Igennem det sidste halvhundrede år har vurderingen af pengepolitikken svinget fra den ene yderlighed til den anden. I perioden op til 1930 betragtede pengepolitikken som det væsentligste element i den økonomiske politik. I 1930'erne svandt tilliden til pengepolitikkens effektivitet stærkt ind og nåede et nulpunkt i midten af 1940'erne. Derefter steg vurderingen igen, navnlig fra begyndelsen af 1950'erne, men dog således at man efterhånden mere og mere usikkerhed over for den konkrete virkning af forskellige pengepolitiske indgreb.

Man sporer denne usikkerhed såvel i den række af værdifulde kommissionsundersøgelser, er kommet frem — Patman-rapporten fra 1952 (USA) [17], Radcliffe-rapporten fra 1958 (England) [4], CMC-betænkningen fra 1961 (USA) [18], kreditmarkedsbetænkningen i Sverige fra 1960 [2] og den norske penge- og kreditpolitiske komités indstilling fra 1964 [10] - som i de talrige artikler og bøger, der er skrevet om emnet i de senere år. Der er måske i sidstnævnte henseende særlig grund til at fremhæve den meget klare oversigt over de pengeteoretiske og pengepolitiske problemer af professor G. Johnson [11] og den fortræffelige oversigt over de pengepolitiske af professor E. Lundberg [131.

I diskussionen er der ofte opstået et modsætningsforhold mellem økonomiske og de pengepolitiske myndigheder, som især udspringer af det forhold, at en teoretiker lægger så stor vægt på kravet om logisk stringens, der må foretages forenklinger, der fjerner problemstillingen fra virkeligheden, medens de pengepolitiske myndigheder, der skal træffe afgørelser, lægge størst vægt på, at problemstillingen er formuleret på en relevant og derfor ofte uklar måde.

Det hænder ikke så sjældent, at teoretikere udsteder bandbuller mod de pengepolitiske myndigheder, hvor den sikkerhed, der anvendes i ordvalget, står i kontrast til den usikkerhed, der må præge anvendeligheden af ræsonnementer,der på urealistiske forudsætninger. Ligeledes kan man

---

* Nationalbankdirektør, dr. polit. - Artiklen er udarbejdet på grundlag af et foredrag i Nationaløkonomisk Forening den 21. oktober 1965.

nævne udtalelser fra pengepolitiske myndigheder, der er så uklare og floromvundne,at
kan have sine tvivl, om problemerne er tænkt ordentligt
igennem, eller om man blot har bygget på konventionelle forestillinger.

Der bør udvikle sig en frugtbar vekselvirkning mellem disse to krav om dels en klar fremstilling af problemerne, dels en virkelighedsnær problemstilling. det følgende skal jeg gøre et forsøg på at formulere forholdet mellem pengeteori og pengepolitik, således at der tages hensyn til både kravet om klarhed og om relevans, og på denne baggrund gøre rede for de væsentlige trak i den aktuelle pengepolitik.

Pengeteori og pengepolitik.

I pengeteorien søger man at skabe klarhed over samspillet mellem pengemængden den realøkonomiske udvikling. Man stiller sig det spørgsmål, om en ændring i pengemængden i det lange løb vil få indflydelse på den samlede og de relative priser herunder renten, eller om der alene vil ske en ændring i de absolutte priser. Det væsentlige vil her være, hvorledes samspillet er mellem pengemængden på den ene side og investeringerne og forbrugsefterspørgselen på den anden. Eller mere konkret udtrykt: Hvorledes investeringerne på en ændring i pengemængden, og hvorledes reagerer forbruget?

Man har i pengeteorien to udgangspunkter til at besvare dette spørgsmål. Det første, der kan kaldes det kvantitetsteoretiske udgangspunkt, bygger på, at man på langt sigt kan konstatere et nogenlunde konstant forhold mellem værdien af den samlede produktion og den samlede pengemængde, hvad enten man anvender en snæver definition på penge (sedler, mønt og anfordringstilgodehavender) en videre (omfattende tillige indskud på opsigelse Her i landet er forholdet også ret konstant, idet det med anvendelse den snævre definition er ca. 4,5. Hvorledes skal man forklare dette nogenlunde konstante forhold, der jo betyder, at prisudviklingen måske kan styres ved udviklingen i pengemængden?

I de teoretiske overvejelser stiller man som regel problemet op på den måde, at man vil undersøge, hvad der sandsynligvis vil ske, hvis alle i samfundet morgen vågner op og opdager, at deres pengebeholdning er vokset med en bestemt procent. Her kølnes interessen for teorien omgående hos pengepolitikeren, for det er tilsyneladende både en tilfældig og urealistisk forudsætning, der kun har interesse i forbindelse med lotterigevinster.

Det er dog for tidligt at give op, for problemet får en noget større relevans i det øjeblik, man ændrer det en smule og i stedet spørger, om f.eks. et udefra kommende prisfald, der i realiteten forøger værdien af den enkeltes kassebeholdning, vil påvirke vedkommendes forbrug i den kommende periode. er langt værre, at der indføres andre forudsætninger vedrørende fuld forudseenhed, løn- og prisfleksibilitet og ingen pengeillusion.

Afgørende for denne teori er, om den enkelte forbruger reagerer på ndringer den reelle værdi af sin kassebeholdning og evt. øvrige formue, således dette har en mærkbar indvirkning på den samlede forbrugsefterspørgsel. dette er tilfældet, kommer der en virkning på opsparingen, på renten, på investeringerne og igen på den samlede efterspørgsel og dermed på prisudviklingen.

Det andet udgangspunkt, der kaldes det likvidilelsteoretiske, lægger vægt på at undersøge, hvorledes den enkelte reagerer, hvis hans pengemængde ændres i kroner og øre - man ser altså bort fra udefra kommende prisændringer. denne forudsætning hævdes det, at den enkeltes forbrug ikke påvirkes direkte. Der er tale om en ændring i formuen, som kan give anledning til omplaceringer, f.eks. i retning af at købe flere eller sælge nogle obligationer eller reale værdier. Også her må der opstilles visse urealistiske forudsætninger, men det væsentlige er, at man når frem til, at disse omplaceringer renten og dermed lysten til at erhverve reale aktiver eller med andre ord investeringerne og dermed efterspørgselen og prisniveauet.

Da der er nær sammenhæng mellem samlet formue og indkomst, er det ikke svært at forestille sig, at disse to teorier kan smelte sammen til en generel hvor pengemængde, rente, formue og indkomst indgår [24]. Samtidig teorien imidlertid så generel, at den i nogen grad mister interesse, de enkelte størrelser kan måles og relationerne beskrives med stor nøjagtighed.

Udviklingen har herefter været, at man ved hjælp af de størrelser, der faktisk kan måles, har søgt at bestemme generelle efterspørgselsfunktioner efter penge, hvor samlet produktion og renten på mindre likvide aktiver indgår som forklaring på, at den eksisterende pengemængde er efterspurgt. Det er helt åbenbart, at man med sådanne bredt anlagte undersøgelser ikke får nogen god belysning af, hvorledes tilpasningsmekanismen fungerer. Man får ikke at vide, om den sker via omplaceringer i formuesfæren og investeringerne via forbrugsfunktionen. De funktioner, man får frem, kan tolkes i begge retninger.

Fra en pengepolitisk synspunkt er det imidlertid mere alvorligt, at der på kort sigt er betydelige afvigelser - at funktionen altså ikke er stabil på kort sigt. Dette fremgår for danske erfaringers vedkommende af tillægget til nærværende

Det forekommer derfor både fra et teoretisk og et pengepolitisk synspunkt mere frugtbart at koncentrere sig om en detailleret gennemgang af tilpasningsprocessen,når sker ændringer i pengepolitikken. Herved følger man også så skelsættende teoretikere som Wicksell og Keynes. I denne forbindelse kommer man næppe uden om at genoplive sondringen mellem aktive og passivekassebeholdninger, blev indført i en speciel formulering af Keynes. Hovedproblemet for pengepolitikken er nemlig, om man med nogenlunde

sikkerhed kan vurdere, hvor hurtig og hvor stærk virkningen af en penge
politisk disposition bliver.

I en given situation har virksomheder og forbrugere lagt planer om, hvordan vil disponere i den kommende periode, og ved en pengepolitisk disposition søger man at ændre disse planer - i særdeleshed virksomhedernes investeringsplaner. Dette søges opnået dels ved at ændre de vilkår, på hvilke der konkret kan lånes, dels ved at ændre på forventningerne om, hvor let eller svært det vil være at låne i den kommende tid. Det er vel dette, der med et uklart udtryk kaldes »state of liquidity« i Radcliffe-rapporten.

De planer, der er udformet, kan enten indebære, at den samlede efterspørgsel
for lille til at sikre fuld beskæftigelse eller for stor til den
foreliggende mængde af ressourcer.

Lad os først tænke os, at det er en ekspansionspolitik, man søger at sætte i gang. Her kan man støde på flere barrierer, inden man når frem til de realøkonomisk vigtige funktioner, investeringerne og forbrugsefterspørgselen. er velkendt fra Keynes, at forventninger om, at renten er unormalt lav, f.eks. som følge af en obligationskøbspolitik, kan føre til opsamling af passive kasser, vel at mærke under forudsætning af, både at forventningerne er præcise, og at der er mange, der spekulerer.

Tendensen går vel for øjeblikket i retning af, at der ikke tillægges denne spekulationsindstilling nogen større rolle, fordi langtidsforventningerne hos de fleste er meget uklare. Derimod er det en almindelig erfaring, at et fald i renten og bedre lånemuligheder ikke er i stand til at fremkalde en hurtig ændring i investeringsplanerne, således at en likviditetsforøgelse blot aflejrer sig som passiv kasse i bankerne eller andre steder i pengesystemet. Bankerne vil selvsagt søge at anbringe midlerne på kort sigt enten i indenlandske papirer eller i udlandet for i givet fald senere at kunne tilfredsstille et øget lånebehov.

Fra et pengepolitisk synspunkt er det i denne forbindelse af helt underordnet om der engang ad åre fremkommer en investeringsforøgelse. afgørende er, om man inden for en passende kort tid med rimelig sikkerhed (konstant time-lag) kan fremkalde en ekspansion, eller om pengesystemet videre lader en likviditetsforøgelse tage form af passiv kasse. Det er naturligvis en helt anden situation, hvis man ved andre midler sikrer opretholdelsen af fuld beskæftigelse og indretter pengepolitikken derefter.

Lad os dernæst tænke os den modsatte situation, der er bedre kendt fra de senere år, nemlig at man ved pengepolitiske indgreb søger at amdre investerings og eventuelt forbrugsplanerne i nedadgående retning for at lette efterspørgselspresset. Under sådanne forhold vil man altså dels skærpe vilkårene lån, dels påvirke virksomhedernes forventninger om, hvor svært det vil blive eventuelt at opnå lån i fremtiden, hvis det skulle vise sig nødvendigt.

Her støder man på pengesystemets elasticitet i modsat retning. For det første kan en renteforhøjelse - især under prisstigningsforventninger - vise sig at have meget ringe virkning, og en likviditetsstramning i bankerne kan imødegås ved øget låntagning i centralbanken eller i udlandet. Det er f.eks. helt klart, at de danske banker har ændret deres likviditetspolitik i denne retning gennem de sidste femten år. I begyndelsen af perioden hævdede bankerne, at de under ingen omstændigheder ville låne i Nationalbanken, jfr. professor Jørgen Pedersen og Carl Erik Sørensens undersøgelse fra 1950 [20]. Nu ser billedet unægtelig noget anderledes ud.

En anden måde, på hvilken pengesystemets elasticitet kan udnyttes, er at aktivere de øvrige passive kasser, d.v.s. bortset fra bankernes. Det kan ske på den måde, at f.eks. kapitalmarkedets institutioner, der ligger med obligationer, nogle af disse til private (passive kasser aktiveres) og anvender til at forøge direkte långivning.

Der har været ført en lang diskussion om dette problem, idet det har været hævdet, at institutioner ikke vil realisere obligationer til lave kurser, da man i så fald måske skal konstatere et. regnskabsmæssigt tab (locking-in effekten), [21] og [4]. Hvis rentegevinsten er større end den forventede kursgevinst at beholde obligationen (kursen næste år i forhold til nugældende må fristelsen til at sælge dog være stor - her kommer spekulationsmotivet igen blot set fra sælgerside. Desuden frigøres der midler ved den løbende indfrielse af obligationer, og endelig er der den mulighed, at låntager kan opnå lånet direkte i det private marked, som f.eks. gennem det danske realkreditsystem.

Aktivering af passive kasser kan også ske ved ændring af forretningsmæssige derved, at der trækkes mere på leverandørkreditter, bl.a. hos virksomheder, der har en god likviditet (passiv kasse). Jo mere velstående samfundet er, desto større er de passive kasser, som danner sekundær reserve, og jo mere kreditmarkedet er en enhed, desto lettere er det at aktivere de passive kasser. Det er iøvrigt klart, at definitionen af om et beløb er aktiv eller passiv kasse afhænger af periodevalget.

Kreditmarkedets enhed (homogenitet) diskuteres ofte i forbindelse med kreditrationering, jfr. senere. Her er det tilstrækkeligt at nævne, at der nok er ret væsentlige hindringer ved overgang mellem de tre hovedgrupper: selvfinansiering, uorganiserede kreditmarked og det organiserede (pengeinstitutterne).

Man vil af disse bemærkninger se, at pengesystemets elasticitet, både når man vil udvide aktiviteten, og når man vil bremse, er en væsentlig hindring for med tilstrækkelig sikkerhed at kunne vurdere virkningerne af pengepolitiske Der er så mange muligheder for at neutralisere virkningen i hvert fald i nogen tid - at man kan risikere ikke at få den tilsigtede af investeringsplanerne og eventuelt forbrugsplanerne.

Da rent teoretiske overvejelser eller erfaringsmæssige undersøgelser ikke giver tilstrækkelig præcise retningslinier for pengepolitikken, må man nøjes med sin vurdering, der bygger på den foreliggende statistik og den viden, der i øvrigt kan opnås fra de forskellige områder i økonomien. Dette er klart en upræcis fremgangsmåde, fordi de pengepolitiske dispositioner foretages bl.a. på basis af indtryk, der i praksis ikke kan udtrykkes i en statistisk form.

En anden udvej ville være at følge visse amerikanske økonomers forslag om at føre en helt mekanisk pengepolitik, således at man f.cks. forøgede likviditeten med 3 eller 4 pet. pr. år og i øvrigt ikke foretog sig noget. Et sådant mistillidsvotum til det menneskelige intellekt kan dog næppe accepteres.

Konklusionerne af denne fremstilling bliver herefter, al det både fra et pengetcoretisk og pengepolitisk synspunkt vil være værdifuldt at foretage detaillerede analyser af tilpasningsprocessen efter pengepolitiske dispositioner end at foretage brede undersøgelser, der strækker sig over en lang årrække.

Ved de detaillerede undersøgelser er pengesystemets elasticitet den centrale og dette kan bedst belyses ved at undersøge samspillet mellem pengepolitiske dispositioner og ændringer i de passive kasser. Teoretisk set kan man sige, at det blot er afvigelser fra de beregnede langtidsværdier; men man får mere at vide om tilpasningsmekanismen, når man tager hver delperiode en selvstændig undersøgelse. Herved skulle man kunne få en mere præcis opfattelse af investeringsfunktionen, som der unægtelig for øjeblikket hersker stor uklarhed om.

Tendensen i denne fremstilling er, at styrken i de planer, man søger at påvirke ved pengepolitiske dispositioner, er så forskellige (selv ved samme beskæftigelsesgrad), at det er uhyre svært at udtale sig generelt om virkningen i særdeleshed om den tid, der går, inden en vis del af virkningen viser sig. Hertil kommer, at strukturændringer i pengesystemet kan ændre dettes elasticitet (f.eks. bankernes villighed til at låne i Nationalbanken, oprettelse nye institutioner etc.).

Aktuelle pengepolitiske problemer

Konsekvensen af de ovenfor anførte synspunkter er ikke en altoverskyggende men derimod at man skal være yderst varsom med at fæste lid til folk, der udtaler sig med stor sikkerhed om virkningen af pengepolitiske Selv om man således ikke kan udtale sig med sikkerhed virkningernes tempo og styrke, kan man udmærket søge at give en præcis fremstilling af, hvad der er hensigten med de dispositioner, der er gennemført.

Den pengepolitiske udvikling i de vestlige lande har i de senere år været
præget af, at man dels har søgt at skille de indre og ydre (internationale)

virkninger af pengepolitiske dispositioner, dels i stigende grad har anvendt kvantitativ kontrol (kreditrationering) til supplering af de traditionelle midler.Dette gælder selv så liberalistisk indstillede lande som Svejts, hvor der bl.a. er indført obligationsrationering også for indenlandske lån, og USA. Udviklingen her i landet har fulgt denne tendens ved de aftaler, der er blevet truffet i foråret mellem Nationalbanken og institutionerne på kreditogkapitalmarkedet.

Denne tendens skyldes sikkert, at man har haft det indtryk, at den meget kraftige højkonjunktur kim kunne holdes inden for de ønskede rammer ved at påvirke forventningerne om at kunne opnå kredit mere end kreditvilkårene løbetid m.v.). Helt præcist kan det formuleres på den måde, at man har vurderet det således, at prissystemet (renteændringer) ikke slår til, i særdeleshed når der hersker udprægede prisstigningsforventninger. Man vil få perioder med eksorbitant høj rente og derefter perioder med stærk afsvækkelse investeringerne, når inflationsforventningerne midlertidig standser, uden at man hurtigt kan få renten ned. Der hersker dog stor uenighed dette problem.

I nyere pengeteoretisk diskussion har man ofte anvendt »cost« og »availability« sidestillede begreber til at karakterisere kreditvilkårene. Det første angiver renten m.v. og det andet vanskeligheden ved at få lån på et af delmarkederne i det samlede kredit- og kapitalmarked.

De to udtryk kan faktisk ikke defineres uafhængigt af hinanden, ja, der kan næppe gives en tilfredsstillende definition af availability. Alligevel vil de fleste, der har haft med praktiske problemer at gøre, anerkende, at ledere af pengeinstitutter i kreditstramningsperioder siger nej til en række lånsøgere, som man ville have sagt ja til, hvis likviditeten tillod det. Ligeledes vil man sige, at der er tendens til at lade renten stige i perioder, hvor der er mange ansøgere, som man ikke kan tilfredsstille. Situationen er analog med udtrykket priser« i pristeorien.

Hvis kreditmarkedet er meget homogent - d.v.s. at det er let at bevæge sig fra den ene del til den anden - mister availability noget i betydning, fordi der altid er områder, hvor renten er fri, og så er det til syvende og sidst dér, prisen sættes, og det bliver den pris, der i sidste instans skærer den efterspørgsel der ikke kan betale. Når man fastholder availability, er det altså, fordi der ikke antages at være fuldstændig fri overgang fra en del af markedet en anden. Den enkelte virksomhed sætter visse grænser for, hvilke dele af markedet den vil opsøge.

Under forhandlingerne med bankerne forud for aftalen af 24. februar i år gennemgik man de foreliggende muligheder for en begrænsning af kreditudvidelsen.Begge var enige om nødvendigheden heraf. Man kunne anvende de traditionelle metoder og gennemføre en væsentlig forhøjelse af den rente, bankerne skulle betale for lån i Nationalbanken, og samtidig lade

likviditetsstramningen slå igennem. Eller man kunne indgå en aftale om at samarbejde om en passende udlånsstigning, hvor bankerne påtog sig variable deponeringsforpligtelser, og Nationalbanken påtog sig at sørge for en passendelikviditet bankerne. Samtidig tog man definitiv afstand fra detailleret indblanding i bankernes lånepolitik (selektiv kreditpolitik).

Jeg synes, det er en klar og regulær aftale, der definerer et fornuftigt samarbejde Nationalbanken og bankerne og sparekasserne. Hvis en bank elier sparekasse skulle ærgre sig over at have noget stående på deponeringskonto Nationalbanken, må den huske på, at der slet ikke havde været noget beløb, hvis der ikke var blevet nogen aftale, og at dette beløb skal frigives helt eller delvis, når vi kan lempe kreditpolitikken.

Aftalerne med de obligationsudstedende institutter er også udtryk for, at man i den foreliggende situation lagde mere vægt på en midlertidig kvantitativ end på at lade prismekanismen virke i form af et meget højere renteniveau end det, vi har nu.

Der kan være grund til at understrege, at Nationalbanken udtrykkelig lod det blive et politisk spørgsmål, om regering og folketing ville vælge at lade renten stige væsentligt eller lade gennemføre en kvantitativ regulering af långivningen gennem de obligationsudstedende institutioner.

Når vor vurdering gik ud på, at reguleringen var at foretrække, skyldtes det i særdeleshed tre grunde. For det første var prisstigningsforventningerne så store, at renten formentlig ville blive meget høj, før markedet kom i ligevægt, og det kunne bevirke, dels at tilliden til obligationer tog varig skade

- halvdelen af obligationssalget sker til andre end institutionerne på pengeog - dels at investeringerne i efteråret ville gå alt for kraftigt For det andet ville en regulering gøre det vanskeligere at aktivere de passive kasser (tidligere kunne det gøres ved, at virksomheder, der fik afslag på anmodning om banklån, kunne optage obligationslån i kreditforeningerne), for det tredie ville det påvirke forventningerne om at kunne optage tillægslån for den enkelte virksomhed.

løvrigt er den megen tale om en voldsom kreditstramning ganske overdreven. har netop aftalt en passende kreditudvidelse, således at man så at sige kan foretage en blød landing på et punkt i økonomien, hvor der er en tilfredsstillende ligevægt.

Der er mange, der mener, at kreditbremsen, som man hellere skulle kalde den, er helt nødvendig — bortset fra deres eget specielle problem. Når vi så har undersøgt de specielle problemer, har det vist sig, at der ikke er opstået urimelige konsekvenser af stramningen.

Det indvendes ofte i diskussionen om pengepolitikken, at en stramning, der især tager form af kreditrationering, er uhensigtsmæssig, fordi den rammer i flæng og især på de forkerte steder. Det var ønskeligt, at man var mere varsom rned sådanne udtalelser. Det måtte f.eks. klargøres, om der

findes indgreb, der ikke rammer i flæng. Hvad vil det overhovedet sige, at indgreb rammer ensartet over en bred front? Det siges f.eks. ofte, at en stramning især rammer mindre og nye virksomheder; men undersøgelser har vist, at disse i sådanne tilfælde i stedet for banklån udnytter leverandørkreditter.Hvis i stedet anvendte variable afskrivningsregler, ville man snarere ramme de mindre, nye virksomheder, der netop ved udnyttelse af disse regler kan finansiere en hastig vækst. Det kan lige såvel siges at den høje rente rammer i flæng. Man har i hvert fald fundet virkningerne på specielle områder uacceptable, f.eks. værfterne, landbruget og etagebyggeriet.

Alt i alt har den bremse på kreditudvidelsen, der nu er indført, sikkert bidraget til at skære toppen af efterspørgselspresset over en bred front, uden at der er sket større ulemper for den økonomiske udvikling. I særdeleshed jeg at slå fast, at det ikke er hensigten med reglerne for obligationsudstedelsen at fremkalde et brud på byggerytmen, og man kan derfor med tilfredshed konstatere at bankerne efter det indtryk, vi har fået, vil administrere byggelånsgivningen på en sådan måde, at kravene til forhåndstilsagn ikke vil være übetingede. Dette gælder i særdeleshed, indtil vi kan foretage en justering af beregningsgrundlaget for obligationsudstedelsen.

De problemer, vi står overfor i den kommende tid, er navnlig følgende
Nationalbankens store obligationskøb, rentespændingen og vægtfordelin
gen mellem finans- og pegepolitikken.

Nationalbankens store obligationskøb i de forløbne måneder kan se paradoksale på baggrund af, at vi i maj motiverede forslaget om en begrænsning obligationsudstedelsen med, at Nationalbankens obligationskøb i maj var uforsvarligt store.

Situationen er imidlertid en anden nu, hvor vi har fået aftalen om begrænsninger den fremtidige obligationsudstedelse. Vi har med nogenlunde sindsro kunnet aftage det ekstraordinære udbud, der er kommet frem bl.a. som følge af aftalen, dels fordi vi ved, at det er et midlertidigt udbud, dels fordi andre faktorer har bevirket, at bankernes likviditet alt i alt stadig er så stram, at der ikke er risiko for en stærk kreditudvidelse. Det har tværtimod således, at stigningstakten i kreditudvidelsen på en næsten perfekt måde har fulgt den linie, vi fastlagde i foråret.

Jeg kan derfor berolige nervøse obligationskøbere med, at det ikke er vor hensigt at realisere disse obligationer igen, så længe vi har det udmærkede samarbejde med pengeinstitutterne. Dog er det klart, at vi kan komme ud for at skulle sælge obligationer, hvis likviditeten af andre grunde skulle stige væsentligt, således at bankernes kassebeholdning bliver for stor; men det er der jo ikke udsigt til i de kommende måneder.

Der har været talt en del om spændingen mellem bankers og sparekassers

indlånsrente og obligationsrenten og dermed om forholdet mellem diskon
toen og obligationsrenten.

Man nærer i denne forbindelse frygt for, at indskydere i banker og sparekasser hæve deres penge og anbringe dem i obligationer. Dette vil dog næppe ske i større udstrækning, hvilket i øvrigt kan finde støtte i en nyere amerikansk undersøgelse [6], der viser, at der ikke er større udsving mellem de forskellige anbringelsesformer, selv om renterne varierer. Indskud på opsigelse og langfristede obligationer er jo i mange henseender helt forskellige Under alle omstændigheder lider systemet ikke noget likviditetstab sådanne omplaceringer - pengene går i første omgang til andre banker og sparekasser. Desuden må man være klar over, at der skulle en meget betragtelig renteforhøjelse til at komme op i nærheden af obligationsrenten, selv dette ville jo ikke være tilstrækkeligt. Ved obligationskøb sikrer man sig den høje rente i en lang årrække; men det kan ikke garanteres indskud i banker og sparekasser.

Vi er hidtil veget tilbage for at foretage en diskontoforhøjelse, der ville indsnævre rentesp&'.ndingen. Vi har lagt mest vægt på aftalerne med pengeinstitutterne mener ikke, at en renteforhøjelse inden for traditionelle grænser ville bidrage noget væsentligt i den foreliggende situation. Snarere ville der være risiko for, at eksporten kunne komme i vanskeligheder, ligesom til at låne i udlandet kunne blive uforholdsmæssig stærk. I modsat retning taler hensynet til indskyderne, som imidlertid ved de forskellige opsparingsformer kan opnå betydelige fordele. Der er tale om et afvejningsproblem, som selvfølgelig kan diskuteres, og som naturligvis stadig er genstand for overvejelser.

Dette leder naturligt ind på spørgsmålet om at anvende større rentevariationer pengepolitikken. Sagen er jo den, at der ikke er ret mange, der virkelig den rente, der noteres. Erhvervsdrivende og parcelhusejere kan trække størstedelen fra i skat, og lejere i etageejendomme får kompensation. Det er kun på de områder, hvor overskuddet er meget lille, at renten har en væsentlig virkning; men for alle gælder, at prisstigningerne ligeledes letter den reelle rentebyrde.

Konsekvensen af dette skulle være, at man så lidt mindre doktrinært på renten og navnlig erkendte, at det ikke er de rige, der lukrerer på en høj rente. Tværtimod er der mange velhavende, der ejer realkapital, og som gennem belåning af denne har fordel af en lav rente.

Det er muligt, at udviklingen kommer til at gå i retning af større renteændringer allerede de overrentebestemmelser, der gælder i en række lande og også her i landet for bankers låntagning i centralbanken, er udtryk herfor. Disse rentesatser ligger ofte mellem 10 og 15 pct.

Jeg skal dog villigt tilstå, at jeg hellere så en afsvækkelse af inflationsforventningerneog

forventningerneogen nedgang i renten end en stadig stigning i renten. Den høje rente er nemlig kun mulig i en prisstigningsperiode, og vi kan ikke acceptere, at de stadige, store prisstigninger er nødvendige for at sikre fortsatfuld og økonomisk fremgang.

Dette fører over til det sidste spørgsmål: Vægtforholdet mellem finans- og pengepolitikken. Allerede i august kunne vi mærke, at der var tegn på, at efterspørgselspresset var ved at tage noget af. Netop i en sådan situation stilles man i den økonomiske politik i en meget vanskelig situation. Vi har ikke metoder, der med rimelig sikkerhed kan fortælle os, hvorledes udviklingen forme sig i de kommende måneder - for slet ikke at tale om, hvad der vil ske om et år eller længere ud i fremtiden.

Vi ved, at der kan spores en ganske svag stigning i ledigheden - foreløbig
er det en enkelt promille - men det kan ikke afgøres, om der er tale om en
tendens eller et forbigående fænomen.

Arbejdsløshedsprocenten har ide senere år svinget mellem log 2y2 ide
otte måneder fra april til november - i disse overvejelser bør man næppe
tage vintermånederne med, hvor vejret spiller så stor rolle for ledigheden.

Erfaringerne synes at indebære, at vi ikke kan styre den økonomiske udvikling, ledigheden når ned på 1 V2 pct., men samtidig, at der er fare på færde, når vi i denne periode kommer op på 2y₂. Spørgsmålet om undergrænsen naturligvis kun under forudsætning af, at vi ikke får et ganske anderledes hold på indkomstpolitikken, end vi har haft hidtil. For øjeblikket er vi i underkanten af dette interval, der i realiteten betyder, at der ikke er nogen ledighed. Det er altså for tidligt at lempe; men det er ikke for tidligt at tilrettelægge, hvorledes man skal lempe, hvis situationen gør det muligt.

Da det var pengepolitikken, der blev strammet i foråret, medens finanspolitikken virkeligheden blev lempet, er der et argument for, at vi nu får lov til at lempe pengepolitikken først. Her vil det være af meget stor betydning, det allerede nu kan gøres klart, at der vil blive skaffet dækning for udgiftsstigningerne for næste finansår, således at vi ikke får en ny stærk ekspansion fra statsfinanserne.

Hvis dette medfører, at indeva^rende års finansoverskud bliver en smule større, vil det kun betyde, at vi kan lempe pengepolitikken så meget mere. I denne forbindelse må jeg sige ganske klart, at efter min opfattelse vil det under en højkonjunktur som den nuværende være meget let at opveje en svag finanspolitisk stramning med en pengepolitisk lempelse.

Ingen kan vide, hvad der sker om et halvt år, og hvis der viser sig alvorligeretendenser en afmatning, må man lempe både med finanspolitikken og pengepolitikken under forudsætning af, at betalingsbalancen tillader det: men i den nuværende situation må det være rigtigt at tilrettelægge den økonomiskepolitik

nomiskepolitiksåledes, at der skabes tillid til, at den finanspolitiske linie
fastholdes, hvorved der skabes forudsætninger for en lempelse af pengepolitikken.

Konklusionerne af disse betragtninger over pengepolitikken er, at der stadig usikkerhed om virkningerne af pengepolitiske dispositioner. Der foregår en lang række lande forsøg med delvis nye midler i pengepolitikken, og det materiale, der indsamles og studeres, kan danne grundlag for en bedre indsigt i tilpasningsprocessen og dermed skabe forudsætninger for at føre en bedre pengepolitik. Dette arbejde deltager vi også i, og det er særlig værdifuldt, der, som her i landet, kan opnås et frugtbart samarbejde mellem Nationalbanken og pengeinstitutterne.

Indtil videre må det dog være rigtigt at vurdere treklagen i den økonomiske således: Man kan med forholdsvis stor sikkerhed vurdere virkningen finanspolitiske indgreb; til gengæld er det erfaringsmæssigt særdeles tungt at ændre finanspolitikken - især når der skal strammes. Pengepolitikken er langt lettere at ændre på; til gengæld er det vanskeligere at vurdere dens virkninger. Indkomstpolitikken - det sidste skud på stammen er overordentlig vanskelig at gennemføre, og det er tillige vanskeligt at vurdere virkningerne af den. Man kan således ikke beskylde mig for at tegne et overoptimistisk billede af mulighederne for at etablere en tilfredsstillende politik, der tilgodeser hensynet til både beskæftigelse, vækst, prisstabilitet og betalingsbalance, men det betyder naturligvis, at man må gøre sig endnu mere umage for at nå et resultat.

LITTERATURLISTE

[1] Svend Andersen, »Nogle rentebetragtninger«, foredrag i Samråd mellem nordiske realkreditinstitutioner,

[2] Banklikviditet och kreditprioritering, SOU, Stockholm 1960.

[3] W. J. Baumol, »Stocks, Flows and Monetary Theory,« Quarterly Journal of Economics,
February 1962.

[4] Committee on the Working of the Monetary System, Report, London 1959

[5] R. L. Crouch, »The Inadequacy of »New-Orthodox« Methods of Monetary Control,«
Economic Journal, LXXIV, December 1964.

[6] E.L.Feige, The Demand for Liquid Assets: A Temporal Cross-Section Analysis,
New Jersey 1964.

[7] M. Friedman (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money, Chicago 1956.

[8] M. Friedman, The Demand for Money: Some Theoretical and Empirical Results,
NBER, Occasional Paper 68, New York 1959.

[9] J. H. Gelting, »Rente, obligationsudbud og likviditet,« Nationaløkonomisk Tids
skrift, 103. bd., 1965.

[10] Innstilling fra den penge- og kredit politiske komité, Bergen 1964.

[11] H.G.Johnson, »Monetary Theory and Policy,« American Economic Review, LII,
June 1962.

[12] J. H. Kareken, »Lenders' Preferences, Credit Rationing and the Effectiveness of
Monetary Policy.« Review of Economics and Statistics, XXXIX, August 1957.

[13] E. Lundberg, Penningpolitikens brister och möjligheter, Stockholm 1963.

[14] A. H. Meltzer, »The Demand for Money: The Evidence from the Time Series,« Journal
Political Economy, LXXI, June 1963.

[15] D. Meiselman, The Term Structure of Interest Rates, New Jersey 1962.

[16] F.Modigliani, »The Monetary Mechanism and its Interaction with Real Phenomena,«
Review of Economics and Statistics, XLV, Supplement, February 1963.

[171 Monetary Policy and the Management of the Public Debt, GPO, Washington 1952.
[18] Money and Credit, Report of the Commission on Money and Credit, New Jersey 1961.

[20] J. Pedersen og C. E. Sørensen, »Hvorledes reagerer bankerne«. Nationaløkonomisk
Tidsskrift, 88. bd.. 1950.

[21] R. V. Roosa, »Interest Rates and the Central Bank,« i Money, Trade and Economic
Growth, New York 1951.

22] N. Thygesen, »Amerikanske økonomers analyse af USA's pengepolitik,« National
økonomisk Tidsskrift, 100. bd., 1962.

[23] N. Thygesen, »Variable kassekvoter som pengepolitisk instrument,« Nationaløkono
misk Tidsskrift, 102. bd., 1964.

[24] J. Tobin, »Money, Capital, and Other Stores of Value,« American Economic Review,
Papers and Proceedings, LI, May 1961.