I. BAGGRUNDEN

SOM tiden går, går der inflation i de fleste ord. For en menneskealder
siden tænkte man i daglig tale ved inflation udelukkende på prisbevægelser
den østrigske eller tyske type fra tiden efter første verdenskrig.
lighed hermed ville vi nu kunne have talt om den græske eller
den ungarske inflation efter den anden verdenskrig. I dag er vi imidlertid
til at tale om inflation, selv hvor det drejer sig om
prisstigninger af en type som den, der f. eks. foreligger i Danmark i nutiden.
skal ikke forsøge på at give en mere almengyldig definition
af ordet, men blot bemærke, at vi vel nu nærmest bruger det i alle de tilfælde,
folk i almindelighed har forventninger om prisstigninger i en
nærmere fremtid. Det karakteristiske for inflationstider bliver således, at
folk tager prisstigningerne med ind i deres overvejelser, når de træffer deres

Imidlertid kan inflation forekomme under meget forskellige former. I tiden efter den første verdenskrig havde man nogle inflationsperioder, der var karakteriseret ved, at priserne løb stærkt foran lønningerne, og resultatet en forarmelse af lønmodtagerne. I denne henseende er de nuværende inflationsperioder helt anderledes. Vi har i løbet af de sidste 10 år oplevet væsentlig stærkere lønstigninger end prisstigninger, og resultatet er blevet en væsentlig forbedring af lønmodtagernes kår.

Det er karakteristisk for det sidste tiårs inflation, at den er foregået ved en afveksling mellem perioder med forholdsvis ringe prisstigning, hvor prisstigningerneikke overskredet de 2% om året, man i tiden før 1914 havde så regelmæssigt og dengang ikke anså for at være noget særlig betænkeligt,og hvor priserne pludselig i løbet af nogle måneder er steget langt stærkere. Når dette har været tilfældet, har der altid

---

1. Foredrag i Nationaløkonomisk Forening, tirsdag d. 15. januar 1957.

2. Dr. oecon., professor ved Københavns Universitet.

ligget noget udenrigspolitisk bag. Som forhold, der har givet stødet til sådanneprisstigninger, nævnes devalueringen i 1949, Koreakrigen fra 1950 og endelig nu Suezkrisen i 1956. Netop det forhold, at vi veksler mellem perioder med relativ stilstand og pludselige stigningsperioder, betinget af udenrigspolitiske forhold, gør det så overordentlig vanskeligt at have nogen begrundet formodning om fremtiden. Fortidens erfaringer har blot hos os skabt en formodning om, at den type på økonomisk aktivitet, vi har haft i det sidste tiår, vil fortsætte fremover og betinge en normal stigning i priserne på måske ca. 2 % ; men det er meget vanskeligt, for ikke at sige umuligt, at have nogen mening om, hvor hyppigt der i fremtiden vil opstå internationale kriser eller om hvor voldsomt virkende, de vil være.

En inflation vil i det korte løb kunne give anledning til forskydninger mellem forskellige indkomsttageres indkomster. Navnlig var det tilfældet med den gammeldags type, hvor priserne løb forud for lønningerne. Denne form for inflation måtte give anledning til en større opsparing, fordi indkomsterne fra lønmodtagerne til de selvstændige, der dels gennemgående større indkomster og dels sædvanligvis sparer en meget stor del af merindkomsterne, og som endelig under inflationen havde et ganske særligt sparemotiv, nemlig at spare for at investere. Den type af inflation, vi i øjeblikket har, er nærmest en inflation, hvor lønindkomsterne går forud for de selvstændige næringsdrivendes indkomster. Stort set bevæger imidlertid forskellige grupper af indkomster sig overmåde parallelt, idet jeg dog ser bort fra de egentlige renteindkomster, således at der næppe i den af inflationen forårsagede omfordeling af indkomsterne ligger noget incitament til en stærkt ændret opsparingstilbøjelighed hos de enkelte grupper. Dog må de mindre indkomster til rentemodtagerne øve deres indflydelse deres lyst og evne til at spare.

Således som jeg skal komme ind på straks, indebærer inflationen andre problemer for opsparingen og investeringen og dermed indirekte for valutaen.Det måske være på sin plads her at sige et par ord om, hvorvidt man kunne komme ud over inflationen ved f. eks. med visse mellemrumat en hævning af kronen. Alle andre foranstaltninger, såsomværdifaste o. a. 1., kunne blive overflødiggjort, dersom man en gang imellem ville hæve kronen, således at resultatet alt i alt blev et nogenlunde konstant prisniveau. En sådan politik vanskeliggøres imidlertidi af flere forhold. Førend man kan skride til noget så ekstraordinærtsom hæve kronen, må man have sikkerhed for, at denne kronehævningvirkelig berettiget under hensyntagen til prisstigningernes omfang.Man kort sagt lade udlandspriserne stige, og først, når de er steget i et vist omfang, foretage kronehævningen. Skal denne da ikke få katastrofalefølger ens muligheder for at konkurrere med udlandet, må lønningerneikke steget i løbet af denne prisstigningsperiode. Vor hjemlige

pristalsregulering har måske sin største ulempe derved, at den hindrer, at der kan opstå en tidsafstand mellem prisstigning og lønhævning. Samlede man som i andre lande lønstigningerne sammen til at foregå en gang om året, var der måske noget større muligheder for at anvende kronehævningsmetoden.løvrigt det understreges, at en sådan fremgangsmåde forlangeret samarbejde mellem dem, der fastsætter lønningerne, og dem, der fører pengepolitikken, et samarbejde, som i dag ikke synes at foreligge. Specielt for Danmarks vedkommende gælder det imidlertid, at en kronehævningofte være meget vanskelig at foretage netop i tider med stigende priser, fordi prisstigningsperioder altid synes at have en tendens til for os at blive perioder med stærk forringelse af vore terms of trade.

Før jeg kommer nærmere ind på spørgsmålene omkring inflationen og opsparingen, der være grund til et øjeblik at overveje, hvad renten egentlig er, når man lever i en periode med stadigt stigende priser. Vi siger i almindelighed, man har et højt renteniveau i Danmark; for tiden har man vel nærmest 7% rente; tager man imidlertid hensyn til, at vi måske gennemsnitligt 4% prisstigning om året, bliver den reelle rente set såvel med kreditors debitors øjne kun 3%. Den, der låner for at investere, betaler nok nominelt 7%, men gennemsnitligt stiger de goder, han får, med 4%, så det, han i virkeligheden kommer af med, er kun 3%. Med en vis ret ville man kunne sige, at vi i Danmark er havnet i en meget lav rente, nemlig 3%. Det er iøvrigt påfaldende, at det er den samme rente, man kommer til, dersom ser på, hvad renten var i tiden før 1914, hvor man i mange år havde ca. 5% nominel rente med gennemsnitlig 2% årlig prisstigning, altså også en reel rente på 3%.

Virkningerne af høj rente + forventninger om prisstigninger er dog ikke i enhver henseende de samme som af en lav rente under konstant prisniveau. man ved, hvilken rentebyrde man påtager sig, når man indgår på en kontrakt, ved man ikke, hvor store prisstigningerne vil blive i fremtiden; herom kan man højst have formodninger. Erfaringerne fra den sidste menneskealder har lært os, at debitorerne har vundet på kreditorernes vi ved, det skyldes, at de i sin tid undervurderede prisstigningerne; er imidlertid tilbøjelige til at tro, at dette fortsat vil ske. Endelig er det nu engang svært at komme bort fra at tænke nominelt og regne en krone for lig en krone.

At folk i almindelighed forventer prisstigninger må påvirke en række af deres økonomiske dispositioner, heriblandt dem, hvorved de træffer bestemmelseom, stor deres opsparing skal være. Ved opsparing vil jeg her forstå den del af indkomsten, der i løbet af en periode ikke forbruges. Opsparingen kan man groft dele i to hovedgrupper, nemlig den passive opsparing, hvorved man enten ligger med kasse eller foretager udlån, men ikke selv investerer i realkapital, og den aktive opsparing, hvor folk i stedet

anbringer det indtjente i realkapital. At man har inflation vil have en tilbøjelighedtil hæmme den passive opsparing og sandsynligvis til at fremme den aktive. Det behøver ikke nogen nærmere påvisning, at den almindelige passive opsparing vil blive mindre tillokkende for den, der frygter pengenes faldende værdi. Han må nødvendigvis komme ind på at overveje, om ikke det kan betale sig bedre at forbruge pengene straks, i alt fald vil han ofte fristes til at bruge pengene til varige forbrugsgoder og i denne form overførenutids til fremtids forbrug. Derimod vil der være fordele förbundet med straks at investere, for jo tidligere man når at investere, desto lavere prisniveau kan det foregå i; man kan næppe se bort fra, at en del mennesker sparer noget ekstra for allerede nu at kunne investere i stedet for at vente, til priserne er blevet højere. At inflationen således svækkeropsparingsmotivet dem, der ikke selv kan investere, men måske ligefrem fremmer det for dem, der har mulighed for dette, må betyde, at de tendenser til selvfinansiering, der i forvejen foreligger, forstærkes.

Medens en inflationsproces af den type, vi har kendt i den sidste halve snes år, ikke bevirker store forskydninger mellem aflønningen af de forskellige for produktion, har den forringet de passive kapitalisters stilling stærkt. Alle, der har lånt penge ud og altså er passive sparere, har bundet sig til stadigt at modtage samme beløb i kr. og øre som hidtil uden hensyntagen til prisstigningerne. Den ulempe, som herved er opstået for landets kreditorer, opvejes af de fordele, landets debitorer har opnået. Således vor økonomiske struktur nu engang er, bliver den reelle købekraft, berøver kreditorerne, ikke noget, der på en eller anden mystisk måde bliver til fordel for alle os andre, men derimod noget, der tilfalder dem, der har gæld.

Vore landbrugere har stærkt delte interesser i inflationen, idet de på den ene side sagtens er den større gruppe, der lider størst skade ved prisstigger. godt som alle de varer, de køber, hvad enten det er til investering eller til forbrug, køber de på hjemmemarkedet, og priserne herpå er bestemt hjemmemarkedets omkostningsniveau. Derimod foregår deres salg til et udland, hvor priserne bestemmes uden hensyntagen til de hjemlige Men på den anden side er der næppe nogen samfundsgruppe, i løbet af den sidste menneskealder har haft større gavn af verdens almindelige inflation, idet denne i løbet af den sidste snes år har reduceret deres reale gældsbyrde til mindre end det halve.

Omend mindre udpræget vil industrien i mange henseender være stillet på lignende måde. Takket være huslejereguleringen er husejerne ikke stillet på samme måde, idet deres indkomster kun i begrænset omfang er fulgt med priserne opad.

De forskydninger, som her har fundet sted til ugunst for de passive

grupper i samfundet og til gunst for de aktive, må, som nævnt, nødvendigvisforstærke
eksisterende tendenser til selvfinansiering.

Nu kan man selvsagt stille sig det spørgsmål, om selvfinansiering er et onde. Nogle har hævdet, at det tværtimod måtte være en fordel, at de økonomiske der gik godt, fik adgang til at foretage store investeringer de andre små.

Imidlertid må man ikke glemme, at det er en vigtig opgave for at skabe fornyelse i det økonomiske liv, for at hindre monopoldannelser og for at muliggøre det for ungdommen at komme i gang, at man giver mulighed for optagelse af lån. Medens de penge, der er opsparet gennem en selvfinansiering, forhånd er bundet til at blive anvendt på et begrænset antal måder, vil de penge, der lånes ud, søge hen, hvor de kan finde mest profitabel anvendelse, hvor man —i overensstemmelse med liberale tankebaner ¦— må regne med, at der er størst brug for dem, således at de bedst kan tjene til at opfylde målet: den størst mulige produktion.

Det sidste par menneskealdre har præsenteret os for nogle forskydninger i det økonomiske liv, der har måttet øve deres indflydelse på ikke mindst de passive gruppers sparcmotiv. For det første må det nævnes, at disse grupper er blevet talstærke og gennemsnitligt har fået betydeligt større indkomster end før. Det sidste moment skulle forventes at føre til, at de ville spare mere. Derimod må det forhold, at deres indkomst udgør en større andel i den samlede, trække i retning af, at den samlede opsparing må blive mindre, thi med samme indkomst synes alle erfaringer at vise, at opsparingen er større blandt selvstændige næringsdrivende end blandt lønmodtagere. Men hertil kommer, at den moderne sociallovgivning har løst en række af de spørgsmål, som folk før i tiden søgte at løse ved at have en egen opsparing.

Men det er klart, at der også foreligger andre motiver for, at folk, der er henvist til passive opsparingsforraer, vil spare, såsom opsparing til køb af ejendom, bil, udenlandsrejser o. a. 1. Denne opsparing holder sig kun forholdsvis tid i passiv form, og spørgsmålet om prisstigninger spiller derfor kun en mindre rolle.

Den lette adgang i Danmark til at belåne ejendom fører vel iøvrigt til,
at den passive opsparing, der må foregå forud for køb af fast ejendom, er
mere beskeden end de fleste steder.

Dor er således en række forhold, der peger i retning af, at passiv opsparing
blive forholdsvis mindre end før, dog må i denne forbindelse
erindres om, at den stærke indkomsttilvækst må trække den modsatte vej.

En inflationsproces må bevirke en tendens til, at investeringerne bliver
stærkere end før. Det må gælde om at investere, førend investeringsgoderne
er blevet endnu dyrere. Endvidere må man regne med, at visse typer mennesker,der

nesker,deri normale tider ville foretrække at være passive kapitalister, under inflationen foretrækker at blive aktive for at komme ud over problemerneved passive kapitals decimering. Endelig foreligger den nævnte tilbøjelighed til, at forbrugere foretager investeringer i varige forbrugsgoder.

De forhold, der her er omtalt, foreligger i næsten alle lande og må her føre til et forøget aktivitetsniveau. Det skulle i og for sig ikke behøve at bevirke, at landene kommer i valutariske vanskeligheder; når Danmark ret permanent kommer i valutavanskeligheder, skyldes det næppe så meget inflationen som andre forhold; men misforholdet mellem vore investeringers opsparingers størrelse bliver selvsagt ikke mindre aktuelt af, at vi lever i en inflationsperiode.

Den aktivitet, der foregår her i landet, anvendes stort set til tre forskellige En del af produktionen investeres, en anden del forbruges, og en tredie eksporteres. Gennemfører man en større opsparing, d. v. s. en begrænsning forbruget, må følgen blive, at der enten sker en nedgang i aktiviteten eller en forøgelse af eksporten. Under afsætningsvanskelighederne 30'erne måtte en sådan politik først og fremmest føre til en formindsket aktivitet, men under de nu rådende forhold, hvor der hersker stor aktivitet i udlandet og ofte er lange ventetider på købet af investeringsgoder, en formindsket aktivitet i Danmark forholdsvis hurtigt kunne omsætte sig i større eksport til udlandet.

II. VÆRDIFASTE OBLIGATIONER

I de senere år har der gentagne gange været tanker fremme om, hvorvidt kunne klare nogle af de vanskeligheder, der følger med inflationen, at indføre værdifaste obligationer¹. Man har hermed på den ene side tænkt på, at man skulle kunne komme ud over de sociale problemer, er knyttet til, at kreditorerne stadig ser deres indkomsters købekraft formindsket. Det er klart, at en lang række mennesker hermed kommer i vanskeligheder, og forøvrigt også, at det sandsynligvis i en række tilfælde fører til uønskede forandringer i folks levemåde, f. eks. at ældre landbrugere undlader at sælge deres gårde o. 1. På den anden side har man også været inde på tanken om, at eksistensen af værdifaste obligationer skulle resultere i en større opsparing, og at denne skulle medføre, at man fik en større eksport og dermed gav et bidrag til løsning af valutaspørgsmålet.

---

1. Jfr. Betænkning om værdifaste obligationer m. v.. Betænkning nr. 146, København 1956.

At obligationerne gøres værdifaste vil sige, at renter og/eller afdrag gøres svingende med indkomsterne eller priserne. Jeg vil ikke her gå nærmere på de metoder, man tidligere har overvejet, f. eks. at gøre obligationerne med guld eller i en bestemt fremmed valuta. For at det første skal have nogen mening, måtte guld have en konstant pris, hvad det ikke har og har i mindre grad end før. At vælge en fremmed valuta til grundlag måtte forudsætte en tillid til, at der ikke vil finde prisforandringer i pågældende land; men hvor finder man et sådant land. Ville man endelig søge viden i tidligere tiders forslag, skulle man snarere fæstne sig ved Marshalls plan om betaling efter et bestemt indeks.

Vil man i nutiden søge efter kriterier, man kunne anvende, vil der være
grund til at se på sagen fra kreditors og debitors synsvinkel hver for sig.

Hvad kreditor vil ønske, er først og fremmest, at de penge, han anbringer i obligationerne, skal give ham samme mulighed for at gøre indkøb, når han engang sælger obligationerne, som dem, han afstår fra nu, da han køber obligationer. Man kunne drøfte, om man i stedet for at sikre kreditor konstant real købekraft skulle stile imod at sikre ham en bestemt andel i nationalproduktet. Forsåvidt man gjorde det sidste, ville det betyde, at i tider med voksende nationalindkomst pr. individ skulle han, når han engang realiserer sine obligationer, få stillet en større købekraft til rådighed den, han i sin tid afstod fra. Så længe man ikke for andre samfundsgrupper kommet videre med reguleringer af denne karakter, vil det næppe forekomme rimeligt at indføre den specielt for de passive kapitalister; skulle man engang komme over til at regulere betydende gruppers efter et såkaldt velstandstal, måtte konsekvensen blive, at også de passive kapitalister skulle følge med. I øjeblikket er det kun visse kategorier af socialnydere, hvis indkomster i realiteten reguleres på denne måde.

Vil man sikre kreditorerne en fast indkomst engang i fremtiden, må man formentlig i praksis vælge imellem en af følgende fremgangsmåder. Man kan regulere indkomsten på samme måde, som man nu regulerer arbejdslønningerne,nemlig et detailprisindeks. Ville man i stedet vælge et engrosprisindeks, ville man få stærkere stigning, således at kreditorerne fremtidig blev i stand til at købe mere, end de nu afstår fra. Formentlig takket være bl. a. større effektivitet synes vi i den sidste menneskealder at have været inde i en periode, hvor engrospriserne stiger stærkere end detailpriserne. Ville man i stedet finde det rigtigt at lade de passive kapitalisterfølge op i den almindelige velstand, måtte man formentlig mest praktisk regulere deres indkomster på tilsvarende måde, som man vil regulere grundbeløbet i folkepensionen, nemlig ved et udtryk for den gennemsnitlige indkomst. Denne metode har imidlertid den vanskelighed, at man først efter ret lang tids ventetid kan konstatere, hvor stor indkomstener.

stener.I praksis måtte man derfor nok erstatte den med et indeks for
den gennemsnitlige arbejdsløn.

Går man derefter over til at se på sagen fra debitors synsvinkel, vil det være praktisk at sondre mellem forskellige grupper af debitorer. Som de vigtigste skal nævnes landbrugerne, husejerne, kommunerne, de koncessionerede og staten.

Hvis man vil se det som et mål, at betalingen skal tilpasse sig debitors evne til at betale, måtte man sagtens for landbrugets vedkommende varige betaling efter nettoudbytte pr. ha. 81. a. på grund af variationer i høsten vil denne størrelse i de enkelte år kunne afvige ret væsentligt fra reguleringen detailprisen. Imidlertid må man regne med, at i det noget lamgere løb skulle nettoudbyttet pr. ha komme til at variere nogenlunde i takt med dctailpristallet. Dog må man se i øjnene, at der meget vel kan være nogle halvlange perioder f. eks. på s—lo5^—10 år, hvori der kan finde afvigelser sted. Jeg tænker hermed på perioder som 30'ernes landbrugskrise og krigsårenes særlig gunstige konjunkturer for landbruget. Ville man foretage en regulering detailprisen, ville det næppe føles som særlig urimeligt af landbrugerne. sådant indeks vil i alt fald nok betyde en bedre tilpasning til betalingsevnen end betalingen af et beløb, fast i kroner og øre. Derimod er det vel næppe sandsynligt, at obligationer, der blev reguleret efter nettoudbyttet ha, ville få let ved at finde afsætning.

For husejeres vedkommende kunne man vel bedst tænke sig en regulering ved et indeks for huslejen. For denne kategori ville en regulering efter detailprisen komme til at volde en del vanskeligheder. Takket være at man i prisstigningsperioder har indført huslejeregulering, ville husejerne næppe uden ændringer i denne regulering være i stand til at betale renter og afdrag reguleret efter detailpriserne. På den anden side vil kreditorerne næppe være særlig villige til at købe obligationer, der skulle variere efter huslejen, når man ved, at huslejerne er noget af det første, der bliver reguleret, truscl om virkelige prisstigninger sætter ind.

For de koncessionerede selskaber, herunder også gas- og elektricitetsværker,kunne tænke sig reguleringer efter priserne på de varer, de sælger. Fra Frankrig kendes således eksempler på obligationer, der reguleresefter på elektricitet eller efter kilometertaksten på 3. kl. jernbane.Erfaringen at der ikke behøver at være nogen nøje forbindelse mellem prisen på et sådant produkt og det almindelige prisniveau. F. eks. er i Danmark elektricitetsprisen slet ikke fulgt med i den almindelige prisstigningi Det er vel iøvrigt sandsynligt, at kreditorerne vil være yderst betænkelige ved at give lån på sådanne vilkår, når vilkårene, som tilfældet er i Danmark, i den grad er afhængig af den til enhver tid gældende lovgivning. Selskaber af denne art ville utvivlsomt godt kunne yde rente af lånene, selv om disse varierede i forhold til detailpristalet,

men konsekvensen vil ofte med den takstpolitik, der nu engang føres af
sådanne selskaber, blive, at priserne på de leverede goder måtte blive noget
højere.

Takket være, at staten og kommunerne har mulighederne for at supplere indkomsterne for de virksomheder, hvortil de har lånt, med skatter, vil staten og kommunerne selvsagt bedre end nogen af de foregående kunne vælge hvilket som helst kriterium at yde rente og afdrag efter og følgelig bedre end nogen af de foregående kunne acceptere en regulering efter detailpristallet.

I de overvejelser, der har været fremme om at indføre værdifaste obligationer, det først og fremmest været diskuteret at indføre sådanne for statsgældens vedkommende. Imidlertid finder jeg det rimeligt først at sige et par ord om mulighederne for at nå målet uden statens mellemkomst.

Først må det fremhæves, at der rent faktisk nu og da indgås værdifaste kontrakter. Det forekommer, at der i en gældskontrakt eller lejekontrakt er indsat bestemmelser om regulering efter et eller andet indeks e. 1. Imidlertid det kun sjældent, og betydning for landets store mængde af kreditorer og for landets økonomiske politik vil det selvsagt først få den dag, da der udstedes værdifaste obligationer, eller pengeinstitutterne begynder modtage penge på indeksregulerede konti.

Sagtens kunne man bedst tænke sig, at en af vore kreditforeninger begyndte at udstede værdifaste obligationer, f. eks. obligationer, hvor renten og tilbagebetalingsbeløbet altid skulle ganges med et udtryk for detailpristallet. Afgørende for, om sådanne obligationer fandt købere og låntagere være den effektive rente, hvortil obligationerne kunne afsættes.

For bedre at kunne studere virkningerne af, at obligationerne er gjort værdifaste, ses der foreløbig bort fra virkningerne af ændringer i landets almindelige renteniveau og fra ændringer i forventningerne til ændringer i landets almindelige prisniveau. Der regnes således med, at man stadig har forventninger om samme årlige stigning i det almindelige prisniveau.

Den kurs, hvortil værdifaste obligationer under disse forhold vil kunne finde afsætning, må formodes først og fremmest at være afhængig af den kurs, en almindelig obligation afsættes til og forventningerne til den fremtidigeprisudvikling. vi i dag renten til 7% og forventningerne til prisstigningerne til 4%, skulle man rent umiddelbart vente, at en sådan værdifast obligation skulle kunne afsættes til en kurs svarende til en rente på knap 3%. Imidlertid er forholdet noget mere kompliceret. Prisforventningerneer de samme hos alle mennesker. Man må regne med, at de, der først og fremmest vil søge over til de værdifaste papirer, vil være de mest pessimistiske kreditorer, d. v. s. dem, der tror, at priserne vil stige

med mere end 4% om året. Fra begge sider vil man stå over for en udbudsogefterspørgselskurve
disse obligationer, bestemt af de forskellige
forventninger til den fremtidige prisudvikling.

Blandt debitorerne vil det også være de mest pessimistiske, der vil være mest interesserede i at optage et indeksreguleret lån. Er forskellen mellem renten på et almindeligt lån og et indeksreguleret f. eks. 4%, vil låntageren, der »kun« venter 2% prisstigning, optage et indeksreguleret lån.

Bliver resultatet af dette sammenspil mellem de mest pessimistiske kreditorer mest pessimistiske debitorer, at en sådan obligation kan afsættes til en rente på 3%, må man spørge sig selv om, hvem der er bedst stillet, den kreditor, der har udlånt sine penge til nominelt 7%, eller den kreditor, der låner dem ud til reelt 3%. Dette afhænger ganske af, hvorvidt prisforventningerne

Viser det sig f. eks., at forventningerne bliver opfyldt, vil følgen blive, at de to parter er blevet lige godt stillet. Begge har da f. eks. udlånt 100 kr., og begge har de, for så vidt der ingen ændringer i mellemtiden er sket i de almindelige forventninger til den fremtidige prisudvikling, efter at et år er gået, 107 kr. til rådighed. Ejeren af den sædvanlige obligation får 7 kr. i rente, medens indehaveren af den værdifaste obligation får hovedstolen opskrevet med 4 kr. og får derudover 3% af den således opskrevne hovedstol sammenlagt en bagatel over 7 kr. Viser det sig derimod, at priserne steget langt stærkere, end man på forhånd ventede, f. eks. således at de er steget med 10%, vil følgen blive, at den mand, der har placeret sine penge værdifast, vil være bedre stillet. Han vil efter et års forløb have ca. 113 kr. til disposition, medens kollegaen, der har købt en traditionel obligation, vil have 107 kr. Endelig kan det nævnes, at undlader priserne at stige eller stiger de mindre end de forventede 4%, vil den mand, der har placeret sine penge på traditionel vis, være bedst stillet. Er f. eks. priserne steget med kun 2%, vil manden, der har placeret pengene værdifast, kun have ca. 105 kr. til rådighed, medens kollegaen vil have 107 kr. Det afhænger ganske af, om den faktiske prisudvikling svarer til prisforventningerne ikke, om det er en fordel at have sine penge placeret værdifast.

Det ovenfor anførte er af størst betydning for den, der køber obligationer
som anlægspapir. Køber man imidlertid obligationer for atter at sælge dem,
må man tage hensyn til de kursforandringer, der kan indtræde.

Disse kan dels skyldes ændringer i det almindelige renteniveau; de heraf forårsagede ændringer må være ens for begge slags papirer. Men forskydningeri kan også skyldes, at folks prisforventninger bliver anderledes. Forventes der således større prisstigninger end tidligere, vil forskellenmellem to slags obligationers effektive rente blive større end før. Hvis man ved et års begyndelse har forventninger am, at priserne vil stige

med 4 % årlig, men er denne forventning ved årets slutning ændret til en forventning om en fremtidig årlige prisstigning på f. eks. 6 %, vil renteforskellenmellem to slags obligationer nu udgøre ca 6 % i stedet for ca. 4 %. Forskydes nutidens forventninger til fremtidens priser i samme retningsom just allerede afsluttede fortids priser er afveget fra fortidens forventninger til prisudviklingen, må kurserne komme til at variere således, at indehaverne af de værdifaste obligationer i tider, hvor de faktiske prisstigningerbliver end de forventede, får en kursgevinst, medens de, når prisforventningerne viser sig at have været overdrevet, må konstatere et kurstab.

At det afgørende for gevinst eller tab ikke er selve prisudviklingen, men denne sat i forhold til den forventede prisudvikling, skulle ikke behøve at forhindre, at folk fandt hinanden, og at de værdifaste obligationer fandt afsætning. Som foran nævnt er folks forventninger til prisudviklingen forskellige, og det er klart, at er markedet indrettet således, at forskellen mellem den værdifaste og den nominelle obligation bliver 4% og har kreditor den tro, priserne vil stige 6 %, vil han selvsagt købe en sådan værdifast obligation; og den debitor, der tror, at priserne nok vil stige et par procent, vil ikke betænke sig på at optage lån i den værdifaste serie. Hertil kommer, at mange mennesker slet ikke har nogen egentlig forestilling hvordan priserne vil udvikle sig i fremtiden, men bare en almindelig usikkerhedsfølelse over for fremtiden. Det kan følgelig være en fordel at have sikret sig nogle værdifaste obligationer for det tilfælde, at det værste skulle hænde. Omvendt vil der kunne være debitorer, der er ligeså usikre, men føler sig trygge ved at vide, at den byrde, de påtager sig, altid målt i reale goder, vil være den samme. Den almindelige tendens til at sprede sig over papirer af forskellig type vil trække i retning af, at folk også vil have nogle af disse obligationer.

Der er således næppe grund til at betvivle, at åbnede en kreditforening en sådan værdifast serie, skulle den nok finde både låntagere og långivere. Om det ville blive til fordel for långiverne er ikke til at vide på forhånd, idet det ganske vil afhænge af, hvordan de faktiske prisstigninger vil forholde sig til de forventede.

Efter den gældende lovgivning er der visse forhold, der står hindrende i vejen for, at kreditforeninger vil kunne begynde en sådan virksomhed. Det drejer sig imidlertid blot om nogle småændringer i kreditforeningslovenog tinglysningsloven; der er næppe nogen tvivl om, at, dersom en kreditforening ville ønske at starte en sådan virksomhed, ville det være let for denne at få de nødvendige lovændringer igennem folketinget. Jeg er tilbøjelig til at tro, at man i folketinget ville blive i den grad forbløffedeover se et initiativ til noget nyt udgå fra kreditforeningernes side, at man ville gå med til hvad som helst. Kreditforeningerne er jo kendt

for at mangle det, Agnes Henningsen skal eje i så rigt mål, »letsindighedensnådegave«.

Den type institutioner, der ved siden af kredit- og hypotekforeninger bedst kunne tænkes at ville kunne gå ind i en virksomhed med indeksregulerede måtte formentlig blive sparekasserne. De låner i et vist omfang ud til tilsvarende formål og måtte formodentlig kunne få debitorer og kreditorer til at mødes på et tilstrækkeligt lavt renteniveau.

Et særligt problem dukker op for de institutioner, der er indstillet på at være mellemmænd imellem publikum og kreditforeningernes låntagere. Jeg tænker her først og fremmest på livsforsikringsselskaberne, men også på den del af sparekassernes virksomhed, som bruger obligationer som anbringelsesmåde for indskydernes midler. Man kunne tænke sig, at livsforsikringsselskaberne at udstede indeksreguleredc policer. For at selskaberne skulle kunne påtage sig noget sådant, måtte de være sikre på, at de, så længe forsikringsforholdet løb — og det kan jo være i op til et halvt hundrede år — til stadighed skal kunne købe indeksregulerede obligationer. Det er klart, at livsforsikringsselskaberne ikke tør vove sig igang med at udstede indeksregulerede livsforsikringspolicer, medmindre staten på en eller anden måde kommer ind i billedet. Ganske vist løber selskaberne samme risiko i dag, idet selskabernes virksomhed i dag er baserte at der også fremtidig vil komme obligationer frem på markedet, men det er dog helt anderledes sikkert, at der fremtidig vil være almindelige at købe, end at der vil være indeksregulerede. Førend de indeksregulerede har eksisteret i en længere årrække, er det næppe sandsynligt, livsforsikringsselskaberne uden statens garanti vil vove sig i lag med at udstede indeksregulerede policer.

Indtil nu er intet pengeinstitut i Danmark gået i gang hermed. I Finland
sparekasserne forsøgt sig med noget sådant, men der har man
jo også haft en inflation af et helt andet omfang end vor.

Da der ikke er nogen udsigt til, at private pengeinstitutter vil tage fat på denne opgave, er det nærliggende at stille spørgsmålet, om man kan vente, at staten vil påtage sig den. Førend man besvarer dette spørgsmål, vil der være grund til at spørge om, hvorfor den skulle gøre det. Dersom staten ville udstede indeksregulerede obligationer, der blev solgt til den kurs, som markedet ville betinge bestemt af den forventede prisudvikling, ville staten hverken komme til at vinde eller tabe, dersom de forventede prisforventninger slog til. Staten ville formodentlig kunne få opsparingen til at blive noget større. Det er vel ikke udelukket, at den sikkerhed, der knytter sig til indeksregulerede obligationer, vil kunne få en og anden til at afstå fra at købe varige forbrugsgoder. Derimod er det ikke sikkert, at de værdifaste obligationer, hvis de sælges til markedets vilkår, vil løse det sociale problem, der er knyttet til den faldende pengeværdi.

Imidlertid er staten ikke på samme måde som kreditforeningerne bundet at sælge obligationerne til den kurs, man kan få på markedet. Man kan jo meget vel tænke sig, at staten ville holde udsalg af dem til en lavere kurs end markedskursen. Resultatet ville blive, at det ville være en direkte fordel at købe sådanne obligationer. Der er ingen tvivl om, at i vide kredse ville man da foretrække at placere sine penge i værdifaste fremfor i obligationer med nominel rente. Virkningerne den samlede opsparing må nærmest blive den samme som virkningerne en noget højere rente. Selvom de fleste penge, der vil finde anvendelse til køb af værdifaste obligationer, ville være blevet opsparet alligevel, vil der nok komme en mindre forøgelse i den samlede opsparing, takket være den sikrere fremtid og den højere rente.

Forsåvidt indførelse af værdifaste obligationer fører til større statsudgifter, problemet om, hvad der har størst virkning på opsparingen, den negative virkning, der udgår fra skatteydernes større skattebetaling, eller den positive virkning, der udgår fra rentenydernes større renteindkomster. Uden nærmere redegørelse for, hvilke skatter det drejer sig om, vil man ikke kunne udtale sig herom.

Dersom man tænker sig de værdifaste obligationer solgt på Børsen og under fri prisdannelse, er der grund til at antage, at folk alt efter de varierende forventninger til den fremtidige prisudvikling vil søge over fra den ene gruppe obligationer til den anden. Får folk forventninger om stærkere prisstigninger, vil forskellen mellem de to obligationstyper blive større. Skulle folk pludselig begynde at vente prisfald, vil man kunne opleve, at kursen på de værdifaste obligationer bliver lavere end på de almindelige obligationer, her forudsat samme rente og øvrige vilkår. Disse voldsomme svingninger har man fra nogle sider haft betænkeligheder at introducere på kapitalmarkedet. Mig forekommer det, at de ikke er af forskellig karakter fra dem, der allerede foregår på kapitalmarkedet. kan blot tænke på de betydelige omplaceringer mellem obligationsmarkedet og aktiemarkedet, der har fundet sted de senere år. Man kan vel også tilføje, at netop takket være, at man i Danmark har et ualmindeligt smidigt kapitalmarked, vil sådanne forskydninger kunne foregå hurtigt og uden at bringe for store forstyrrelser. På den anden side er det selvsagt klart, at det i mange henseender vil virke med til at skabe uro i det økonomiske liv, at man ligefrem på Børsen skulle give sig til at notere forventningerne til den fremtidige prisudvikling. Ganske pudsigt ville det være, om man fra statens side begyndte at sælge værdifaste Af forskellen mellem udbudspriserne for de to typer serielån man da uden vanskelighed kunne aflæse finansministeriets forventninger den fremtidige prisudvikling. Det ville i alt fald være en størrelse, der kunne bruges til meget i tiden op til et valg.

I stedet for sådanne store foranstaltninger som dem, jeg hidtil har nævnt, kan man tænke sig mere specielle og mere socialt betonede til fordel for enkelte samfundsgrupper. Man kan i den forbindelse nævne den lov, vi har fået gennemført her i landet, hvorved der som et led i folkepensionen kan foretages værdifast opsparing. Man kan også nævne det forslag, der er stillet af det radikale parti om værdifast opsparing af forholdsvis små beløb.

Introduktionen af værdifaste obligationer skulle ikke umiddelbart formodes kunne påvirke kurserne for de almindelige obligationer. At der kommer til at cirkulere sådanne obligationer i stedet for nogle af de almindelige ikke kunne påvirke den samlede likviditet i samfundet.

Skulle den nye obligationstype føre til noget større opsparing i samfundet, resultatet, takket være opsparingens virkning på valutasituationen, blive en noget lempeligere kreditpolitik og dermed noget lavere rente for begge slags papirer; afstanden mellem renterne for de to slags papirer må fortsat formodes at blive bestemt af forventningerne til prisudviklingen.

Eksistensen af papirer af denne art vil sikkert af mange passive kapitalister opfattet som en fordel; den vil fritage en del af dem fra af forsigtighedshensyn at søge over i de aktives rækker og vil sagtens afholde fra en del køb af varige forbrugsgoder. Selvfinancieringstendenserne således blive noget svækket.

Mange vil sikkert mene, at man i stedet for at forsøge sig med sådanne foranstaltninger skulle gøre en kraftanstrengelse og sørge for fremtidig at holde mere konstant prisniveau. Imidlertid er en sådan fremgangsmåde, som jeg nævnte foran, næppe gennemførlig under vore nuværende forhold. Tænker man sig, at en værdifast opsparing ville vinde stor udbredelse, er det jo iøvrigt et spørgsmål, om ikke forholdene mange henseender ville blive de samme som under konstant prisniveau. under konstant prisniveau som under værdifast opsparing vil kreditorer og debitorer vide, at de henholdsvis får tilbage og må tilbagebetale mængde i reale goder, som de i sin tid henholdsvis lånte ud og lånte. Man skulle derfor vente, at de to grupper skulle opføre sig ganske, som om de havde konstant prisniveau. Nu vil der jo altid, når man går i enkelthederne, vise sig alligevel at være forskelle, men stort set må denne konklusion vist være rigtig.

Et særligt spørgsmål er det, om værdifast opsparing vil ændre inflationensforløb. og for sig skulle man ikke tro det, idet initiativet til prisforhøjelser først og fremmest udgår fra udlandet og arbejdsmarkedet; men med til at bestemme vore hjemlige organisationers stilling til dette spørgsmål er vel, at man har regnet med, at organisationerne vandt noget ved et stigende prisniveau. En af de måder, hvorpå man har ment at

vinde, er ved, at de passive kapitalister taber. Det er ganske vist først og fremmest debitorerne, der får gevinsten, men mange organisationer har sikkert haft en fornemmelse af, at noget af den gevinst tilfalder dem. Efterhånden som alle er blevet organiseret, og som tilpasningen til nye initiativ foregår hurtigere og hurtigere, opstår spørgsmålet, om man kan vinde noget, når alle deltager i kapløbet om højere indkomster. Indtilnu i det mindste debitorerne vundet på kreditorernes bekostning, og de mange, der er ansat under debitorerne, har måske følt, at de på en eller anden måde selv fik en andel heraf; bliver imidlertid også kreditorernesindkomster er der ligesom ikke længere nogentilbage, kan snydes.

At kreditorernes tilgodehavender bliver indeksregulerede, kunne man vente både ville forstærke og formindske inflationen. Inflationen kunne blive stærkere, fordi nu forsvandt den sidste part, der virkelig havde en interesse i at holde igen. Det er imidlertid næppe sandsynligt, at denne virkning er særlig stærk, for ingen part er vel svagere repræsenteret end sparerne.

Det forekommer mig fuldt så sandsynligt, at det skulle føre til, at kampen om større nominelle indkomster blev svækket, fordi det nu bliver klart, at der ingen er tilbage, man kan tage noget fra. Imidlertid må man gøre sig klart, at en standsning af kampen forlanger en aftale, og den, der bryder aftalen, har en fordel, indtil alle de andre er fulgt med op. Der vil derfor være en fare for, at aftaler kun holder en vis tid, og at et initiativ til at bryde dem takket være kraftige organisationer og gennemført omgående vil give anledning til en stærk og hurtig bevægelse opad.

Det er selvsagt meget vanskeligt at have nogen bestemt mening om, hvad der vil blive dominerende, interessen for at standse kampen eller kræfterne, der bevirker, at kampen, hvis den bryder ud, bliver stærkere end nogensinde før, fordi den sidste part nu også er blevet sikret sin andel af nationalproduktet. Begge dele kan ske; sandsynligvis vil de ske skiftevis.