INDEKSREGULEREDE LÅN — EN SVENSK BETÆNKNING

Som fra Danmark, Finland og Norge foreligger der nu også fra Sverige en betænkning om indexregulerede lån². At Sverige er kommet sidst, betyder ikke, at problemet der er opstået senest, men vel snarere traditionen for grundigt og derfor også tidkrævende kommissionsarbejde.

Problemerne omkring pengenes faldende værdi har siden krigen beskæftiget en række svenske komiteer, således »1951 års penningvärdesutredning«, hvortil Palander i 1955 bidrog med et omtalt PM om »Indexregleringar på lånemarknaden«, og »stabiliseringsutredningen«, som har afgivet en betænkning om Mål och medel i stabiliseringspolitiken (SOU 1961:42). Palander fortsatte sit arbejde ved i 1957 at udgive bogen Värdebeständighel, ett problem vid sparande, livförsåkririffar

---

2. Indexlån. Betänkande avgivet av vårdesakringskommitén. Del I og 11. Statens offentliga utredningar 1964: 1 og 2, Stockholm 1964. 96 4- 528 sider.

och pensioner, der ifølge den her anmeldte betænkning er den hidtil
eneste monografi om emnet, og som »i væsentlig udstrækning« har dannet grundlag
for en række af de problemstillinger, som tages op i betænkningen.

Indexlånenes politiske historie i Sverige går tilbage til 1952, da der i rigsdagen blev stillet forslag om »en utredning rörande utgivandet av ett vardefast statligt obligationslån, varå teckningsrätt skulle tilfalla pensions- oeh livförsäkringsinstitutioner i avsigt at bereda pensioner og livsförsäkringar upp till ett visst inaximibelopp något skydd mot den värdeminskning som inflationen eljest medför.« En række instanser fremførte imidlertid praktiske og principielle betænkeligheder, men mente, at spørgsmålet fortjente nærmere undersøgelse, hvorfor rigsdagen forelagde tanken for penningvärdesutredningen, som, iøvrigt sammen med Svenska Livförsäkringsbolags Forening, indhentede det allerede nævnte PM fra professor Palander. 1957 stilledes der forslag i rigsdagen om utredning af spørgsmålet om værdisikring af bankindskud. Rigsdagen afviste forslaget under henvisning til, at løsningen af værdisikringsspørgsmålet allerede var overdraget såvel stabiliseringsutredningen som 1957 års pensionskommitté. Mens de forskellige remissinstanser i 1952 og 1957 ikke ville afvise yderligere undersøgelser, var de dog nærmest negative i deres udtalelser. Men derefter kan der spores en ændring i indstillingen. Ved den endelige behandling i rigsdagen i 1959 af ATP besluttede man at opfordre regeringen til hurtigst muligt at gennemføre utredning af spørgsmålet om værdisikring af langsigtet opsparing, herunder pensionsopsparing. I tilslutning hertil udtalte de svenske livsforsikringsselskabers forening) over for regeringen, at gennemførelsen af værdifasthed i forbindelse med både folke- og tillægspension øgede almenhedens beføjede krav om værdisikring af livsforsikringsog anden frivillig langsigtet opsparing. En sådan værdisikring er, hævdede man, både en selvfølgelig moralsk pligt imod de enkelte medborgere og en økonomisk nødvendighed for samfundet, idet den på en gang vil stimulere øget opsparing og vil være en betydningsfuld faktor i kampen mod fortsat pengeværdiforringelse.

Under henvisning til rigsdagsbeslutningen under pensionsdebatten nedsatte finansministeren den 30. september 1959 värdesäkringskommitten bestående af 14 sakkunniga og 10 eksperter med det formål at glennemføre »utredning rörande värdesäkring av fordringar och därmed sammanhängende problem«. Den 25. oktober 1963 afgav komiteen sin betænkning, der består af to dele. Del II (528 sider), der består af 13 kapitler og 4 bilag, er udarbejdet af komiteens sekretærer og eksperter og står for disses regning. Komiteen, altså de 14 sakkunniga, giver udtryk for sine »rekommendationer och forslag« i det afsluttende afsnit (7 sider) i Del I, som iøvrigt indeholder sammendrag af materialet i Del 11. Komiteen siger om dette materiale, at den ikke i detaljer kan tage stilling, idet de fremførte ræsonnementer vedrørende indexlånenes egenskaber i stor udstrækning er hypotetiske og baserede på økonomisk-teoretiske overvejelser, hvor teoriernes grad af realisme ofte er svær at fastslå (»utröna«). Efter at have fastslået dette fortsætter komiteen i principudtalelsen:

»Komiteens almindelige indtryk er dog, at argumenterne imod indexlån ikke sjældent har været mindre vel underbyggede. Det gælder fremfor alt deres formodede farlighed for samfundsøkonomiens funktionsmåde og stabilitet. Argumenterne for indexlån er på den anden side af en sådan art, at de i en række tilfælde kun kan kontrolleres gennem faktiske erfaringer vedrørende indexlåns virkemåde i praksis. Andre igen, f.eks. indexlåns virke

måde på opsparing og investeringsvilje, vil ikke engang kunne fastslås med
sikkerhed bagud.

Til de übestridelige konklusioner hører, at der synes at foreligge behov for nye værdisikre placeringsformer, hvorigennem sparerne kan beredes øgede muligheder for at værdisikre deres langsigtede opsparing. Indexlån kan derved blive et alternativ eller et komplement til direkte eller indirekte investeringer i realkapital via køb af fast ejendom og aktier.«¹

Den mest værdifulde egenskab ved indexlån er ifølge komiteen, at de reducerer eller fjerner den del af risikoen med hensyn til det reale udfald, som skyldes usikkerheden med hensyn til fremtidig pengeværdi. I modsætning til aktier og realkapital giver indexlån denne risikobeskyttelse uden at påføre långiverne driftsherrerisiko. Komiteen forventer, at denne sidste forskel vil medføre niveauforskelle i de forskellige placeringsformers afkastning.

Komiteen mener, at husholdningernes behov for værdisikring er veldokumenteret dels gennem opinionsytringer, dels gennem stærkere bestræbelser på at placere i fast ejendom og aktier. Men husholdningernes placeringsmulighed på disse markeder er i almindelighed begrænset.

Låntagernes - og især virksomhedernes — tilbøjelighed til at låne imod indexklausul kan ikke sikkert vurderes. På den ene side findes grunde, som taler for, at sådanne lån skulle være mindre tillokkende. Men komiteen finder på den anden side, at det næppe kan gøres gældende, at indexlån konstruerede på passende måde skulle kunne medføre så betydelig risiko for erhvervslivet, at de af den grund bør afvises. Usikkerheden i denne henseende gør dog, at det synes at være et væsentligt vilkår, at fremkomst og udbredelse af indexlån som låneform blandt private foretagender sker efter frit valg og i konkurrence med andre låneformer.

Sektorer, som kan blive af særlig interesse ved den eventuelle fremkomst af indexlån, er kommuners og boligers lånefinansiering. Komiteen mener, at kommuners låntagning uden lovændring kan ske i indexreguleret form. Hvad boligfinansieringen angår, har komiteen ladet udføre omfattende undersøgelser. Resultatet af disse er, at man ikke kan tage stilling til indexlån som finansieringsform uden at betragte spørgsmålet i en større boligpolitisk sammenhæng. Dette gælder i første række indexlån som finansieringsform ved lejefastsættelse på grundlag af omkostningsprincippet (»självkostnadsprincipen«). Ved en markedsmæssig lejefastsættelse vil den tidligere gengivne vurdering af indexlåns egenskaber set fra låntagersynspunkt kunne tilpasses.

Med en anden udformning af lejekontrollen, lånesubventioneringen og visse andre boligpolitiske midler, hvorved systemet bedre tilpasses en verden med foranderlig pengeværdi, skulle indexlån efter komiteens mening kunne forbedre funktionsmåden på et boligmarked, hvis lejefastsættelse er baseret på omkostningsprincippet, og derved også lette en overgang til en mere markedsmæssig prisdannelse. Man mener, at boligpolitikken må gøres til genstand for en nyvurdering med henblik på indexlånefinansiering.

Undersøgelsesresultaterne vedrørende indexlåns virkninger på opsparing og investeringsvilje er usikre, men det synes sandsynligt for komiteen, at det er muligt at opnå positiv virkning på opsparingen. Opsparingseffekten er usikker og afhænger desuden antagelig af, at markedet har en vis udbredelse.

---

1. Komiteen undersøgte også gevinstandelslån (participating debentures), som man også fandt egnede til at øge værdisikringsgraden i offentlighedens placeringer.

Indexlånetankens realisation rejser betydelige teknisk-legale og pengepolitiske problemer. Hvad skattespørgsmålet angår, kan komiteen ikke anbefale nogen anden løsning, end at indexlån beskattes efter det nominalistiske princip, hvorpå det nuværende skattesystem er opbygget.

Om de pengepolitiske problemer, som melder sig, såfremt indexlån på privat eller statsligt initiativ opstår i en sådan form og udstrækning, at et regulært marked med samfundsøkonomisk og kreditpolitisk betydning skabes, anfører komiteen tre punkter:

1) Indexlån må ikke påtvinges markedet gennem pengepolitisk indgriben.

2) Dette udelukker ikke, at staten aktivt engagerer sig på indexlånemarkedet i
en sådan form, at valgfriheden mellem låneformer bevares.

3) Udformningen af statens politik på indexlånemarkedet kan ikke i forvejen
bindes til stive retningslinier, men må tilpasses den til enhver tid herskende
krcditpolitiske situation.

Endelig fremhæver komiteen i sin principudtalelse de komplikationer, som opstår, såfremt de internationale kapitalbevægelser frigøres i større udstrækning. Under visse forudsætninger kan stabiliteten på et svensk indexlånemarked uden udenlandsk modsvarighed derved bringes i fare.

Komiteen understreger, at den for sit vedkommende ikke betragter værdisikringsspørgsmålets løsning som afhængig af, at introduktionen af værdisikre lån også fører til, at opsparingen opnår en højere afkastning. Realrenteniveauets højde må tilpasses den samfundsøkonomiske situation. Den tilstræbte løsning af værdisikringsspørgsmålet må således anses for at være nået i og med, at usikkerheden med hensyn til opsparingens fremtidige realværdi er fjernet i den udstrækning, hvori det er muligt. Men det synes på den anden side realistisk at tro, at meget lave og især negative realrenter ikke kan opretholdes på et reallånemarked. Man finder det derfor tænkeligt, at fremkomsten af indexlån i visse situationer indebærer, at det almindelige renteniveau stiger.

På bagigrund af de nu gengivne synspunkter anfører komiteen som konklusion, at staten gennem forskellige lovgivningsforanstaltninger bør gøre det muligt for private, som ønsker det, at afslutte låneaftaler med indexklausul. Desuden mener den, at staten bør overveje at give sine egne långivere en vis værdisikring. Komiteen indskrænker sig i denne forbindelse til at anvise visse retningslinier for lånenes konstruktion, idet stillingtagen til nærmere udformning, omfatning, rentevilkår og emissionstidspunkt må tilkomme de pågældende myndigheder. Man tilføjer, at indexlån under de rådende boligpolitiske forudsætninger kun kan få en begrænset omfatning på dette både for kreditmarkedet og statens låntagning betydningsfulde område. Komiteen mener, at man - mens specialundersøgelser og praktiske erfaringer afventes - gennem begrænsede aktioner bør søge løsninger af værdisikringsspørgsmålet på de områder, hvor behovet for værdisikring og mulighederne for at nå en positiv løsning synes at være størst.

Den sidstnævnte, i sig selv ret positive udtalelse, afsvækkes dog noget af, at det ikke eksplicit siges, hvilke aktioner man har haft i tankerne. Læseren må under studiet af de efterfølgende afsnit, hvori man anviser retningslinier, nøjes med at gætte på, at man f.eks. har tænkt på indexindskud i pengeinstitutter og statslige spareobligationer med indexklausul. I forbindelse med indexindskud anviser man en lovændring med det formål at sikre, at indlånskonti kan tilskrives ikke alene påløbne renter, men også forfaldne indextillæg. Også på udlånssiden må man fjerne hindringer for kontinuerlig kapitalisering af indextillæg. Om spareobligationerne siger man, at de bør være forsynet med en übegrænset

indexklausul baseret på konsumentprisindex. Det eksisterende index bør indtil videre kunne anvendes, mens man afventer et nyt index, som er renset for indirekte skatter og subventioner. I et mere principielt afsnit om valg af index har komiteen dog forinden sagt, at det teoretisk mest hensigtsmæssige er, at lånene reguleres efter et almindeligt lønindex, når dette er steget mindre end konsumentprisindex. Om spareobligationerne siger man iøvrigt, at disse kan konstrueres som tidligere spareobligationer, altså med begrænset omsættelighed, men fri indløsningsret. Såfremt indkøbsretten desuden begrænses, lettes skatteproblemet, og komiteen mener, at man så, under hensyn til de værdisikre låns formål, bør undersøge mulighederne for en real beskatning.

Komiteens sidste anvisning drejer sig om salg af statsobligationer med indexklausul. Disse skal i første række være beregnet for institutterne på kapitalmarkedet. Disse lån skal ikke nyde særlige fordele med hensyn til beskatningen af indextillæg. Men det tilføjes dog, at for livsforsikringsselskaber og andre institutioner, som opsamler langsigtet opsparing, og hvis behov for værdisikring derfor er størst, bør også nominelt beskattede indexlån give en tilfredsstillende værdisikring. Udformningen af de pågældende lån bør muliggøre og stimulere foranstaltninger, hvorved de pågældende institutioner påtager sig reale forpligtelser over for sparerne. I et tidligere afsnit har man nævnt, at det må overvejes at ændre reglerne om livsforsikringsselskabernes pengeanbringelser, lige som forsikringsselskaberne og forsikringsinspektionen må overveje den udstrækning, hvori forsikringsfonds vedrørende nominalforsikringer kan placeres i indexlån og omvendt.

På baggirund af den fornyede danske debat om indexlån er der i denne omtale af den svenske betænkning først og fremmest givet et referat af komiteens egne rekommendationer og forslag. Det, der interesserer de fleste læsere, er formentlig de meninger, som man var nået frem til i Sverige i oktober 1963, da betænkningen blev afgivet. Men det må ikke glemmes, at betænkningen desuden er 526 sider materiale (del II) fra de sagkyndige. Heri diskuteres lånekonstruktion, boligpolitik, pengepolitik i et dobbelt kreditmarked, beskatning, prioritering m.m. Har man ikke tid til mere, kan resumeet i del I (77 sider) anbefales. Det må understreges, at dette store materiale ikke blot indeholder tekniske detaljer, men også drøfter de centrale teoretiske spørgsmål, f.eks. om eksistensen af en renteforskel imellem nominal- og indexlån indebærer, at centralbanken har akcepteret den, idet centralbankens operationer tillader den at eksistere. Betyder det igen, at centralbanken deler den pengeværdiopfattelse, som udtrykkes gennem rentedifferencen? Svaret herpå behøver ikke at være ja. Selv om der på et bestemt tidspunkt ikke hersker nogen inflationsforventning, kan der godt være en renteforskel, fordi indcxlr.nets forsikring imod pengeværdiforringelsesrisikoen naturligvis kan vurderes som en fordel, man vil betale for i form af en renteforskel. Hvor stor en del af en renteforskel, der må betragtes som forsikringspræmie, kan aldrig vides. Endvidere behøver eksistensen af en renteforskel heller ikke at betyde, at stat eller centralbank forventer en tilsvarende inflationsgrad af den grund, at myndighederne og markedet iøvrigt kan anlægge forskellige vurderinger. Hvis staten f.eks. sælger realobligationer for at mindske en rentedifference, må dette være udtryk for, at staten venter langsommere inflation end markedet. Betænkningen indrømmer dog, at mulighederne for påvirkning af forventningerne i inflationistisk retning er negative egenskaber ved et indexlånemarked. Men heraf må man ikke slutte, at staten helt skal afholde sig fra indblanding på indexmarkedet. Thi hvis staten fortsat, efter indexlånemarkedets etablering, alene

lånte på nominalmarkedet, måtte offentligheden få det indtryk, at staten ventede
en fremtidig inflation, som var endnu kraftigere end forskellen i markedsrenter.

---

* Lektor ved Handelshøjskolen i København, cand. polit.