Rentens afhængighed af formueobjekters egenskaber

Det har været og er delvis endnu almindeligt i den økonomiske teori, at man sondrer mellem relative og absolutte priser, altså mellem de enkelte varepriser og prisniveauet som helhed. Sondringen gerne med, at den er pædagogisk hensigtsmæssig. rummer dog den fare, at man ikke i tilstrækkelig grad gør sig klart, at prisniveauet er en ren abstraktion, og at det altid er de enkelte varegruppers prisbevægelser absolut og i forhold til hinanden, det kommer an på.

På tilsvarende måde har man inden for renteteorien almindeligt sondret mellem det absolutte renteniveau, ofte repræsenteret ved en enkelt typisk rentesats, og de relative renter, rentestrukturen. I den centrale renteteori har man beskæftiget sig med niveauet, og hertil er så føjet et mere institutionalistisk supplement om forholdet kort og lang rente etc. Renteniveauet er imidlertid en abstraktion af samme art som prisniveauet. Det er de enkelte rentesatser eller rentetyper, der har interesse, og ingen af disse lader sig forklare uden hensyntagen til sammenspillet imellem dem, d. v. s. uden klarlæggelse af hele rentestrukturen. Denne hører til den centrale renteteori.

Ud fra denne grundbetragtning er den klassiske renteteori, der bygger på forholdet mellem opsparing og investering, og likviditetsteorienhos i lige grad utilfredsstillende. Det er formelagtigeteorier samme karakter som kvantitetsteori eller indkomstteorii Allerede Ohlins »common sense teori« fremsat i diskussionen med Keynes i Economic Journal 1937 understregerdette, i forskellige senere bidrag til renteteorien har

det institutionalistiske element været fremtrædende. På denne linie
er også de efterfølgende betragtninger at finde.1

Man kan inddele samtlige formuegenstande i tre hovedgrupper, der kan betegnes som penge, fordringer og ejerrettigheder. Ved »penge« forstås her sådanne genstande og fordringer, som finder udbredt anvendelse som betalingsmidler. En nøjere afgrænsning er ikke påkrævet ved denne lejlighed. Ved »fordringer« forstås alle andre fordringer end dem, der bruges som penge. Herunder medregnes ikke aktier, men kun sådanne krav, som på et kendt eller ukendt fremtidigt tidspunkt forfalder med et pengebeløb, der enten er fastlagt ved fordringens stiftelse, eller som er gjort afhængig af bestemte faktorers udvikling, f. eks. et eller andet pristal, og hvis løbende afkast på tilsvarende måde enten er forudfastsat et vist beløb pr. periode eller følger et bestemt beregningsgrundlag. omfatter begrebet »ejerrettigheder« for det første aktier og lignende krav, for det andet egenkapital, der ikke repræsenteres af aktier, d. v. s. den übehæftede del af kapitalen de erhvervsvirksomheder, der ikke er aktieselskaber, og for det tredie ejendomsretten til varige konsumgenstande med fradrag af de heri sikrede fordringer (afbetalingskontrakter o. 1.).

Likviditetsteorien interesserer sig særligt for de to førstnævnte kategorier, idet den betragter renten som udtryk for den præference, vises for penge frem for fordringer, og den knytter yderligere denne præference til en enkelt egenskab hos pengene, nemlig deres likviditet. Den herved bestemte rente finder anvendelse ejerrettighedernes område, idet den med givne investerings og konsumtilbøjeligheder bestemmer investeringens og opsparingens Der lægges her overordentlig stor vægt på, at investering og opsparing totalt er lige store ex post, hvorimod man ikke tillægger det betydning, om investeringen finansieres af opsparingen direkte i form af nye ejerrettigheder eller indirekte ved nyskabte fordringer.

Den klassiske renteteori interesserer sig særligt for fordringerne,

---

1. Forfatteren skylder sine kolleger ved Handelshøjskolen, lektor Bjarke Fog og lektor Poul Winding, tak for en grundig drøftelse af afhandlingens emne.

idet den betragter opsparingen som en efterspørgsel efter fordringer,investeringen et udbud af fordringer og renten som et resultat af sammenspillet herimellem. Der tages dog hensyn til muligheden af formueplacering i penge gennem teorien om hoarding,og kommer ind i billedet derved, at investeringslysten(den rente) påvirkes af hele den bestående kapitalmængde, ikke blot af den del, der repræsenteres af fordringer.

Fælles for begge teorier er, at den rente, man - hver på sin måde - har fundet, lægges til grund, når man ved kapitalisation vil bestemme værdien af varige formuegenstande som f. eks. jord ud fra deres årlige afkast. Alan betragter ikke omsætningen af sådanne som et selvstændigt led i renteforklaringen. heller tager man eksistensen af varige konsumgoder i betragtning en formueanbringelse, der kan øve indflydelse på rentestrukturen.

Vil man søge frem til en mere generel oplægning af renteproblemet, det være praktisk at begynde med en uddybning af forholdet penge og fordringer og derefter diskutere mulighederne at passe ejerrettighederne ind i den således tilvejebragte

Der findes flere slags penge. Mønter og sedler bærer ingen rente, checkkonti og giroindskud kan undertiden bære en lav rente, anfordringsindskud på bankbog vil i reglen gøre det, og medregnes indskud på indtil 3 eller 6 måneders opsigelse under pengebegrebet, kan der blive tale om næsten samme rente som for mange arter af fordringer. Det er således en ret kraftig forenkling antage, at penge er rentefrie, og at kun fordringer bærer

Det er endnu stærkere forenkling at betragte en enkelt type af fordringer som repræsentant for alle typer. Der findes rentefrie (andre end dem, der bruges som penge), og der findes højtforrentede fordringer, og de egenskaber, der bestemmer placeringen af hver enkelt fordring, er adskilligt flere, end likviditetsteorien

Lad os dog blot nævne likviditeten først. Man har behov for at holde en vis del af sin formue i helt likvid form, og derudover er det vigtigt, at også de relativt likvide anbringelser har en rimelig af formuen. Likviditet er delvis et spørgsmål om øjeblikkeligt betalingsmidler contra mindre likvide fordringer, et enten-eller, men det er desuden et mere eller mindre. findes alle overgange fra 100 % likviditet til de allermest illikvide anbringelser, og der er en præference ikke blot for betalingsmidler, også for de relativt likvide fordringer frem for de helt illikvide. Alt andet lige vil de mest likvide fordringer yde den laveste forrentning, penge vil gennemsnitligt yde en lavere rente end fordringer, og kontante penge vil slet ingen rente yde.

Men alt andet er ikke lige. Fordringer har andre egenskaber, som snart kan være positivt korrellerede med deres likviditet og således påvirke deres rente i samme retning som denne, snart kan virke modsat likviditeten. Blandt disse andre egenskaber skal her fremhæves og omtales seks, der betegnes som sikkerhed, stabilitet, værdifasthed, sikringsevne, skattefritagelsesevne og aktivitetskrav. Inddelingen må nødvendigvis være mere eller mindre vilkårlig, betegnelserne er ikke i alle tilfælde lige rammende, og emnet er ikke udtømt med de her opregnede egenskaber, selv om de formentlig de væsentlige sider ved problemet.

Sikkerheden vedrører for fordringers vedkommende i første række debitors evne til at betale renter og afdrag. Størrelsen af disse ydelser og de tidspunkter, hvorpå de forfalder, er i reglen forudbestemt, men der kan knytte sig en usikkerhed hertil på den måde, at kreditor og/eller debitor kan have ret til opsigelse og der kan blive tale om renteændring gennem konvertering. Denne usikkerhed vil påvirke renten i opadgående retning, således at de sikreste fordringer får den laveste effektive forrentning.

For at en ting eller fordring skal kunne bruges som penge, må den være absolut sikker. I modsat fald vil folk ikke ligge inde med den som kassebeholdning uden at få rente. Først gennem lang tids tilvænning blev tilliden til seddelpenge stor nok til, at de kunne komme i almindelig brug og blive accepteret endog uden metaldækningsregler.En

dækningsregler.Enfordring skal således være übetinget sikker for
at kunne blive übetinget likvid.

Dernæst stabiliteten. Herved tænkes på mulighederne for, at en fordrings fremtidige markedsværdi kommer til at afvige fra nutidsværdien. de langfristede obligationers vedkommende har Keynes behandlet dette forhold under betegnelsen spekulationsmotivet, han går ud fra, at hvis sådanne obligationers øjeblikkelige er højere, end man anser for holdbart, vil man foretrække at holde sin formue i form af penge. Spekulationsmotivet da en del af likviditetsbehovet og kommer til at virke hæmmende på rentebevægelser i retning bort fra det renteniveau, anser for det normale for langfristede obligationer.

Det er dog ikke givet, at alternativet til obligationer ved overnormal er penge. xVlan kan flytte over i andre fordringer, der ikke er så likvide som penge, men som er mere stabile end de langfristede f. eks. kortfristede obligationer, hvis markedsværdi grund af den nært forestående indløsning ikke kan afvige synderligt fra den pålydende værdi. Og i hvert fald er det usandsynligt, at man skulle søge over i de helt rentefrie penge, kontanter og checkkonti, der bruges ved tilfredsstillelsen af transaktionsbehovet. vil foretrække indskud i banker og sparekasser rentebærende konti, eventuelt på opsigelse. Ganske vist skal man kunne drage fordel af en tilbagevenden til et normalt kursniveau for de langfristede obligationer ved atter at købe disse, men i reglen kræver dette ikke, at man kan disponere over sine midler med dags varsel.

Det er lidt paradoksalt i sådanne tilfælde at tale om et likviditetsbehov, som de obligationer, man ved overnormal kurs søger bort fra, kan realiseres pr. omgående, medens den anbringelsesmåde, i stedet foretrækker, måske kræver 3 eller 6 måneders Det er end ikke givet, at alle likvide midler opfylder den betingelse at være stabile. Udenlandsk er således en fordring, der er lige så likvid som penge, men som kan være en meget ustabil anbringelse, idet den øjeblikkelige valutakurs kan være højere end den fremtidigt ventede.

Næst i rækken af de nævnte egenskaber kommer værdijastheden. tænkes på den grad, hvori fordringers købekraft fastholdes svingninger i priserne, idet deres rente og/eller hovedstol i overensstemmelse med et eller andet prisindeks. Den hærskare af problemer, som knytter sig til en sådan indeksregulering fordringer, skal slet ikke berøres her, hvor vi blot interesserer os for det spørgsmål, om en værdifast fordring alt andet må antages at bære højere eller lavere rente end fordringer fast pålydende nominalværdi.

Det afhænger åbenbart af, om de fremherskende forventninger går i retning af inflation eller det modsatte. Venter man inflation vil kreditorerne være interesserede i at sikre sig værdifasthed og vil være villige til at bringe et offer i form af lav rente til gengæld. et sådant offer vil blive nødvendigt, hvis debitorerne i en sådan situation skal gå ind under indeksreguleringens forpligtelse. vil interesserne stille sig under forventning om deflation. Men hvis man kan gå ud fra, at i hvert fald visse kategorier fordringsindehavere vil være vitalt interesserede i at sikre sig værdifasthed, medens debitorernes interesser vil være knap så stærke, må nettoresultatet blive en lidt lavere rente end den, man gennemsnitligt kan få for de ikke-værdifaste fordringer, og i samme retning må det virke, hvis forventningerne i nutiden over længere perioder er mere præget af inflationsfrygt end af frygt for prisfald. I hvert fald vil der i prisstigningsperioder ske en relativ for de forholdsvis værdifaste fordringer i sammenligning andre fordringer.

Den næste egenskab, der skal omtales, er fordringers sikringsevne. fordringer forfalder på tidspunkter, hvor behovet for at råde over en formue er særlig stort. Først og fremmest gælder dette forsikringssummer. Når forsikringsvirksomheden trods forholdsvis omkostninger har fået så stort et omfang, er det et vidnesbyrd om, at man er villig til at betale for sikringsevnen ved at give afkald på en vis del af den rente, man kunne have fået for pengeanbringelser uden denne evne.

Når man ved en undersøgelse af rentedannelsen for kreditforeningsobligationerhar
konstatere en overvurdering af udtrækningschancenfor

trækningschancenforde mellemlange papirers vedkommende₂ og i denne forbindelse har talt om et »udtrækningsgevinstmotiv«, er dette formentlig, som det antydes i den pågældende undersøgelse, delvis et udtryk for, at yngre og midaldrende mænd ofte regner med at skulle disponere over opsparede midler i løbet af 20-30 år. Ved køb af obligationer i åbne serier vil restløbetiden endnu efterdette være så betydelig, at kursen kan afvige en del fra pari, medens de mellemlange papirer enten vil være trukket ud eller stå omtrent i pari. Der foreligger altså her en kombination af et sikringsmotiv og af frygt for de lange papirers ustabilitet. De mellemlange obligationer er ganske vist ikke helt stabile i købsøjeblikket,men vil være det på det fremtidige tidspunkt, da man ønsker at være sikret.

Der kan dog også foreligge en egentlig overvurdering af udtrækningschancen,
forbundet med spillelyst, som præmieobligationernes
er udtryk for.

Forsikring er også et eksempel på, at fordringer ikke i skattemæssig stilles lige, og at dette kan påvirke den effektive de giver, efter at skatten er taget i betragtning. Retten til at fradrage visse forsikringspræmier indtil 400 kr. er en legal fradragsret. En anden sag - ingenlunde uden betydning - er, at visse private fordringer og navnlig kontante penge er særlig velegnede anbringelsesobjekter, når det gælder skattesnyderi.

Endelig har vi som den sidste af de forannævnte egenskaber den, der er betegnet som aktivitetskravet. Der tænkes hermed på de krav, som besiddelsen af en fordring stiller til indehaverens aktive handlen og til hans indsigt i pengeforhold. De fleste fordringer er i denne henseende forholdsvis passive. At beholde penge hos sig i kontant form er en rent passiv fremgangsmåde, at indsætte dem på bank- eller sparekassebog stiller ikke synderligt større krav til en aktiv indsats, at købe obligationer kræver straks noget mere indsigt i pengesager og en vis interesse i afkastet af sin formue, og private pantebreve forudsætter dels en endnu større indsigt,

---

2. Heinrich Schlebaum Larsen: Om rentedannelsen for kreditforeningsobligationer, Tidsskrift 1949, s. 336 ff.

dels i nogle tilfælde en vis tilsynsvirksomhed med pantet. Alt andetlige
renten vokse med den aktivitet, der kræves hos den
pågældende formueejer.

Rent bortset fra, at den analyse af motiverne bag prisdannelsen for fordringer, som her er skitseret, kan uddybes og forbedres i mange retninger, er der i hvert fald to afgørende spørgsmål, som man inden for en institutionalistisk renteteori må tage stilling til. Det ene skal ikke behandles nærmere her. Det vedrører penge- og kapitalmarkedets opdeling i forskellige institutter og de former, som konkurrence og samarbejde mellem disse antager. Det andet hovedspørgsmål skal derimod omtales i det følgende. Det drejer sig om forholdet mellem fordringernes og ejerrettighedernes prisdannelse.

Når en sammenligning på dette punkt frembyder vanskeligheder, det ikke mindst, at en ejers indtægt består af andet mere end rente af hans egenkapital. Velkendt er den traditionelle af driftsherreindtægten i beregnet driftslederløn, kapital- og jordrente og driftsherregevinst. I dette regnestykke benytter man uden videre den rente, som man har fundet på markedet for fordringer, dog med passende korrektion for den formentlig større risiko, som er forbundet med at besidde egenkapital i sammenligning med fordringer. Kommer man således let frem til ejerrettighedernes forrentning, har man et desto større besvær med at forklare den rest, der bliver tilbage, driftsherregevinsten.

Det kan være hensigtsmæssigt i stedet at skelne mellem tre indkomstkategorier: arbejdsløn, herunder også beregnet løn til driftslederen, rente, hvorved kun tænkes på renten af fordringer, udbytte, som omfatter hele driftsherreindtægten med undtagelse af den beregnede arbejdsløn. Og spørgsmålet er så, hvorledes de to sidstnævnte indkomstkategorier, renten af fordringer udbyttet af ejerrettigheder, forholder sig til hinanden.

Dette skal her søges belyst ved en undersøgelse af de foranomtaltemotivers
egenskabers anvendelighed, når det gælder
prisdannelsen for ejerrettigheder. Først likviditeten. Det gælder

også om ejerrettighederne, at der findes en likviditetspræference. Man foretrækker en børsnoteret aktie frem for en ikke-noteret, der er mindre let afsættelig, og man foretrækker en virksomhed eller ejendom, der let kan sælges, frem for en, der kun kan afsættestil særlig liebhaver. Man foretrækker endvidere formuegenstande,der sig som grundlag for en belåning, frem for mindre gode låneobjekter. Dette er en af grundene til, at jord sædvanligt kapitaliseres efter en lav rente. De gode lånemuligheder lokker et køberpublikum til, som er nødt til at arbejde med stor langfristet gæld.

Ejerrettigheders anvendelighed som pantesikkerhed påvirker således udbudet af fordringer, og omvendt vil kreditmarkedets organisation, f. eks. eksistensen af kredit- og hypotekforeninger, påvirke ejerrettighedernes prisdannelse. Også behovet for at ligge med kasse i erhvervslivet til transaktions- og beredskabsformål vil afhænge af mulighederne for at belåne eller sælge formuegenstande. disse muligheder er små, vil behovet for kasse eller andre likvide fordringer være stort.

Dernæst sikkerheden. For ejerrettigheders vedkommende kan det fremtidigt ventede udbytte sjældent opgøres med samme sikkerhed ved fordringer. Betragtes denne usikkerhed med dens muligheder for store negative afvigelser som noget übehageligt, vil man kapitalisere det ventede udbytte efter en forholdsvis høj rente. Forskelle i denne henseende viser sig f. eks. ved kursdannelsen bankaktier sammenlignet med skibsaktier og ved den lave rente, hvorefter udlejningsejendomme kapitaliseres, i forhold til den rente, der lægges til grund ved beregning af mere risikable værdi.

Den formueejer, der lægger vægt på sikkerhed og størst muligt udbytte i passende blanding, vil sprede sine værdier over fordringer ejerrettigheder, og indtræder der forhold, som øger den usikkerhed, hvormed ejerrettighedernes fremtidige udbytte er behæftet, man i højere grad søge placering i fordringer, hvorved disses rente presses nedad i forhold til den, hvorefter ejerrettighederne

Så er der stabiliteten. Synker renteniveauet for langfristede fordringerunder

dringerunderdet normale, vil man være betænkelig ved at købe og ligge med sådanne papirer og vil i stedet søge over i mere stabile pengeanbringelser. Til disse hører ikke blot penge og kortfristedefordringer, også sådanne ejerrettigheder, hvis værdi er nogenlunde stabil, og som desuden er forholdsvis likvide, så de anbragte penge kan frigøres, når obligationerne er faldet til et mere normalt niveau. Industriaktier kan eventuelt komme i betragtning.

Den direkte overgang fra fordringer til ejerrettigheder vil dog næppe være af stort omfang. Derimod er der en vigtig indirekte sammenhæng mellem penge, fordringer og ejerrettigheder. Lad os antage, at den undernormale rente fremkaldes ved obligationskøb centralbankens side. Der kommer herved flere penge, men færre fordringer på markedet, hvilket presser fordringernes pris i vejret. Såfremt dette anses for midlertidigt, vil der indtræde en spekulation deri. Ifølge Keynes' spekulationsmotiv vil denne spekulation bestå i, at det passive pengebehov øges. Men derudover rentefaldet fremme investeringen. Ikke blot rykker man længere nedad på kurven for kapitalens grænseeffektivitet, men når rentefaldet betragtes som midlertidigt, vil selve denne kurve forskyde sig mod højre, idet man spekulerer i at få investeringer før den ventede rentestigning og muligt også forudser, at den lave rente via øget aktivitet vil føre til prisstigning således forøge ejerrettighedernes udbytte ad to veje, nemlig ved større bruttoudbytte og ved lavere renteudgift til fremmedkapitalen.

Spekulationen i et rentefalds midlertidighed vil derfor ikke blot forøge det passive pengebehov, men også skabe et større transaktionsbehov øget investering og indkomst. Begge dele hæmmer på langfristede fordringer ved at mindske efterspørgselen disse. Men kursudviklingen for disse fordringer vil yderligere blive påvirket af, at kreditudvidelsen har skabt en større investering og opsparing. Ganske vist vil disse være lige store for enhver periode ex post, og ydermere vil opsparingens fordeling på fordringer og ejerrettigheder være den samme som investeringens fordeling. Men deraf følger ikke, at denne for-10'

deling er blevet til uden at have øvet indflydelse på rentestrukturen.

Den lave rente for langfristede lån vil opfordre til at finansiere en uforholdsmæssig stor del af investeringerne ved lange lån og gøre egenkapitalen lille. På den anden side er det lidet fristende for den nye opsparing at søge anbringelse i obligationer, idet man foretrækker mere stabile placeringer. Resultatet af dette må normalt en ligevægt ved et andet kursniveau, end hvis kreditudvidelsen ingen indflydelse havde haft på investering opsparing. Folk må være villige til at holde både de ved kreditudvidelsen nyskabte penge og de ved investeringen nyskabte og ejerrettigheder, og den rentestruktur, hvorved villighed er til stede, kan ikke forklares udelukkende ved at henvise til substitutionsforholdet mellem penge og fordringer, kræver også, at man interesserer sig for, hvad der bestemmer mellem fordringer og ejerrettigheder. Likviditetssynspunktet opsparings-investerings-synspunktet supplerer således hinanden.

Disse betragtninger føres naturligt videre i en drøftelse af værdifasthedens betydning for forholdet mellem fordringer og ejerrettigheder. Som foran omtalt er fordringer kun sjældent værdifaste. Der vil ikke i en inflationstid være tendens til at skifte mellem penge og obligationer, eftersom begges købekraft forringes. er mange former for ejerrettigheder værdifaste, i hvert fald til en vis grad. Derfor sker der i perioder, hvor man tillægger værdifastheden særlig betydning ved formueplaceringer, en »Flucht in die Sachwerte«, som resulterer i højere rente for fordringer og lavere udbyttesats for realværdierne. Jordens formodede er en af årsagerne til, at den almindeligt kapitaliseres så lav en rente.

Renteudviklingen i en inflationstid lader sig kun ufuldkomment forklare ud fra likviditetsteorien, fordi penge og fordringer har det fælles handicap at være lidet værdifaste. Et stigende renteniveauunder må ud fra denne teori forklares som resultataf, transaktionsbehovet stiger på grund af den oppustede pengeindkomst. Men renten kan meget vel stige før indkomsten,

blot som et resultat af formueomplaceringer fremkaldt af frygten for inflation. Det er åbenbart meningsløst at ville forklare en sådanstigning udslag af øget likviditetspræference, efter som man netop flygter bort fra likviderne over i de mindre likvide, men mere værdifaste realværdier.

Disse realværdier behøver ikke at være kapitalgenstande, men kan lige så vel bestå i varige komsumgoder. Når det gerne siges, at inflation fremmer konsumtilbøjeligheden og hæmmer opsparingslysten, dette formentlig på, at man indregner anskaffelsen varige konsumgenstande under det løbende konsum. Betragtedes i stedet som investeringer, således at kun den årlige udnyttelse deraf indgik under konsumet, ville man højst sandsynligt til det resultat, at konsumtilbøjeligheden snarere gik tilbage under en inflation, idet lysten til at skabe formuer i værdifast form antagelig fremmes mindst lige så stærkt som lysten til at opspare i penge eller fordringer svækkes. Der er således næppe tvivl om, at der i hvert fald i begyndelsen af en inflationsperiode køb sted af varige konsumgoder, som ikke finansieres nedgang i den pengemæssige opsparing, der ofte vil være bunden til bestemte beløb, men derimod ved reduktion af det øvrige konsum.

Som formueanbringelse betragtet har mange varige konsumgoder den fordel, at de er skattefrie. I denne henseende frembyder også investeringer i ejerrettigheder til kapitalgenstande ofte fordele frem for anbringelse i fordringer, f. eks. på grund af lempelige regler om optagelsen af et varelagers værdi i status eller adgang til skattefrie afskrivninger på maskiner etc. Der er ingen tvivl om, at skattelovgivningens regler og ligningens effektivitet i høj grad influerer på den relative fordel ved at besidde fordringer ejerrettigheder og dermed på rentestrukturen.

Også ud fra synspunktet sikringsevne kan der blive tale om et valg mellem fordringer og ejerrettigheder. Den, der udvider og forbedrer sin virksomhed i de yngre år, kan regne med, at dens udbytteevne og salgsværdi vil være forøget, når han til sin tid skal leve af sin formue. Indehavere af erhvervsvirksomheder har gennemgående et mindre behov for livsforsikring end lønmodtagere,fordi

tagere,fordiden efterladte familie i mange tilfælde kan fortsætte
virksomheden i det mindste en tid og ikke straks ved forsørgerens
død mister hele indkomsten.

En anden sag er, at sikringsevnen i tider med svingende prisniveau være nøje forbundet med spørgsmålet om værdifasthed. inflationsperioder er man tilbøjelig til at føle, at der er større sikkerhed i besiddelsen af en ejendom end i en livsforsikringspolice på en pengesum. Kombinationen af sikring og værdifasthed kan imidlertid - mod at man vil nøjes med forholdsvis rente - tænkes opnået, ved at forsikringsselskaberne investerer i nogenlunde værdifaste ejerrettigheder fremfor hovedsagelig udelukkende at købe fordringer.

Tilbage har vi spørgsmålet om det krav, som en formueanbringelse til indehaverens aktive indsats. Som hovedregel vil ejerrettighederne stille større krav både til aktivitet og til indsigt i bestemte forhold end fordringerne. Men også blandt ejerrettighederne der nogle, der tillader stor passivitet hos indehaveren. og for sig er det ikke mere besværligt at eje aktier end obligationer. er jo ikke tvunget til at møde på generalforsamlingen tage aktiv del i virksomhedens ledelse. Noget andet er, at risikoen ved aktiebesiddelse bliver forholdsvis stor for dem, der ikke har særligt kendskab til erhvervsforhold. At besidde eget hus føles af adskillige som en positiv nydelse, medens andre foretrækker bo til leje og have deres penge anbragt i fordringer. At placere formue i malerier eller frimærker anbefaler sig kun for de kyndige samlere. Og først og fremmest vil anbringelsen af penge i køb af selvstændig virksomhed stille krav om visse evner og en bestemt uddannelse, fordi formuen her bliver grundlag for udnyttelsen af ejerens arbejdskraft.

I mange tilfælde kan der dog slås af på dette krav om aktiv indsats eller speciel sagkundskab ved placering i ejerrettigheder. En aktiepost kan ganske som en obligationsportcfølje uden alt for stor bekostning eller risiko administreres af en sagfører eller andenkyndig på ejerens vegne. Vanskeligere er det at lade andre lede en erhvervsvirksomhed. Bedst kan det gøres i en stor eller mellemstor landbrugsbedrift, hvor en forpagter eller bestyrerkan

rerkanovertage driften uden alt for stor nedgang i ejerens udbytte,eller en byvirksomhed af betydelig størrelse eller med forholdsvis enkel administration (boligudlejning), hvor lønnede funktionærer kan overtage de fleste af de dispositioner, der ellers følger ejendomsretten. Men i mindre virksomheder i by og på land bliver dette for uøkonomisk, og i brancher med særlig stor risiko er det vanskeligt at lade andre disponere for sig.

Jo mindre krav en ejerrettighed stiller til indehaverens aktivitet og sagkundskab, respektive jo lettere disse krav kan opfyldes af en anden på hans vegne, i desto nærmere konkurrence står sådanne til fordringerne, herunder indskud i pengeinstitutter 1. Der vil være en forholdsvis intim vekselvirkning mellem forrentningen af bank- og sparekasseindskud og obligationer den ene side og udbyttet af aktier og boligejendomme på den anden. Mere svag og indirekte vil forbindelsen være mellem forrentning og udbyttet i landbrug og i forskellige i byerhvervene. Der er dog ingen tvivl om, at er f. eks. kurserne på obligationer ekstraordinært lave, vil dette virke i retning af en lav kapitalisationsfaktor for erhvervsvirksomheder, vel fordi den ældre generation af erhvervsdrivende vil betragte tidspunktet som gunstigt for en overgang fra aktiv til passiv formueanbringelse og derfor vil være tilbøjelig til at sælge på rimelige vilkår, hvilket også er nødvendigt, fordi den oprykkende under de foreliggende omstændigheder må betale en høj rente for de lån, der må optages for at klare købet.

Den kendsgerning, at de fleste mennesker erhverver sig en bestemtuddannelse derfor kun er købere til erhvervsvirksomhederaf typer, kan føre til en disharmoni imellem købergenerationenssammensætning sælgergenerationens og kan give visse slags ejerrettigheder en relativt større salgsværdi, altså et lavere udbytte, end andre selv over ret lange perioder. Navnlig gælder dette, hvis mulighederne for at oprette nye virksomheder er begrænsede. Eksempelvis har den store efterspørgsel efter landbrugsejendomme,der givet disse en høj kapitalisationsfaktor,

været bestemt i væsentlig grad af det store antal unge, der er
blevet uddannet i dette erhverv, og som mere er på jagt efter en
arbejdsplads end efter en formueanbringelse.

Forskelle i formueafkast, der skyldes sådanne årsager, skal ikke behandles nærmere ved denne lejlighed. De er udtryk for en manglende tilpasningsevne i samfundsstrukturen og er for så vidt af lignende karakter som dem, der kan henføres til svigtende konkurrence pengeinstitutterne eller andre forhold, der forhindrer fuldstændig tilpasning af rentestrukturen efter de fordele ulemper, der knytter sig til de forskellige arter af formueplaceringer. man vil, kan sådanne renteforskelle betegnes som »reelle«, idet man som »udlignende« renteforskelle betragter dem, der skyldes, at formueobjekter i ulige grad tilfredsstiller de krav, som forskellige grupper af formueindehavere kan tænkes at stille til dem.

Det er alene disse udlignende renteforskelle, som her er taget op til behandling. Resultatet heraf kan sammenfattes på følgende måde: Renten af en bestemt type af fordringer kan kun forklares, hvis man gør rede for de egenskaber, der karakteriserer denne slags fordringer i sammenligning med (i) andre fordringer, (2) penge °g (3) ejerrettigheder. Blandt de egenskaber, som her kommer i betragtning, er i det foregående fremhævet en række, der formentlig væsentlige, og som alle - omend i forskellig grad - vedrører placeringen af en fordring ikke blot i en enkelt af de tre nævnte relationer, men i dem alle tre.