RENTE, OBLIGATIONSUDBUD OG LIKVIDITET

Det er en vidt udbredt opfattelse, at nettoudbuddet af værdipapirer på kapitalmarkedet en afgørende rolle for rentens højde. Således blev den med kort varsel og uden indgående offentlig diskussion gennemtvungne rationering af realkreditinstitutternes begrundet blandt andet dermed, at det stigende renteniveau i 1964-65 skulle bero på en stærk stigning i obligationsudbuddet.

For at belyse denne opfattelse er foretaget en analyse af renteudviklingen 1955-1964

Som udtryk for renten - i? - er benyttet Statistisk Departements indeks (1958 =
100) for den effektive rente af lange lån i åbne kreditforeningsserier.

Som mål for banklikviditeten - L - er benyttet summen af forretningsbankernes
i nationalbanken og i udlandet, divideret med de samlede
2.

Endvidere er fra Nationalbankens Monetary Review benyttet tal for nettotilgangaf
(incl. Nationalbankens nettosalg) og aktieemissioner til markedskurser(d.
s. størrelsen »Total supply on the market«). Nettotilgangen - T -

---

2. Kilden er Nationalbankens årsberetninger og Monetary Review. Banken har endvidere oplyst månedstal for bankernes nettotilgodehavender også for årene 1955-1960 incl.

er udtrykt som procent af den saralede private opsparing iflg. opgørelserne i Det
økonomiske Sekretariats årsoversigter1.

For rente og likviditet er som kalenderårtal benyttet gennemsnit af januardecember
Tal for tilgang af værdipapirer i procent af opsparing er
summariske tal for de respektive år.

Størrelsen af i?, L og T for årene 1955-1964 er vist i tabellen. Man finder, når de
variable udtrykkes med deres respektive middelfcjl som enheder, følgende sammenhæng

Koefficienten til T er selvsagt ikke signifikant, jfr. også den vedføjede figur, hvis nedre del særskilt angiver L's og T"s bidrag til de beregnede værdier af /?. Regressionen af /? på L svarer for tre fjerdedele af de observerede /?-værdiers varians.

Man finder således ingen indflydelse af nettoudbuddet af værdipapirer på renteudviklingen. bemærkelsesværdigt er det, at fra 1957 til 1958, hvor nettoudbuddet fra 15 procent til 22 procent af opsparingen, faldt renten stærkt, og at nettoudbuddets stigning 1962-1963 fra 25 procent til 37 procent af opsparingen også ledsagedes af rentefald. Det kan tilføjes, at det negative resultat ikke ændres, hvis man korrigerer tallene for nyudbuddet af obligationer således, at hvert års udbud opgøres til det foregående års kurser.

Det kan umiddelbart overraske, at nytilgangen af værdipapirer på kapitalmarkedet ikke udøver en supplerende indflydelse. Det er en ofte gjort iagttagelse, at ændringer i det relative udbud af forskellige typer af værdipapirer influerer på deres relative kurser, og det synes nærliggende herfra at slutte, at det samlede nyudbud på det organiserede marked må spille en afgørende rolle for kursudviklingen således for rentens højde.

---

1. For 1964 er den samlede private opsparing anslået til 9.500 mill. kr.

Indvendingen mod dette ræsonnement er ikke, at der foreligger en analogi til
lønændringers beskæftigelseseffekt. Thi det organiserede kapitalmarked er kun
en begrænset del af det samlede kreditmarked.

Der forekommer på det organiserede marked variationer i relative kurser og effektive afkast af papirer med ensartet restløbetid sammenhængende med variationer det relative udbud. Substitutionsmulighederne bevirker imidlertid, at sådanne indbyrdes kurs- og afkastningsvariationer i almindelghed er meget små sammenlignet med de generelle renteændringer, som det er opgaven at forklare. Derimod er det relative afkast af papirer med kort og lang restløbetid underkastet betydelige ændringer; men netop i forbindelse med ændringer i likviditeten.

En version af opfattelsen, at større obligationsudbud trykker kurserne, går ud på, at kursfaldet indtræder, fordi opsparingen er for lille. Obligationsudstedelsen sker imidlertid som endelig finansiering af den realkapitalforøgelse og dermed også formueforøgelse, som har fundet sted gennem den ved kort kredit finansierede Den tilsvarende opsparing har således fundet sted. Uden den endelige finansiering ved obligationsudstedelse ville bestanden af korte forpligtelser stige i forhold til den lange gæld. Imidlertid kan den indenlandske investering og emissionen af lange papirer stige i forhold til indlandets opsparing. Hvis merudbuddet af lange papirer afsættes til udlandet, er der åbenbart intet problem - uanset hvilken opfattelse man hylder. Hvis der derimod ikke afsættes obligationer til udlandet, sker der en forringelse af balancen af korte tilgodehavender forpligtelser overfor udlandet; dette indebærer en likvitetsformindskelse, derfor falder kurserne.

I den offentlige debat har de såkaldte tillægslån spillet en ufortjent stor rolle. En begrænset del af tillægsbelåningen optages formentlig til finansiering af investeringer i anden realkapital end fast ejendom. Investeringsobjektets fysiske beskaffenhed er imidlertid ligegyldig i nærværende sammenhæng, og der kan derfor henvises til bemærkningerne ovenfor: Ved investeringen skabes større indkomster og opsparing. Den del af den til investeringen svarende opsparing, som ikke præsteres af dem, der investerer, må være foretaget af andre; og denne yderligere opsparing (= formuetilvækst) søger anbringelse i fordringer.

Hovedparten af tillægsbelåningen sker i forbindelse med omsætningen af faste ejendomme. Forsåvidt der er tale om nybygget ejendom kan der igen henvises til fremstillingen ovenfor. Når der emilteres obligationer på grundlag af lån i en ældre ejendom - hvad enten det sker i forbindelse med afhændelse eller ej - øger debitor åbenbart sin likviditet, idet han får rådighed over betalingsmidler. Hvis ejendomsbesidderne spontant optager lån i større stil simpelthen for at gøre deres formue mere likvid, er dette åbenbart udtryk for en større likviditetspræference, det er klart, at renten må stige, medmindre enten andre samtidig indskrænker deres ønsker om likviditet, eller centralbanken imødekommer ønskerne større likviditet ved en kreditudvidelse. Når en ejendomsbesidder optager tillægslån med salg for øje, er dette imidlertid normalt ikke udtryk for ønske om at råde over større beholdninger af likvide midler; men det sker for at øge ejendommens Ejendomssælgeren ændrer sin formues sammensætning, idet han afhænder realkapital og erhverver fordringer.

En fysisk uforandret bestand af faste ejendomme kan stige i nominel værdi. Ved konstant belåningsprocent må da den samlede gæld stige, således at værdistigningen af en nettotilgang af fordringer. Hvis folks præferencer med hensyn til det forhold, i hvilket de ønsker at anbringe deres formuer i realkapital og værdipapirer, er uforandrede, medfører udbuddet af værdipapirer ingen tendens rentestigning. Imidlertid kan formue også holdes som likvide beholdninger, det må antages, at de likvide beholdninger, folk ønsker at råde over, vokser med formuens størrelse. Hvis derfor ejendomsværdier og gæld (=(⁼ fordringer) i takt, medens mængden af likvide beholdninger ikke øges, mindsker relativt: og renten vil således stige. Rentestigningens årsag er altså større relativ knaphed på likvide midler.

Hvis større lån i realkreditinstitutterne optages til indfrielse af privat pantegæld, bliver nettoresultatet en likviditetsforøgelse, fordi de nye fordringer er lettere omsættelige end de gamle. Det gennemsnitlige renteniveau falder givetvis; eventuelt også renten på det organiserede marked, og en væsentlig rentestigning kan i al fald anses for udelukket.

Hvis enhver ejendomsbesidder forvandles til en ødeland, der optager lån for at kunne sætte sit forbrug i vejret, vil det påvirke renten på samme måde som en stærkere investeringstilbøjelighed. Låntagerne efterspørger flere betalingsmidler for at kunne afholde større udgifter. Indkomsterne og den samlede omsætning vil stige, og hvis ikke centralbanken stiller flere betalingsmidler til rådighed, må renten selvsagt stige.

For at sammenfatte: Væsentlig vækst i det samlede obligationsudbud sammenhængermed i realkapitalen ved investering og derfor med vækst i formuerne.Såfremt af obligationer stiger i forhold til investeringen, kan det bero enten på lavere selvfinansieringsgrad, i hvilket tilfælde tilsvarende større opsparing = formuetilvækst nødvendigvis sker hos andre end foretagerne; eller

derpå at obligationer træder i stedet for andre arter af fordringer, hvilket på grand af omsætteligheden normalt vil indebære bedret likviditet. Vækst i realkapitalen, formuerne og bestanden af værdipapirer og vækst i indkomsterne vil imidlertid medføre større efterspørgsel efter betalingsmidler. Medens den private sektor kan producere både realkapital og fordringer, kontrolleres mængden af betalingsmidleraf Renten må stige, såfremt udbuddet af betalingsmidler ikke øges svarende til efterspørgslen. - Det ses videre, at den kreditpolitiske effektivitet af rationeringen af obligationsudstedelsen beror på ikke, om obligationsudbuddet reduceres i forhold til investeringen, men om rationeringen resulterer i mindre investering.

Ved uændret aktivitet og relative mængder af de forskellige formueanbringelsesobjekter kurser og rente ændres som følge af ændrede præferencer. Udviklingen den af regressionsanalysen dækkede periode viser to eksempler herpå, idet sammenhængen mellem rente og likviditet ændredes omkring 1957 og igen i 1964.

Den første ændring, som indebar en rentereduktion, beroede på dels ændringer i nationalbankens udlånspolitik, dels - og navnlig - på de øgede muligheder for optagelse af lån i udlandet. Den betydeligt stærkere, modsatrettede ændring i 1964 skyldtes formentlig navnlig indskrænkningen af låntagningen i udlandet, men sandsynligvis i et vist omfang tillige forventninger om øget inflationspres¹. En regressionsanalyse på grundlag af de 120 månedsdata 1955-1964 viser fra midten af 1964 en betydelig og stigende difference mellem observeret rente og den på basis af banklikviditeten beregnede rente. I første del af 1965 er denne tendens tilsyneladende fortsat og forstærket bl.a. som en følge af aftalerne mellem nationalbanken pengeinstitutterne.

---

1. For dette moments betydning taler det, at en bestemmelse af regressionen af renten på ikke-banksektorens likviditet (udtrykt ved den med nationalproduktet deflaterede difference pengeinstitutternes indlån og udlån) også udviser en stor positiv difference observeret og beregnet rente i 1964.

* Professor ved Aarhus Universitet, dr. polit.