Resumé

summary. The paper presents a theoretical discussion of the influence of price expectations upon interest rates. Fisher's distinction between real and nominal interest rates is used in a Keynesian framework and in portfolio models. Using an analogy to the shifting of taxes it is shown that a change in price expectations will not always leave real interest rates unchanged.

Realrentebegrebet

Begrebet realrente har påkaldt sig stigende interesse i de senere år fordi inflationen nominelle fordringers købekraft. Det er derfor blevet almindeligt diskutere sondringen mellem nominel og real rente, men det må dog bemærkes, begrebet realrente anvendes i noget varierende betydning. Nedenstående et forsøg på at skabe lidt mere klarhed over begrebet og dets indpasning økonomisk teori.

I lidt mindre velovervejede realrentebetragtninger er det almindeligt at anvende for de faktiske prisstigninger (f. eks. tage årets effektive obligationsrente årets prisstigningsprocent), og sådanne tidsserier viser derfor en meget svingende realrente. Det afgørende i en økonomisk-teoretisk sammenhæng imidlertid være at finde frem til det realrentebegreb, der må antages at indgå i adfærdsrelationerne, og her må det være de forventede prisstigninger, ikke de historiske, der skal fradrages.

I det følgende skal ved realrenten forstås den nominelle rente p.a. minus den
forventede årlige prisstigningsprocent1. Realrenten skal repræsentere renten af
fordringer, korrigeret for forventede ændringer i købekraften.

Derimod er der ikke a priori sat lighedstegn mellem realrente i denne betydningog forstået som afkastet af reale formuegoder. Om en sådan lighed etableres må bero på den konkrete model, der betragtes. Med realrenten menes heller ikke en rente, der er upåvirkelig af monetære forhold (som f. eks.

---

1. I tilfældet med obligationer skal den nominelle rente opfattes som den effektive rente og ikke den pålydende, som undertiden også betegnes »den nominelle rente«.

Friedmans »naturlige rente«). Realrenten kan ændres ved pengepolitiske indgrebsåvel
ved andre påvirkninger af økonomien.

Specielt i økonometriske sammenhænge vil det formentlig være nærliggende at pege på, at de mikroøkonomiske beslutninger ikke alene vil være baseret på den nominelle rente og prisforventningerne, men også på den skattemæssige behandling renter. Det ville derfor være nærliggende at tage hensyn til dette og i stedet vælge, hvad man kunne kalde den disponible realrente. Når realrenten her er defineret uden hensyntagen til marginalskattebetragtningerne, hænger det dels sammen med, at hovedparten af den foreliggende litteratur behandler realrentebegrebet den her valgte betydning. Dels er der den afgørende forskel på de to mulige fradrag i den nominelle rente, at prisstigningerne kan betragtes som en egentlig økonomisk variabel, mens marginalskattesatsen nærmest har karakter af et instrument. Af denne grund er det af størst betydning at få prisstigningerne direkte inddraget i modellen.

I det følgende anvendes som nævnt definitionen af realrenten, r, som

(O

hvor i står for den nominelle rente og for den forventede prisstigningsrate, som
overalt i det følgende er en exogen variabel.

Herudover benyttes begrebet overvæltning analogt med skatteteoriens begreb
at overvæltningsgraden er den del af en ændring i som modsvares
en ændring af i, altså

(2)

Overvæltningsgraden skal her vurderes i en komparativ statisk sammenhæng, hvor man ved sammenligning af to situationer med forskellige prisforventninger ser, at både den nominelle og den reale rente kan have givet efter som følge af ændringen i prisforventningerne.

Fishers teori

Næsten alle realrentediskussioner tager udgangspunkt i Fishers teori. Selve
sondringen mellem nominel og real rente er udførligt behandlet hos Fisher alleredei
i Appreciation and Interest. Ganske som fordelingsmæssige argumenteri

---

2. Da 7T strengt taget udtrykker prisstigningerne og ikke værdiforringelsen af fordringen^. kunne man alternativt have defineret realrenten som r, hvor r findes af ligningen (1(₁ +tt) (i +r) = i+z. Dette giver r=(i^—tt) (i+'^)"¹. ti ligning (1) kan altså opfattes som et tilnærmet udtryk til r, når ir antager mindre værdier.

menteridag er væsentlige i sondringen mellem nominel og real rente, var det i høj grad spørgsmålet om værdijasthedssikringen, der optog Fisher. Hans udgangspunktvar problemer, der var knyttet til bimetallismen, hvor ændringer i de relative priser på møntmetallerne giver forskellige realrenter alt efter om kontrakten indfries i det ene eller det andet metal. Hans senere så berømte teori om sammenhængen mellem real og nominel rente er meget udførligt behandlet, og han illustrerer også sine teorier om bimetallismen med eksempler, hvor han i stedet anvender de to varer, hvede og guld. Idet j er hvederenten, d.v.s. afkastet målt i hvede af en beholdning af hvede, i guldrenten målt analogt og a guldets værdistigning i forhold til hvede, får han følgende sammenhæng:

(3)

Fisher overfører allerede her sine resultater til den generelle konklusion When prices are rising or falling, money is depreciating or appreciating relatively to commodities. Our theory would therefore require high or low interest according as prices are rising or falling, provided we assume that the rate of interest in the common standard should not vary. [Fisher 1896, p. 58].

I alle sine regneeksempler og øvrige ræsonnementer går han imidlertid ud fra, at prisændringerne er kendte. Han går i Appreciation and Interest ikke rigtig ind på problemet om, at der i virkeligheden kun kan være tale om prisforventninger. Han tænker - implicit - i en slags terminsmarked eller i en antagelse om, at fremtidige priser kendes.

I senere værker, Fisher (1907) og (1930), udbygges teorien yderligere og
han omskriver (3)(3) til tilnærmelsesformlen

(4)

hvor p repræsenterer prisstigningerne. Han understreger, at det er afgørende for
sammenhængen, at prisændringerne forudses, d.v.s. p er i virkeligheden den forventede

Årsagssammenhængen hos Fisher

Fisher bruger megen plads på at eksemplificere og gennemregne sin teori på mange måder, men det er karakteristisk, at han ikke rigtig får forklaret, hvorfor der vil ske en overvæltning af prisforventningerne på renten. Han går ud fra - uden nogen egentlig argumentation - at der under fuld forudseenhed vil ske en fuld overvæltning. Da hans statistiske analyser af relationen mellem prisændringerog imidlertid viser, at sammenhængen er ufuldkommen, opfatter han

ikke dette som et argument mod hans teori om sammenhængen mellem nominel
og real rente. Derimod antager han at det teoretiske resultat i praksis modificeres
som følge af manglende forudseenhed:

Since, because of ignorance and indifference, appreciations and depreciations are, as
a matter of fact, never fully foreknown and their relation to interest and other business
phenomena only dimly perceived, they are only partially provided against in the rate of

interest itself. [Fisher 1930, p. 38]

Fishers teori er baseret på en antagelse om, at långiver og låntager - med givne prisforventninger — vil kræve, respektivt acceptere, en nominel rente, som er bestemt ud fra deres krævede realrente tillagt kompensation for prisstigninger. Dermed bliver hans opfattelse af prisstigningernes betydning på en måde lidt mekanisk, hvilket han selv yderligere understreger ved et ræsonnement som følgende:

It is theoretically just as possible to make allowance for an expected change in the unit

of value as it would be for an expected change in any other unit. If, by legislation, the
unit of length were to be changed, and its change were set for a certain future date,
contracts running beyond that date would surely be modified accordingly. [Fisher 1930,

P- 37-38].

Det centrale er, at hos Fisher indgår prisstigningerne ikke i nogen adfærdsrelation,
har så at sige en neutral holdning til prisstigningerne, kræver
(yder) blot en højere rente som kompensation.

Fisher og flere af de øvrige neoklassikere er ofte blevet kritiseret for, at deres kvantitetsteori er ukomplet, idet pengemængden ikke indgår direkte i de reale relationer og der derfor ikke er nogen mekanisme, der kan forklare, hvordan en ændring af pengemængden slår igennem på priserne. En sådan forklaring har man fået med teorien om realkasseeffekten. Man kan sige, at Fishers teori om sammenhængen mellem nominel og real rente lider af den samme svaghed, nemlig man savner en »transmissionsmekanisme« til at forklare prisforventningernes på renten. Der er behov for en teori, hvor den reale adfærd påvirkes af prisforventningerne.

Keynes

I General Theory har Keynes kommenteret Fishers teori om real og nominel
rente. Keynes fremhæver her som sit afgørende kritikpunkt netop den manglende
af de mekanismer, der kan etablere sammenhængen:

The mistake lies in supposing that it is the rate of interest on which prospective changes

in the value of money will directly react, instead of the marginal efficiency of a given
stock of capital. [Keynes 1936, p. 142].

Keynes fremhæver betydningen af MEG i forklaringen af sammenhængen, men
prisforventningerne kan evt. også indgå i andre relationer til etablering af sammenhængen.

I begyndelsen af kapitel 17 har Keynes (1936) en meget udførlig redegørelse sit begreb »own rate of interest«, der kan opfattes som et realrentebegreb. Det afgørende i denne antagelse er, at et aktivs rente kan måles enten i penge eller i et andet gode:

If there were some composite sommodity which could be regarded strictly speaking
as representative, we could regard the rate of interest and the marginal efficiency of
capital in terms of this commodity as being, in a sense, uniquily the rate of interest

and the marginal efficiency of capital. [Keynes 1936, p. 225]

Problemet er imidlertid hos Keynes, at vi ikke lever i Fishers neoklassiske verden, som han så glimrende beskriver i sin gennemgang af egenrentebegrebet, men derimod i en verden med usikkerhed. Derfor kan man hos Keynes ikke finde et sådant repræsentativt gode. Når der hersker usikkerhed bliver det penge, der bedst repræsenterer generel købekraft, det får den mest stabile værdiudvikling, og man vil derfor tillægge beholdning af penge stor nytte. Eller sagt i den keynske penge har den højeste egenrente. Det er dette, der gør, at Keynes' renteteori er en monetær teori, mens Fishers renteforklaring er en realrenteteori tillagt prisstigningskompensation.

En illustration af overvæltningsproblemet

Det er i de senere år blevet meget almindeligt i økonomiske modeller at inddrage som relationen mellem nominel og real rente ofte betegnes. overses imidlertid, at det centrale ved anvendelsen af denne sammenhæng må være at få fremhævet den mekanisme, der knytter renten til prisstigningerne.

Helt generelt kan man sige, at modeller, hvor man blot i alle relationer skifter den nominelle rente ud med den reale går helt udenom problemet. Man får så at sige reduceret spørgsmålet om sammenhængen mellem nominel og real rente til en definitionsligning og må ligesom Fisher antage, at prisstigningerne er helt neutrale i relation til bestemmelse af de reale variable.

Hvis det skal have nogen mening at diskutere begge begreber, må det være ud fra en antagelse om, at realrenten indgår i visse relationer og den nominelle rente i andre. Herefter vil den samlede model dels skulle forklare, hvilke mekanismer giver en overvæltning af prisstigningerne på renten, dels vise, hvor stor overvæltningsgrad vi får.

Ideen i dette kan illustreres i en helt simpel model, der anvender den traditionelleIS-LM-kurveteknik

tionelleIS-LM-kurveteknikmed alle de ufuldkommenheder, den indebærer.
Modellen er følgende:

(5)

(0

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

hvor 7t er den forventede prisstigningsprocent (som er exogen), og hvor I, S og Y
betegner investering, opsparing og indkomst og I og Af står for henholdsvis
efterspurgt og udbudt pengemængde.

Det afgørende er, at mens investeringen er en funktion af realrenten er det den nominelle rente, der indgår i likviditetspræferencen, idet den nominelle rente repræsenterer alternativomkostningerne ved at holde penge. Det er værd at understrege, at i likviditetspræferencen er det altid den nominelle rente, der angiver Dette gælder også, hvis der er tale om efterspørgslen realkasse, der jo er en real størrelse fordi pengemængden er deflateret. kan sige, at ordet »real« har en forskellig betydning i forbindelse med begreberne realkasse og realrente, og at de to begreber derfor ikke hører naturligt

Man støder undertiden på pengeefterspørgselsfunktioner, hvor det er realrenten, indgår. At dette ikke uden videre er korrekt ses lettest, hvis man gør sig klart, at likviditetspræferencens rente jo i virkeligheden er en rentedifference, som udtryk for alternativomkostningerne. I de fleste modeller antages pengerenten være o, og alternativomkostningerne ved at holde penge er derfor forskellen den nominelle obligationsrente, i, og pengerenten, o. Hvis man i stedet vil have realrenten som determinant, skal man analogt hermed se på forskellen obligationers realrente, i - ir, og penges realrente, - tt, altså netop den nominelle rente, i.

Analysen af modellens funktion ved en stigning i prisforventningerne er helt parallel med de vanlige ræsonnementer omkring effekten af en autonom efterspørgselsændring. forudsætter faste priser, d.v.s. analysen må opfattes som udpræget kortsigtet.

Den mekanisme, der kan forklare tilpasningen til en ændring af prisforventningerne,kan
følgende: Stigningen i ¦* vil ved det hidtidige nominalrenteniveauvære
med et fald i realrenten, og dette vil forøge investeringerne.Via

gerne.Viastigningen i indkomsten og dermed i transaktionseftersporgslen efter
penge vil dette med given pengemængde presse den nominelle rente op.

Spørgsmålet om overvæltningsgraden kan lettest illustreres i en grafisk præsentation modellen, jfr. figur i. /S-kurven viser de værdier af Yogr, som giver mellem opsparing og investering. LiV/-kurven viser de værdier af Y og i, som giver ligevægt mellem efterspurgt og udbudt pengemængde. Med anvendelse definitionen i ligning (i) kan begge kurver indtegnes i samme diagram, ic, for givne værdier af ir.

Figuren viser LA/-kurven og to alternative placeringer af /iS-kurven, nemlig for 7T = o og for tt = -n_x > o. Ved stigningen i ir vil i stige fra fo til z\, altså mindre ir, idet r samtidig falder fra r_Q til ri. Hvor stor stigningen i den nominelle rente bliver afhænger naturligvis af elasticiteterne i kurverne, og figuren viser et eksempel med delvis overvæltning. Vi når en ligevægt ved lavere realrente og højere investering og indkomst. Når dette er muligt, beror det på, at den stigning, er i den nominelle rente, giver anledning til en stigning i omløbshastigheden.

Fuld overvæltning vil forekomme, hvis LAf-kurven er lodret, altså i en situation, kun renten og ikke indkomsten kan give efter. Der vil også blive fuld overvæltning, hvis /iS-kurven er vandret, altså hvis investeringsfunktionen er fuldstændig Dette kan også formuleres som en situation, hvor kapital og obligationer er fuldstændige substitutter, og hvor det reale afkast af disse to formuegoder derfor nødvendigvis må være ens.

I andre grænsetilfælde kan man få det resultat, at der ingen overvæltning bliver, d.v.s. at realrenten falder med hele stigningen i ir. Dette vil gælde, hvis LM-kurven er vandret, eller hvis IS er lodret. Det sidste tilfælde svarer til helt renteuelastiske investeringer, hvor det realrentefald, som skulle starte tilpasningen ikke får nogen konsekvenser.

Andre overvæltningsmodeller

Mundell har med en model fra 1963 givet et eksempel på en teori, der under fuld beskæftigelse kun giver delvis overvæltning på renten. Mundeils model er gengivet i figur 2. Hans IS-kurve viser de værdier af realrente og realkasse (m), hvor I = S, idet det antages, at / = I(r) og S — S(m) begge er aftagende funktioner.LM-kurven i virkeligheden en likviditetspræferencekurve, eller rettere, den viser realkasseefterspørgslen som funktion af den nominelle rente, m = m(i). Ved en flytning langs LM må altså pengemængden eller prisniveauet - eller begge — ændres. Da ethvert punkt på LM opfattes som et muligt ligevægtspunkt,

må der implicit være en antagelse om en mulighed for at pengemængden kan
ændres ved en slags passiv likviditetstilpasning i systemet.

I udgangssituationen er der ligevægt ved en nominel rente på io, ingen prisstigningsforventninger en reaikasse på mO.m₀. Mundell ser herefter på en situation forventede prisstigninger (af størrelsen TR) og der bliver så en ny ligevægt realkassen mi, hvor forskellen mellem real og nominel rente netop er TR. Der er imidlertid det problem, at både den forventede prisstigningsrate og det fremtidige prisniveau synes at indgå i modellen. Det er lidt uklart, om realkassen deflateret med det nutidige eller det forventede fremtidige prisniveau, men selv om man antager det sidste er der tilsyneladende ikke nogen mekanisme i modellen, der sikrer, at den stigning i prisniveauet, som for given nominel pengemængde kan bringe os fra m₀ til mi netop svarer til inflationsraten TR. Altså må det som allerede nævnt være muligt for det nominelle pengeudbud at tilpasse sig i modellen.

Modellen viser altså, at vi som følge af stigningen i prisforventningerne får
højere nominel og lavere real rente (altså delvis overvæltning) samt større investeringog
Dette kunne man fortolke som et resultat af følgende

tilpasningsmekanisme: Prisforventningerne øger investeringstilbøjeligheden, og når opsparingen er givet, presser det den nominelle rente op (en slags loanablefundsfilosofi). denne højere rente får folk til at efterspørge mindre realkasse.Som af den lavere realkasse øges opsparingen, og det fører til et fald i den reale rente (højere opsparingstilbøjelighed ved given indkomst).

Den centrale mekanisme bliver med andre ord en opsparingsjunktion, hvor den reale opsparing på en lidt speciel og indirekte måde afhænger af den nominelle Samspillet i modellen bliver altså - i en omformuleret version - mellem = S (i) og / = I(r) i en loanable-funds teori, således som det er skitseret i figur 3.

I en artikel fra 1973 forsøger Steindl at videreføre og generalisere Mundelis resultater. Hans udgangspunkt er det udmærkede, at en stigning i den forventede ceteris paribus vil mindske efterspørgslen efter kasse. Man kender denne effekt fra undersøgelser af hyperinflationens virkninger, hvor den i ekstreme tilfælde antager karakter af en sand flugt fra penge, så systemet sluttelig ender op i en ren bytteøkonomi. Antages denne effekt at gøre sig gældende - omend med væsentlig mindre styrke ved en mild inflation - vil man altså få en ændring i porteføljeefterspørgslen ved ændring i inflationsforventningerne. (Dette svarer også til inflationsteoriens antagelse om sammenhængen mellem kasse og prisforventninger ved illustration af inflation-tax argumentet).

Steindl's ide er nu, at det er denne effekt, der starter tilpasningen, og han vil undersøge resultatet heraf for den nominelle og den reale rente. Han anvender en ligevægtsmodel a la Patinkin og det centrale er, at den reducerede kasseefterspørgsel slå over i enten en øget efterspørgsel efter obligationer, og i så fald reduceres realrenten eller i en øget efterspørgsel efter reale goder, og så stiger realrenten (som i begge tilfælde er obligationsrenten minus den forventede prisstigningsrate).

Han opererer således hele tiden med kun 2 formuegoder ad gangen, henholdsvis og penge-reale goder. Det forekommer imidlertid problematisk at argumentere for, at et fald i efterspørgslen efter penge som følge af inflationsforventninger skulle give anledning til en stigning i obligationsefterspørgslen. en partiel model med kun penge og obligationer vil størrelsen af inflationsgraden (under den almindelige antagelse i formuesammensætningsteorien at det er rentedifferencen der er afgørende) påvirke præferencerne for penge og obligationer. Noget helt andet er imidlertid, at under inflation forekommer helt utilstrækkeligt udelukkende at se på disse to formuegoder.

En model som Steindl's understreger, at der er behov for ved analyser af
samspillet mellem rente og prisforventninger at være meget omhyggelig med specifikationenaf

cifikationenafporteføljeforudsætningerne. Der er ikke meget vundet ved at sammenkædeporteføljebetragtninger strømvariable, hvis formuespecifikationen er ufuldstændig. En omhyggelig specifikation af de betragtede formuekomponenterer af de teoretiske fremskridt, som har præget mange af de øvrige dele af pengeteorien og ikke mindst modellerne til økonometrisk brug. Og da et af kernepunkternei er formuegoders forskellige grad af værdifasthed, må kravet blive særlig stærkt i den slags analyser. Det betyder ikke, at man nødvendigvisskal alle formuegoder i enhver analyse, men at man eksplicit må gøre opmærksom på, hvilke eller hvilket alternativ til penge man betragter.

Overvæltningen i formuesammensætningsmodeller

Tobin (1969) har analyseret en model, der rummer tre formuegoder, nemligpenge,
og realkapital. Den samlede formue er given,3 og vi

---

3. Med antagelsen om at formuen er given menes, at »mængderne« af de tre formueogder er givne. Formuens værdi kan ændres ved kursændringer, f. eks. når obligationsrenten ændres.

ser alene på formuetilpasningen og ikke på samspillet med de øvrige sektorer. Sagt på en anden måde: realkapitalen optræder kun i sin ene rolle, nemlig som formuegode og ikke som produktionsfaktor eller output. De centrale ideer i denne model findes allerede i Tobin (1961).

Tobin viser, at en stigning i prisforventningerne giver anledning til et fald i såvel obligationernes reale rente som i den afkastrate, der kræves for at samfundet holde den eksisterende realkapitalmængde (eller sagt på en anden måde: kursen på »brugt« realkapital vil stige).

Dette er imidlertid en udpræget kortsigtsløsning, idet denne nye ligevægt i formuesammensætningen naturligvis vil virke ekspansivt, og realkapitalmængden blive forøget. Men som nævnt tager modellen ikke dette samspil med den reale sektor i betragtning.

Samtidig må man være opmærksom på, at en betingelse for at vi får dette resultat er, at den nominelle rente af penge er exogent givet (=0). Der er grænser for hvor meget de nominelle renter af alternative formuegoder kan give sig, når en af dem er exogen. Hvis den nominelle rente af penge og obligationsrenten kunne give fuldstændig efter, ville vi kunne få fuldstændig overvæltning, at alle rentesatser blev »gearet« til kapitalens afkastratc, da mængden af dette formuegode kan ændres ved investeringer. I den situation ville det så at sige være kapitalen, der »rules the roost«, mens Keynes netop understreger, det er penge, der »rules the roost«.

Sammenfattende må man konkludere om overvæltningen, at det forekommer at antage, at der på kort sigt vil blive en ufuldstændig overvæltning, altså at realrenten vil give efter. Afgørende for denne konklusion er imidlertid antagelsen om givne mængder af formuegoderne og om pengerentens exogenitet. På langt sigt forekommer antagelsen om fuld overvæltning under fuld beskæftigelse sandsynlig, idet mængderne af de forskellige formuegoder i et vist omfang kan tilpasses, ligesom andre tilpasningsmekanismer (f. eks. prisniveauet) sætter ind.

Tobins valg af de tre formuegoder penge, obligationer og realkapital understreger,
der er to egenskaber, som er af betydning for inflationens indvirkning
på rentesatserne:

1. spørgsmålet om aktivernes værdifasthed

2. spørgsmålet om, hvorvidt fordringernes nominelle rente kan »give efter«.

Når man nøjes med at betragte et enkelt alternativ til penge, som man ofte
gør i de simple modeller, bliver det altså to helt forskellige forhold, der er afgørendefor

gørendeforinflationens betydning for pengeefterspørgslen alt efter om man vælgerdet
eller det andet alternativ til penge.

En model som Tobins viser imidlertid, at der også er behov for at specificere porteføljen endnu mere, end han gør. Alan bør måske i inflationsmodeller ikke nøjes med at betragte alle reale formuegoder under et, men skelne mellem to slags reale formuegoder:

A. varige goder, der alene anskaffes som værdifast formueplacering (jord,
diamanter, gamle frimærker . . .)

B. formuegoder, der skal anvendes i produktion eller husholdningerne (maskiner,
forbrugsgoder . . .)

Formuegoderne i gruppe A må antages at være de nærmeste substitutter til finansielle (herunder penge), men de har på den anden side værdifastheden med realkapitalen. Hvis man indfører indeksobligationer i modellen, de typisk også høre hjemme i denne gruppe.

Man kan opfatte dette som et oplæg til en formuesammensætningsmodel med 4 formuegoder. Men på en måde lægger opdelingen mere op til en keynesiansk betragtningsmåde. Formuegoderne i gruppe A skal typisk indgå blandt determinanterne likviditetspræferencen, da de jo fungerer som værdiopbevaringsmidler. kraftigere inflationen bliver, des større sandsynlighed er der for, at disse formuegoder overtager visse af penges essentielle egenskaber og dermed bliver pengesubstitutter. Det er også karakteristisk, at formuegoderne i denne gruppe typisk har et meget uelastisk udbud. Dette passer sammen med Keynes understregning af, at det formuegode, der anvendes som penge skal have en meget lav produktionselasticitet.

De særlige karakteristika, der kendetegner formuegoderne i gruppe B, gør det derimod mere nærliggende at beskrive efterspørgslen efter dem ved hjælp af investerings- eller kapitaltilpasningsmodeller snarere end ved formuesammensætningsbetragtninger.

I relation til spørgsmålet om en udbygning af formuesammensætningsmodellerne man også fremhæve betydningen af at få inside fordringer med i porteføljen. I en dansk sammenhæng forekommer f. eks. private obligationer ulige mere interessante end statsobligationer. Selv om disse fordringer ikke indgår i nettoformuen, når man ser på hele den private sektor, er det alligevel problematisk at se bort fra denne type fordringer.

I parentes bemærket vedrører Fishers teori, således som den præsenteres i
Fisher (1930), typisk inside obligationer. Hans resultat med fuld overvæltning

skyldes netop, at han ræsonnerer i en partiel model, som udelukkende rummer
et sådant inside obligationsmarked.

Brunner og Meltzer (1972) lader bankmarkedet repræsentere sådanne inside fordringer. I deres model fremkommer »samspillet« mellem nominel og real rente netop på dette marked, idet indskud i banker er bestemt af den nominelle mens låneefterspørgslen er bestemt af den reale rente, d.v.s. kan opfattes relateret til investeringerne. I deres model er det netop dette marked, der »bestemmer« den nominelle rente (for så vidt man kan sige at en variabel overhovedet bestemmes på et bestemt marked i en simultan model).

Friedmans anvendelse af Fisher-effekten

En antagelse om fuld overvæltning på lang sigt ligger i øvrigt ofte bag
monetaristernes anvendelse af Fisher-effekten.

Friedman understregede allerede i 1956 prisforventningernes rolle i formuesammensætningen, betydningen af at have reale goder med i porteføljen. Men deter først i de senere år, Fisher-effekten er blevet præsenteret som en central tese for monetaristerne. I Friedman 1968 findes en fortrinlig verbal beskrivelse af de centrale sammenhænge som led i en diskussion af pengepolitikkens muligheder, Friedman 197¹ anvender Fishers relation om sammenhængen mellem nominel og real rente på en noget håndfast måde, idet han efter en række omformuleringer, som hævdes at være en syntese af Keynes og Fisher, får relationen til en antagelse om at den nominelle rente er en exogen variabel.

Friedmans papir blev bl. a. fremlagt i 197¹ ved det årlige seminar om pengeteori og pengepolitik, som holdes i England (Clayton m.fl. 1971), og iet diskussionsindlæg hævder Harrod, at overvæltning på renten er helt umulig. Hans argument er netop, at penge og obligationer er lige dårlige som inflationsforsikring. indvending rammer Friedmans teori hårdt, men selv ræsonnerer kun i to formuegoder, og han kommer på den måde til at give en lidt for firkantet præsentation af Keynes-teorien, idet han faktisk deler sit ræsonnement i to dele, jfr. følgende citat:

If at a given point of time a man confidently expects a certain rate of inflation, then he will have to make up his mind how to divide his assets between those denominated in money and equities etc. He will hold a proportion of equities even if, owing to the expectation of inflation, they carry a lower yield than bonds. Then he will have to decide how to divide his money-denominated assets between bonds and cash, that depending on convenience. The yield on bonds will be no greater than it would be if stable prices were expected. [Clayton m.fl. 1971, p. 62].

Afsluttende bemærkninger

Ovenstående har først og fremmest været en illustration af nogle mere principielle
omkring sammenhængen mellem rente og prisforventninger.
En mere komplet analyse kræver naturligvis større modeller.

Som eksempel på en sådan mere omfattende analyse kan man nævne en model af Turnovsky (1974), som foruden i pengeefterspørgslen lader prisforventninger i investeringsfunktionen, i en pristilpasningsrelation og endelig i en pengeudbudsrelation. I en sådan model bliver overvæltningsproblematikken naturligvis uhyre kompliceret og vanskelig at gennemskue, og der kræves i reglen en nærmere specifikation for overhovedet at få en præcis konklusion. Samtidig kommer resultatet til at afhænge af mange andre antagelser end dem, man gør om formuesammensætningen i bredere forstand, f. eks. af prisdannelsesrelationen, i flere tilfælde er en videreudviklet Phillipskurve. Turnovsky udelukker ikke, at man kan få en overvæltningsgrad større end 1, men han konkluderer, at det forekommer langt mere sandsynligt, at man kun får delvis overvæltning. Men dette resultat hænger afgørende på, at han antager, at prisforventningerne kun delvis overvæltes på den faktiske prisudvikling. Også Sargent (f. eks. 1973) har opbygget flere større modeller, først og fremmest med henblik på økonometrisk

Endelig kan man sige, at Brunner og Meltzer (1972) har en model af lignende De lader den nominelle rente være bestemmende i formuesammensætningsrelationer, realrenten f. eks. indgår i efterspørgselsfunktionerne. Styrken i deres model er, at de i modsætning til Tobin lægger vægt på samspillet den monetære og den reale sektor.

Det er naturligvis først og fremmest ved indpasningen af de pengepolitiske instrumenter i de samlede modeller, hvor inflation og inflationsforventninger har betydning, at det er væsentligt at skelne mellem nominel og real rente. Dette illustreres allerbedst ved at referere en af monetaristernes teser (se f. eks. Friedman (1968, p. 7) eller Yohe og Karnosky (1969, p. 18), der viser, hvordan antagelsen om inflation modificerer de pengeteoretiske teser fra den keynske tradition: renten stiger, behøver det ikke være tegn på en stram pengepolitik. Det kan tværtimod være resultatet af en meget lempelig pengepolitik, der tillader priserne at stige og giver anledning til inflationsforventninger.

Litteratur

BRUNNER, K. Og A. H. MELTZER. 1972. Money,
Debt and Economic Activity. Journal of
Political Economy 80: 951-77.

CLAYTON, G., J. C. GILBERT Og R. SEDGWICK
(red.). 1971. Monetary theory and monetary
in the 19705. London 1971.

fisher, 1. 1896. Appreciation and interest.
New York 1896.

fisher, I. 1907. The rale of interest. New
York 1907.

fisher, 1. 1930. The theory of interest. New
York 1930.

Friedman, m. 1956. Studies in the quantity
theory of money. Chicago 1956.

Friedman, m. 1968. The role of monetary
policy. American Economic Review 58:
1-17.

Friedman, m. 1971. A monetary theory of
nominal income. Journal of Political Economy
323-37.

mundell, r. a. 1963. Inflation and real interest.
of Political Economy 71:
280-83. Revideret version optrykt i R. A.

Mundeli: Monetary Theory. Pasific Palisades

sargent, t. 1973. Rational expectations, the real rate of interest and the natural rate of unemployment. Brookings Papers of Economic Activity 1973: 429-72.

steindl, f. g. 1973. Price expectations and
interest rates. Journal of Money, Credit
and Banking 5: 939-49.

TOBiN, j. 1961. Money, capital, and other
stores of value. American Economic Review
26-37.

TOBiN, j. 1969. A general equilibrium approach
monetary theory. Journal of
Money, Credit and Banking 1: 15-29.

turnovsky, s. 1974. On the role of inflationary in a short-run macroeconomic Economic Journal 84: 317-37-

yohe, w. p. og d. s. karnosky. 1969. Interest rates and price level changes 1952-69. Review - Federal Reserve Bank of St. Louis 51: 18-38.