johan a. lybeck: A Disequilibrium Model of the Swedish Financial Sector. Stockholm: The Economic Research Institute at the Stockholm School of Economics, 1975. 403 pp. Sv. kr. 61,20.

Ifølge det redaktionelle forord er Lybecks bog det første bind i en bebudet trilogi omhandlende ambitiøse modelprojekt. gives her en første præsentation af denne models finansielle sektor. I et følgende vil forfatteren vurdere svensk penge- og kreditpolitik, antagelig på grundlag den i første bind præsenterede model. Et tredie bind vil beskrive den samlede model.

Titlen A Disequilibrium Model of the Swedish Financial Sector er egnet til at vække forventninger, som bogen ikke kan indfri. Læseren præsenteres for en betydelig mængde estimationer. Men nogen sammenhængende udgør de ikke. Det er end ikke særligt indlysende, at der af de mange model-brudstykker kan opstilles en model med rimelige egenskaber og en tilfredsstillende Nogen dokumentation herfor i form af modelsimulationer og multiplikatorberegninger der selvsagt ikke tale om. Det bebudede andet bind i trilogien må formodes at ville råde bod herpå.

Ordet »uligevægt« er »in«. Ikke fordi dets analytiske indhold er særlig klart, men fordi dets uklare betydning gør det et velegnet løsen progressive økonomer, der ønsker at distancere sig fra deres traditionsbundne læremestre. Men mon ikke læsere, der af Lybecks forord har erfaret, at det har taget adskillige år at befri sig for det keynesianske (men at det var anstrengelserne værd!) vil skuffes, når det går op for dem, at uligevægtsbetegnelsen alene går på, at de pengepolitiske myndigheder hederi relation til visse finansielle markeder ( i Sverige de fleste) optræder som prisfastsættere. er da vist ikke helt så originalt, som Lybeck synes at mene, når han side 7 fastslår, at finansielle sektormodeller er »in abundant supply«, men at de hver og én bygger på den misopfattelse, at alle rentesatser fuldkommen fleksible selv på kort sigt. Anmelderen kan ikke komme i tanke om en eneste økonometrisk model med så urealistiske egenskaber. Lybecks henvisning til MPS-modellen må bero på en misforståelse. denne som i andre modeller af den amerikanske økonomi betragtes indgreb i rentefastsættelsen (Regulation Q) som væsentlig den pengepolitiske transmissionsmekanisme.

Den noget oversolgte titel dækker over en belæst og velskrivende økonoms arbejdsnotater forstudier til en model af den svenske finansielle sektor. Det er grundige og absolut læseværdige arbejder.

Lybecks styrke synes at ligge i hans evne til at sammenfatte og videregive nyere forskningsresultater. bør fremhæves den korte af udviklingslinier i porteføljeteorien kapitel 6. Den er en lille perle i oversigts-litteraturen.

Lybecks forsøg på at udnytte porteføljeteorientil af de svenske finansielle institutioners aktivsammensætning er originaltog Men helt overbevisende er det nu ikke, når Lybecks beregninger viser,at væsentligste årsag til ændringer i aktivernes sammensætning er ændringer i udbudets sammensætning. Side 239 forklarer Lybeck, at »One of the implicit rules of the Swedish bond market is that an institution is expected to bid for approximately a standardportion a new issue of bonds of a particular type«. Det må undre en udenforstående,eftersom

stående,eftersomRiksbankens eksplicitte placeringsregler tilsyneladende kun har væretaf betydning for de finansielle institutioners aktivsammensætning. Hvad får de finansielle institutioner til at overholde de påståede »implicit rules« i strid med deres egne interesser? Svaret gives kun antydningsvist:Riksbankens threats« (s. 12) og »covert persuasion« (s. 47). For en centralbankøkonomi land, hvor pengeinstitutternesynes være overordentlig robuste over for »anvisninger«, der ikke er snævert sammenfaldende med deres egeninteresse, minder Lybecks ligninger om en »unabashedlymongrel of estimation« (s. 300).

På baggrund af Lybecks veldokumenterede til porteføljeteori virker hans behandling af husholdnings- og virksomhedssektorens efter og udbud af finansielle anakronistisk. Husholdningernes virksomhedernes porteføljetilpasning dog være det helt centrale i den pengepolitiske transmissionsmekanisme. Det er alene igennem ændringer i husholdningernes virksomhedernes faktiske portefølje i forhold til deres ønskede portefølje, at pengepolitiken påvirke formue- og kapitaldannelsen herigennem indkomstudviklingen. De finansielle institutioners porteføljetilpasning ikke af interesse i sig selv. De er af interesse alene, fordi de formodes at »ve en indflydelse på husholdningernes og virksomhedernes og/eller ønskede porteføl

Men på intet sted i Lybecks bog præsenteres for en samlet balance for husholdnings og virksomhedssektoren. Det synes end ikke muligt at stykke en sådan balance sammen de gengivne balancer for de finansielle (Anmelderen har ikke kunnet finde tal for privat gæld til udlandet og for evt. direkte statslig långivning). Forskellige i bogen støder man på efterspørgsels og udbudsfunktioner, men de udgør ingen måde et samlet system. Tilsyneladende Lybeck endog ladet hånt om balancerestriktionen beregnet uafhængige efterspørgsels- henholdsvis udbudsfunktioner alle poster på husholdnings- og virksomhedssektorens finansielle balance, jfr. den kryptiske bemærkning side 395 om den manglende »savings-wealth identity« og modelbeskrivelsen i kapitel 2.

Står Lybecks beskrivelse til troende, er det finansielle underlag for den højt udviklede svenske økonomi nærmest U-landspræget Bortset fra handelskreditter og forretningslån, ikke tages op til behandling i Lybecks holder svenskerne deres finansielle i form af penge og forsikringsog Obligationer efterspørges af private. Pengeefterspørgselen ei fuldkommen renteuelastisk.

Omvendt er renteelasticiteten i låneefterspørgselen stor: Den af Lybeck foretrukne relation til bestemmelse af den indenlandske låntagning (rel. 8.20 s. 337) viser en elasticitet m.h.t. forretningsbankernes der i Sverige følger Riksbankens diskonto, på —0,2. Andre rentesatser, renten på obligationslån og renten på direkte udlån fra forsikringsselskaber, ikke nogen betydning foi låneefterspørgselen. Effekten på den indenlandske af en ændring i Riksbankens diskonto vil i nogen grad, men langt fra fuldtud, kompenseres af modsatrettede (s. 388).

To forhold i den Lybeck'ske beskrivelse af den private sektors reaktionsmønster fore kommer umiddelbart uacceptable, nemlig den implicitte forudsætning om en overordentligkraftig

ordentligkraftiginvesterings- og opsparingsreaktionpå ændring i Riksbankens diskontoog svenske bankers udlånsrente (modstykket til nettolåneefterspørgselens rentefølsomhed), og den totale mangel på respons fra såvel husholdningernes og virksomhedernessom finansielle institutioners side på udviklingen i obligationsmarkedet, når bortses fra en marginal effekt på sammensætningenaf likvide reserver.

Obligationsrentens implicit påståede irrelevans den økonomiske udvikling skyldes at markedet er underudviklet i kvantitativ henseende. Med en cirkulerende obligationsmasse på 119 mia kr. ved udgangen 1973 var det i relation til bruttonationalindkomsten med det danske. Hertil kommer, at det var nok så differentieret. Af de 119 mia kr. var 34 mia kr. statsobligationer, 6 mia kr. kommuneobligationer, mia kr. obligationer udstedt boligfinansieringsinstitutioner og 15 mia kr. obligationer udstedt af virksomheder 28).

Den svenske tradition med at placere nyemissioner om børsen i forbindelse med emissionskontrol betyder vel, at prisdannelsen effektivt afspejler fluktuationer i samfundets låneefterspørgsel og lånebehov. På den anden side må den pris, de obligationsudstedende og virksomheder obligationskøberne enes om, være gensidig i lyset af deres alternative låne- og placeringsmuligheder. Hertil kommer, der ifølge Lybeck (s. 27) foregår en betydelig handel forsikringsselskaberne og bankerne imellem, idet forretningsbankerne, der ved udgangen af 1973 havde en obligationsportefølje ikke mindre end 23 mia kr., forståeligt nok foretrækker »gamle« obligationer ligationermed kort restløbetid frem for nyemitterede. forskelle i prisdannelsens organisation må også i Sverige den effektive obligationsrente være en markedsbesteml størrelse af økonomisk relevans.

Hvis dette ikke var tilfældet, var Lybecks analyse af Riksbankens »reaktionsfunktion« vedrørende den effektive rente på lange statsobligationer jo også temmelig meningsløs. skulle Riksbanken dog ønske at justere den effektive rente på 15-årig statsobligationer hensyntagen til renteudviklingen udlandet (England), den indenlandske og inflationsudviklingen 127), hvis dens intervention i obligationsmarkedet ikke havde nogen effekt direkte eller indirekte på virksomhedernes og husholdningernes faktiske og/eller ønskede porteføljesammensætning og herigennem på kapital-, formue- og indkomstdannelsen og kapitalbevægelserne til og fra udlandet? Skal man tro Lybeck, har Riksbankens markedsintervention nogen anden økonomisk betydning at øge (mindske) statens renteudgifter de finansielle institutioners tilsvarende Ændringer i den primære likviditet gennem markedsintervention nemlig i Sverige så lidt som i Danmark betydning for bankernes udlån. Med undtagelse af en etårig periode fra i960, 3. kv. til 1961, 3. kv. finder Lybeck ingen evidens for, at bankernes udlån har været begrænset af likviditetsmangel. Det er efterspørgselen, der er bestemmende, med mindre de pengepolitiske myndigheder griber med et låneloft som i perioden 1969, 3. kv. - 1970, 4. kv., og dette låneloft er effektivt. Den sidste præmis er ganske udokumenteret Lybecks side.

Disse er nogle af de problemer, der rejstesig
anmelderen ved læsningen af

Lybecks 400-sider store og velskrevne bog. De yder den ikke retfærdighed. Langtfra. Lybeck diskuterer mange problemer i forbindelsemed af en finansiel sektormodelpå og kompetent måde. At andre står tilbage er med til at gøre den til en mere tankevækkende og dermed mere læseværdig bog.

Danmarks Nationalbank