Resumé

summary. The article surveys some major conclusions from a series of studies of monetary policy in six large OECD-countries (France, Germany, Italy, Japan, UK and US), recently published by the OECD. The overall effects of typical changes in monetary policy instruments in phases of active policy during ig6o~J2 appear to have been very considerable, particularly in Japan, US and Germany. But the composition of these effects on the major components of demand is strikingly different. Trends since ig6o in the use and design of instruments are reviewed. While a tendency towards greater reliance on the price mechanism is detectable, four of the countries studied have found it impossible to dispense with ceilings on bank lending.

Behovet for sammenlignende undersøgelser af pengepolitikken

i. I forsøgene på at føre en aktiv stabiliseringspolitik har anvendelsen af pengepolitiskeinstrumenter en fremtrædende rolle i de fleste industrialiserede lande. Den væsentligste årsag hertil har været en voksende tillid til, at pengepolitikkenhar virkninger på den samlede efterspørgsel og dermed på beskæftigelsen og inflationstakten; i denne henseende har opfattelsen i centralbankerneudviklet ret parallelt med den teoretiske og empiriske forskning. En anden væsentlig årsag har været den langsomme beslutningsprocedure, der har kendetegnet alternative finanspolitiske initiativer — USA frembyder i 1962—64 og 1967-68 særligt klare illustrationer herpå - og de stærke bindinger, der har

---

Artiklen er baseret på et foredrag holdt på Sandbjerg Slot den 27. september 1974. Jeg er deltagerne i diskussionen taknemmelig for mange afklarende spørgsmål. Jeg er kolleger i OECD, især Kumiharu Shigehara, nu Japans centralbank, taknemmelig for et godt samarbejde ved gennemførelsen af den undersøgelse, som artiklen refererer. Artiklens synspunkter er ikke nødvendigvis sammenfaldende med OECD's.

vanskeliggjort anvendelsen af valutakursændringer og direkte indgreb i pris- og
løndannelsen.

2. Den stigende anvendelse af pengepolitik igennem 1960'erne skabte imidlertid komplikationer. Ændringer i relative rentesatser og i andre mulige indikatorer for pengeforholdene mellem lande med nært finansielt samkvem kapitalbevægelser og tendenser til ændringer i valutastilling, der måske er akceptable eller endog tilsigtede for det initiativtagende land, men sjældent for andre. I alt fald i et internationalt system, hvor valutakurserne ikke er frit bevægelige, kræver aktiv anvendelse af pengepolitik et mindstemål af international

3. Det var på denne baggrund, at OEGD's komité for økonomisk politik omkring 1969/70 vedtog at anmode OECD sekretariatet om at gennemføre undersøgelse af pengepolitikkens virkemåde i de seks største medlemslande: Italien, Japan, Tyskland, UK og USA. 1969 var i særlig grad præget af ukoordineret anvendelse af pengepolitik; i USA havde Federal Reserve bremset hårdt op, mens pengepolitikken i Europa endnu var passiv og i visse tilfælde — man kan bl. a. erindre om Danmark — ekspansiv. Overgangsvis vendte kapitaludstrømningen fra USA, og flere europæiske lande oplevede et fald i valutareserverne, der pressede dem til en mere restriktiv pengepolitisk linie, end den indre efterspørgsel tilsagde. Der var tydeligvis behov for bedre gensidig information koordination. Var fordelene for det enkelte land ved aktiv anvendelse pengepolitik tilstrækkelige til a retfærdiggøre ulemperne for andre lande? Dette var selvsagt det centrale spørgsmål for et organ, der havde til opgave at vurdere og om muligt koordinere økonomisk politik i de førende industrilande.

4. Undersøgelsen fik tillige det enklere og mindre kontroversielle sigte at gøre kommunikationen mellem repræsentanterne for de enkelte landes pengepolitiske myndigheder noget lettere. Ændringer i tilsyneladende veldefinerede pengepolitiskeinstrumenter diskontoen, bankernes übelånte reserver og den tilladte stigningstakti udlån har ikke ens virkninger i to lande med forskellig institutionel struktur på de finansielle markeder; forsøg på harmonisering af niveauet for sådanne instrumenter har følgelig ikke megen mening. Harmoniseringaf i pengeforsyningen rammes, i alt fald på kortere sigt, af samme indvending. Det er kort sagt en nødvendig forudsætning for en meningsfulddiskussion international koordination af pengepolitik, at der er et sådant gensidigt kendskab til forholdene i andre lande, at deltagerne kan skære

gennem forskelle i terminologi og i institutionelle forhold til en vurdering af den
virkelige betydning af pengepolitiske initiativer i andre lande.

5. Det kan forekomme ejendommeligt, at en beskrivelse af hovedtrækkene ide processer, som igangsættes af typiske pengepolitiske indgreb ikke forelå. Man havde på den ene side stærkt detaillerede rapporter om det pengepolitiske arsenal i USA og de oprindelige seks EF-lande, men disse indeholdt ikke egentlige vurderinger virkningerne. De var heller ikke til stor hjælp ved at skære gennem terminologiske forskelle, da de var udarbejdet rent nationalt. På den anden side forelå der en række forskningsresultater for de enkelte lande i tidsskriftartikler og monografier; men disse resultater var vanskeligt tilgængelige og sammenlignelige tog sjældent tilstrækkeligt hensyn til institutionelle forhold til at sikre troværdighed hos det pågældende lands egne pengepolitiske myndigheder. Der syntes derfor at være brug for sammenlignende undersøgelser, hvor de enkelte landes pengepolitiske erfaringer blev beskrevet i den mere lettilgængelige og mindre form, som en udenforstående nødvendigvis må anlægge.

OECD-undersøgelsens tilrettelæggelse og metoder

6. Undersøgelsen kom igang i sommeren 1970 og strakte sig over 4 år. Man begyndte med Tyskland, og landerapporter er mellem slutningen af 1972 og efteråret 1974 udkommet i OECD Monetary Studies Series om Japan, Italien, Tyskland, USA og Frankrig. Især af ressourcemæssige årsager viste det sig ikke muligt at færdiggøre et separat bind om UK, men materiale om de britiske erfaringer før og efter den pengepolitiske reform af 197¹ er indgået i den afsluttende, sammenfattende rapport, der færdiggjordes i september 1974 og vil blive offentliggjort i foråret 1975¹. De følgende bemærkninger forsøger at give et overblik over enkelte hovedkonklusioner i den sidstnævnte rapport.

7. Arbejdet med undersøgelsen er blevet udført i OECD's Monetary Division bistået af midlertidigt tilknyttede konsulenter. Dele af konsulenternes indsats er blevet offentliggjort separat i OECD Economic Outlook Occasional Studies og andetsteds; det drejer sig om delprojekter med et betydeligere indhold af selvstændigforskningsindsats: empirisk undersøgelse af kapitalbevægelserne imellemOECD-landene, oversigt over økonometriske resultater til belysning af pengepolitikkens effektivitet i USA og en teoretisk afhandling om kriterier for

---

1. Se OECD (1972-75). Disse publikationer indeholder udførlige henvisninger til både den officielle og den akademiske litteratur.

valg mellem forskellige finansielle målvariable². Undersøgelsen har været ledet af K. Shigehara, udlånt fra Japans centralbank, og undertegnede; arbejdet var således fordelt, at Shigehara arbejdede mest med Japan og Frankrig og jeg med Italien og USA, mens vi begge har arbejdet med Tyskland og med den sammenlignenderapport. rådgivende gruppe bestående af to repræsentanter fra centralbank og i nogle tilfælde finansministerium i hvert af de seks undersøgte lande samt fra IMF og BIS har på halvårlige møder diskuteret successive rapportudkast.Først fremmest har dog de berørte centralbanker bidraget meget væsentligt, dels med faktiske oplysninger, dels i alle tilfælde ved under besøg fra OECD at gennem diskutere foreløbige udgaver af en rapport.

8. Mens det nære samarbejde med centralbankerne har givet undersøgelsen større pålidelighed, har arbejdsformen på den anden side gjort det uigennemførligt anlægge en ganske ensartet metodik for alle seks lande. Hertil kommer, at der kun for USA og Japan forelå nogenlunde komplette økonometriske modeller estimeret på kvartalsdata, der tillod en dyberegående vurdering af pengepolitikkens baseret på modelsimulationer af typiske instrumentændringer, jfr. omtalen sidst i nærværende artikel af centralbankernes anvendelse af forskningsresultater. de øvrige fire lande var det nødvendigt at referere foreliggende af enkeltsammenhænge, dels strukturrelationer for hovedkomponenterne den private sektors efterspørgsel, dels »reduced form« relationer monetaristisk tilsnit. For Japans, Tysklands og Frankrigs vedkommende suppleredes dog sådanne tilgængelige undersøgelser af forsøg på i OECD-rekretariatet estimere enkeltrelationer, ligesom upublicerede modeller af den japanske den tyske økonomi - med anvendelse af henholdsvis halvårs- og kvartalsdata blev anvendt til simulationer af virkningerne af ændringer i monetære størrelser under tilnærmelsesvis pengepolitisk kontrol.

9. Undersøgelsens resultater vedrører ide fleste tilfælde erfaringer fra periodeni960 1971-72; i den sammenfattende rapport er beskrivelsen af de pengepolitiskeinstrumenter såvidt muligt ført frem til sommeren 1974. Der er således kun undtagelsesvis vurderinger af pengepolitikkens funktionsmåde under de mere fleksible valutakurser, der har rådet fra 197¹. I denne forstand kræver resultaterne en kritisk nyvurdering, inden de søges anvendt på aktuelle problemstillinger.Et forhold, der begrænser aktualiteten er, at undersøgelsesperiodenvar

---

2. Branson og Hill (1971), Fisher og Sheppard (1972) og Argy (1974): En foreløbig omtale af Branson's og Hill's resultater og metode er bragt i Thygesen (1971).

denvarkarakteriseret af langsommere prisstigningstakt end de seneste år; selv om begrænsning af inflationen gradvis antog større betydning blandt målene for den økonomiske politik, samlede hovedinteressen sig dog om pengepolitikkens muligheder for at bringe den reale efterspørgsel i overensstemmelse med produktionskapaciteten.Når kommer, at der kun foreligger få empiriske undersøgelser,der tilfredsstillende måde belyser samspillet mellem monetære faktorerog i prisniveauet, har det ikke kunnet undgås, at hovedvægten i fremstillingen ligger noget anderledes, end hensynet til aktualitet ville tilsige. På lidt længere sigt er der til gengæld udsigt til, at anvendeligheden af undersøgelsenskonklusioner tiltage, når - eller hvis - det internationale valutasamarbejdeantager former og prisstigningstakten aftager.

Påvirkning af den reale efterspørgsel

10. PI vis det var et væsentligt motiv for initiativtagerne til undersøgelsen, at resultaterne kunne anvendes til at fraråde de største medlemslande at føre aktiv pengepolitik med henblik på at påvirke den indenlandske efterspørgsel, fordi en sådan politik uden stærk international koordination ville fremkalde uakceptabelt kraftige kapitalbevægelser og/eller valutakursændringer, er forventningerne blevet Undersøgelsen viser nemlig, at pengepolitikken i alt fald i de to største lande, USA og Japan, har kunnet påvirke den private sektors efterspørgsel så kraftigt, at det er svært at forestille sig, at selv betydelige internationale bivirkninger forstyrrende art skulle kunne veje tilstrækkeligt tungt til at motivere de pågældende lande til at afstå fra en overvejende nationalt motiveret pengepolitik.

11. USA og Japan kan naturligt anvendes som illustration af de nævnte konklusioner. virkninger er grundigst dokumenteret for disse to lande; og de markerer i såvel institutionel retning som med hensyn til valg af pengepolitiske instrumenter yderpunkter blandt de seks undersøgte lande. USA er uden tvivl det land, der har det smidigste finansielle system; der er betydelige substitutionsmuligheder for både låntagere og -givere, og pengepolitikken føres i alt væsentligt med generelt virkende midler snarere end med specifikke restriktive indgreb eller tilskyndelser. Det japanske finansielle system er, omend højt udviklet, af væsentligt større stivhed i arbejdsdelingen mellem finansielle institutioner, placerings- og finansieringsmønstre; og markeder for langfristede værdipapirer relativt uudviklede. Pengepolitikken har overvejende været baseret på ændringer i de kvantitative rammer for bankernes långivning og i deres lånemuligheder centralbanken.

12. Trods denne kontrast i finansiel og pengepolitisk, tradition har effekten af typiske pengepolitiske indgreb i undersøgelsesperioden været betydelig og af sammenlignelig relativt til niveau for og udsving i den årlige tilvækst i bruttonationalproduktet. Tabellerne i og 2 resumerer på yderst kompakt form, hvorledes ændringer i den mest nærliggende indikator for pengepolitikken, variationer henholdsvis skatkammerbevisrenten i USA og stigningstakten i bankernes udlån i Japan, synes at have influeret på hovedkomponenterne i den reale efterspørgsel 1969-70.

13. For USA illustrerer simulationerne³ virkningerne af en forhøjelse af skatkammerbevisrenten l/₂ procentpoint ved slutningen af 1968; denne strategisk vigtige korte rentesats tænkes derefter fastholdt i denne afstand over det faktisk observerede gennem 1969-70. Virkningen af således at føre en noget mere restriktiv end den, der faktisk blev fulgt, ville have været at beskære den reale efterspørgsel med omkring en halv procent efter fire kvartaler, dobbelt så meget efter seks kvartaler og tre gange så meget efter otte.

14. Hvis dette forekommer at være en relativt beskeden størrelsesorden, er der grund til at minde om, at et typisk pengepolitisk indgreb var noget kraftigere end svarende til en ændring i de korte rentesatser på ]/2/₂ procentpoint. Det lader sig kun med betydelig vilkårlighed afgøre, hvor kraftige de pengepolitisk inducerede ndringer de korte rentesatser har været i de faser, hvor pengepolitikken har været anvendt; noget af den observerede rentestigning må tilskrives det almindelige De korte rentesatser gik op med et par procentpoints under den pengepolitiske stramning fra nytår 1969, hvilket efter simulationerne at dømme skulle have reduceret den reale efterspørgsel med 111¹/₂ procent omkring midten af 1970. Det er en væsentlig effekt relativt til en normal årlig vækstrate i den reale efterspørgsel på 4-5 procent gennem undersøgelsesperioden; den pengepolitiske stramning fjernede tilsyneladende en trediedel af denne normale vækst.

15. Fordelingen af den totale virkning på de vigtigste efterspørgselskomponentergørkrav
mindst lige så stor interesse, ikke mindst fordi det billede, der

---

3. Simulationerne, som venligt er stillet til rådighed af Board of Governors of the Federal Reserve System, er foretaget med en, kun delvis offentliggjort, model udviklet af universitetsøkonomer samarbejde med centralbankens forskningsafdeling — FMP-modellen, d.v.s. Federal Reserve, Massachusetts Institute of Technology, University of Pennsylvania. Modellen anvendes som en del af beslutningsgrundlaget ved pengepolitikkens tilrettelæggelse i USA.

tegner sig i tabel i, afviger fra traditionelle forestillinger om pengepolitikkens virkninger. Virkningerne på det private forbrug er således betydelige, gennem det meste af det første år større end effekten på investeringerne. Elasticiteten i investeringsefterspørgslenmedhensyn renteændringer er ganske vist klart større end forbrugets renteelasticitet, hvilket man kan få et indtryk af ved at sammenlignedetaf fremkaldte procentvise fald i de enkelte efterspørgselskomponenter(førstesøjle hvert kvartal i tabel i); men dette mere end opvejes over en længere periode af forbrugets større andel af BNP. Den betydeligevirkningpå er fremkaldt dels af en renteeffekt på villigheden til at anskaffe varige forbrugsgoder, dels — og især — af en formueeffekt på det samledeforbrug;den sektor oplever et formuetab, når rentestigningen påvirkermarkedsværdienaf finansielle aktiver. Investeringerne i boligbyggeri påvirkes relativt hurtigt og kraftigt gennem en blanding af rente- og rationeringseffekter;deinstitutioner, har specialiseret sig i udlån til boligbyggeriet, har vanskeligt ved at tiltrække sig indskud under et stigende renteniveau og nødes til at rationere deres udlån. De øvrige faste investeringer påvirkes, efterhånden som stigningen i de korte rentesatser slår igennem også på de langfristede markeder;denneproces tidkrævende, således at virkningen på anskaffelserne af maskiner og bygninger kumuleres op over en lang periode. Lageropbygningen

synes ikke direkte at være følsom over for ændringer i finansieringsforholdene, men da den afhænger af den generelle efterspørgselssituation, er der tale om en betydelig indirekte afhængighed af den førte pengepolitik. Endelig udviser de lokale myndigheders udgifter i USA - iøvrigt det eneste påviselige eksempel herpåide lande - en vis begrænset følsomhed.

16. Sammenfattende kan det herefter om USA siges, at de totale virkninger af en pengepolitisk stramning er (i) betydelige, (2)(₂) gør sig gældende overvejende renteændringer, kun undtagelsesvis ved kreditrationering, og (3) rammer efterspørgslen noget anderledes end det traditionelle eftertryk på erhvervenes faste investeringer lader formode.

17. For Japan illustrerer simulationerne i tabel 2 virkningerne af en mere ekspansiv i 1. halvår 1969 — den førte politik må nærmest betegnes som neutral i denne periode - i form af midlertidigt hastigere vækst i bankernes udlån, der tilnærmelsesvis må anses for at være under pengepolitisk kontrol. Beregningerne anslår, at en sådan midlertidig acceleration ville have øget væksten den reale efterspørgsel med omkring to trediedele procent i det pågældende halvår, dobbelt så meget i det følgende halvår, hvorefter virkningen - modsat billedet i USA - aftager. Pengepolitisk fremkaldte ændringer i stigningstempoet for bankernes udlån kan anslås til typisk at have været af en størrelsesorden på 3-4 procent i årsrate inden for kortere perioder, som den, der her betragtes; det svarer til ændringer i vækstraten for den reale efterspørgsel på 2—3 procentpoints løbet af 6 måneder og dobbelt så meget på et år, hvilket igen skal sammenholdes en gennemsnitlig årlig vækstrate på 10-11 pct. Mens det i USA som en grov hovedkonklusion kunne iagttages, at variationer i vigtige, pengepolitisk størrelser har været tilstrækkelige til at fremkalde ndringer den reale efterspørgsel svarende til omkring en trediedel af den årlige tilvækst BNP, har virkningerne i Japan potentielt været noget kraftigere, op til halvdelen af denne tilvækst.

18. Som det fremgår af tabel 2 kan virkningerne af pengepolitiske ændringer i Japan i henhold til OECD's halvårsmodel først og fremmest spores i de private erhvervsmæssige investeringer; i alt fald inden for det første år domineres den totale effekt ganske af de faste investeringer uden for boligbyggeriet og af lageropbygningen.Til er der ikke som for USA's vedkommende tale om, at virkningerne tiltager i styrke gennem de første to år efter et indgreb; de kulminerer,jfr. 2, inden for det første år. Påvirkningen af det private forbrug

er relativt langt mindre væsentlig end i USA, og boligbyggeriet er næsten ufølsomt,idet i Japan overvejende finansieres ved tidligere og løbende opsparing. Dette mindsker selvsagt pengepolitikkens totale virkning, men har samtidig gjort det muligt at anvende den mere aktivt, uden at den blev »asocial«.

19. Modsat i USA virker pengepolitikken i Japan overvejende gennem kreditrationering. virksomheders stærke afhængighed af fremmedkapital gennem den voldsomme ekspansionsperiode mellem i960 og 1972 og bankkredittens rolle i det finansielle system sikrede, at udsving i stigningstakten bankernes udlån hurtigt slog igennem i virksomhedernes investeringer. afhængighed af lånemulighederne i centralbanken og restriktioner kapitalbevægelserne sikrede samtidig en ret præcis styring af bankernes udlån, således at man med god tilnærmelse kunne betragte disse som en indikator for de pengepolitiske intentioner. Rentesatserne har til gengæld kun bevæget sig relativt lidt i faser med aktiv pengepolitik, i alt fald fra midten af 1960'erne.

20. For de øvrige fire lande er de foreliggende erfaringer noget mindre veldokumenterede.Mens nok for dem alle er tegn på en ganske nær samvariationmellem finansielle variable, især rentesatser på langfristede værdipapirerog er der tvivl om, med hvilken ret man kan betragtedisse

tragtedissefinansielle variable som pengepolitisk kontrollerede; hertil er specifikationenaf
inden for den finansielle sektor endnu for upræcis.

21. Klarest er hovedkonklusionerne for Tysklands vedkommende. En forhøjelse af obligationsrenten på i procentpoint synes ifølge OECD's kvartalsmodel at have medført et fald i den reale efterspørgsel på godt trekvart procent efter fire kvartaler og godt i procent efter seks kvartaler (tabel 3). Dette skøn ligger formentlig underkanten, idet boligbyggeriet i simulationerne er betragtet som exogent, om enkelte undersøgelser tyder på, at det påvirkes. Den stærkeste effekt kan observeres på de øvrige faste investeringer; mellem fjerde og sjette kvartal efter rentestigningen er mere end halvdelen af den totale tilpasning i den indre efterspørgsel faldet på denne efterspørgselskomponent; i samme periode er virkningen lagerdannelsen omkring halvt så stor som for de faste investeringer. Det private forbrug (af andet end fødevarer) er trægt påvirkeligt og vejer først efter otte kvartaler tungere end lagereffekten. Det må iøvrigt bemærkes, når tabel 3 sammenlignes med de to foregående, at Tyskland er en væsentligt mere åben økonomi end USA og Japan; faldet i importen opfanger mere end en trediedel af faldet i den samlede reale efterspørgsel. Den stærkere virkning af pengepolitiske indgreb på betalingsbalancens løbende poster skyldes den højere importtilbøjelighed end nogen mekanisme, der mere direkte knytter importen til udviklingen den indenlandske pengepolitik⁴.

22. Det springende punkt i vurderingen af tysk pengepolitik er som nævnt, i hvilken grad det er legitimt at betragte obligationsrentens bevægelser som bestemtaf førte pengepolitik. De tyske bankers betydelige rolle på obligationsmarkedet,både udbydere og købere, har bidraget til at frembringe en relativtnær mellem ændringer i på den ene side banklikviditeten og de korte rentesatser på interbankmarkedet og på den anden side obligationsrenten; selv om der er tale om en overdrivelse af pengepolitikkens virkninger, hvis man som i tabel 3 antager, at obligationsrenten er helt under kontrol, tyder resultaterne på en betydelig gennemslagskraft for de pengepolitiske initiativer, tilsyneladende af samme størrelsesorden som i USA. Også på et andet punkt minderde erfaringer om de amerikanske: pengepolitikken har virket overvejendegennem

---

4. En sådan direkte forbindelse kan fremkomme i et land, hvor man ved siden af en generel stramning af pengepolitikken gennemfører deponeringsregler eller lignende stramninger af betalingsvilkårene import, således som det er sket bl. a. i Japan og Italien.

vejendegennemrenteændringer, mens det er meget vanskeligt at påvise tendensertil

23. Det er ikke muligt at give en empirisk velunderbygget vurdering af pengepolitikkens i Italien, Frankrig og UK. Årsagerne hertil er til dels lette at identificere. I Italien har pengepolitikken været ekspansiv eller i det mindste neutral gennem næsten hele tidsrummet 1960-72; to relativt korte restriktive perioder (i 1963-64 og 1969-70) var frem til 1973 de eneste afbrydelser af den vækst- og beskæftigelsesfremmende politik. Heller ikke i Frankrig har den førte pengepolitik haft konjunkturstabilisering som hovedformål. I UK skulle derimod ønsket om intern — og især ekstern — stabilitet have givet et relativt bredt erfaringsgrundlag, de finansielle faktorers rolle ved bestemmelsen af den reale efterspørgsel er endnu kun klarlagt med betydelig usikkerhed. De resultater, der foreligger fra de tre lande, tyder på signifikante effekter af renteændringer på de faste investeringer, suppleret af selektive rationeringseffekter i UK — boligbyggeri og køb af varige forbrugsgoder - inden den pengepolitiske reform af 1971 og af mere generelle tendenser til kreditrationering i Frankrig og Italien omkring 1969-70. Alt i alt må resultaterne dog også for disse to lande siges at sætte spørgsmålstegn ved den almindelige opfattelse, at kreditrationering må være et dominerende fænomen i lande med øjensynligt klar arbejdsdeling mellem forskellige af finansielle institutioner, som man finder det i Frankrig og Italien.

24. På baggrund af den potentielt store effekt af ændringer i lange rentesatserbør understreges, at der i næsten alle de berørte lande har været og fortsat er alvorlige hindringer for en aktiv pengepolitik i form af betydelige renteændringer. På det praktiske plan kan der være betænkeligheder for en centralbank ved at tage initiativer, der overgangsvis af de finansielle markeder opfattes som destabiliserende; men et sådant kursplejesynspunkt behøver kun på helt kort sigt at komme i konflikt med de strategiske konjunkturstabiliserende mål. Alvorligere er det, at den størrelse, man skal påvirke for at influere på anskaffelsenaf ikke er den observerede rente på det lange kapitalmarked,men rente korrigeret for prisforventningerne. En sådan realrente er selvsagt ikke målbar; beregninger foretaget i OECD-sekretariatet tydede dog på, at den - inden for et ret vidt spektrum af antagelser om den hastighed, hvormedobserverede slår igennem i prisforventningerne - ofte bevægedesig i undersøgte lande. 81. a. i Frankrig og Tyskland faldt realrenteni perioder med restriktiv pengepolitik og virkede således mod hensigtenkonjunkturstimulerende. nominelle obligationsrente steg nok som følge

af centralbankens salg af papirer eller andre kontraktive foranstaltninger, men
dette mere end opvejedes af de styrkede inflationsforventninger0.

25. Sammenfattende kan det om påvirkningen af den reale efterspørgsel konkluderes, den har været kraftigst i Japan, men også stærk i USA og Tyskland, i modsætning til Japan kun helt undtagelsesvis har anvendt andet end generelt virkende renteændringer. For Tysklands vedkommende har virkningerne import og dermed den løbende betalingsbalances saldo også været stærke. For de tre andre lande har virkningerne utvivlsomt været svagere, men dog betydningsfulde. denne baggrund er det vanskeligt at argumentere overbevisende at de omhandlede lande skulle tilrettelægge deres pengepolitik overvejende fra hensynet til international stabilitet. Der var, i det system af overvejende valutakurser, som udgjorde den internationalt baggrund i næsten hele undersøgelsesperioden, en ret betydelig pengepolitisk autonomi tilbage - ikke blot for det store reservevalutaland USA, men også for de fem »mellemstore« som undersøgelsen omfatter.

Udviklingstendenser i anvendelsen af pengepolitiske instrumenter

26. Det ville være overraskende, om pengepolitik i seks lande med en så forskelligfinansiel
som der her er tale om var tilrettelagt på ensartet måde.
Undersøgelsen gør det klart, at der er tale om væsentlige forskelle i valget af

---

5. Se Monetary Policy in France, p. 67, og Monetary Policy in Germany, pp. 75 og 83, for illustrationer af sådanne faser med procykliske realrentebevægelser.

instrumenter; men også at disse forskelle er aftaget mærkbart siden i960, efterhåndensom af finansielle markeder og udviklingen i retning af en mere nuanceret og ambitiøs målsætning har gjort det ønskeligt at råde over det bredest mulige register af instrumenter.

27. Da den sammenlignende undersøgelse blev påbegyndt tidligt i 1973 syntes en lidt anden konklusion at aftegne sig. I årene 1970-72, hvor der i de fleste af de seks undersøgte lande var visse ledige ressourcer og et - trods den tiltagende inflation — ønske om at fastholde en relativt ekspansiv pengepolitik bevægede man sig tilsyneladende i mere liberalistisk retning. Lofter over bankernes udlån blev fjernet og angiveligt afsvoret som instrument i Frankrig og UK. Der syntes at være en bevægelse væk fra direkte reguleringer af delmarkeder og administrative i rentedannelsen og større vægt på fleksible instrumenter som markedsoperationer hyppige markedsbestemte ændringer af diskontoen. Men den voldsomme højkonjunktur i 1972-73, hvortil de foregående års lempelige pengepolitik bidraget stærkt, bragte en mindre liberal holdning tilbage. Således er udlånslofter eller indgreb, der minder stærkt herom, genindført i Frankrig, Italien, Japan og UK; kun Tyskland - hvor Forbundsdagen dog har fået forelagt herom - og USA mener at kunne klare sig uden. Restriktioner over for kapitalbevægelser er - med USA som en meget væsentlig undtagelse - blevet skærpet. Det sidste par års erfaringer illustrerer alt i alt tydeligt, at man bør være yderst varsom med at fortolke konjunkturmæssigt motiverede tilpasninger som udtryk for en revision af den basale pengepolitiske filosofi.

28. Centralbankens køb og salg af værdipapirer er forblevet det dominerende instrument i de to angelsaksiske lande og i Italien, og det har vundet frem i andre efterhånden som udviklingen på de finansielle markeder, især for statsobligationer, har gjort det naturligt. I Japan og Tyskland er der først blevet basis for markedsoperationer i løbet af den sidste halve snes år. I alle seks lande er operationerne begrænset til statspapirer og normalt koncentreret om de helt korte løbetider; Italien og UK er dog på det sidste punkt undtagelser. I USA har Federal Reserve endnu aldrig solgt langfristede papirer.

29. De særlige fortrin ved markedsoperationer er fleksibilitet og anonymitet. De forekommer navnlig velegnede til finjustering af banklikviditeten og/eller korte rentesatser, og virkningerne spreder sig hurtigt gennem banksystemet, selv om de indledningsvis måtte være koncentreret om nogle få institutioner. Men der er en jævn overgang mellem markedsoperationer og variationer i centralbankenslånevilkår;

bankenslånevilkår;en række ordninger med køb og gensalg (eller salg og genkøb)er
der er næsten umulige at skelne fra midlertidige låneformer.

30. Der er meget store forskelle mellem de seks lande med hensyn til bankernes låntagning i centralbanken. Målt i forhold til bankernes samlede indlån har låntagningen fra 20-40 pct. i Frankrig til omkring 1 pct. i USA. Niveauet for bankernes gældstiftelse siger imidlertid ikke noget om den betydning, som variationer i lånemulighederne har haft som pengepolitisk instrument. Den afgørende går mellem systemer med effektive lofter over lånemulighederne systemer, hvor centralbanken begrænser sig til at fastsætte de rentesatser, hvilke der kan lånes, mens bankerne bestemmer omfanget. Ingen af de to systemer findes i fuldstændigt ren form, men Japan har i lange perioder været nær komplet rationering, mens de tyske bankers låntagning som et andet yderpunkt været efterspørgselsbestemt; der fandtes nok lofter for lånemulighederne, de var indtil 1973 så rigelige, at bankerne aldrig nåede i nærheden af dem⁶. Også i Frankrig har belåningsmulighederne i centralbanken været meget I USA har låntagningen hos Federal Reserve i de fleste højkonjunkturer effektivt begrænset af rationering, hvilket man let kan konstatere at se på tendensen til, at lånesatserne i interbank (Federal Funds) markedet overstiger diskontoen i sådanne faser. Man har dog ikke i USA som i Japan varieret bankernes lånemuligheder med konjunktursituationen; de amerikanske banker er i perioder med stram pengepolitik gradvis blevet drevet op mod en - trods mangelen på en formel definition på et loft - fast og relativ snæver overgrænse for deres låntagning.

31. De nævnte forskelle i anvendelsen af variationer i lånemuligheder og vilkårafspejler betydelig udstrækning forskelle i anvendelsen af andre pengepolitiskeinstrumenter. må være en sikkerhedsventil, som sikrer, at spændingen mellem skabelsen af og behovet for primære betalingsmidler ikke når op over et niveau, som må karakteriseres som finansiel krise. I de lande, hvor markeds' operationer er det dominerende instrument, kan defensive køb og salg fra central' banken udgøre en sådan sikkerhedsventil, og der er ikke behov for fleksible og vidtgående lånemuligheder i centralbanken. I andre lande, hvor markedsoperationerneer mindre betydning og/eller likviditetsvirkningen af uligevægt i statsfinanserog

---

6. Siden sommeren 1973, nvor Bundesbank eliminerede en del af automatiske lånemuligheder, har bankerne dog været nær loftet.

finanserogbetalingsbalance er stor, udgør variationer i bankernes gæld til centralbankenen der kun med risiko kan blokeres. En vis risiko må en centralbank være villig til at løbe, hvis den ikke vil akceptere, at det samledekreditomfang pengemængden bliver rent efterspørgselsbestemt. Den må indstille sig på at se bankernes låntagning vokse i perioder med stram pengepolitik;selv Japan har det kunnet observeres. Men den må samtidig ikke give bankerne det indtryk, at overgrænsen for deres låntagning er helt flydende. Det er et hovedtema i undersøgelsens gennemgang af instrumentanvendelsen at klargøre, hvorledes de enkelte centralbanker har løst dette dilemma⁷.

32. Markedsoperationer og variationer i lånemuligheder og -vilkår hos centralbanken de eneste instrumenter, der har været anvendt i alle seks undersøgte lande. Men fire andre generelt virkende instrumenter har på forskellige tidspunkter en stor rolle i et eller flere af landene: variable kassebindingsregler, loft over bankernes udlån, administrative indgreb i fastsættelsen af strategisk vigtige rentesatser og restriktioner på kapitalbevægelserne.

33. Variable kassebindingsregler er blevet anvendt mest intensivt i Tyskland, hvor de i perioder har været den dominerende faktor i påvirkningen af bankernes men de er blevet brugt i stigende omfang i Frankrig, UK og Japan. De er et effektivt instrument, hvis omfattende likviditetspåvirkninger tilstræbes inden for kort tid, og de har især været taget i anvendelse (i Tyskland og Frankrig) at neutralisere omfattende likviditetspåvirkninger fra udlandet. I sådanne har der normalt været pålagt indskud fra valutaudlændinge særligt reservekrav. En interessant nydannelse er Frankrigs anvendelse siden 1972 af kassebindingsregler, hvor deponeringsforpligtelsen vokser progressivt med den enkelte banks overskridelse af den for banksystemet fastsatte norm for stigningstakten udlånene. Tankegangen er, at kassebindingsregler i denne udformning højere grad end, hvor deponeringsforpligten er knyttet til indlånene eller til stigningen heri, kommer til at påvirke bankernes holdning til kreditudvidelse. Fastsættes forpligtelsen på et højt niveau, bliver der ingen større forskel mellem den og et udlånsloft med stærke sanktionsmuligheder i form af kreditnægtelse fra centralbanken eller lignende.

---

7. Denne diskussion er af umiddelbar relevans for danske forhold, hvor lånemulighederne i Nationalbanken er, i international målestok, overordentligt rummelige; den stærke likviditetsopsugning statsfinanser og betalingsbalance har imidlertid skabt behov for en let tilgængelig Spørgsmålet er, om disse omstændigheder har bidraget for stærkt til at fjerne bankernes af, at der overhovedet findes nogen veldefineret grænse for låntganingen.

34. Fastsættelse af et loft for bankernes udlån har været et dominerende instrument Japan og - indtil 1970-71 - i Frankrig og UK. I lande, hvor lofter har været i funktion gennem længere perioder, har der været bekymring over deres konkurrencedæmpende virkninger, og man har navnlig søgt at favorisere banker, låntagning i centralbanken eller på pengemarkedet var beskeden - med andre ord at tage hensyn til forskelle i de enkelte bankers indlånsvækst. Efter en kort periode med liberalisering i 1970-73 har det vist sig, at Japan og Frankrig har fundet det vanskeligt at undvære lofterne, omend man ikke har taget skridtet fuldt ud, men anvender den lidt mere smidige variant omtalt ovenfor. Også Italien og UK har til dels genoplivet kvantitative indgreb i udlånsvæksten.

35. Administrative indgreb i rentedannelsen som et aktivt pengepolitisk instrument især i USA, hvor den såkaldte Regulation Q, der indførtes i 1930'erne at dæmpe den skarpe konkurrence om indlånsmidlerne, giver Federal Reserve mulighed for at fastsætte maksimal-rentesatser på forskellige typer af indlån. Denne beføjelse blev ved et par lejligheder i 1960'erne anvendt dels efter sit historiske formål til at beskytte svagere institutioner, især byggesparekasser, stærk rentekonkurrence fra bankerne, dels som middel til at begrænse bankernes samlede udlånspotentiel. Regulation Q har været mere effektiv i den første af disse roller; det lykkedes ganske vist at tappe bankerne for betydelige lange indskud fra større selskaber, da det blev mere attraktivt for disse at holde korte værdipapirer end indskud. Men virkningen på det samlede kreditomfang var sværere at få øje på; dels var bankerne selv opfindsomme med at supplere deres ressourcer gennem nye indskudsformer og kapitaltilførsel og gennem låntagning Eurodollarmarkedet, dels viste markederne uden for bankerne sig i stand til at kanalisere effetkivt til låntagerne navnlig via commercial paper markedet. er næppe tvivl om, at Regulation Q på baggrund af disse erfaringer vil komme til at spille en beskeden rolle i amerikansk pengepolitik. Dette ligger på linie med holdningen i de øvrige fem lande; i Italien, Tyskland og UK har centralbanken således medvirket aktivt til en vis optøning af kartelagtig rentefastsættelse de private banker — en udvikling parallel med ophævelsen af renteaftalen i landet i 1973. På dette punkt er der en klar tendens til at give større spillerum for prismekanismen, selv om det er en udvikling, der svækker mulighederne for at påvirke rentestruktur og fordelingen af kreditgivningen mellem udenlandske og indenlandske kilder.

36. På dette sidste punkt har landene til gengæld sat ind med stor ihærdighed;
kataloget over indgreb for at styre såvel bankernes som den private ikke-bank

sektors udenlandske mellemværender er omfattende og differentieret. Italien, Japan og Frankrig har lagt særlig vægt på at regulere bankernes nettostilling over for udlandet gennem direkte forskrifter; Tyskland har med mere indirekte midler, især intervention på valutaterminsmarkedet, fulgt samme mål. I USA praktiseredesmellem og begyndelsen af 1974 først frivillige og siden obligatoriske begrænsninger af amerikanske bankers udenlandske långivning. I de seneste år er en række nye typer af indgreb, overvejende over for ikke-bankmæssige transaktionermed kommet til; de vigtigste var eksperimenterne med udskillelseaf særligt, frit valutamarked for finansielle transaktioner — i de seks lande forladt af Frankrig og Italien, men ikke af UK, efter gennemførelsen af individuel flydning også for den »kommercielle« valutakurs - og den tyske deponeringsordning(»Bardepot«), hvilken størstedelen af provenuet af tyske virksomheders udenlandske låntagning blev pålagt et krav om deponering på rentefri konto i Bundesbank af op til halvdelen.

37. Det pludselige omsving fra store betalingsbalanceoverskud i alle de undersøgte bortset fra USA i 1970-72 til langt større underskud i dem alle på nær Tyskland efter olieprisforhøjelserne i slutningen af 1973 har gjort mange af de hidtidige reguleringer uaktuelle; kun enkelte af dem er symmetriske, således at de kan anvendes til at beskytte mod kapitaludstrømning til trods for, at de oprindelig blev indført for at dæmme op mod kapitalindstrømning. Det er på denne baggrund, at man må se den bemærkelsesværdige ændring i holdningen til internationale frem for nationale foranstaltninger til styring af kapitalbevægelserne EF's kollektive låntagning, IMF's oliefacilitet og den amerikanske planer om etableringen af et finansielt sikkerhedsnet for industrilandene OECD. Intet land kan længere føle sig sikker på ved brug af nationale instrumenter at kunne neutralisere udefra kommende uønskede og således fastholde en national pengepolitisk målsætning.

38. Allerede i perioden 1960-72, som OECD-undersøgelsen omfatter, voldte det nære finansielle samkvem med andre lande store problemer for fastholdelsen af nationale pengepolitiske mål undtagen i USA, hvor dollarens rolle som reservevalutasammen de nationale finansielle markeders dominerende størrelse i forhold til kapitalbevægelserne gjorde problemerne overkommelige. I Japan var restriktionerne på kapitalbevægelserne stort set effektive frem til 1970-71, hvor et stort løbende overskud kombineret med spekulativ kapitalindstrømning skabte en klart hurtigere vækst i pengeforsyning m. v. end tilsigtet. Det har været en

vigtig opgave i undersøgelsen at vurdere, i hvilken grad landenes finansielle åbenhed over for udlandet har skabt problemer i den nationale pengepolitik. Forskelligekriterier måling af åbenhed diskuteres, især det såkaldte »off-set«, dvs. tendensen til at pengepolitiske initiativer neutraliseres gennem modsatrettede kapitalbevægelser, således at centralbanken finder det meget vanskeligt at fastholdeet renteniveau og/eller en ønsket stigningstakt i udvalgte monetære størrelser. Også størrelsen af elasticiteten i den indenlandske penge- og kreditefterspørgselmed til udenlandske rentesatser vurderes. Ud fra disse kriteriersynes at have været den mest åbne økonomi i 1960-72 - vel ikke overraskende på baggrund af den særligt liberale tyske holdning til kapitalbevægelser efterfulgt af UK, Italien og Frankrig i nævnte rækkefølge. Selv om der findes enkelte undtagelser - Tyskland i foråret 1970 er den vigtigste - synes åbenheden dog ikke ganske at have fjernet den pengepolitiske selvstændighed. De situationer, hvor den stærkt indsnævredes, var karakteriseret af tendenser til fundamental uligevægt på betalingsbalancens løbende poster og udbredt spekulationi

Pengepolitikkens tilrettelæggelse og forskningens bidrag

39. I alle seks lande har man siden i960 kunnet observere forskydninger i den måde, på hvilken pengepolitikken formuleres og præsenteres. Udviklingen har kun i mindre grad afspejlet fundamentale ændringer i synet på pengepolitikkens endelige mål eller i synet på dens virkemåde, jfr. omtalen ovenfor af de forskellige i transmissionsmekanismen. Den har især ført til en klargøring af praktiske spørgsmål: Hvilke operationelle mål kan de pengepolitiske myndigheder sig? Hvorledes kan man sikre sig, at den finansielle udvikling holder en tilsigtet kurs?

40. Denne diskussion om mål og indikatorer ville være overflødig i en økonomi fuldt overblik over sammenhængene i transmissionsmekanismen og løbende viden om tendensen i de endelige målvariable i den økonomiske politik: beskæftigelsesgraden, stigningstakten i prisniveauet og betalingsbalancen. Ingen af disse betingelser er opfyldt; de pengepolitiske myndigheder kan knap nok med sikkerhed fortolke sidste måneds tal for de nævnte størrelser og deres forudsigelser dem er behæftet med stor usikkerhed. I denne situation er der behov for at udvælge visse finansielle størrelser som operationelle målvariable inden for den tidshorisont, som måtte være aktuel ved tilrettelæggelsen af pengepolitikken.

41. I USA, hvor denne diskussion har været særdeles dybtgående, især inden for Federal Reserve System ide sidste 10 årB,r⁸, er der sket en gradvis forskydning blandt målvariablene fra »pengemarkedsforholdene«, dvs. især strategiske korte rentesatser på interbankmarkedet og skatkammerbevismarkedet, i retning af pengemængden. Dette kan måske forekomme paradoksalt, når det almindeligt anerkendes, at den væsentligste del af pengepolitikkens virkninger fremkommer via renteændringer. Der er imidlertid ingen modsætning heri, og en målsætning med hensyn til pengeforsyningen bør ikke i sig selv opfattes som en tilslutning til monetarismen. Argumenterne mod at anvende rentesatser som operationelle mål er dels, at forskydninger i prisforventningerne gør det højst tvivlsomt at fortolke bevægelser i de nominelle rentesatser som udtryk for pengepolitiske påvirkninger, jfr. diskussionen ovenfor af tilfælde med procykliske bevægelser i realrenten, dels at påvirkningen fra renteændringer til efterspørgselskomponenterne i det hele er behæftet med betydelig usikkerhed på kort sigt, selv om det ikke betvivles, at de er væsentlige. På denne baggrund kan det, også i lande med et fleksibelt finansielt system som USA og Tyskland⁹, være rationelt for de pengepolitiske myndigheder at formulere deres målsætning for det kommende kvartal, halve eller hele år i form af vækstrater, eller normalt et interval for disse, for pengeforsyningen.

42. Desværre er dette ikke det sidste ord. Pengeforsyningen er som bekendt et flertydigt begreb, og de forskellige definitioner udviser langtfra altid et parallelt forløb. Markante forskelle i vækstraten for et snævert og et bredere pengebegreb har således skabt vild forvirring i debatten om pengepolitik i UK siden 1971. Der har i UK som i USA og Tyskland været en tendens til, at man har bevægetsig retning af en bred definition af pengeforsyningen. Der er imidlertid grund til at understrege, at der ikke på dette område findes simple tommelfingerregler;det nødvendigt til stadighed at undersøge stabiliteten i de finansielle sammenhænge i lyset af nye erfaringer. For såvidt har det sidste tiårs raffinerede diskussion givet centralbankerne en intellektuelt imponerende begrundelse for at se på en række pengepolitiske målvariable snarere end en enkelt. Men det spillerumfor som altid vil findes i pengepolitikkens tilrettclæggelse,har

---

8. Se især Federal Reserve System, Board of Governors (1971) og Federal Reserve Bank of Boston (1969-72). Appendix 11 i Monetary Policy in the United States resumerer denne diskussion.

9. I Tyskland har Bundesbank i december 1974 for forste gang formuleret en præcis målsætning væksten i pengeforsyningen i det følgende år.

gelse,harvist sig at kunne indsnævres mærkbart gennem, økonometriske undersøgelseraf
finansielle sammenhænge.

43. Det er på dette vigtige område, at en betydelig del af centralbankernes egen forskningsindsats har ligget. En vurdering af pengepolitikkens virkninger på komponenter den reale efterspørgsel kan nok foretages uden for centralbanken; når flere af de implicerede centralbanker (Japan, USA, Italien og senest Tyskland) har medvirket meget aktivt til opbygningen af stærkt specificerede makroøkonomiske modeller, skyldes det især det praktiske synspunkt, at man ikke effektivt kan anvende og fortolke resultaterne af simulationer med en model at have været med til at bygge denne. Men når det kommer til analysen hvorledes pengepolitikken mest hensigtsmæssigt kan formuleres i lyset af stabiliteten i de enkelte finansielle sammenhænge, er den blanding af operationelle og økonomisk underbygget viden, som findes i centralbankerne, af afgørende betydning.

44. Man kan ikke undgå under arbejdet med en undersøgelse som den foreliggende spørge, i hvilket omfang det så kan påvises, at den teoretiske og empiriske har påvirket den førte pengepolitik. Hvis der dermed tænkes på modifikationer af enkelte beslutninger, er spørgsmålet for snævert stillet. Den virkelige betydning af forskningen i centralbankerne - og navnlig centralbankerne Italien, Japan og USA må betegnes som betydelige centre for økonomisk forskning - er den gradvise ændring i procedurerne ved beslutningerne. Sådanne gradvise forbedringer er det ikke vanskeligt at eftervise i de seks undersøgte lande, i alt fald i de centralbanker, hvor forskningen har udviklet sig i samarbejde med de mere operationelle aktiviteter.

Litteratur

argy, v. 1974. An evaluation of financial targets
six countries. Banca Nazionale del
Lavoro Quarterly Review: 28-50.

BRANSON, W. H. Og R. D. HILL JR. 1971. Capital
movements in the OECD Area. OECD
Economic Outlook Occasional Studies.

FEDERAL RESERVE BANK OF BOSTON. 1969-72.
Controlling the monetary aggregates. Bind
1-2. Boston.

FEDERAL RESERVE SYSTEM, BOARD OF GOVERNORS.
Open Market Policies and
operating procedures. Washington.

FISHER, G. R. Og D. SHEPPARD. 1972. EfjeCtS of monetary policy on the United States economy: a survey of econometric evidence. Economic Outlook Occasional

oecd. 1972. Monetary policy in Japan. Paris.

oecd. 1975. The role of monetary policy in
demand management: the experience of
six major countries. Paris.

oecd. 1973. Monetary policy in Germany.
Paris.

oecd. 1974. Monetary policy in the United
States. Paris.

thygesen, n. 1971. Pengepolitik i åbne økonomier.
Tidsskrift 109:
231-53-

oecd. 1974. Monetary policy in France. Paris.