Resumé

summary". This article throws light on the price movement for single-family houses in Denmark in the period 1964-76. The main results are that owners of single-family houses in this period have obtained both owners gains and debtors gains of considerable magnitude. Furthermore the investigation shows that there are significant differences in both the rate of increase in prices of the houses as in the time pattern of the pricechange for different regions in Denmark. Finally the causes to and effects of the observed price movement are briefly referred to.

I. Indledning

Udviklingen i enfamiliehusenes salgspriser er genstand for stor interesse i den offentlige debat. Dette gælder ikke mindst spørgsmålet om, i hvilket omfang stigende salgspriser er udtryk for tilsvarende kapitalgevinster for husejerne. Manglen på stringent begrebsanvendelse gør dog ofte disse spørgsmål mere uigennemskuelige end strengt nødvendigt. Hertil kommer, at de umiddelbart tilgængelige statistiske oplysninger er ret vildledende.

Formålet med denne artikel er at belyse prisudviklingen for enfamiliehuse med brug af den offentligt tilgængelige statistik. Herunder søges endvidere afklaret i hvilket omfang denne prisudvikling giver sig udslag i henholdsvis ejergevinster og debitor-gevinster:

Den empiriske analyse kan sammenfattes i tre hovedresultater. For det første er kontantværdien for enfamiliehuse målt i faste priser steget med 29 pct. i perioden 1964-76, hvilket er udtryk for, at ejeren af et übelånt hus ville opnå en real formueforøgelse af denne størrelsesorden. For det andet viser en opdeling af prisudviklingen for enfamiliehuse på regioner, at der er ganske store forskelle i både niveau og tidsmønster for kontantværdier målt i faste priser. Endelig viser et forsøg på at opdele fortjenesten ved salg af et enfamiliehus i en ejergevinst og en debitorgevinst, at ejere af enfamiliehuse i perioden 1964-76 har opnået såvel ejergevinster som debitorgevinster af en ikke übetydelig størrelsesorden. Desuden tyder beregningerne på, at debitorgevinsterne har været dominerende i perioden 1964-70, mens ejergevinster og debitorgevinster har været af omtrent samme størrelsesorden i perioden 1971-76.

II. Begreber og terminologi

Den begrebs- eller terminologiforvirring, der ikke sjældent præger diskussioner om disse emner, kan i nogen grad forklares ved to forhold. For det første gives der kun sjældent en præcis definition på begreberne kapitalgevinst og debitorgevinst. For det andet giver det let anledning til forvirring, at man kan anvende termerne nominel og real om gevinster, der i begge tilfælde kan måles i både faste og løbende priser. Nedenfor defineres de anvendte begreber og de indbyrdes relationer mellem disse.

Betragtes et enfamiliehus, der på et bestemt tidspunkt kan omsættes for købesummen K, kan husets kontantværdi i løbende priser bestemmes ved at multiplicere købesummen med dennes kurs ofte kaldet kontantprisfaktoren KF - idet kontantværdien består af summen af kursværdien af de betalingselementer, der indgår i købesummen. Vi har altså:

(1)

hvor KVL angiver kontantværdi i løbende priser. Ofte vil det være formålstjenligt at anvende indeks for købesummer (Kl) og kontantværdier (KVI). Lad FPI betegne et forbrugerprisindeks, KVI_F kontantværdiindekset i faste priser og KFI et indeks for kontantprisfaktoren. Vi har da:

(2)

Den gevinst, som i løbet af en given periode tilfalder ejeren af et uforandret enfamiliehus uajhængigt af husets belåningsforhold, betegnes ejergevinsten. Den nominelle ejergevinst i løbende priser (NEGVi) er bestemt som differencen mellem husets kontantværdi ved periodens slutning og periodens begyndelse:

(3)

Den reale ejergevinst defineres tilsvarende som:1

(4)

Anvendelse af (3) og (4) forudsætter, at der ikke investeres i forbedringer i det pågældende hus i periodens løb (udover normal vedligeholdelse), dvs. den reale ejergevinst svarer til de reale økonomiske afskrivninger, som er negative, hvis gevinsten er positiv.

Den fortjeneste, ejeren af et enfamiliehus kan realisere efter en bestemt periode, er
imidlertid kun undtagelsesvis sammenfaldende med ejergevinsten, nemlig kun
såfremt huset har været übelånt i hele den betragtede periode. Ved ejerens nominelle

---

1. Forbrugerprisindekset er lig med 1,00 i fO.f₀.

fortjeneste eller nominelle kapitalgevinst forstås i det følgende den nominelle tilvækst i ejerens formue. Bestemmelse af den nominelle fortjeneste forudsætter kendskab til samtlige ændringer i husets belåningsforhold i periodens løb (herunder afdrag på gælden, ny låneoptagelse etc.). Da sådanne oplysninger ikke er tilgængelige, skal vi overalt forudsætte, at husets belåning er uforandret i perioden, svarende til at der i løbet af perioden alene betales renter, men ikke afdrag på gælden fra periodens begyndelse. Da fortjenesten typisk ikke foreligger kontant, må der også her omregnes til kursværdi. Kontantprisen for de oprindelige lån K{t_o)—U{t_o) betegnes her KF for at markere, at kontantprisfaktoren for de oprindelige lån generelt er forskellig fra kontantprisfaktoren for hele købesummen. Den nominelle kapitalgevinst (NKGV), dvs. ejerens nominelle fortjeneste, er altså her bestemt ved:

(5)

hvor U{t0) angiver den kontante udbetaling på anskaffelsestidspunktet, der her
anvendes som udtryk for ejerens formue på begyndelsestidspunktet.

Den nominelle kapitalgevinst er opgjort uden hensyntagen til værdiforringelsen af ejerens initialformue som følge af den almindelige inflation. Den reale kapitalgevinst (RKGV) defineres derfor som den nominelle kapitalgevinst minus inflationskompensationen den initiale formue:

(6)

Det er åbenbart, at såvel nominelle som reale gevinster kan omregnes til faste priser
ved at deflatere med forbrugerprisindekset. Endelig kan den reale debitorgevinst
{RDGV) defineres residualt:

(7)

Betegner KF som ovenfor kontantprisfaktoren på købesum minus kontant
udbetaling ved periodens begyndelse, kan (7) omskrives til:

(8)

Det fremgår heraf, at debitorgevinsten består af en kursfaldsgevinst/ kursstigningstab
for de overtagne prioriteter, samt en inflationsgevinst på samme (jf. Vibe-Pedersen
& Zeuthen, 1975).

Det må understreges, at samtlige gevinstbegreber omfatter bruttogevinster, dvs. der er ikke taget hensyn til, i hvilket omfang ejere og debitorer »selv har betalt« disse gevinster. Dette spørgsmål om gevinsternes betydning for de pågældendes forbrugsmuligheder berøres kort i det afsluttende afsnit VI.

III. Et kontantværdiindeks for enfamiliehuse

Det store »gap« mellem købesumindekset for enfamiliehuse og forbrugerprisindekset fig. 1) er ikke udtryk for tilsvarende store reale kapitalgevinster. Da det ikke er hensigten her at belyse udviklingen i de samlede ejendomsværdier, men alene at opnå et værdiindeks for huse, der ikke undergår forandringer i løbet af den betragtede periode, er udviklingen i antallet af enfamiliehuse og disses gennemsnitlige størrelse, kvalitet etc. uden interesse. Købesumsindekset, der er baseret på handelspriserne for de omsatte enfamiliehuse, må derfor først korrigeres for ændringer i de omsatte huses størrelse og kvalitet. Dernæst er hverken berigtigelsesmåden (købesummens fordeling på kontant udbetaling, overtagne prioriteter og pantebreve) eller kursværdien af de overtagne prioriteter og pantebreve konstant over tiden. Korrigeres for disse variationer fremkommer et kontantværdiindeks, som er et rent prisindeks. Et sådant kontantværdiindeks kan meningsfyldt sammenlignes med et prisindeks for andre varer - til eksempel forbrugerprisindekset.

Danmarks Statistik (jf. i.eks. Statistiske Meddelelser 1977:10) har i de senere år offentliggjort et købesumsindeks. som er korrigeret for variationer i husenes størrelse og kvalitet. Denne korrektion gennemføres ved hjælp af oplysninger om de omsatte huses gennemsnitlige ejendomsværdi ved den seneste offentlige vurdering. For at opnå sammelignelighed over længere perioder omregnes de opgivne ejendomsværdier for de omsatte huse til 1960-ejendomsvurderingsniveau, dvs. den rene værdistigning mellem to på hinanden følgende ejendomsvurderinger udelades. Dette sidste gennemføres med anvendelse af oplysningerne om ejendomsværdistigningerne for den del af husbestanden, der ikke forandres mellem to vurderinger. På denne måde beregnes et indeks over de omsatte huses ejendomsværdi i 1960-vurderingsniveau. Dette indeks, der er vist i tabel 1, tages som udtryk for den stigende kvalitet for de omsatte huse gennem perioden. Der stilles med denne fremgangsmåde meget store krav til ejendomsvurderingernes konsistens både over tid og mellem vurderingskredse. er derfor knyttet en betydelig usikkerhed til en sådan korrektion, men umiddelbart forekommer en kvalitetsforbedring på 24% over en 12 års periode ikke helt urimeligt.

Til korrektion for variationer i berigtigelsesmåde og kursværdi for de overtagne prioriteter og pantebreve anvendes et indeks for kontantværdien pr. kr.'s købesum (KFI). Der foreligger forskellige skøn over kontantprisfaktoren, men i det følgende anvendes et ret groft skøn, som er nærmere beskrevet andetsteds (Søndergaard, 1978a). Denne kontantprisfaktor er beregnet ved at skønne over den nominelle rentefod for de overtagne prioriteter og pantebreve, hvorefter kursværdien beregnes ved hjælp af oplysninger om enten obligationskurser eller den effektive rente for pantebreve for de pågældende år.

Blomgren-Hansen og Knøsgaard anvender et andet princip til bestemmelse af nominel rentefod og kursværdi for de overtagne prioriteter. Det er i princippet muligt at bestemme den gennemsnitlige nominelle rentefod og den gennemsnitlige restløbetid for de udestående realkreditlån, hvorefter kursværdien findes som ovenfor.

De to fremgangsmåder viser sig at give næsten ens resultat, jf. sammenligningen i Søndergaard (1978b). Dette må dog ikke tages som udtryk for, at usikkerheden på skønnet over kontantprisfaktoren er lille, idet begge fremgangsmåder bygger på et temmeligt arbitrært grundlag.

Ved hjælp af ejendomsværdiindekset og indekset for kontantprisfaktoren, kan det almindelige købesumsindeks nu omregnes til et kontantværdiindeks. Endelig kan et kontantværdiindeks i faste priser beregnes ved at deflatere kontantværdiindekset med forbrugerprisindekset. Resultaterne af disse beregninger er vist i tabel 1.

Udgangspunktet for beregningen af kontantværdiindekset er udviklingen i købesummerne for den del af de omsatte huse, for hvilken ejendomsværdien er oplyst. Denne andel af omsætningen varierer forholdsvis meget fra år til år; således er ejendomsværdien oplyst for mindre end halvdelen af de omsatte huse i 1964, men for mere end 3/4 i 1976. Det forhold, at gennemsnitskøbesummen for samtlige omsatte i 1964 lå væsentligt over den gennemsnitlige købesum for huse, hvor ejendomsværdien er oplyst, er den vigtigste grund til den forholdsvis store forskel i de to købesumsindeks i tabel 1.

Variationerne fra år til år i kontantværdiindekset i såvel løbende som faste priser er forholdsvis voldsomme i forhold til den gennemsnitlige vækstrate for indeksene. Den vigtigste årsag hertil er kontantværdiindeksets negative samvariation med renten, jf. Søndergaard (1978a) p. 86. En mulig forklaring herpå er manglen på et perfekt kapitalmarked. Med et perfekt kapitalmarked vil en realrenteændring alene påvirke kontantværdierne, såfremt ændringen er uforudset og forudsat renteændringen påvirker forventningerne om den fremtidige realrente. I en situation med kreditrationering kan en renteændring, selvom ændringen ikke påvirker forventningerne,derimod

gerne,derimodgodt påvirke kontantværdierne. Korttidsvariationerne i kontantværdiernehænger sandsynligvis til en vis grad sammen med afvigelser mellem den aktuelle og den forventede fremtidige rente. Kreditrationering indebærer, at handel med enfamiliehuse bliver handel med et sammensat gode: et fysisk aktiv og en tilhørende belåning, idet kreditrationeringen begrænser friheden til at vælge belåningsform og omfang. Derfor vil en situation (som f.eks. i 1974), hvor den aktuelle rente er højere end den forventede rente, typisk indebære, at det faktiske nybyggeri, der er planlagt ud fra den forventede rente, bliver større end ønsket. Herved bliver også udbuddet af enfamiliehuse større end ønsket, hvilket må forventes at påvirke kontantværdierne i nedadgående retning. Desuden bliver køberen af et enfamiliehus uanset husets alder dårligere stillet, jo højere den aktuelle rente er i forhold til den forventede fremtidige rente, idet den finansiering, der følger med huset, til dels er bestemt af det øjeblikkelige renteniveau. Som det fremgår af afsnit 11, er en del af debitorgevinsten en kursfaldsgevinst (kursstigningstab). Køberens forventede debitorgevinst er derfor alt andet lige lavere, jo højere den øjeblikkelige rente er i forhold til den forventede fremtidige rente. Helt symmetrisk gælder det for sælgeren, at den realiserede debitorgevinst er større ved at sælge nu fremfor til den forventede lavere rente senere. Derfor må det forventes, at udbuddet øges, men efterspørgslen reduceres, således at kontantværdierne påvirkes i nedadgående retning.

Stigningen i kontantværdierne målt i faste priser har været særlig kraftig i begyndelsen af 7(Jerne. For at få et mere reelt billede af dette skift i de reale relative priser er et glidende 3-års gennemsnit for kontantværdiindekset i faste priser vist i figur 2. Der er desuden indtegnet et hypotetisk indeks, der viser, hvad det glidende gennemsnit ville have været, såfremt kontantværdierne havde været konstante fra 1971 til 1973 og lig med 1971-kontantværdierne. Figur 2 giver ganske gode holdepunkter for en antagelse om, at atskatfelsen af momsrefusionen til boligbyggeri i 1972-73 har været en af de væsentligste årsager til ændringen i de reale relative priser og dermed til skabelsen af reale ejergevinster for enfamiliehuse. Blandt de øvrige faktorer, som kan have bidraget til stigningen i kontantværdierne, kan der være grund til at pege på indkomstbeskatningen. Med den danske form for rentebeskatning medfører en stigning i inflationstakten på f.eks. et pct. point, som fuldt ud overvæltes i renten i form af en rentestigning på et pct. point, at realrenten efter skat falder. Det er derfor meget sandsynligt, at realrenten efter skat for de fleste huskøbere har været faldende fra midten af 60'erne til midten af 7(Jerne, hvilket isoleret set har bidraget til at øge kontantværdierne. Derimod er det mere usikkert, om udviklingen i lejeværdibeskatningen i væsentlig grad har medvirket til de stigende kontantværdier.

Der kan afslutningsvis være grund til at pege på, at der tilsyneladende er en vis

positiv samvariation mellem ejendomsværdiindekset i tabel II og renten - i hvert fald ved større renteændringer. Da ejendomsværdiindekset formentlig først og fremmest afspejler de omsatte huses aldersfordeling, dvs. at indekset stiger som følge af en stigning i de nye huses andel af omsætningen, giver dette god mening i lyset af ovenstående diskussion af rentevariationernes indflydelse på kontantværdierne. I en periode, hvor renten er højere end den forventede fremtidige rente, vil det uønsket store nybyggeri formentlig tilskynde bygherrerne til at holde en del af de nybyggede huse tilbage fra markedet i håb om at opnå en fordel ved et senere rentefald. Derimod skulle den høje rente tilskynde indehavere af ikke-nybyggede huse til at fremskynde salget, hvorved de nye huses andel af omsætningen tenderer mod at falde, hvilket som nævnt må forventes at medføre et fald i ejendomsværdiindekset.

IV. Den regionale udvikling i kontantværdier

Både ved vurderingen af årsagerne til de reale kapitalgevinsters opståen og af
virkningerne af eventuelle indgreb over for disse er det af betydning, om
prisudviklingen er ens eller forskellig i forskellige dele af landet.

Til belysning heraf er i det følgende beregnet et kontantværdiindeks i faste priser
for regioner. I første omgang sammenlignes kontantværdiudviklingen i hovedstadsregioncnmed

gioncnmedudviklingen i resten af landet. Dernæst opdeles kontantværdiindekset for »resten af landet« på seks regioner. Der anvendes samme kontantprisfaktor og samme forbrugerprisindeks for alle regioner, dvs. eventuelle forskelle alene kan henføres til forskelle i købesummer i forhold til ejendomsværdi.

Udviklingen i de gennemsnitlige købesummer, indekset for købesum i pct. af
ejendomsværdi samt kontantværdiindekset i faste priser for hovedstadsregionen og
resten af landet er gengivet i tabel 2.

Som det fremgår af tabel 2 er udviklingen i kontantværdierne ret forskellig i hovedstadsregionen i forhold til resten af landet. For at opnå et mere overskueligt billede af udviklingen i de to områder er i fig. 3 indtegnet et glidende 3-års gennemsnit for hvert af de to områder. Det fremgår heraf tydeligt, at den afgørende forskel i udviklingen kan tidsfæstes til begyndelsen af 70'erne, hvor der også sker markante ændringer i befolkningstilvækstens regionale fordeling. Samtidig har den relative vækst i de reale disponible indkomster formentlig været stærkest udenfor hovedstadsregionen, hvilket måske kan forklare en del af skiftet i udviklingen.

En anden faktor, som kan have øvet indflydelse på de relative kontantværdier er grundværdiernes noget større andel af ejendomsværdierne i hovedstadsregionen end i resten af landet, hvilket skulle medføre de største relative kontantværdistigninger i resten af landet ved momsrefusionens bortfald, idet byggegrunde ikke er momsbelagte.

Da prisniveauet i udgangssituationen, dvs. 1966, var væsentligt højere i hovedstadsregionen end i resten af landet, er en langsommere stigningstakt ikke nødvendigvis ensbetydende med lavere absolutte reale ejergevinster. Figur 4 viser udviklingen i de absolutte reale ejergevinster for et hus, der er anskaffet i 1966.

Det fremgår heraf, at de reale ejergevinster, som i slutningen af 60'erne var negative, har været størst i hovedstadsregionen indtil 1974, hvor der er sket et mere dramatisk fald i husenes kontantværdier i faste priser i hovedstadsregionen end i resten af landet, jf. også tabel 2.

En yderligere opdeling af kontantværdiindekset for resten af landet giver anledning
til to former for vanskeligheder. For det første sker der visse ændringer i
afgrænsningen af de regionale enheder ved kommunalreformen i 1970. Ved en

opdeling i kun seks regioner må denne unøjagtighed betragtes som übetydelig i forhold til de andre usikkerhedsfaktorer. For det andet foreligger ejendomsværdistigningernefor huse fra 1965 til 1969 vurderingen ikke opdelt på helt samme måde som salgsstatistikken. Det har derfor været nødvendigt at anvende den gennemsnitlige stigning for identiske huse i sognekommunerne i de relevante regioner. Dette giver ikke nogen større gennemsnitlig fejl, idet den gennemsnitlige stigning i sognekommuner og bykommuner var næsten den samme. Det kan imidlertid ikke udelukkes, at den gennemsnitlige stigning for bykommunerne er anderledes fordelt på regioner end stigningen for sognekommunerne. Da langt den overvejende del af de identiske huse findes i sognekommunerne, er den eventuelle fejl, der herved begås, dog af begrænset betydning.

Resultatet af beregningerne er gengivet i tabel 3, hvoraf det fremgår, at forskellene mellem disse seks regioner gennemgående er væsentligt mindre udtalte end forskellene mellem hovedstadsregionen og resten af landet. En undtagelse herfra er dog Fyn, hvor kontantværdistigningerne har været klart større end i nogen anden region.

V. Forholdet mellem debitorgevinster og ejergevinster

Det er naturligvis ikke muligt objektivt at afgrænse de debitorgevinster, der kan henføres til lån med sikkerhed i fast ejendom. Vanskeligheden består i at bestemme husejerens lånemuligheder med andre former for sikkerhedsstillelse end fast ejendom. I denne artikel er debitorgevinsterne bestemt som den samlede egenkapitaltilvækst minus de reale ejergevinster, dvs. den samlede fortjeneste minus den belåningsuafhængige gevinst. Med denne fremgangsmåde bliver debitorgevinsterne overvurderet, idet det i et vist omfang ville være muligt for de pågældende at optage lån uden sikkerhed i fast ejendom. Ved sammenligningen mellem de to former for gevinst må det desuden understreges, at der med den anvendte definition på debitorgevinst ikke er taget hensyn til, at debitorerne betaler en del af debitorgevinsten gennem en højere effektiv rente, men til gengæld modtager et tilskud hertil i form af fradragsretten for både realrente og inflationskompensation ved opgørelse af den skattepligtige indkomst.

Der er ligeledes ikke taget hensyn til, om ejer- og debitorgevinster er forventede

eller ej. Forventede gevinster afspejles i handelspriserne, og man kan derfor hævde, at ejerne i en vis forstand selv har betalt de forventede gevinster gennem en tilsvarende højere pris på anskaffelsestidspunktet. Desværre er det ikke muligt at identificere den del af boligens pris, der er betaling for boligydelsen henholdsvis den del af prisen, der er betaling for de forventede fremtidige gevinster.

Beregningen af den samlede reale kapitalgevinst for et enfamiliehus købt i 1964 er vist i tabel 4. Beregningen forudsætter, at 1964-belåningen fortsætter uændret (dvs. uden afdrag) frem til salgstidspunktet. Under denne forudsætning er den nominelle kapitalgevinst bestemt ved (5) i afsnit 11. For beregningsmæssige formål omskrives (5) til

(9)

hvor det antages, at KF^) svarer til kursen for pantebreve på det pågældende tidspunkt. Den reale kapitalgevinst er herefter beregnet ved at fratrække en inflationskompensation svarende til stigningen i forbrugerprisindekset (jf. (6) i afsnit II) for den kontante udbetaling i 1964. På dette grundlag er et indeks for egenkapitalen i faste priser beregnet i tabel 4. Som ventet viser disse beregninger ganske betydelige reale gevinster ved at eje belånte enfamiliehuse. Den gennemsnitlige reale forrentning af egenkapitalen udgør således 7.5 pct. p.a., men som nævnt ovenfor er der heri hverken taget hensyn til de betalte ydelser på prioritetslånene eller til værdien af husets boligydelser.

Købesummerne i tabel 4 kan omregnes til kontantværdier ved at anvende kontantprisfaktoren, som fremkommer ved at multiplicere kontantprisfaktorindekset med 0,863, som er den absolutte kontantværdi pr. kr. købesum i 1964. Den reale ejergevinst i løbende priser beregnes som absolut kontantværdi minus kontantværdien anskaffelsestidspunktet inflateret med forbrugerprisindekset. Den reale debitorgevinst i løbende priser findes herefter som forskellen mellem real kapitalgevinst i løbende priser (kol. (7) i tabel 4) og den netop beregnede reale ejergevinst i løbende priser. Denne opdeling af den samlede gevinst er vist i tabel 5, hvoraf det fremgår, at forholdet mellem de to gevinstformer varierer meget kraftigt over perioden. Hovedindtrykket er, at debitorgevinsterne er dominerende frem til 70'ernes begyndelse, hvorefter de to gevinstformer er af omtrent samme størrelsesorden.

VI. Afsluttende bemærkninger

Formålet med denne artikel har været at bidrage til en mere nuanceret beskrivelse
af prisudviklingen, ejergevinster og debitorgevinster for enfamiliehuse. Der råder

tilsyneladende ret stor uenighed om både størrelsesforholdet og de økonomiske konsekvenser af de opnåede gevinster.² Ovenstående gennemgang af de tilgængelige statistiske oplysninger synes at vise, at der forekommer både reale ejergevinster og reale debitorgevinster af en ikke helt übetydelig størrelsesorden.

Årsagerne til disse gevinster er i vidt omfang at finde i den førte skatte- og boligpolitik. Som allerede nævnt er der gode indicier for, at ophævelsen af momsrefusion til nybyggeriet har spillet en ganske vigtig lulle fui dannelsen af relativt store reale ejergevinster i 1. halvdel af lO'erne. Tilsvarende gælder for debitorgevinsterne, at den skattemæssige behandling af renteindtægter og renteudgifter har bevirket, at den reale rente efter skat har været meget lav og i perioder endog negativ for skatteydere med en høj marginalskatteprocent.

På denne baggrund må bl.a. Groes & Møllers (1977) resultater betragtes med en vis skepsis. De finder, at den væsentligste forklarende faktor for købesumsudviklingenhar ændringerne i den reale disponible indkomst, mens inflationstaktenog i obligationskurser har været knapt så betydningsfulde.

---

2. Vibe-Pedersen & Zeuthen (1975) argumenterer for, at debitorgevinsterne er dominerende i forhold til ejergevinsterne. Dette synspunkt anfægtes bl.a. af Waagstein & Thomsen (1977). som desuden søger at tilbagevise Drud Hansens (1976a og b) argumentation for kapitalgevinsternes manglende betydning for inflationen.

Problemet med sådanne analyser er imidlertid, at de teoretiske sammenhænge ikke er entydige, hvilket medfører, at f.eks. obligationskurserne som forklarende variabel ikke blot udtrykker forholdet mellem kontantværdi og købesum, men også renteændringernes indflydelse på kontantværdierne. En endelig afklaring af de forskellige faktorers betydning for prisudviklingen og kapitalgevinsternes opståen må derfor afvente yderligere analyser.

Betragtes alene debitorgevinsterne, kan to væsentlige forudsætninger for disses opståen udpeges. For det første vil kreditorers realrente ikke kunne være negativ, hvis der ikke er inflation. For det andet er det formentlig selv med en betydelig inflation af stor betydning for forekomsten af en negativ real lånerente, at den forskellige beskatning af forskellige personer og selskaber medfører, at kreditors realrente efter skat godt kan være langt højere end debitors. På den anden side er der næppe tvivl om, at debitorgevinsterne i betydeligt omfang modsvares af tilsvarende tab hos kreditorerne. Det er dog værd at bemærke, at debitorer med en lav marginalskatteprocent i hvert fald med de senere års renteniveau betaler en positiv realrente. Således betaler f.eks. boligselskaber, som jo er indkomstskattefrie, en realrente på A\% ved en effektiv obligationsrente på 17% og en inflationstakt på 12% p.a., mens en debitor med en marginalskatteprocent på 65 »betaler« en realrente (efter skat) på ca. minus 5-=r% under de samme forudsætninger.

Selv om der er indført kreditrationering, subsidieordninger 0.1., som bl.a. har til formål at modvirke de fordelingsmæssige konsekvenser af disse forskelle i realrente, er der ingen tvivl om, at debitorgevinsterne er udtryk for ret betydelige omfordelinger. Kreditorer med en høj marginalskatteprocent og debitorer med en lav marginalskatteprocent synes at være sikre tabere i denne omfordeling. Udover lejere, der som nævnt ovenfor kan betragtes som skattefrie debitorer i relation til finansieringen af deres bolig, vil f.eks. pensionister, som typisk vil være nettokreditorer med en for kreditorer forholdsvis høj marginalskatteprocent (og ofte med en overvægt af sikre, lavt forrentede fordringer i porteføljen), bære en betydelig del af tabene. Gevinsterne tilfalder modsætningsvis debitorer med en høj marginalskatteprocent og kreditorer med en lav marginalskatteprocent. Til disse kategorier hører indehaverne af belånte enfamiliehuse og ejerlejligheder samt andre værdifaste aktiver, der er velanskrevne som sikkerhed for låneoptagelse. Denne gruppe opnår i tilgift en ejergevinst på alle andre gruppers bekostning, og da udbredelsen af enfamiliehuse er stærkt positivt korreleret med indkomsten, trækker ejergevinster og debitorgevinster under ét i retning af en mere ulige indkomstfordeling.

Det bør understreges, at de i afsnit V beregnede debitorgevinster er bruttogevinster,dvs.
hensyntagen til, at debitorerne selv kan have betalt en del af

gevinsten, idet fordelen ved at også inflationskomponenten i renten er fradragsberettigetikke alle forhold opvejer, at den nominelle rente er højere end realrenten efter skat. Forudsættes det arbitrært, at der ikke er nogen netto debitorgevinst forbundet med at låne til en realrente efter skat på 4%, ses det, at en debitor med en marginalskatteprocent på 40 ikke opnår nogen netto debitorgevinst på et evigtvarende lån (pantebrev) med en effektiv rente på 24% ved en inflationstakt på 10% p.a.

Der forekommer mange forsøg på at tillægge gevinsterne ved besiddelse af fast ejendom andre konsekvenser end de nævnte forskydninger i indkomst- og velstandsfordeling. Især har det været en populær teori, at gevinster ved besiddelse af fast ejendom er en selvstændig inflationskilde (jf. bl.a. betænkningen »Inflationens årsager«, (1966) og Waagstein & Thomsen (1977)). Hovedargumentet har her været, at disse gevinster øger den samlede efterspørgsel og dermed er inflationsskabende i perioder uden ledig kapacitet. At dette har været et stridsemne skyldes formentlig, at spørgsmålet er upræcist stillet (hvad forudsættes lige?). Det, der menes, er tilsyneladende, at kapitalgevinster er inflationsskabende i den forstand, at den totale efterspørgsel ville være lavere, såfremt kapitalgevinsterne var mindre og alt andet i øvrigt uændret. Ud fra denne betragtning vil det jo også gælde, at f.eks. folkepensionen er inflationsskabende, idet den samlede efterspørgsel alt andet lige ville være lavere, hvis pensionerne blev reduceret. Den særlige interesse for kapitalgevinsters (i modsætning til f.eks. folkepensionens) betydning for inflationen skyldes formentlig den skæve fordeling. Ville nogen beskæftige sig seriøst med kapitalgevinsternes betydning for den aggregerede efterspørgsel, hvis gevinsterne havde været ligeligt fordelt?

Derimod er gevinsternes betydning for den aggregerede efterspørgsels sammensætning væsentlig større interesse end betydningen for efterspørgselsniveauet. Det er karakteristisk, at den indkomstomfordeling, gevinsterne er udtryk for, bl.a. som følge af de betydelige forskelle mellem debitors og kreditors realrente efter skat, har medført et betydeligt pres på kapitalmarkedet. Dette pres har man søgt at modvirke gennem forskellige former for kreditrationering, dels fordi den rentestigning, som ellers ville blive resultatet,³ ville virke hæmmende på de erhvervsmæssige investeringer, dels fordi übegrænset adgang til kapitalmarkedet med de nuværende skatteregler ville medføre et betydeligt fald i indkomstskatteprovenuet. Kreditrationeringen har imidlertid langt fra været tilstrækkelig effektiv til at opveje den forvridning af den samlede efterspørgsel, der er en følge af debitorgevinsterne på lån optaget med sikkerhed i jord og fast ejendom.

---

3. Forudsat opsparingen ikke er fuldstændig renteelastisk. Se desuden Vibe-Pedersen & Zeuthen (1971).

Litteratur

Blomgren-Hansen, N. & J. Knøsgaard, 1977.
Boligmarkedet i den pengepolitiske transmissionsmekanisme.

Drud Hansen, J., 1976. Hvorfor opstår der
kapitalgevinster? Økonomi og Politik 50:
160-74.

Drud Hansen, J., 1976. Er kapitalgevinster
inflationsdrivende? Økonomi og Politik
50: 256-66.

Groes, N. & M. Møller, 1977. Priser på huse
og grunde. Nationaløkonomisk Tidsskrift
115: 421-39.

Søndergaard, J., 1978a. Direkte og indirekte

tilskud til boligforbruget. SBI-rapport 107.

Søndergaard, J., 1978b. Prisudviklingen for
enfamiliehuse. Memo 78-8.

Vibe-Pedersen, J. & H. E. Zeuthen, 1971. En
note om inflationsgevinster og indkomstfordeling.
Tidsskrift 47: 280-89.

Vibe-Pedersen, J. & H. E. Zeuthen, 1975. Mere om beregningen af kapitalgevinster for fast ejendom. Finanstidende nr. 15: 394-397.

Waagstein, T. & T. Thomsen, 1977. Om
kapitalgevinster og forbrug. Økonomi og
Politik. 51: 219-33.