Hvor er kapitalmarkedet blevet af i PPII?

1. Kommentarerne i det følgende sigter især på kapitlerne 32.G: Banker, sparekasser forsikringsselskaber, 34: Investeringsbehov kapitaldannelse og 41:4¹: Beskatnings og finansieringsproblemer. Da jeg tog fat på at læse PPII, nærede jeg den forventning, at disse tre afsnit tilsammen ville give læseren et godt overblik over nogle for udviklingen på det danske frem til 1987. Den stærke i redegøreisens sammenfatnings-kapitel af, hvor centralt et problem det i de kommende år vil blive at forsyne virksomhederne med kapital, bidrog til at skrue mine forventninger vejret.

Jeg må desværre konstatere, at mine forventningertil er blevet skuffet. Det er efter min opfattelse ikke lykkedes for forfatternetil tre afsnit at få de kapitalmarkedsperspektiver,de

markedsperspektiver,demuligvis har inde i hovedet, ned på papiret. Dette skal ikke forstås således, at der ikke står en masse interessanteting de enkelte afsnit, for det gør der. Min indvending går især på, at de tre afsnit ikke rigtig hænger sammen.

Selvfølgelig er de statistiske forudsætninger at tilvejebringe et overblik over vækstprocessens finansielle sider dårlige. Problemer i empirisk henseende har imidlertid holdt forfatterne tilbage på mange punkter, hvor man har arbejdet sig frem ad den eneste fornuftige og farbare vej, nemlig ved at opstille simple og eksplicite når empirisk funderede skøn ikke kunne skaffes.

De talmæssige resultater, der kommer ud af sådanne anstrengelser, er naturligvis højst tvivlsomme. Deres værdi ligger primært det pædagogiske plan.

Jeg skal i det følgende prøve at begrunde, forfatterne efter min opfattelse netop for at opnå en bedre pædagogisk effekt fordel kunne være gået videre med at opstille simple forudsætninger også vedrørende finansielle adfærdsmønster i den private sektor. Det skal endvidere søges at hvis man ikke således går videre, man i realiteten chancen for at få kapitalmarkedet med som et integreret i perspektivplanlægningen.

2. De vigtigste ingredienser i kapitel 34 om investeringsbehov og kapitaldannelse er en makroproduktionsfunktion af Gobb- Douglas-typen, nogle langtidsopsparingsfunktioner nogle antagelser om de fremtidige i faktorproportionerne. byerhvervenes vedkommende forudsætter at bruttofaktorindkomsten i faste priser skal vokse med godt 4 pct. om året, at arbejdsstyrken vil falde med 1 pct. om året, og at arbejdsproduktiviteten på grund af tekniske fremskridt m.v. vil vokse med 5 pct. om året. Beregningerne på produktionsfunktionen, naturligvis ledsages en lang række forbehold, tjener derefter at give svar på spørgsmålet om, hvor hurtigt erhvervslivets kapitalapparat skal vokse gennem tiden. Det antages, at investeringerne i boligbyggeri vil stabilisere sig på et lidt lavere niveau end i 1972. Når man derefter kombinerer det beregnede inves løb med de forudsatte opsparingsfunktioner, resultatet i 1977 et opsparingsunderskud for den private sektor under et på mellem 10 og 15 mia kr. i 1972 priser.

3. Det kan for det første godt undre lidt, at man ikke i kapitel 34 vover pelsen og sætter nogle tal på det offentliges og udlandets for 1977. Inspiration ville man i givet fald kunne hente p. 629, hvor der er et regneeksempel, der forudsætter stort set balance på betalingsbalancens poster i 1977. Ville man understrege usikkerheden i antagelsen om løbende udenrigsøkonomisk balance, kunne man jo have tilføjet et par eksempler underskud, som så ville stille tilsvarende krav til den offentlige opsparing. ville også have været muligt at hente inspiration i kapitel 41 f.eks. på p. 394, hvor det konstateres, at der må regnes med overbudgettering på de offentlige finanser ig7o'erne.

4. Den anden indvending går dybere. Opsparingsoverskud og opsparingsunderskudviser nettostørrelsen af de enkelte sektorers finansielle opsparing henholdsvis

gældsstiftelse i en periode. De finansielle transaktioner mellem sektorerne i en periodeopgjort bruttobasis vil imidlertid altidvære større.

Hertil kommer, at der i de kvantitative afsnit i kapitel 34 i reglen kun arbejdes med fire sektorer, nemlig lønmodtagersektoren, den private restsektor, den offentlige sektor og udlandet. Der er med andre ord ingen privat finansiel sektor.

I kapitel 32.G findes der bl.a. skøn over, hvor mange betalingstransaktioner, der vil passere pengeinstitutterne i 1980. Skulle man have kædet den fremtidige aktivitet i pengeinstitutterne sammen med investorernes sparernes dispositioner, ville det være at arbejde med bruttotransaktioner at opstille nogle forudsætninger om virksomhedernes, husholdningernes og kommunernes adfærd i forhold til bankindlån -udlån, obligationer og realkreditlån Forfatterne viger imidlertid tilbage for at gøre nogle antagelser om den finansielle

Det kan også undre lidt, at forfatterne i kapitel 34 slet ikke finder anledning til at nævne pengepolitikken. Det ville dog være fristende at lave et sæt beregninger vedrørende for den finansielle struktur ud fra nogle forudsætninger f. eks. om, at udlånsloftet vil blive forhøjet med 5 pct. om året, at renten i udlandet fortsat vil være lavere end renten i Danmark, at lånegrænserne for realkreditlån vil blive fastholdt på det nuværende niveau osv. Hvis man på den måde havde indført en finansiel sektor og opstillet nogle grove forudsætninger den fremtidige pengepolitik, man også kunne have tildelt Nationalbanken lidt mere fremtrædende plads i kapitel 34. Det forekommer lidt løjer jerligt, at Nationalbankens eneste plads i et så centralt kapitel er, at bankens overskud forøger den offentlige sektors opsparingsoverskud.

5. Man kan muligvis hævde, at beregninger finansiel karakter først og fremmest ville have interesse for pengeinstitutternes og realkrcditinsti_tutternes egne folk, idet de ville opnå at se deres egne funktioner indplaceret en større samfundsmæssig sammenhæng.

Muligvis er hensynet til funktionærerne i de finansielle institutioner en tilstrækkelig begrundelse for at gennemføre dette beregningsarbejde. er imidlertid det, at man også ved at indføre en finansiel sektor antagelser om den finansielle adfærd ville opnå bedre muligheder for at analysere samspillet mellem realøkonomiske og monetære og mellem betalingsbalancens og penge- og kreditvilkårene Danmark.

Det må selvfølgelig indrømmes, at prognosernefor realøkonomiske udvikling må være det primære i perspektivplanlægning,og finansielle prognoser det sekundære.Man blot ikke deraf tillade sig at slutte, at der ikke er nogen grund til at tage hensyn til feed-back-virkninger fra kapitalmarkedettil realøkonomiske variable og betalingsbalancen. Når man læser kapitel 34 og sætter teksten i relation til den pengepolitik,der blevet ført i Danmark siden 1969, springer det især i øjnene, at det benyttedeoplæg opsparingsoverskud og -underskud drejer forfatternes tanker helt væk fra pengepolitikkens virkning på den private kapitalimport. Med de i PPII benyttedeforudsætninger fortsat høj økonomiskaktivitet en af de sidste bemærkningeri

mærkningerikapitel 34 efter min opfattelse have været, at den forventede kraftige forøgelseaf investeringsaktivitet i forening med de noget tvivlsomme udsigterfor private opsparing sandsynligvis vil medføre, at der fortsat må føres en forholdsviskontraktiv i Danmark.En heraf kan blive, at en betydelig del af erhvervsinvesteringerne også fremover vil blive finansieret ved optagelseaf i udlandet.

6. Også i PPII's sammenfatningskapitel fører kapitalmarkedet og pengepolitikken en underlig skyggetilværelse. På p.644 tales om, at der kan blive problemer med finansieringsformidlingen, når den voksende opsparing skal kanaliseres tilbage virksomhederne. Det ville dog være nærliggende, om forfatterne i den forbindelse peget på, at man hidtil i reglen har ladet Nationalbanken neutralisere statsfinansernes kontraktive likviditetsvirkning obligationskøb, og at denne kombination af penge- og finanspolitik i og for sig godt fortsat kan anvendes. Som bekendt Nationalbankens obligationskøb anledning til stigning i pengeinstitutternes og hvis man lemper udlånsloftet, man såmænd ikke at være bekymret, hvad angår kreditformidlingen erhvervslivets investeringer.

7. Hvad er mon den egentlige forklaring på, at kapitalmarkedet er blevet flyttet helt ud i kulissen i PPI I? Kan det tænkes, at forfatterne til redegørelsen er blevet så trætte de senere års intensive debat i Danmark kapitalstyring, udlånsloft, realkreditreform, finansieringsselskaber, valutabestemmelser bestemmelserosv., at de besluttede sig for i hvert fald ikke at gøre for meget ved de finansielle forhold? Det er ikke til at vide. Resultatet er imidlertid, at PPI I efterlader det indtryk hos læseren, at pengepolitikken og de institutionelle forhold på kapitalmarkedet har nogen væsentlig betydning for ressourceanvendelsen og betalingsbalancen. kan da godt være, at de senere års danske debat om politisk styring af kapitalmarkedet tider har overdrevet de finansielle faktorers betydning. Til gengæld man nok sige, at PPI I går i den modsatte grøft og undervurderer pengepolitikkens kapitalmarkedets rolle i det samfundsøkonomiske udviklingsforløb.

Institut for Finansiering og Kreditvasen,

Handelshøjskolen i Århus