Bidrag til en analyse af det danske kapitalmarked 19 40-5 o1o¹

I Sparekassetidende for 1929 skrev professor Axel Nielsen en artikel: danske Kapitalmarked og Sparekasserne. Han omtalte deri den forandring, der her i Danmark skete fra midten af 80erne og til det tidspunkt, da han skrev sin artikel, med hensyn til bestemmelsen kapitalmarkedets rente. Man kunne i tiden indtil det førstnævnte tidspunkt med nogen ret sige, at denne rente blev bestemt institutionel vej, af sparekasserne gennem deres ind- og udlånsrente, medens udviklingen siden da havde medført, at det nu er renten på obligationsmarkedet, som er afgørende for kapitalmarkedets og dermed også bestemmende for den ind- og udlånsrente, sparekasserne må holde. Denne udvikling er fortsat siden den er ikke speciel for Danmark, omend den her i Danmark foregået med usædvanlig styrke. Det var vel ikke rigtigt, at det dengang udelukkende var sparekassernes rente, som var afgørende kapitalrenten, og er heller ikke rigtigt, at det nu udelukkende obligationsmarkedets. Der var og er tale om en vekselvirkning, det er rigtigt, at tyngdepunktet har flyttet sig fra institutionerne (heri nu også medregnet forsikringsselskaber og lign.) til markedet. Denne forskydning har medført, at flere kræfter indflydelse på rentedannelsen, som derved bliver mere urolig, end om den vedvarende var relativt mere institutionelt bestemt.

---

1. Den væsentligste del af det her fremlagte og anvendte talmateriale har måttet skaffes uden om den officielle statistik. Jeg takker de forskellige offentlige institutioner, private virksomheder og enkeltpersoner, som har ydet mig værdifuld

Til trods for denne udvikling er lånevilkårene såvel i institutionerne på obligationsmarkedet om ikke ens så dog beslægtede udvikler sig parallelt. For det investerende publikum er der derimod en stor forskel imellem de to investeringsformer, at købe obligationer og at indsætte pengene f. eks. på en opsigelseskonto en sparekasse. Indsætter man pengene i en sparekasse, sker det til en fast kurs (pari), men til en rente, som varierer og varierer samme retning som renteniveauet. Køber man en obligation beholder den, til den til sin tid bliver indfriet, investerer man sine penge til en nominel fast, gennemsnitlig lidt højere rente; den virkelige rente varierer efter indfrielsestidspunktet (eller konverteringstidspunktet), varierer uafhængigt af renteudviklingen besiddelsestiden. Kommer man i den situation, at man skal sælge sin obligation før indfrielsestidspunktet, er den kurs, hvortil man kan sælge obligationen, variabel og den rente, man i virkeligheden har haft af sin investering, derfor også variabel; i dette tilfælde vil renten, investeringens nettoprovenu, variere i modsat retning af renteniveauets forandring fra købs- til salgstidspunktet.

Når der i det følgende tales om kapitalmarkedet, bruges ordet identisk med obligationsmarkedet. Dette er ikke helt rigtigt, da aktiemarkedet ikke er helt übetydeligt. De selskaber, hvis aktier er genstand for omsætning på Københavns børs (de noterede og unoterede tilsammen), har en samlet aktiekapital på ca. 111¹/₂ milliard og aktieomsætningen på børsen i tiåret har dog været ca. 800 millioner kr. sammenlignet med en obligationsomsætning på 5V2 milliard. Når man alligevel ser bort fra aktiemarkedet i denne artikel, skyldes det alene den omstændighed, at investeringen aktier for det almindelige publikum næsten ingenting betyder i Danmark. Vi vil senere i en speciel forbindelse ganske kort komme til spørgsmålet om aktiernes rolle sammenlignet med obligationernes.

Obligationsmarkedet var under krigen præget af kræfter, som ikke var nye af væsen, men havde en sådan styrke, at det kan have sin interesse at belyse nogle af de problemer, som derved har rejst sig. Det kan i denne afhandling ifølge sagens natur kun blive enkeltespørgsmål,

keltespørgsmål,man kan drage frem. Der vil f. eks. ikke blive tale om at drøfte de mange spørgsmål, der rejser sig ud fra sparerenssynspunkter. vil derimod belyse nogle karaktertræk ved selve obligationsmarkedet.

Vi vil først se på markedets størrelse. Den kan ikke illustreres ved tal for den daglige børsomsætning, idet disse tal er langt mindre end den virkelige omsætning. En meget stor del, måske den største, igennem banker og vekselerere, men uden at passere børsen. Vi er derfor henvist til at benytte de tal, der angiver den samlede masse af obligationer, som danner basis for obligationsmarkedet. vil i virkeligheden sige den samlede mængde af de obligationer, som enten er noteret på Københavns børs, eller - for nogle få statspapirers vedkommende - som sælges på lige vilkår de noterede obligationer. De her henhørende tal findes i tabel i. Som det fremgår af tabellen, har man delt obligationerne i to hovedgrupper, de med en oprindelig løbetid på 10 år og derunder og resten. Den førstnævnte gruppe vil vi kalde »korte«, de andre »lange«. Selv om vi kalder den førstnævnte gruppe for »korte« obligationer, tænker vi dog ikke dermed på det egentlige »pengemarked«. På basis af de erfaringer, som vi her i landet har indhøstet i de heromhandlede 10 år, må det siges at være praktisk at operere med tre forskellige begreber på disse områder: pengemarkedet omfattende køb og salg af fordringer med en løbetid ikke over i år, det »korte« kapitalmarked, hvis obligationer har en løbetid fra 2 til 10 år, og for det tredie det »lange« marked, obligationers løbetid er over 10 år. Vi har ikke et organiseret i engelsk-amerikansk forstand. Men vi har under krigen fået et »kort« kapitalmarked, hvad vi ikke har haft før, et marked som på forskellig måde viser sig at være forskelligt det »lange«. Grænsen mellem de to markeder er sat ved en oprindelig løbetid på 10 år, ikke restløbetid. Den førstnævnte har vist sig at være mere relevant ud fra de her anlagte markedssynspunkter.

I tabellen findes en særlig kolonne for skatkammerbeviser, hvis
løbetid er 6 eller 12 måneder. Efter den ovenfor nævnte tredeling

henhører disse papirer under pengemarkedet, men de optræder kun sporadisk (omend i ikke helt übetydelige mængder), og det kan derfor forsvares stadigvæk at hævde, at vi ikke i Danmark har noget egentligt pengemarked. Det må anses for rigtigere at medtage skatkammerbeviserne under det korte kapitalmarked end at lade dem helt ude af betragtning, og selv om det ikke er begrebsmæssigtheltkorrekt, skatkammerbeviserne derfor i tabellenregnetmed korte obligationer. Tabellens tal for lange obligationer er delt i to kolonner, statspapirerne og resten. Resten omfatter først og fremmest kredit- og hypotekforeningerne og dernæst nogle mindre poster kommuneobligationer (København, Aarhus, Frederiksberg). Sammen med statsobligationerne er regnet»statsgaranterede«obligationer

---

2. ad (i) og (3): udarbejdet på grundlag af finansministeriets årlige beretninger og - f. s. v. angår de »statsgaranterede« - kurslisten. ad (2): på grundlag af kredit- og hypotekforeningstilsynets årlige beretninger og - f. s. v. angår kommuneobligationerne - kurslisten, ad (4): specielt opgivet fra finansministeriet.

net»statsgaranterede«obligationer(Nationalbank, Hypotekbank,
Tiendebank, Statsboligfond og Luftfartselskabet).

Ved periodens begyndelse bestod det danske obligationsmarked herefter af 6,8 milliarder langfristede obligationer og 300 millioner kortfristede. Vi er vant til at betragte de korte obligationer som et krigsfænomen. Man undrer sig derfor over, at tallet for de nævnte obligationer dog er så relativt stort ved periodens begyndelse.Det dels sammen med, at der i de første år var en del skatkammerbeviser i omløb, dels med, at man i årene 1938-40 optog nogle beredskabslån, hvis løbetid var 10 eller 5 år. Ser man på obligationsmassens vækst i periodens løb, finder man for de lange statsobligationers vedkommende en regelmæssig vækst hen til 1950 med en svag nedgang i det sidste års tid, hvorimod kreditoghypotekforeningsobligationerne v. er karakteriseret ved vækst hele tiden. For disse obligationers vedkommende var der før krigen en gennemsnitlig tilvækst på 100 millioner kr. om året. Gennemsnitligter i den heromhandlede periode omtrent 250 millioner. For de »korte« statsobligationers vedkommende begynder stigningen med de første pengebindingslove i 1942-43; deres totale maksimum nås i 1946 med ca. 1900 millioner kr. For

de senere års vedkommende aftager tallene med de normale indfrielser.At
korte statsobligationer i perioden har udgjort en
væsentlig del af statsgælden ses klart af fig. i.

Vi slutter med i indeværende år at have en obligationsmasse i Danmark bestående af 10,2 milliarder »lange« og ca. 1 milliard »korte« obligationer. For den »lange« gælds vedkommende betyder at statens gæld er vokset med 1070 millioner eller 125 %, at kredit- og hypotekforeningerne m. v. er vokset med 2400 millioner eller med 40 %. Sammenlignet med erfaringerne fra andre lande må dette obligationsmarked siges at være meget betydeligt.

For til fulde at bedømme obligationsmarkedet, må man have kendskab til obligationernes placering. Mærkeligt nok har man ikke nogen fuldstændig viden herom. Der findes kun spredte og ufuldstændige oplysninger, f. eks. i Kreditforeningskommissionens Betænkning af 1936, i Finanstidende 27. juni 1945 og i nogle af Statsgældskontorets årsberetninger. Opgaven er dog ikke vanskeligere,end den måtte kunne løses. Man har f. eks. for USA's vedkommende en ret fuldstændig statistik over statsobligationernesplacering. kommer der engang en bearbejdelse af det materiale, som vi her i Danmark fik ved den ekstraordinære formueopgørelsei I tabel 2 har man forsøgt at give et bidrag til spørgsmålets opklaring. Tabellen omhandler »institutionerne«, hvorved der i denne sammenhæng forstås samtlige banker, sparekasser,forsikringsselskaber livsforsikrings- og skadesforsikringsselskaber)og under tilsyn værende pensionskasser. De sidste må medtages, da de efterhånden spiller en betydelig rolle. Ved siden deraf har man fået oplysninger fra en del store erhvervsvirksomheder og for nogle forvaltningsinstitutioner. Resultatetaf bestræbelser er omtalt nedenfor. Tabel 2 omhandleren som ved periodens slutning drejer sig om rundt regnet halvdelen af de lange obligationers mængde og ca. to trediedele af de korte. Ved sammenligning mellem de tal, der findes i tabel 2, og tallene i tabel 1, må opmærksomheden henledes på, at tabel 2 refererer sig til kalenderårets slutning, tabel 1 til finansåret. Det har ikke været muligt på forsvarlig

måde at få de to tabeller henført til samme tidspunkt, hvorfor man har foretrukket at lade de to tidspunkter hver for sig stå med sine egne tal. 31. 12. 1939 kommer således nærmest til 31.3. 1940. Placeringens betydning for bedømmelsen af markedetsbeholdninger ikke mindst deri, at motivet til investeringi kan være et af to, enten et forrentningsspørgsmål,altså investering af mere varig karakter, eller et likviditetshensyn, en investering af midlertidig karakter. Disse to motiver gør sig formentlig begge gældende for alle institutionerne, men dog i forskelligt indbyrdes forhold. Den varige investering må formodes at spille den største rolle for pensionskasser og livsforsikringsselskaber,hvorimod midlertidige formentlig spiller størst rolle for bankerne. For sparekasser og skadesforsikringer spillerbegge ind, dog med overvægt for investeringsmotivet.

Bankernes beholdninger af de lange obligationer viser maximum i 1945, 2!/₂ gange så store som i 1939, og slutter med en beholdning det dobbelte af 1939. Materialet viser en forskellig udvikling hovedbankerne og »øvrige banker«. Hovedbankernes beholdninger af lange obligationer er nærmest stigende efter 1945, medens de andre banker i denne periode omtrent har halveret deres obligationsmasse. Formentlig spiller hovedbankernes virksomhed som emissionsbanker her en rolle. Sparekasserne kommer op på maximum i 1947 og har formindsket deres besiddelse lange obligationer forholdsvis lidt; de slutter med en beholdning gange så stor som ved periodens begyndelse. Forsikringsvirksomhederne pensionskasserne viser, som man kunne vente, stigende tal igennem hele perioden. Under eet er den del af den »lange« obligationsmasse, som disse institutioner tilsammen ligger inde med, vokset fra omkring en trediedel til omkring halvdelen. viser for statsobligationernes vedkommende, at omkring % af periodens tilvækst i obligationsmassen er optaget af institutionerne. For kredit- og hypotekforeningsobligationernes vedkommende ligger det tilsvarende tal en del højere, sandsynligvis 90 %.

For de enkelte grupper af institutioner giver efterfplgende tal
et indtryk af bevægelserne.

Ser man på de tilsvarende tal for de korte obligationer, konstaterer først, som det vel måtte ventes, at de ikke har spillet nogen større rolle for forsikringsselskaberne og pensionskasserne. Inden for forsikringsvirksomhedernes område er det først og fremmest som har købt de korte obligationer. har de for de tre øvrige grupper af pengeinstituter, øvrige banker og sparekasser, spillet en betydelig så stor, at op imod to trediedele af den samlede cirkulation korte obligationer i de sidste 3-4 år har været placeret i disse instituter. Også her gælder det, at sparekasserne når maksimum senere end bankerne (i 1947 i modsætning til 1945 for bankerne). Den relative stigning, som tallene viser for bankerne i de sidste år, er alene knyttet til hovedbankerne. Bevægelserne for de enkelte grupper af pengeinstituter for de sidste 5 år ses af nedenstående oversigt.

---

5. »omtrentlig« vil sige, at tabel i's tal pr. 31. 3. er sat i forhold til tallene pr. 31.12. i tabel 2.

6. Jfr. fodnote 5.

Forandringerne i institutionernes beholdninger af obligationer viser således to forskellige billeder, eet for forsikringsselskaber og pensionskasser og et andet for banker og sparekasser. Man må regne med den mulighed, at endnu en del af de obligationer, som findes hos de to sidstnævnte grupper af pengeinstituter, kun gør midlertidig tjeneste i deres nuværende pladser.

De foranstående tal og bemærkninger vedrører »institutionernes« af obligationer. Det har været en almindelig antagelse, erhvervsvirksomheder i pengerigelighedens tid anbragte en del af deres »ledige« midler, både fra realiserede varelagre o. 1. og fra årenes som regel gode driftsindtægter, i obligationer for at få nogen renteindtægt i tiden, indtil muligheder for lagrenes genopbygning og maskinparkens fornyelse igen viste sig. For at få et indblik i disse forhold har man foretaget en henvendelse til en række større erhvervsvirksomheder, nemlig alle de selskaber, hvis aktier er genstand for daglig notering på Københavns Børs, og enkelte andre.

Det ved disse virksomheders velvillige medvirken fremkomne materiale omfatter ialt 92 erhvervsvirksomheder, 12 rederier og 80 andre erhvervsvirksomheder (handels-, industri- og transportvirksomheder). af virksomhederne er aktieselskaber med en samlet aktiekapital på 87₁ millioner, d. v. s. godt l/₄ af den samlede i de danske aktieselskaber og over halvdelen af den fornævnte »markedsmæssige« aktiemængde. De andre medtagne virksomheder har ikke aktieselskabsform; de har tilsammen skønsmæssigt anslået »indskudskapital« på 75-100 mill. kr.

Af de 92 virksomheder havde 16 ingen obligationsbesiddelse.
For de resterende 76 viser hosstående tabel 3 obligationsbeholdningernes
og variationer fra år til år.

Tabellen viser et forskelligt billede for rederier og for andre erhvervsvirksomheder. Rederiernes beholdninger har maximum i 1948, de andre selskaber allerede i 1943; rederiernes beholdninger er ved periodens slutning kun faldet til halvdelen af det maksimale, de øvrige selskabers til omkring en fjerdedel. For begge grupper viser svingningerne sig, som naturligt er, stærkest inden for de kortfristede obligationer, men dog voldsomst for »andre selskaber«.De

ber«.De»langfristede« obligationer viser for rederiernes vedkommendestigning 1949, om end nærmest stilstand i de sidste 4-5 år, men for »andre selskaber« en jævn nedadgående bevægelsesiden

For rederiernes vedkommende omfatter materialet en så stor del af den samlede skibsfart ((_{1 2} selskaber, 15 3 mill. kr. aktiekapital), det giver et karakteristisk billede af den rolle, obligationsbesiddelsen spillet for skibsfartens økonomi under og efter krigen. Med hensyn til »andre selskaber« repræsenterer materialet kun et mindre udsnit, bestående fortrinsvis af de store virksomheder. viser en sammenhæng mellem virksomhedernes størrelse og deres obligationsbesiddelse, jfr. Tabel 4.

Efter en nærmere undersøgelse af det her behandlede udsnits størrelse og sammensætning tør man anslå erhvervsvirksomhedernes til at udgøre omkring det dobbelte af, hvad materialet her udviser.

---

7. Tabellens enkelte tal lider af den usikkerhed, at de for nogle virksomheder er de bogførte værdier. Tallenes bevægelser skønnes ikke væsentlig påvirket heraf. Virksomhedernes pensionskasser er så vidt muligt holdt udenfor.

Selskabernes aktiebesiddelse er både for rederiernes vedkommende for »andre selskaber« betydelig, større end obligationsbesiddelsen, - i modsætning til denne - større i 1950 end f. eks. i 1945, henholdsvis 246 og 185 mill. kr. Det drejer sig dog for størstepartens vedkommende ikke om en almindelig investering, men om erhvervelse af aktier i datterselskaber o. I.

For at få et indtryk af, i hvilket omfang private, legatbestyrelser o. 1. har købt korte obligationer, har man ved velvillie fra Overformynderiet Forvaltningsafdelingerne i Sparekassen for Kjøbenhavn Omegn og Bikuben fået en specifikation over de forvaltede placering. For Overformynderiets vedkommende er alene medtaget midlerne »under særskilt bestyrelse«, idet Overformynderiet ikke kapitalejeren træffer bestemmelse om anbringelse »massemidlerne«. Bortset fra, at anbringelse på »sparekassevilkår« noget dertil svarende ikke kendes i Overformynderiet, har spillet en betydelig rolle i Bikuben, er bevægelserne i de 3 institutioner, hvorfor tallene er slået sammen i efterfølgende tabel j.

De korte obligationer har her ingen rolle spillet, sandsynligvis har muligheden for midlertidigt at anbringe på »sparekassevilkår« været en medvirkende årsag hertil. De lange obligationer viser en faldende betydning fra godt 75 pct. af samtlige midler til knap 66 pct. Til gengæld viser gælds- og pantebreve og navnlig indenlandskeaktier Aktierne er steget fra 8 pct. af det samledetal mellem 14 og 15. Der er i alle 3 institutioner stigning

i aktiernes betydning, men stigningens reelle størrelse er mindre, end de nævnte tal angiver, idet forskellige selskaber, hvis aktiekapitalforvaltes disse institutioner, netop i disse år har udvidet deres kapital. Bortset herfra skønnes aktiernes andel at være vokset 3-4 pct. Selv om disse institutioner ikke kan siges at være typiskeudtryk den egentlige private investering, giver de utvivlsomtet indtryk f. s. v. angår legater, fonds o. 1.

Overformynderiet havde ved periodens slutning ca. 200 mill. kr. af »massen«s midler anbragt i langfristede obligationer. Den herefter mængde af lange obligationer, godt og vel en trediedel, om hvis placering vi intet ved, må antages at være placeret private og hos legater, fonds o. 1., hvor de må antages at være relativt fast anbragt. Efter alt foreliggende at dømme findes på den anden side så godt som ingen korte obligationer anbragt her. Efter nogle undersøgelser i Finansministeriets noteringskontor, dog ikke har kunnet gennemføres statistisk, synes de resterende korte obligationer, formentlig omkring en fjerdedel af den cirkulerende masse, at være placeret hos kommuner, m. v. Alt i alt må man have ret til at sige, at de kortfristede statsobligationer viser en større spredning med hensyn til placering, end man ville have ventet.

For de langfristede obligationers vedkommende er periodens
svingninger i kurs og rente så ofte og fyldestgørende undersøgt,

at det her kun er nødvendigt for sammenhængens skyld at gengiveudviklingens Disse ses af tabel 6 og figur 2, der viser henholdsvis kursernes og rentens bevægelser hele perioden igennem for 5 forskellige papirer, nemlig Genforeningslånet, 3/4 % uamortisabelt Statslån af 1886, og 4/2, 4 og 3/2 % ØstifternesKreditforenings serie. Renten er beregnet under hensyntil gennemsnitlige udtrækningschance.

Udviklingens hovedresultater kan fremstilles således:

Overordentlig store svingninger i kurs og rente. Det er femte gang i den sidste menneskealder, at 4 % åbne kreditforeningsserier er nede omkring kurs 75. Men det er første gang i det nævnte tidsrum, at det samme papir har været oppe ien kurs af 104 -en forskel på ca. 30 % i løbet af 4-5 år. Årsagerne hertil er velkendte, for stigningsperiodens vedkommende besættelsesårenes penge rige - li.ghed, for de seneste års vedkommende forsøget på igen at få

pengevæsenet ud af pengerigelighedens favn, at få det til at fungereneutralt
forhold til inflationsfaren - en proces, som endnu
ikke er afsluttet.

Det siger sig selv, at så kraftige bevægelser må afsætte virkninger mange retninger. Forskellige af dem vil sikkert blive taget op til nærmere undersøgelse - ikke mindst ud fra fordelingsmæssige Også for sparekassers og livsforsikringsselskabers og regnskabsregler rejser der sig overvejelser. skal alene peges på et par konsekvenser for selve obligationsmarkedet.

Obligationsmassens fordeling på nominelle rentesatser måtte
blive væsentligt ændret. Resultatet belyses af hosstående tal for
kreditforeningsobligationernes vedkommende:

Den senere tids udvikling med hensyn til renten har endnu ikke
rigtigt præget tallene.

Ændres således obligationsmassens sammensætning med hensyn til nominel rentefod, ændres samtidig det indbyrdes forhold mellemden rente, som obligationer med forskellig pålydenderente Det må erindres her - og for øvrigt alle steder, hvor der tales om effektiv rente af obligationer - at sådanneberegninger forudsætter uforandret besiddelse af obligationenindtil indfrielse. Det er almindeligt kendt, at obligationer,der adskiller sig fra hinanden med pålydende rentefod,afkaster forskellig effektiv rente, regnet ud under den nævnte forudsætning. Kan man sige noget alment om, hvorledes denne renteforskel, rentespænding, bevæger sig? Fig. 3 belyser

dette spørgsmål. Figurens nederste halvdel angiver kursudviklingenfor % Østifternes Kreditforening 14. serie fra 1941, i hvilket år man i samme serie også fik en 3V2 %'s afdeling. Kurvenpå øverste halvdel viser den på ethvert tidspunkt gældende renteforskel udtrykt ved brøken

effektiv rente af 4/2 % obligation
effektiv rente af 3% % obligation

Begge de to kurver er tegnet både i den oprindelige form og i
en udjævnet.

Figuren viser størst rentespænding ved kursernes maksimum,

men synes i øvrigt ikke at stemme med den almindelige antagelse, at rentespændingen mellem lavt og højt forrentede obligationer ganske simpelt er stigende med kursniveauet. Snarere synes man på basis af disse års erfaringer at kunne opstille den hypotese, at såvel kursbevægelsernes »loft« som deres »gulv« har tendens til at fremkalde stor rentespænding. Dette resultat synes heller ikke usandsynligt: Konverteringsrisikoen bliver stor, når de højt forrentedeobligationers går over pari, og de psykologiske momenterovervurderer sig selv overkursens betydning for den effektiverente. tilsvarende måde betyder det meget lave kursniveau,at overvurderer konverteringsmomentet og slår sig til ro med den under alle omstændigheder relativt høje rente, de lavt forrentede papirer i denne situation afkaster.

Holder denne teori stik, vil rentespændingen udføre en dobbelt
svingning for hver enkeltsvingning i selve kurs- og renteniveauet.

Skyldes den omstændighed, at kurven vender på et lavere niveau 1949 end i 1942-43 en tilfældighed? Det er vanskeligt at svare på. Muligvis virker den af konverteringen fremkaldte forholdsvis masse af lavt forrentede obligationer som et latent udbud, der holder disse papirers kurs nede. Sandsynligt er det i hvert fald, at en væsentlig del af de lange obligationer, som i de pengerigelige år fik en midlertidig placering, og hvoraf en del netop i den allerseneste tid af de pågældende ejere er søgt realiseret, været lavt forrentede.

De kortfristede statsobligationers mængde og placering er belystforan. papirers kursudvikling har ikke været undersøgt i samme omfang som de lange obligationer; den kan ikke illustrerespå måde som de lange obligationers. Her spiller den omstændighed, at den resterende løbetid i løbet af få år ændres væsenligt (en 5-årig obligation er f. eks. 3 år senere 2-årig), en afgørende rolle. Der bliver i virkeligheden tale om et helt andetpapir, at en forskel i effektiv rente ikke alene skyldes en eventuel forskel i renteniveau på de to tidspunkter, der sammenlignes,men den nævnte omstændighed, at der er tale om to forskellige papirer. Selvfølgelig kan man sige noget tilsvarende,

når man sammenligner renten på forskellige tidspunkter, f. eks. for Genforeningslånet, men om et lån har en restløbetid på 50 år eller 40 spiller i denne forbindelse en så lille rolle, at man roligt kan se bort derfra.

På figur 4, der sammenligner renten for korte med renten for lange lån, er den »korte« rentekurve derfor beregnet på den måde, at den på hvert tidspunkt giver udtryk for renten for et lån, hvis restløbetid er 4 år. Denne restløbetid er udelukkende valgt af praktiske grunde - den kan gennemføres fra 1943 til periodensslutning, den udgør formentlig en meget anvendelig repræsentant for det korte markeds forskellige typer. Kurverne viser, at de enkelte bevægelser i renten for de korte og for de lange lån går i samme retning, men er af forskellig styrke. De

kortfristede låns rentekurve viser langt stærkere udsving end de
»lange« kurver; den begynder meget lavt og er ved slutningen af
perioden ved at gå højere end kurven for den lange rente.

Er disse bevægelser specielle for denne periode eller er de almene? de med de teorier, der er fremkommet om forholdet »kort« og »lang« rente? Axel Nielsens opfattelse af dette forhold, således som den fremgår af Bankpolitik 11, kan kort sammenfattes i, at der består en indre sammenhæng mellem de to rentebevægelser, således at pengemarkedets rente svinger omkring kapitalmarkedets, og at den svinger stærkere end denne sidste. Jørgen Pedersens undersøgelser i Økonomi og Politik 1930 og Bent Hansens i »Lånerenten« kommer vel i store træk til samme »teori«, om end det af Jørgen Pedersens materiale fremgår, de to renter i lange perioder ikke snor sig om hinanden. Nu må det straks siges, at de nævnte forfattere - og andre, der har behandlet emnet, ligeledes - sammenligner pengemarkedets og kapitalmarkedets rentesatser. Vi har foran udtalt, at vi ikke har noget organiseret pengemarked i Danmark; vi taler her om det »korte« og det »lange« kapitalmarked. Det er alligevel naturligt at spørge, om vore erfaringer om det »korte« markeds rente, så tidsbegrænsede de end er, stemmer med de foran nævnte teorier. De gør det for såvidt angår de kraftigere svingninger - men heller ikke mere. Det fremhæves af de forskellige forfattere, at de enkelte særlige forhold i øvrigt spiller en stor rolle. Det må netop antages, at denne periodes ekstraordinære kræfter har haft stor indflydelse på den korte kurves bevægelser. Det viser sig f. eks. i den meget lave »korte« rente i periodens begyndelse; den var ikke en »markedsrente«. De ledige penges mængde gjorde det muligt at afsætte store mængder af korte obligationer til en lav rente, selv om den var vilkårligt fastsat. At den »korte« rente stiger i en periode, hvor kreditmulighederne mindskes i forhold til kreditefterspørgslen, er naturligt. Der er intet til hinder for, at den korte rente i en sådan periode kan gå højere end den lange rente. Når dette ikke viser sig her, hænger det utvivlsomt sammen med, at de korte statslåns mængde aftager regelmæssigt gennem de årlige indfrielser.

Materialet her viser en lavere gennemsnitlig rente for de korte statslån end for de lange. Erfaringen støttes f. eks. af det materiale, som Heinrich Schlebaum Larsen har fremlagt i Nationaløkonomisk 1949, s. 336 ff. Det fremgår heraf, at den effektive for 4 % Østifternes Kreditforenings 8. serie, hvis restløbetid 1939 var 17 år og i 1948 8 år, i hele perioden har ligget under renten for 3 andre 4 %'s serier med væsentlig længere løbetid, i årene 1943-47. Ganske vist, også disse erfaringer er fra samme periode, som figur 4 omhandler. Men det synes dog, efter alt foreliggende, også om de korte statslåns placering, rimeligt at antage, at den gennemsnitlige rente af de korte statslån ligge lavere end den gennemsnitlige rente af de lange. Meget eller lidt lavere - det ved vi ikke. Forskellen vil til de forskellige tider afhænge af efterspørgernes forventninger om fremtiden, for pengeinstituternes vedkommende af deres forventninger det fremtidige renteniveau. I en periode med lav rente og forventning om fremtidig højere rente vil forskellen mellem den »lange« og den »korte« rente således være forholdsvis stor. I en periode med stærk aktivitet i erhvervslivet og stramme kreditforhold forskellen nærme sig nul og kan rimeligvis blive negativ.

»De korte Stater« er altså et krigstidsbarn. De kom til verden 1942-43 som et led i en række foranstaltninger, der havde til formålat pengerigelighedens indflydelse på vort økonomiskeliv. virkninger viste sig bl. a. på to områder:rentefald prisstigning. Når man sammenholder optagelsenaf korte statslån med de øvrige foranstaltninger, der blev truffet, herunder med regeringens stilling til konverteringsbevægelsenog den forholdsvis lave rente, de nye statslån på de forskellige tidspunkter blev udbudt til, må det siges, at formålet med de korte statslån først og fremmest var antiinflatorisk. At man samtidig støttede rentens nedadgående bevægelse var inkonsekvent.Det dog i samme åndedrag siges, at var de korte statslån ikke kommet, var rentefaldet utvivlsomt blevet endnu stærkere. Det er ikke givet, at alle de penge, som blev anvendt til

køb af de korte statsobligationer, ellers ville være brugt til at efterspørgede obligationer, men en del ville utvivlsomt have søgt over i det lange marked. Rentefaldet dengang ville altså være blevet stærkere. Men rentestigningen nu ville også være blevetkraftigere. del af de i obligationer investerede penge, mest i korte, men også nogle i lange obligationer, blev placeret midlertidigt,og nu med til at øge udbudet af obligationer og dermedtil øge kursfaldet. Havde vi ikke haft de korte statsobligationer,og de ikke virket i udstrakt grad som likviditetsreserve,både erhvervsvirksomheder og pengeinstituter, ville udbudet af de lange være blevet større.

Det er en gammel erfaring, at de lange obligationer ikke egner sig som likviditetsreserve. Det siger sig selv. Også det her fremstillede kursbevægelsen for de lange obligationer under og efter bekræfter til fulde dette. Det må siges at være en mangel dansk pengevæsens konstruktion og funktionsevne, at likviditetsreserver "baseres på obligationer med løbetid på 30-40-50

Det er en overvejelse værd, om det ikke er muligt i begrænset omfang at opretholde korte statsobligationer som et permanent led i pengevæsenet. Man kan herimod straks indvende, at svingningerne effektiv rente er endnu stærkere for de korte Staters vedkommende for de lange. Hertil er dog at sige, at det i denne forbindelse mere er kursen end den effektive rente, som er afgørende. lille tabel viser kursudviklingen i de sidste år for et 3 %'s 10-årigt statslån og en stor, lukket 4% 's kreditforeningsserie:

Når pengepolitiske hensyn medfører, at Nationalbanken i visse perioder må nægte belåning af obligationer til pengeinstituter, erhvervsvirksomheder v., så er spørgsmålet, om »korte Stater« under vore forhold ikke er bedre egnede som basis for likviditetsreserver. fra pengeinstitutets synspunkt viser i hvert fald ovenstående at det har været fordelagtigere at købe »korte« i 1945. De indvundne erfaringer med hensyn til de kortes placering, at denne er så spredt, tyder på, at der muligvis kan blive tale om hinanden ud jævnende tendenser i de forskellige situationer. selv i perioder, hvor alle vil realisere deres likviditetsreserve, de korte indebære en roligere udvikling på kapitalmarkedet de lange.

Den nuværende situation indeholder som nævnt det særlige, at massen af de korte stater afvikles hvert år med et vist beløb. For pengeinstituterne indeholder dette den fordel, at de i et vist omfanghvert får kasse »af sig selv«. For pengepolitiken indeholderdette det faremoment, at kreditmulighederne i samfundet ceteris paribus - udvides på et tidspunkt, da låneefterspørgslener og beskæftigelsen nær ved sit maksimum. Det var den heri liggende inflationsfare, som beskæftigede Axel Nielseni foredrag i Nationaløkonomisk Forening, ved 75-årsfestenpå Kort Statsgæld og Pengepolitik. Han behandlerdet i efterkrigstidens pengepolitik, som er opstået i forskellige lande, også i Danmark, derved, at en væsentlig del af statens gæld er kortfristet, enten »helt kort« - under 1 år - eller »halvlang«, 2-5-10-årig. Problemet opstår derved, at denne del af statsgælden igennem den korte afdragsperiode automatisk tilfører kreditmarkedet betydelige ledige midler, der muliggør en kreditudvidelsei periode med fuld beskæftigelse. Den derved opståede inflationsfare kan Nationalbanken ikke beherske alene; den må have samarbejde med staten og også med de private banker. Axel Nielsen drøfter i sit foredrag forskellige fremgangsmåder til farensimødegåelse nævner deriblandt efterhånden at afskaffe de korte statslån, bl. a. ved at ombytte dem med højere forrentede lange lån. Og han foreslår forskellige midlertidige foranstaltningeri

geriden mellemperiode, hvor denne afskaffelse af de korte statslånstår

Det iVxel Nielsenske problem må siges at være løst ved det fornødne samarbejde mellem Staten og Nationalbanken. Der er derfor ikke i hans foredrag noget, der taler imod i fremtiden at indrette sig på, at en rimelig, mindre del af statsgælden opretholdes form af korte obligationer som et varigt led i pengevæsenets Den nylig indledede praksis, at staten forsyner med en vis mængde korte statsobligationer, som denne efterhånden kan sælge til skiftende rente, kan formentlig organiseres ud fra et sådant synspunkt. Efter det foran anførte synes den gennemsnitlige rente for korte lån snarest at ligge under den gennemsnitlige rente for de lange obligationer, således at foranstaltningen kan betyde en rentebesparelse, men i hvert fald ikke skulle betyde en forøget rentebyrde for staten. Enhver udstedelse af offentlige obligationer er en art af open market operations; af de her nævnte obligationer altså også. Men da det ikke er hensigten med de korte statsobligationer at påvirke statsobligationernes samlede mængde, indføres ikke hermed nyt pengepolitisk moment i forholdet mellem stat og seddelbank.

Spørgsmålet er formentlig en mere indgående overvejelse værd. Givet er det, at tredivernes og fyrrernes svingninger på obligationsmarkedet været så stærke, at ændringer på forskellige områder overvejes. Erfaringerne fra fyrrerne viser, at svingningerne være blevet endnu stærkere, hvis de korte Stater ikke var indføjet som et led i pengevæsenets organisation. Muligvis vil det gælde også under mindre ekstraordinære forhold.

Det blev i de indledende bemærkninger fremhævet, at overgangenfra i hvert fald delvis institutionelt bestemt rente på kapitalmarkedet til en markedsbestemt måtte medføre en mere urolig rentedannelse. Mange forskellige kræfter, økonomiske, politiskeog får mulighed for at øve indflydelse på et marked, som i sig selv pa grund af sin størrelse er meget følsomt. Næppe nogen vil benægte, at det er ønskeligt at undgå de svingningerpå

ningerpåkapitalmarkedet, som ikke er nødvendige. Man kan blot pege på hensynet til boligbyggeriet eller til de umyndige, hvis midler skal anbringes i sådanne papirer. Til de unødvendige svingningerhører andre de, der alene skyldes det her berørte forhold:at lange obligationer er uegnede som objekt for midlertidigeinvesteringer.