, som om dets
investorer maksimerede den forventede nytte af portefølgens realafkast, £(«,(>',)), på
grundlag af en eksponentiel nyttefunktion,

hvor a,b og c er konstanter.2

For land l's private sektor vil porteføljens realafkast være

Land l's maksimering af den forventede nytte E{U\) med hensyn til M}p/Pi °g
k• M\pjpi og med respekt for balancerestriktionen M\p +k¦ M\p = WWlp giver følgende
efterspørgselssystem3

---

1. For en analyse af denne antagelse i forhold til implicitte antagelser om investorernes holdning til risiko i »traditionel« pengeteori, se Blomgren-Hansen (1976).

2. Konstanterne a og b er uden betydning for investorernes adfærd. Konstanten c er et udtryk for den risikopræmie, investorerne er villige til at betale per »variansenhed« af indkomsten (multipliceret med 2), „ U(E(y))c 2• var(v) c afhænger af måleenheden for y. Ved hensigtsmæssig normering kan c sættes lig én.

3. For den matematiske udledning, se Blomgren-Hansen (1976). appendiks 1. Blomgren- Hansen (1975), chapter 5, annex 1, giver udledning af efterspørgselssystemer under andre forudsætninger m.h.t. investorernes nyttefunktion og subjektive fordelingsfunktion.

(2)

Ved at tage differencen mellem de to efterspørgselsligninger og reducere det derved fremkomne udtryk bestemmes den margen mellem det forventede indenlandske og udenlandske renteniveau korrigeret for kursændringer, som vil få investorerne i land 1 til netop at holde M\^p i indenlandske penge og k-M\^p i udenlandske penge:

(3)

For investorerne i land 2 udledes et analogt udtryk:

(4)

Simultan løsning af modellen for given valutakurs

Ved substitution af M[p-M\p for M\p og MM2P-M\P for M\p kan (3) og (4)
omskrives til to ligninger med alene de to landes private efterspørgsel efter valuta
M\p og M\p som übekendte

(5)

M\^p er den del af det samlede udbud af penge denomineret i land l's møntenhed, der står til rådighed for begge landes private sektorer. M\^p er bestemt af land l's akkumulerede offentlige budgetunderskud og begge landes pengepolitiske myndigheders i valutamarkedet,

M'2P2P er defineret tilsvarende.

(6)

Løsningen til (5) er:

Determinanten, D, kan reduceres til

hvor p^ står for den relative inflationstakt i land 1 korrigeret for valutakursændringer,
, . , ,• ?

De private sektorers beholdning af indenlandske penge modsvarer den del af det
samlede udbud af penge denomineret i indenlandsk møntenhed, som ikke er
efterspurgt af udlandet.

og

(8)

Den indenlandske pengeforsyning forstået som den indenlandske private sektors portefølje af indenlandske penge er følgelig så langt fra nogen af de indenlandske pengepolitiske myndigheder suverænt fastlagt størrelse. Den er en funktion af det indenlandske såvel som det udenlandske pengeudbud, af markedets forventninger til de pengepolitiske myndigheders rentepolitik og til pris- og kursudviklingen samt af den usikkerhed, markedets rente-, pris- og kursforventninger er behæftet med.

Valutakursens bestemmelse

Ligevægtsbetingelsen for valutamarkedet (1) kan omskrives til

(9)

hvor M\^p og M\^p er de to landes private sektorers ønskede portefølje af penge denomineret i det andet lands møntenhed givet kursen k, udbuddet, M[^p og M'₂ ^P, de forventede renteniveauer, E{r_x) og E(r₂), og den forventede kursudvikling, E(k/k), og M\^p og M\^p er deres historisk af akkumulerede betalingsbalanceunderskud og offentlig nettokapitalimport bestemte porteføljer af fordringer denomineret i udenlandsk valuta.

substitution af (7) for M\p og M\p fås

(10)

Ifølge (10) kan valutakursen opfattes som et produkt af to faktorer, nemlig prisforholdet - modsvarende købekraftsparitetsteorien - og et mål for effekten af de private sektorers bestræbelser på at optimere sammensætningen af deres reale porteføljer.⁴

Heraf følger, at en stigning i prisniveauet i land 1 ikke - som ifølge købekraftsparitetsteorien - vil føre til en proportional stigning i prisen på udenlandsk valuta. Devalueringen vil blive mindre. Det skyldes for de to landes private sektorers reaktion på, at de har lidt et kapitaltab på deres portefølje af penge denomineret i land l's møntenhed. Herved kommer penge denomineret i land 2's valuta til at veje for tungt i de reducerede realporteføljer. Efterspørgselen efter penge

---

4. De forskellige fortegn til den forventede rentedifference korrigeret for kursændringer i tæller og nævner implicerer ikke en negativ kurs i tilfælde af fuldstændig sikkerhed omkring såvel rente som kursudvikling. Under disse forudsætninger vil inden- og udenlandske penge være perfekte substitutter. Kursen vil være indetermineret.

denomineret i land l's møntenhed vil stige og efterspørgselen efter penge
denomineret i land 2's møntenhed falde.

Af (10) følger analogt, at en stigning i udbuddet af penge denomineret i land Ts valuta vil resultere i en mindre end proportional kursstigning, også selv om priserne måtte stige proportionalt. Det er igen en følge af, at land 2's private sektor vil justere sin portefølje til kapitaltabet på dens fordringer denomineret i land l's møntenhed.

Der er i disse eksempler bortset fra, at en relativ prisstigning, der ikke fuldt ud modsvares af en devaluering, må formodes at føre til svækkelse af land l's konkurrenceevne, betalingsbalanceunderskud og voksende nettogæld til udlandet. Kurseffekten af en voksende udlandsgæld vil være den samme, hvad enten den modsvares af en stigning i land 2's private portefølje af fordringer denomineret i land l's møntenhed eller i en nedbringelse af land l's private portefølje af fordringer denomineret i land 2's møntenhed.

Et offentligt budgetunderskud og centralbankens intervention i valutamarkedet vil
have samme effekt på udbuddet af penge denomineret i det pågældende lands
møntenhed. Effekten på kursen vil imidlertid være forskellig:

n er nævneren i (10).

Forskellen afspejler, at et offentligt budgetunderskud alene øger udbuddet af penge denomineret i det pågældende lands egen møntenhed, medens den indenlandske centralbanks opkøb af udenlandsk valuta på samme tid (i) øger udbuddet til markederne af indenlandske penge, (n) mindsker udbuddet til markederne af udenlandske penge, og (iii) øger den privat finansierede del af nettogælden til udlandet.

For at lette forståelsen for de forhold, der er bestemmende for effekten på kursudviklingen af rentepolitiske indgreb, statens budgetpolitik, intervention i valutamarkedet og betalingsbalancen, forekommer det hensigtsmæssigt at gøre nogle stærkt simplificerede, højst urealistiske og i relation til modellen delvis ulogiske forudsætninger med hensyn til investorernes opfattelse af samspillet mellem rente-, pris- og kursudvikling, nemlig

at prisniveauet i begge lande er og forventes med fuld sikkerhed at være konstant,
at renteudviklingen i de to lande anses for indbyrdes ukorreleret og

at kursudviklingen anses for ukorreleret med renteudviklingen.

Under disse forudsætninger degenererer (10) til

I denne stærkt simplificerede form er kurseffekten af en ændring af pengeudbuddet ligefrem proportional med usikkerheden omkring markedets forventninger til renteudviklingen. Kurseffekten af et batalingsbalanceunderskud og en dertil svarende ændring af de private sektorers porteføljer er analogt ligefrem proportional med usikkerheden omkring markedets forventninger til kursudviklingen.⁵

Denne iagttagelse har væsentlige penge- og kurspolitiske implikationer:

(i) en rentepolitik, der sigter på at opfange fluktuationer i kursudviklingen gennem rentevariationer, vil nødvendiggøre et højere renteniveau, fordi den resulterende usikkerhed omkring renteudviklingen vil svække såvel indlandets som udlandets efterspørgsel efter fordringer denomineret i det betragtede lands møntenhed. Kurseffekten af større usikkerhed omkring renteudviklingen og dermed behovet for et gennemsnitligt højt renteniveau vil vokse med størrelsen af det akkumulerede offentlige drifts- og anlægsunderskud.

(ii) et internationalt valutakurssamarbejde, der begrænser kursudsvingene og dermed usikkerheden omkring kursudviklingen, vil isoleret set fremkalde en appreciering af møntenheden i lande med nettogæld til udlandet og derigennem muliggøre et lavere renteniveau.

(in) øget usikkerhed omkring markedets forventninger til rente- og kursudviklingen kurseffekten af den offentlige sektors budgetpolitik og centralbankens intervention i valutamarkedet, men også behovet for »harmonisering« af den økonomiske politik med henblik på at hindre, at der herudfra udgår utilsigtede impulser til kursfluktuationer.

I den mere komplicerede model (10), hvor der ikke forudsættes stabile priser og indbyrdes uafhængighed mellem kursudvikling, prisstigningstakt og renteudvikling i de to lande, er effekten på kursudviklingen af en stigning i real-pengeudbuddet bestemt af investorernes opfattelse af kovariansen mellem på den ene side rentedifferencen korrigeret for kursudsving og på den anden side den indenlandske realrente. Men det vil næppe i praksis ændre den ovenfor dragne pengepolitiske konklusion, nemlig at en rolig - d.v.s. i høj grad administreret - renteudvikling vil

---

5. Modellen implicerer, at et underskud på statens drifts- og anlægsbudget vil være uden kurseffekt, såfremt betalingsbalancen er upåvirket, og markedet har fuldkomne sikre forventninger til den indenlandske renteudvikling. Denne implikation er en konsekvens af forudsætningen om konstant absolut risikoaversion og kan følgelig ikke antages at gælde generelt.

være en nødvendighed, hvis man ønsker at undgå, at mere eller mindre tilfældige og
uundgåelige udsving i pengeudbuddet slår igennem på kursudviklingen.

Analogt afhænger kurseffekten af en stigning i nettogælden til udlandet i den mere komplicerede model ikke som i den simplificerede version alene af usikkerheden omkring kursudviklingen, men af kovariansen mellem på den ene side margenen mellem det inden- og det udenlandske renteniveau korrigeret for kursudviklingen og på den anden side margenen mellem den inden- og den udenlandske infaltionstakt korrigeret for kursudviklingen. Men også i dette tilfælde synes den ovenfor dragne kurspolitiske morale at holde, nemlig at den vægt, hvormed en positiv eller negativ nettogæld vil påvirke kursudviklingen i første række afhænger af investorernes usikkerhed omkring kursudviklingen, og at lande med en betydelig positiv eller negativ nettogæld derfor har en særlig interesse i et kursstabiliserende internationalt samarbejde. Opstår der øget usikkerhed omkring kursudviklingen, vil »markedskræfterne« fremkalde en overdreven kraftig og dermed realøkonomisk destabiliserende kursjustering. Ønsker et land med en betydelig positiv eller negativ nettogæld til udlandet en justering af dets møntenheds internationale værdi, synes ud fra disse betragtninger en administreret og behersket paritetsændring at foretrække for en »fri« flydning.

Efterspørgselen efter inden- og udenlandske penge under fleksible valutakurser

Ved substitution af (10) for k i (7) og (8) fremgår det, at de private sektorers efterspørgsel efter inden- og udenlandske penge er lineære funktioner af den private finansielle nettoformue og den forventede rentedifference korrigeret for forventet kursændring. For land 1 gælder

(11)

(12)

Koefficienterne er let fortolkelige, c-varfrj er usikkerheden omkring den forventede kurskorrigerede rentedifference målt ved variansen multipliceret med den af investorerne krævede risikokompensation per »variansenhed«, jfr. note 2 ovenfor. — cov (r^.,r₂ +k/k — pl/p₁/p_l)/ (r^) er den del af usikkerheden omkring den forventede kurskorrigerede rentedifference, investorerne i land 1 kan undgå ved at investere i indenlandske penge, og covjr^, r_x — pl/p)/varp₁/p)/var (r^) er den del, de kan undgå ved at investere i udenlandske penge.

Formlerne (11) og (12) er ikke autonome. De »skjuler«, at den private sektors
finansielle nettoformue er en funktion af prisen på udenlandske penge, k.

Til eksempel vil den samlede effekt på efterspørgselen efter indenlandske penge af en relativ stigning i den indenlandske rente være mindre end den rene substitutionseffekt. Det er en følge af, at prisen på udenlandske penge vil falde, hvorved den private sektor lider et kapitaltab på sin beholdning af udenlandske penge:

Første led på højre side af lighedstegnet er et mål for substitutionseffekten, andet
led et mål for formueeffekten.

Et offentligt budgetunderskud vil have dels en direkte, dels en indirekte formueeffekt på den private sektors efterspørgsel efter indenlandske og udenlandske penge. Under normale covariansforudsætninger vil et offentligt budgetunderskud bevirke en stigning i kursen på udenlandske penge og dermed give den private sektor en kapitalgevinst på dens portefølje af udenlandske penge.

Under modellens forudsætninger vil centralbankens opkøb af udenlandsk valuta ikke have nogen effekt på markedets forventede kurskorrigcrcdc rentedifference eller på dets vurdering af usikkerheden omkring den forventede rente-, kurs- og prisudvikling. Ligevægt mellem efterspørgsel og udbud af udenlandsk valuta må følgelig forudsætte en så kraftig kurseffekt på de private formuer, at der skabes den fornødne mindskede efterspørgsel efter udenlandske penge og den fornødne øgede efterspørgsel efter indenlandske penge.

Effekten på den indenlandske private sektors beholdning af indenlandske penge af
centralbankens opkøb af valuta vil være

II. Model med valutaterminsmarked

Simplificerede forudsætninger

I specifikationsmæssig henseende er det trivielt at udvide modellen til at omfatte
flere finansielle markeder. Men på grund af de finansielle markeders interdependens
kompliceres den analytiske løsning af modellen ganske overordentligt.

Det er derfor fundet hensigtsmæssigt at simplificere modellen ved at forudsætte (/) at prisniveauet i begge lande med fuld sikkerhed forventes at være konstant, (ii) at renteudviklingen i begge lande anses for indbyrdes ukorreleret, og (iii) at kursudviklingen anses for ukorreleret med renteudviklingen. Disse forudsætninger er yderst rigoristiske, jfr. diskussionen omkring kursmodellens fortolkning ovenfor. På den anden side synes de ikke af en sådan art, at de principielt ændrer analysens konklusioner m.h.t. effekten af eksistensen af et valutaterminsmarked og de pengepolitiske myndigheders intervention heri.

En terminsfordring opfattes som en kontrakt om på en aftalt dag og til aftalt kurs at omveksle et indlån denomineret i det ene lands møntenhed til et indlån denomineret i det andet lands møntenhed. En terminsfordring er følgelig ikke en del af nettoformuen.

Udvidelsen af modellen med et terminsmarked supplerer det ovenfor opstillede balancesystem med fem restriktioner, nemlig fire, der angiver, at hver sektors krav på til aftalt kurs at modtage et indlån denomineret i det ene lands møntenhed modsvares af en ækvivalent forpligtelse til at betale et tilsvarende beløb i det andet lands møntenhed,

og en ligevægtsbetingelse for valutamarkedet

(13)

En terminsforpligtelse kan være positiv eller negativ.

Efterspørgselsfunktioner i model med valutaterminsmarked

Eksistensen af et valutaterminsmarked udvider investorernes valgmuligheder til tre: erhvervelse af indenlandske indlån, erhvervelse af udenlandske indlån og indgåelse af valutaterminskontrakter. Prisen på valutaterminskontrakter, valutaterminspræmien er kendt og derfor ikke-stokastisk. Gevinsten, den forventede kursændring, E(k/k) er derimod usikker.

Tilstedeværelsen af et valutaterminsmarked og de simplificerede forudsætninger
m.h.t. investorernes risikovurderinger ændrer ligningssystemet til bestemmelse af
land l's private sektors ønskede porteføljesammensætning (3) til

(14)

Ligningssystemet til bestemmelse af land 2's private sektors ønskede
porteføljesammensætning (4) ændres analogt til

(15)

Valutakursens bestemmelse i model med ralutaterminsmarked

På grundlag af de fem lineære ligninger i (13), (14) og (15) er det muligt at bestemme de private sektorers efterspørgsel efter indlån denomineret i det andet lands møntenhed. M\^p og M\^p. efterspørgselen efter valutaterminskontrakter, F\^p og Ff^p, og valutaterminspræmien, d. Alle som funktion af valutakursen k. Valutakursen kan herefter findes ved at substituere løsningerne til M\^p og M\^p for disse variable i ligevægtsbetingelsen (1) eller (9), jfr. udledningen ovenfor.

Denne ret komplicerede løsning er imidlertid ikke nødvendig for at bestemme valutakursen. Det er tilstrækkeligt at bestemme differencen mellem de private sektorers beholdninger af udenlandske penge, M\^p — M\^p-k. Hertil behøver man kun de to øverste ligninger i henholdsvis (14) og (15). Kursen kan herefter bestemmes ved at substituere løsningen til differencen mellem de private sektorers beholdninger af udenlandske penge ind i ligevægtsbetingelsen for valutamarkedet.

(10")

En sammenligning med (10') viser, at eksistensen aj et valutaterminsmarked ikke i
sig selv - d.v.s. uden offentlig invervention - påvirker kursdannelsen.6

Denne iagttagelse har væsentlige pengepolitiske implikationer:

(/) Institutionelle ændringer, der effektiviserer valutaterminsmarkedet eller udvider adgangen til terminssikring er tilnærmelsesvist neutrale m.h.t. valutakursen. Der er følgelig ikke i frygt for kursudviklingen basis for at afvise velfærdsteoretiske argumenter for, at investorerne bør gives den videst mulige adgang til effektiv risikospredning gennem indgåelse af terminskontrakter.

(//) Et lands nettogæld til udlandet påvirker kun valutakursen i det omfang, kursrisikoen må bæres af den private sektor (i ind- og udland). Den offentlige sektor kan overtage kursrisikoen og dermed neutralisere kurseffekten af udviklingen på betalingsbalancens løbende poster. Det kan ske ved intervention i kassemarkedet for valuta eller i terminsmarkedet. Intervention i kassemarkedet er et mere effektivt kurspolitisk instrument, idet et sådant indgreb ikke blot neutraliserer den private sektors kursrisiko, men tillige mindsker udbuddet af indenlandske penge til markederne og øger udbuddet af udenlandske. Intervention i terminsmarkedet vil på den anden side hyppigt være et mere smidigt og hensigtsmæssigt kurspolitisk

---

6. Såfremt summen af de to landes prisstigningstakter. p_i Pi+p_{2P22 P2-} er ukorreleret med differencen mellem rentesatserne korrigeret for kursudviklingen, rr_{1 —r2r 2} — k':k, -og dette forekommer plausibelt, i hvert fald approksimativt bevarer dette analysereresultat sin gyldighed, selv om de for denne model specifikke og urealistiske forudsætninger om stabile priser og ukorreleret pris-, rente- og kursudvikling ophæves.

instrument. Intervention i terminsmarkedet begrænses ikke af centralbankens reservestilling eller politiske ønsker om at undgå for kraftige udsving i valutareserverne, har ikke eventuelt uønskede virkninger på den indenlandske likviditet (forstået som den private sektors beholdning af indenlandske indlån), og er approksimativt lige så effektivt som intervention i kassemarkedet i tilfælde af, at behovet for intervention skyldes udbredt usikkerhed omkring kursudviklingen.

Valutaterminspræmiens determinanter

På grundlag af de to nederste ligninger i (14) og (15) kan man bestemme differencen mellem de private sektorers udenlandske indlån, M\ — M\^p-k, som funktion af valutaterminspræmien d. Substitution af løsningen hertil ind i markedsligevægtsbetingelsen giver

(16)

Valutaterminspræmien kan herefter bestemmes ved substitution af (10") for k i

(16),

(17)

a er den andel af den samlede risiko ved de private porteføljer, der skyldes
usikkerhed omkring afkastet af indlån i de to landes centralbanker,

\-a er den andel af risikoen ved de private porteføljer, der skyldes kursrisikoen ved
de udenlandske indlån, der ikke er kurssikrede af centralbankerne,

b er et mål for den ekstra risikopræmie, de private investorer vil kræve for at kurssikre indlån denomineret i land 2's møntenhed, såfremt indlån denomineret i landl's møntenhed »bærer« en større andel af den samlede kursrisiko end af den samlede renterisiko,

t er den totale risiko ved de private porteføljer, og c er den af investorerne krævede
risikopræmie per »variansenhed« risiko, jfr. note 2 ovenfor.

Den keynesianske renteparitetsteori,

og »den praktiske bankmands« opfattelse af terminspræmien. som blot afspejlende
den af markederne forventede kursændring.

er begge special tilfælde af (17). Den keynesianske renteparitetsteori vil kun holde, såfremt der ikke er nogen usikkerhed omkring renteudviklingen, d.v.s. såfremt det er muligt at opnå fast forrentning af såvel indenlandske som udenlandske indlån i terminskontraktens løbetid, og der ikke knytter sig konkursrisiko eller politisk risiko til indlånenes indfrielse. Omvendt vil valutaterminspræmien kun eksakt modsvare den forventede kursudvikling, såfremt denne kendes med fuld sikkerhed.⁷

Offentlig intervention i valutaterminsmarkedet vil kun influere på valutaterminspræmien,
investorerne er usikre om såvel renteafkastet af inden- og
udenlandske indlån som kursudviklingen.8

Variablen b er imidlertid en så kompliceret funktion af den manglende harmonisering af pengepolitikken i de to lande og af markedets usikkerhed omkring den forventede rente og kursudvikling, at intervention i valutaterminsmarkedet synes at måtte være et både ineffektivt og upræcist instrument til styring af valutaterminspræmien.

Effekten på porteføljesammensætningen af eksistensen af et valutaterminsmarked

Relationerne til bestemmelse af de private sektorers porteføljesammensætning
bestemmes ved at substituere (10") for k i løsningen til ligningssystemet (13), (14) og
(15).

Disse udtryk bliver imidlertid meget komplicerede. Det er en følge af, at den optimale porteføljesammensætning er en funktion af forholdet mellem den risiko ved de private porteføljer, der skyldes usikkerhed omkring afkastet af indlån i de to landes centralbanker, og den risiko, der skyldes usikkerhed m.h.t. kursen på udenlandske indlån.

Adgang til et effektivt terminsmarked gør det muligt for de landes private sektorer
at begrænse usikkerheden omkring deres brutto porteføljer af penge denomineret i
det andet lands møntenhed,

---

7. Under »normale« omstændigheder vil denne situation nok være et uinteressant grænsetilfælde. Den kan imidlertid tænkes at komme til at foreligge, såfremt de kurspolitiske myndigheder søger en gradvis tilpasning af en klart over- eller undervurderet kurs efter en af investorerne kendt formel (»Crawling peg«, bemyndigelse til periodevis at foretage mindre paritetsændringer m.v.).

8. Effekt på valutaterminspræmien er ingen betingelse for. at intervention i valutaterminsmarkedet påvirke valutakursen.

til den uundgåelige kursrisiko omkring den del af deres HeWomellemværender, der
ikke er kurssikret af de pengepolitiske myndigheder,

Det simplificerer derfor relationerne meget, hvis man som supplerende forudsætning antager, at de offentlige sektorer påtager sig hele kursrisikoen ved den udenlandske nettogæld, enten ved salg af valuta i kassemarkedet eller ved salg af valuta på termin. Det er selvsagt en rigoristisk forudsætning, men den ændrer ikke principielt effekten af indførelsen af terminsmarkedet på de private sektorers optimale porteføljesammensætning.

For land Vs private sektor får man følgende efterspørgselsfunktioner:

(18)

(19)

(20)

Under tilsvarende simplificerende forudsætninger, men uden valutaterminsmarked,
degenererer (11) og (12) til

(11')

(12')

Ved sammenligning af de to efterspørgselssystemer vil man se, at indførelsen af et
valutaterminsmarked har elimineret investorernes usikkerhed omkring den
forventede kursudvikling som argument i deres porteføljevalg.

Figur 2 illustrerer effekten på porteføljesammensætningen heraf.

Dellinierne A_l-A₁, A₂-A₂ og A₃-A₃ er alle tegnet under forudsætning af, at det ikke er muligt at indgå terminskontrakter, men under alternative vurderinger af valutakursrisikoen sammenholdt med renterisikoen. A_l-A₁ illustrerer således porteføljesammensætningen, såfremt kursrisikoen var (k/k), vurderes som übetydelig i forhold til renterisikoen, var (i\) + var (r₂). A₃-A₃ illustrerer tilsvarende

porteføljesammensætningen, såfremt kursrisikoen er helt dominerende i forhold til renterisikoen. A₂-A₂ er det normale tilfælde, hvor der knytter sig usikkerhed til såvel rente- som kursudviklingen. Endelig illustrerer delelement B-B porteføljesammensætningen,efter der er etableret et valutaterminsmarked. Den vil være sammenfaldende med A^-A_x uanset markedets vurdering af kursrisikoen.

Som figur 2 illustrerer, vil etableringen (eller effektiviseringen) af et privat
valutaterminsmarked kunne medføre en meget betydelig porteføljeomlægning fra
indenlandske til udenlandske indlån.

Men omlægningen vil ikke være ledsaget af pengepolitiske problemer. Den indenlandske private sektors ogede efterspørgsel efter udenlandske indlån modsvares af den udenlandske private sektors øgede efterspørgsel efter indenlandske indlån. Kursen, k, vil være upåvirket.

Et effektivt valutaterminsmarked vil tværtimod være gavnligt ud fra operationel betragtning. Uden et effektivt valutaterminsmarked vil man ikke kunne forudsætte en rimelig stabil pengeefterspørgselsfunktion, og en sådan er en betingelse for en likviditetsorienteret pengepolitik.

Hertil kommer, at adgang til terminssikring (effektivisering og udvidelse af
valutaterminsmarkedet) øger porteføijesammensætningens rentefølsomhed og derved
rentepolitikkens egnethed som middel til at styre kapitalbevægelserne.

Effektiviteten af intervention i kasse- og terminsmarkederne for valuta som penge- og kurspolitisk styringsinstrumenter

Det er umiddelbart indlysende, at intervention i kassemarkedet er et adskilligt mere effektivt kurspolitisk styringsinstrument end intenvention i terminsmarkedet Intervention i terminsmarkedet påvirker alene kursen ved at begrænse i de private sektorers kursrisikobehæftede udenlandske nettogæld. Opkøb af valuta i kassemarkedet samtidigt udbuddet af indenlandske penge og indskrænker udbuddet af udenlandske penge.

Den relative styrke af intervention i kasse- og terminsmarkedet som kurspolitisk
instrument afhænger af usikkerheden omkring kursudviklingen i forhold til
usikkerheden omkring renteudviklingen,

De to instrumenters relative styrke som likviditetsstyringsmiddel er under modellens forudsætninger den samme. Det er en konsekvens af, at renten forudsættes fastsat uafhængigt af likviditetsudviklingen. Intervention i kasse- og terminsmarkederne følgelig kun påvirke porteføljesammensætningen i det omfang, indgrebet fremkalder kurstab eller -gevinster på porteføljen af udenlandske indlån.

Ved afvejningen af, hvorvidt myndighederne bør foretrække ét kurspolitisk instrument fremfor et andet, spiller effektivitet imidlertid en underordnet rolle i forhold til ønsket om at undgå uønskede virkninger på andre målvariable og mulighederne for instrumentvariabilitet.

Gennem koordineret rentepolitik og intervention i kasse- og terminsmarkederne
for valuta kan de pengepolitiske myndigheder forfølge uafhængige målsætninger

m.h.t. renteniveau, kursudvikling og den private sektors forsyning med indenlandske
indlån.

Administrativ fastsættelse af terminspræmien som pengepolitisk instrument

Mulighederne for at forfølge uafhængige rente-, likviditets- og kursmålsætninger
ændres principielt ikke af, om de pengepolitiske myndigheder fastlægger
terminspræmien eller interventionsbeløbet administrativt.

Den praktiske gennemførlighed og succes af den fornødne koordinerede rente- og interventionspolitik afhænger imidlertid i høj grad af, om der er en nær og i forhold til ændrede forventninger og risikovurderinger robust relation mellem de opstillede mål og de midler, der skal tjene til målenes opfyldelse.

Da behovet for kurspleje bl.a. påvirkes af investorernes forventninger m.h.t. kursudviklingen, og effekten på kursdannelsen af de pengepolitiske myndigheders intervention i terminsmarkedet for valuta tillige afhænger af investorernes vurdering af usikkerheden omkring kursudviklingen, vil det være overordentlig vanskeligt at vurdere den krævede intervention.

I modsætning hertil er sammenhængen mellem kurs og terminspræmie uafhængig
af investorernes forventninger m.h.t. kursudviklingen og deres vurdering af
kursrisikoen givet den forventede rentedifference,

Det vil derfor i praksis være langt lettere at fastlægge den terminspræmie, der vil
være forenelig med et ønsket kursniveau, end det tilsvarende udbud af valuta på
termin.

Prisen for en frigørelse af det indenlandske renteniveau fra det udenlandske er den offentlige sektors overtagelse af kursrisikoen ved de private sektorers valutamellemværender det omfang, investorerne måtte ønske det i lyset af den administrativt fastsatte terminspræmie, den forventede rentedifference og den forventede kursudvikling.

Ved en terminspræmie, der netop modsvarer investorernes forventninger m.h.t. kursudviklingen, må den offentlige sektor være villig til at terminssikre hele den private sektors nettogæld til udlandet med fradrag af den del, der måtte være sikret ved indgåelse af terminskontrakter med udlandets offentlige sektor.

Er terminspræmien fastsat forskellig fra den forventede kursstigning, vil de private
sektorer indtage en spekulativ position. Ved »for lav« terminspræmie vil de oversikre,
ved »for høj« terminspræmie vil de undersikre.

Fastsættes terminspræmien for længere perioder ad gangen og uafhængigt af renteudviklingen i udlandet, udviklingen i pengeudbuddet i ind- og udland og skift i investorernes vurderinger, må man påregne, at investorernes spekulative position vil fluktuere stærkt fra periode til periode og til tider kunne antage et meget betydeligt omfang.

Justeres terminspræmien løbende til det ønskede kursniveau, fluktuationer i det
udenlandske renteniveau og en eventuelt divergerende udvikling i den indenlandske
og den udenlandske pengeforsyning,

vil det imidlertid i høj grad begrænse sandsynligheden for overdreven spekulation i en kursændring på de pengepolitiske myndigheders bekostning. Investorernes spekulative position vil da afhænge af differencen mellem investorernes devalueringsforventninger terminspræmien divideret med usikkerheden omkring kursudviklingen. forhold er ikke nødvendigvis nogen stigende funktion af investorernes devalueringsforventninger, idet mere udtalte forventninger til en kursjustering typisk vil være ledsaget af øget usikkerhed omkring kursudviklingen.

Pengepolitisk konklusion

Det centrale problem i dansk pengepolitik er målsætningskonflikten mellem hensynet til den indenlandske økonomiske udvikling, kapitaldannelsen og erhvervenes konkurrenceevne på den ene side og forpligtelsen til (ønskværdigheden af) at fastholde stabile valutakurser i forhold til vore vigtigste handelspartnere på den anden side.

I en situation med mangelfuld konkurrenceevne og ledige ressourcer er det en samfundsmæssigt omkostningskrævende pengepolitisk strategi at ville opfange fluktuationer på valutamarkederne ved tilpasninger af renteniveauet.⁹ Et stærkt varierende renteniveau vil nødvendiggøre et gennemsnitligt højere renteniveau, fordi usikkerhed omkring renteudviklingen vil svække såvel den indenlandske som den udenlandske efterspørgsel efter fordringer denomineret i indenlandsk møntenhed. Kurseffekten af større usikkerhed omkring renteudviklingen og dermed behovet for et gennemsnitligt højere renteniveau vil vokse med størrelsen af det akkumulerede offentlige drifts- og anlægsunderskud.

I det omfang, den ovenfor gennemgåede stærkt simplificerede matematiske model
er tilstrækkelig realistisk til at afdække de essentielle karakteristika ved samspillet

---

9. Se argumentationen for en fleksibel rentepolitik i Betænkning nr. 763 (1976).

mellem det indenlandske pengemarked, det udenlandske pengemarked og markedet
for valutaterminsfordringer, skulle det imidlertid være muligt gennem

(/) et tæt internationalt valutakurssamarbejde med sigte på at begrænse
kursudsvingene og dermed usikkerheden omkring kursudviklingen.

(//) en højere grad af administreret rentefastsættelse10

(ih) en udvidelse og effektivisering af valutaterminsmarkedet og

(u) en omlægning af Nationalbankens kursstøtteoperationer fra intervention i
kassemarkedet til intervention i terminsmarkedet (mest effektivt ved køb og salg af
terminskontrakter til en af Nationalbanken fastsat terminspræmie)

at opnå en mærkbar sænkning af det danske renteniveau og dermed yde et
væsentligt bidrag til løsning af den ovenfor optrukne målsætningskonflikt.

En omlægning af pengepolitikken i den skitserede retning vil ikke vanskeliggøre, men tværtimod lette en effektiv likviditetsstyring. Den vil på samme tid gøre den private sektors pengeforsyning mere udbudsbestemt og frigøre kassemarkedet for valuta til operationer med det sigte at styre likviditetsudbuddet.

Den ved den skitserede omlægning muliggjorte effektivisering af pengepolitikken er ikke omkostningsfri. I jo højere grad de pengepolitiske myndigheder ønsker at nedbringe det indenlandske renteniveau, må de overtage kursrisikoen ved den private nettogæld til udlandet. Men i relation til den offentlige sektors størrelse, de udgifter staten iøvrigt afholder for at kompensere ledige for indkomsttab, øge beskæftigelsen og dæmpe omkostningsudviklingen for erhvervslivet, og de byrder der følger af et højt renteniveau og en stram likviditet, burde denne forpligtelse ikke virke skræmmende.¹¹

---

10. Det drejer sig ikke blot om pengepolitisk kontrol med pengeinstitutternes rentefastsættelse. forekommer i den nuværende situation fuldt så nødvendigt at overveje en mindre markedsorienteret finansiering af det statsfinansielle underskud og institutionelle ændringer på realkredittens område.

11. Nationalbankens daglige intervention i terminsmarkedet forekommer at være et mere smidigt og hensigtsmæssigt pengepolitisk instrument end statslig kursgaranti til en for længere perioder fastsat præmie. Løbende intervention (i) muliggør øjeblikkelig justering til ændrede markedsvilkår ved det ønskede indenlandske renteniveau, således at risikoen for overdreven valutaspekulation på den offentlige sektors bekostning begrænses, (ii) muliggør differentiering af terminspræmien for de forskellige valutater, således at de private investorer fratages incitamentet til at låne i lavrentevalutaer, der hyppigt tillige vil være revalueringskandidater, (iri) muliggør en effektivisering og udvidelse af terminsmarkedet og derigennem en mere effektiv risikospredning og (iv) overflødiggør en alligevel nok ret ineffektiv kontrol med låneformål etc.

Litteratur

Blomgren-Hansen. N. 1975. An Econometric
Study of the Financial Sector in Denmark.
Dissertation. Xerox University Microfilms.

Blomgren-Hansen, N. 1976. Kan dansk
pengepolitik effektiviseres ved etablering af

et marked for korte fordringer.
Nationaløkonomisk Tidsskrift 1.

Betænkning nr. 763. 1976. Redegørelse fra
arbejdsgruppen vedr. etablering af et marked
kortfristede værdipapirer.