Steen Leth Jeppesen : Kapitalmarkedets udvikling 10 år, 1959-1969. København: Byggeriets Realkreditfond, 1969.172 pp. Pris: Kr. 28,50.

Det må aftvinge almindelig respekt, at tn furfatter kan overkomme j»f publicere tu læseværdige jubilæumsskrifter i løbet af et år. Den foreliggende bog, som er den sidst offentliggjorte, er udarbejdet i anledning Byggeriets Realkreditfonds 10-årsdag 3. marts 1969.

Værket er disponeret på en særdeles overskuelig Forfatteren anvender ét kapitel hvert af emnerne »Udbudet af fordringer på kapitalmarkedet«, »Efterspørgselen fordringer«, »Renteniveauet«, indgreb på kapitalmarkedet«, og runder af med en sammenligning af de finansielle markeders i forskellige lande.

I de første kapitler præsenteres udviklingsforløbet de to sider af obligationsmarkedet slutningen af 1950'erne i en række tabeller og figurer. Det anvendte materiale giver en klar belysning af den overordentlig kraftige ekspansion, der har præget kapitalmarkedet i 1960'erne. Fremstillingen de fleste steder smukt i forlængelse af især kapitel 2 i Hoffmeyers kapitalmarkedsanalyse fra 1960 (Erik Hoffmeyer: på penge- og kapitalmarkedet, København 1960), idet Leth Jeppesens tal starter omtrent, hvor Hoffmeyers hører op. Der er stort set overensstemmelse mellem de to bøgers måde blande tal, figurer og institutionelle kendsgerninger iøvrigt på.

Efter anmelderens opfattelse lykkes det for Leth Jeppesen i passende omfang i teksten få gjort opmærksom på de væsentligste i det udviklingsforløb, der kan iagttages i tabeller og figurer, og hans journalistiske kommer ham til gode, derved at forløbsbeskrivelsen på intet tidspunkt kedelig.

Forfatteren foretager løbende sammenligninger 50'ernes udviklingstendenser beskrevet hos Hoffmeyer og 60ernes Det trækkes klart frem, at problemstillingen på obligationsmarkedet i 1960'erne har været i skarp kontrast til det if Hoffmever tidligere tegnede billede. Det har ikke været uoget problem at få et tilstrækkeligt udbud af realkreditpapirer frem på markedet, tværtimod har 1960'ernes været, at efterspørgselen efter obligationer ikke er vokset tilstrækkelig I denne forbindelse er det af stor interesse, at bankerne og især sparekasserne løbet af 60'erne har omlagt deres således at deres direkte er steget stærkere end værdipapirbeholdningerne. relativt kraftige vækst i bankbalancerne og omlægningen af sparekassernes har i forening at bankernes obligationsbeholdninger årtiets begyndelse har været større end sparekassernes.

Medens der således næsten kun kan fremsættespositive til kapitlerne 2 og 3 om udbud af og efterspørgsel efter obligationer, er det som om forfatteren misterlidt gnisten i kapitel 4, hvor han på grundlag af det foregående skal analysere renteniveauet. For det første er det nu ikke nogen god ide at benytte Lutz som kilde (F. Lutz: Zinstheorie, Ziirich 1956), når man vil give en elementær gennemgang af renteteorien. Man skal lede længe for at finde en mere besværlig og knudret fremstillingend bog. For det andet er Leth Jeppesens polemik i kapitlet mod JørgenPedersens Jørgen Geltings renteanalyserikke overbevisende. Argumenternemod synes at bygge på en temmelig mekanisk opfattelse af kreditmultiplikatorteorien,men er specielt argumentationen på pp. 70-71 mod Jørgen Pedersen, som generer anmelderen. Leth Jeppesen har nok ret i, at hensyntagen til provision betyder, at ændringerne i rentestrukturenefter

strukturenefter1964 er noget mindre end rentediagrammerne i Monetary Review umiddelbart giver indtryk af. Men hans forsøg på at bagatellisere det øgede lånepresmod ved at henvise til den varierende udnyttelse af forhåndslåneordningenhviler et forkert grundlag. Dette bliver så meget desto mere tydeligt, hvis man konfronterer p. 71 med fremstillingenpp. På de sidstnævnte sider forklarer han, at bankerne over deres nettobyggelånhar en væsentlig del af obligationsrationeringens virkninger på byggeaktiviteten. Man kan da ikke med rimelighed hævde, at stigningen i bankernesudlån 1965 og frem til slutningen af 1967 stort set har været upåvirket af, at det var blevet relativt billigere for publikumat i pengeinstitutterne end på obligationsmarkedet.

Kapitlet om renteniveauet indeholder endelig referat af Geltings, Hoffmeyers og Bodil Nyboe Andersens regressionsanalyser af renteudviklingen og pengeefterspørgselen Danmark, og forfatteren præsenterer et udvalg af hans egne beregninger, som for en dels vedkommende er inspireret af Schlebaum Larsens undersøgelser fra begyndelsen 50'erne. I betragtning af, at forfatteren selv synes at være ret skeptisk over for resultaterne, og da bogen henvender til en bredere kreds af læsere, som kommer i berøring med kapitalmarkedet, ville det nok have været en fordel at samle dette i et appendiks.

Læseren kan ånde lettet op, når han har forladt kapitel 4 og tager fat på kapitel 5 om offentlige indgreb på kapitalmarkedet især obligationsrationeringen. Her er Leth Jeppesen i fin form igen. Han refererer Nationalbankens forskellige argumenter for obligationsrationeringen og tager dem derefter op til kritisk vurdering. Han påviser endvidere, hvorledes både indførelsen afskaffelsen af obligationsrationeringen væsentlige destabiliserende overgangsforskydninger kapitalmarkedet både i 1965 og i 1968/69. Kapitel 5 indeholder afsnit om forhåndslåneordningen de forskellige former for rentesubsidier. subsidier.Man noterer sig her ikke mindst den sarkastiske fodnote p. 138, hvor forfatteren mangelen på reelt indhold i Nationalbankens løftede pegefinger til den rentesubsidierede værftsindustri, som formanes at »fortsætte rationaliseringsarbejdet uformindsket styrke« og at undlade at tiltrække sig ressourcer af arbejdskraft kapital, som kunne finde mere rentabel anvendelse andetsteds.

Kapitlet afsluttes med en gennemgang af Nationalbankens open-market-operations. Medens bankens køb og salg af obligationer tidligere havde til formål at drive kurspleje at få en rolig renteudvikling, må man ifølge Leth Jeppesen efter 1964/65 snarere at open-market-operations i lange perioder har været anvendt med det formål at hindre, at markedskræfterne fik lov til at retablere en markedsligevægt via prismekanismen. kan også, hvis man foretrækker sige, at den offentlige sektor fra 1965 til 1969 har genoptaget den finansiering boligbyggeriet, som den opgav i slutningen af 50'ere. Blot er det i de sidste år foregået indirekte på den måde, at Nationalbanken realkreditobligationer, medens det i 1950'erne var staten, der foretog udlån.

Kapitel 6 om rentestrukturen er meget kortfattet. Forfatteren behandler forholdet mellem den effektive rente af obligationer med forskellig sikkerhed, pålydende rente og løbetid. Han betjener sig igen af nogle enkle og overskuelige figurer, som der knyttes kommentarer til i passende omfang. p. 154 er medtaget forventningsteorien forholdet mellem kort og lang rente med tilhørende formler. Når forfatteren vil have dette med, kunne man godt have ønsket sig en nærmere præcisering de overordentlig restriktive forudsætninger, bygger på.

Et af de vigtigste resultater af de internationalesammenligninger kapitel 7 er, som man kunne vente, at det danske obligationsmarkedsrelative er nogetret Kapitlet er i alt væsentligtbygget OECD's kapitalmarkedsundersøgelserfra Det kan næppe

betvivles, at det er en god ide at lade en kapitalmarkedsundersøgelse for 1960'erne munde ud i en række internationale perspektiver.I kan det måske snarere undre læseren, at Leth Jeppesen ikke dyrker dette lidt mere end tilfældet er. Specielt kunne man godt have ønsket sig en stærkere fremhævelse af, at frigørelsenaf dele af de internationale kapitalbevægelser siden 1960 har indsnævretmulighederne af føre renfepolitik her i landet. Man kan maske tillade sig at gætte på, at forbindelsen mellem bevægelsernei udenlandske og det danske renteniveau ville være blevet trukket stierkerefrem bogens renteanalyse, hvis forfatterenhavde begivenhederne i maj 1969 på lidt større afstand, da han lagde sidste hånd på manuskriptet.

Af hensyn til de travle læsere af tidsskriftet, kun ser det sidste afsnit i hver anmeldelse, skal jeg afslutningsvis gentage, at Leth Jeppesens bog er en velskrevet over 10 begivenhedsrige år på det danske kapitalmarked.

---

* Amanuensis ved Handelshøjskolen i Århus.