OM RENTEDANNELSEN FOR KREDITFORENINGSOBLIGATIONER

I et diskussionsindlæg i Ekonomisk Tidskrift nr. 1, 1949, har jeg i
anledning af en artikel, hvori professor Philip refererer en undersøgelse
over bankernes likviditetspræference, søgt at uddybe de problemer, der
knytter sig til forholdet mellem rentens højde og bankernes likviditet. Jeg
fremhævede i den forbindelse, at med de analyser, som professor Philip
og jeg havde foretaget, var man kun trængt et lille spadestik ned i det
materiale, som findes til belysning af Danmarks pengepolitik under og
efter besættelsen. Jeg skal i denne artikel søge at uddybe yderligere nogle
af de problemer, som knytter sig til det keynesianske likviditetsbegreb.
Artiklen stiller ikke noget krav på fuldstændighed. Emnet er så omfattende,
det kun har været en enkelt begrænset side af det, der har kunnet
tages op til behandling på dette sted, og for så vidt skylder jeg måske en
undskyldning for, at jeg allerede på indeværende tidspunkt fremlægger
dette materiale, Undskyldningen må jeg søge dels i, at jeg gerne ville
levere en artikel til dette festskrift, dels i, at de problemer, som her er
behandlet, har aktuel interesse ved bedømmelsen af den penge- og rentepolitiske
i disse år.

Som indledning til den konkrete problembehandling vil det være nødvendigt at give et kort rids af den teori, som ligger til grund for analysen. Denne er bygget på den keynesianske likviditetsteori, der som bekendt søger at forklare renten som bestemt af likviditeten i samfundet på den ene side og de forskellige samfundsgruppers likviditetspræference på den anden side. I den oplægning, Keynes har givet sin renteteori, arbejder kun med een form for likviditet, nemlig borgernes beholdning af sedler og deres anfordringstilgodehavender over for centralbanken, og renten forklares da som bestemt af den samlede mængde af disse betalingsmidler den samlede efterspørgsel efter kasse, og denne samlede efterspørgsel efter kasse forklares atter ud fra tre hovedmotiver, nemlig transaktionsmotivet, forsigtighedsmotivet og spekulationsmotivet.

I de år, der er gået siden Keynes skrev General Theory, er der imidlertid diskussionen om denne renteteori rejst krav om, at den måtte gøres institutionalistisk, således at den blev indrettet efter forholdene i de enkelte

Hvis den keynesianske renteteori skal gøres institutionalistisk, kan det ske ved, at man opløser både efterspøgselssiden og udbudssiden, som jo begge i det praktiske liv er sammensat af mindre grupper, således at de keynesianske totalgrupper i virkeligheden er heterogene størrelser.

Vender vi os først til udbudssiden, så synes man efter danske forhold at kunne få en bedre analyse af rentedannelsen, hvis man ikke regner med en enkelt form for likviditet, Det danske penge- og kapitalmarked er opbygget en række forskellige mere eller mindre likvide investerings objekter. kan som eksempler nævne aktier, statsobligationer af vidt forskellig og med forskellig løbetid, kreditforeningsobligationer med meget forskellig løbetid, lige fra de åbne serier med en restløbetid på 60_— 70 år og til lukkede serier, som ofte kun har en kort løbetid på 10_— 30 år, hypotekforeningsobligationer, som varierer inden for samme grænser, og veksler. Hele dette materiale af investeringspapirer og papirer, som er egnede for pengemarkedet, betinger en rigt nuanceret rentestruktur, og denne rentestruktur får man ikke nogen forklaring på, hvis man alene opererer med de keynesianske totalbegreber. En frugtbar tilnærmelse til en forklaring af rentestrukturen ville man derimod få, hvis man i stedet for alene at opfatte penge som likviditet betegnede alle disse forskellige investeringsmuligheder for pengene som forskellige former for likviditet. I virkeligheden synes en sådan terminologi også at være mere hensigtsmæssig, da det jo kun er, når man sammenligner de legale betalingsmidler de langfristede obligationer, at man får den skarpe grænse frem, som Keynes i virkeligheden opererer med i sit system. Denne grænse mellem likviditet og afkald på likviditet, som er det bestemmende for renteniveauet ifølge Keynes, forsvinder derimod næsten, hvis man i stedet for betragter f. eks. penge i forhold til 6 måneders skatkammerbeviser 2—lo-årige2_—10-årige statsobligationer. I hvert fald i visse perioder kan man gå ud fra, at f. eks. bankerne har betragtet sådanne kortfristede statspapirer som ganske analoge med penge, men denne glidende overgang man få hele vejen op gennem massen af værdipapirer.

Hvis man vælger denne terminologi, kan man således give udtryk for den keynesianske renteteori på den måde, at man siger, at renten er bestemt af borgernes og bankernes præference for den enkelte likviditetsformover andre likviditetsformer. Renten på en kreditforeningsobligationi åben serie bliver således bestemt af forskellen mellem borgernespræference legale betalingsmidler og borgernes præference for kreditforeningsobligationerfra

ditforeningsobligationerfraen åben serie. Medens f. eks. forskellen mellem renten for en åben serie af kreditforeningsobligationer og en lukket serie med en løbetid på lad os sige 25 år bliver bestemt af borgernes præference for mellemlange kreditforeningsobligationer over for kreditforeningsobligationermed lang løbetid.

Man vil forstå, at denne terminologi ganske er i overensstemmelse med den keynesianske renteteori, men at jeg mener, at den er mere hensigtsmæssig den hidtil anvendte terminologi, fordi den, — som det hævdes Stockholmsskolens commonsenceteori gør det, — åbner mulighed for at forklare rentestrukturen, d. v. s. rentedannelsen for de forskellige typer af værdipapirer.

En institutionalistisk renteteori efter den keynesianske linie må imidlertid føre til en opspaltning på efterspørgselssiden. I den almindelige oplægning opereres der jo kun med een stor gruppe som efterspørgere efter likviditet, det vil altså efter den her valgte terminologi sige efter de forskellige former for likviditet. Når man vil nå frem til en forklaring af rentestrukturen samtidig med, at renteniveauet (hvad man så end vil forstå dette begreb) forklares, bliver det imidlertid nødvendigt at tage hensyn til, at efterspørgsel efter de forskellige former for likviditet hidrører en vis grad fra forskellige grupper af borgere, således at man ikke kan forklare rentedannelsen uden først at finde en forklaring på, hvad det er, der er bestemmende for disse enkelte gruppers efterspørgsel efter de forskellige likviditetsformer.

Man må således sikkert sondre mellem den efterspørgsel efter likviditet, som hidrører fra bankerne, fra forsikringsselskaberne og fra borgerne iøvrigt. fuldstændig analyse ville sikkert være nødt til at arbejde med endnu flere grupper, end der her er nævnt, men i denne sammenhæng skal jeg for overskuelighedens skyld begrænse mig til disse tre efterspørgselsgrupper. kunne således tænke sig at medtage som særlige grupper sparekasserne og kreditforeningerne.

Hvad først bankerne angår, så må man regne med, at bankernes likviditetspræferenceførst fremmest er dikteret af bankernes behov for kasse og likvide fordringer til tilfredsstillelse af de krav, der kan blive rettet mod bankerne som følge af de forpligteiser, bankerne har påtaget sig bl. a. ved at modtage indlån. Man kan tale om bankernes omsætningsmotiv. Endviderevil efterspørgsel efter likvide fordringer i meget høj grad være påvirket af det, som Keynes betegner som spekulationsmotivet, altsåaf med hensyn til den fremtidige renteudvikling. Denne forventning med hensyn til den fremtidige renteudvikling vil ikke alene være afgørende for, hvor store mængder af sedler og anfordringstilgodehavenderi bankerne ønsker at ligge med, men den vil også spille en afgørende rolle med hensyn til, hvorledes bankerne placererde

rerdepengemidler, som ikke anbringes som egentlig kassebeholdning. Hvis vi begrænser os til valget mellem de forskellige typer af obligationer (og det vil jeg hovedsagelig gøre i denne fremstilling), må vi regne med, at bankerne i en periode, hvor de venter rentestigning, i særlig høj grad vil være tilbøjelige til at anbringe deres midler i kortfristede obligationer, og at der som følge af den likviditetspræferencesituation, som bankerne befinder sig i, vil være en tendens til, at de mere kortfristede papirer får en højere kurs og dermed en lavere rente end de langfristede papirer. Dette fænomen kan forklares dels derigennem, at den senere rentestigningfor kortfristede papirers vedkommende vil medføre en mindre kursnedgang end for de langfristede papirers vedkommende, således at der er et mindre kapitaltab forbundet med anbringelse i de kortfristede papirer, dels finder den sin forklaring i, at de kortfristede papirer har en langt større udtrækningschance end de langfristede papirer, således at risikoenfor er langt mindre for de kortfristede papirer end for de langfristede. Der består tværtimod en reel chance for, at man i stedet får en kursgevinst. Denne forklaring bygger ikke på, at udtrækningschancenfor kortfristede papirer overvurderes (jfr. nedenfor), men har sin begrundelse i selve den kendsgerning, at udtrækningschancen for kortfristedepapirer større end for langfristede. Det vil da også ses, at denne større udtrækningschance i dette tilfælde fører til, at renteforskellen mellemkorte lange papirer er stor, når renten er lav, medens det omvendteer hvor der er tale om en overvurdering af udtrækningschancen,således det nærmere skal omtales senere.

Dette spekulationsmotiv hos bankerne skulle altså tendere imod, at renten
korte og lange papirer ikke er parallelt løbende størrelser, men at
de til en vis grad har modsatrettede bevægelser.

For forsikringsselskabernes vedkommende gælder det, at deres anbringelseaf midler, de forvalter, i ret høj grad er bundet og sædvanebestemt. Forsikringsselskabernes grundlag er baseret på, at selskaberne ret omgåendeanbringer penge i papirer, der giver en så høj forrentning som muligt, idet anbringelsesmulighederne dog er begrænset til visse papirer, som nærmere er opregnet i forsikringslovgivningen. Det almindelige er derfor, at forsikringsselskaberne ret omgående anbringer deres præmiereservei og statsobligationer med en lang restløbetid,såvidt kan ses især i åbne kreditforeningsserier, idet disse papirer giver den største effektive forrentning. Når pengene er anbragt i obligationer, båndlægges disse, og forsikringsselskaberne kan derfor i almindelighedikke spekulation. Man kan højst tænke sig, at selskaberneved anbringelsen tager et vist hensyn til renteforskellen mellem do forskellige kreditforeningers papirer, samt at de driver en mindre spekulationved at udskyde eller fremskynde købet af obligationer.

Men det er, såvidt man kan skønne, kun forholdsvis korte perioder, der
kan være tale om.

Den tredie gruppe, borgerne, må sikkert opdeles i to undergrupper, nemlig og de private sparere. Tager vi virksomhederne først, da vil disses likviditetspræference med hensyn til de forskellige måder at anbringe den del af virksomhedens kapital på, som ikke er direkte investeret reale kapitalgoder, i særlig grad være bestemt af det øjeblikkelige behov, de har for betalingsmidler i form af sedler og anfordringsindskud i bankerne, i forbindelse med de forventninger med hensyn til behovet i den nærmeste fremtid, som driftsherrerne nærer. I det omfang virksomhederne en overskudskasse, som ikke umidelbart ønskes investeret i reale goder, kan der blive tale om at søge til kapitalmarkedets andre områder, meget taler for, at de private driftsherrer ved en sådan anbringelse midlerne vil gå frem efter lignende synspunkter, som er bestemmende bankernes anbringelse af midlerne, idet man dog måske må antage, at visse irrationelle momenter spiller en større rolle for de enkelte driftsherrers vedkommende end for bankernes.

For sparernes vedkommende må man sikkert antage, at de i et vist omfang sig lede af de samme motiver, som er bestemmende for bankernes, og driftsherrernes dispositioner. Jeg vil dog være tilbøjelig til at mene, at udover de 3 motiver, som er opregnet af Keynes, kommer der et fjerde motiv til for sparernes vedkommende. Vi kan kalde det udtrækningsgevinstmotivet. Jeg har ved flere lejligheder fået et indtryk af, at et sådant motiv findes, men jeg må indrømme, at det ikke er tilstrækkeligt undersøgt til, at man kan tale om et bevis — men Keynes' motiver er vel også i vidt omfang postulater. For nærmere at forklare dette motiv kan vi som eksempel tage en mand, som i en alder af 30_—35 år påbegynder en opsparing for at sikre sig en vis kapital til brug, når han i en alder af omkring 60 år ønsker at trække sig tilbage fra aktiv erhvervsvirksomhed. Hvis denne mand anbringer sine penge i åbne kreditforeningsserier, vil disse åbne kreditforeningsserier, når han fylder 60 år, endnu have en restløbetid på 30_—40 år, og han kan derfor være sikker på at kunne realisere sin opsparing uden at måtte tage et væsentligt nemlig hvis renten til den tid er højere end på det tidspunkt, opsparingen finder sted. Anbringer han derimod sine penge i korte kreditforeningsobligationer, d. v. s. sådanne kreditforeningsobligationer, har en restløbetid på 25_—30 år eller derunder, vil han være nogenlunde sikker på, at disse papirer kommer til udtrækning ved det tidspunkt, han ønsker at disponere over sin opsparing eller i hvert fald, at de i så høj grad er blevet kortfristede papirer, at kursen ikke vil kunne ligge ret langt under pari på grund af udtrækningschancen. Der vil allerede for spareren være et incitament til at byde kursen på kortfri-

stede papirer op i forhold til kursen på langfristede. Men hertil kommer, at man må regne med, at den større udtrækningschance, som findes for de korte papirer, i almindelighed bliver overvurderet af sparerne, således at der også heri ligger et incitament til, at renten for disse papirer kommer til at ligge under renten for langfristede papirer. Man vil forstå, at jo nærmere er blevet pari, desto mindre er gevinsten ved udtrækning, og desto mindre vil derfor også overvurderingen af udtrækningschancen komme at påvirke sparernes præference for korte papirer. Man må derfor vente, at forskellen i rente mellem korte og lange papirer vil være mindre, desto nærmere kursen er ved pari.

Pa baggrund af disse mere teoretiske betragtninger skal jeg nu søge at analysere udviklingen i renten for kreditforeningsobligationer med forskellig i perioden fra 1939 til og med 1948. For at undgå den forskel, som kan ligge i den forskellige vurdering af de enkelte kreditforeningers har jeg i første omgang indskrænket analysen til at gælde obligationer med forskellig restløbetid i Østifternes Kreditforening, og jeg har endvidere begrænset analysen til denne kreditforenings 4 pct.s obligationer for at komme bort fra den påvirkning, som ligger i den forskellige rente. I fig. 1 er illustreret renteudviklingen for følgende 4 serier.

Den effektive rente for disse obligationer er beregnet efter Huss' og Hag
ströms tavler.

Hvis man ved analysen af fig. 1 ser bort fra året 1940 og slutningen af 1939, da spekulationen i papirernes kurser var meget voldsom, og da man derfor ikke kan bygge nogen mere almindelige udsagn på grundlag af udsvingene, vil man se, at der er en karakteristisk forskel mellem den måde, på hvilken 8. serie bevæger sig i forhold til 10. serie, og den måde, på hvilken 10. serie bevæger sig i forhold til 11. og 12. serie.

Det karakteristiske for forholdet mellem 8. og 10. serie er, at afstanden mellem den effektive rente for 10. serie og den effektive rente for 8. serie som hovedregel er størst, når renten for 10. serie er lavest, medens spillerummet når renten for 10. serie stiger. Disse bevægelser kunne tyde på, at det indbyrdes forhold mellem de to obligationstyper er udtryk for forandringer i forventningerne med hensyn til den fremtidige renteudvikling. teori bestyrkes da også i en række særlige afsnit på kurverne, man har god grund til at antage, at der er sket ændringer i forventningerne. I midten af 1942 blev således de første pengeopsugningslove på rigsdagen, og disse pengeopsugningslove er sikkert blevet taget som et udtryk for, at der kunne blive tale om, at renten atter ville stige fra sit lave niveau. Den første reaktion var da også et ret stærkt fald i den effektive rente på 8. serie, men da man blev klar over, at der i hvert fald ikke skete nogen umiddelbar rentestigning, indtrådte der atter en vis stigning i renten for 8. serie. Da pengeloven blev skærpet i 1943, og da samtidig sådanne ændringer indtrådte i krigsforholdene, at der i visse perioder opstod forventning om, at krigens afslutning måske ikke var så fjern, medførte dette et fornyet fald i renten for 8. serie. Endelig skal det nævnes, at den stærke stigning i den effektive rente på 8. serie i slutningen af 1945 udmærket kan forklares ved, at der endnu på dette tidspunkt ikke var sket noget på basis af den seddelombytning og formueopgørelse, som var foretaget i sommeren 1945, og som øjensynlig havde medført visse forventninger om rentestigning, samt at engangsskattelovens forelæggelse og vedtagelse i 1946 medførte et nyt fald i den effektive rente for 8. serie.

Det karakteristiske for forholdet mellem 10. serie på den ene side og 11. og 12. serie på den anden side er derimod, at forskellen mellem den effektive rente på de to grupper er stigende, når renten er høj på de langfristedeobligationer.Dette især frem i 1943, men det ses også i begyndelsen af 1941 og ved rentestigningen i slutningen af 1948. Disse bevægelser kan næppe forklares ved ændringer i forventningerne. I så fald skulle de nemlig have gået i den modsatte retning. Der kan derimod være tale om, at de står i forbindelse med den overvurdering af udtrækningschancenforkorte som er omtalt ovenfor. For nærmere at illustrere dette har jeg i figur 2 fremstillet sammenhængen mellem forskellenieffektiv på 10. og 12. serie og kursen på 12. serie. Hvis man tager hele diagrammet under eet, får man en vis korellation mellem kursenshøjdeog

senshøjdeogrenteforskellen, således at renteforskellen er størst, når kursenstårlængst pari, medens der praktisk talt ikke er tale om nogen renteforskel, når kursen nærmer sig til eller overstiger pari. Det må dog indrømmes, at der er en ret stor spredning på punkterne. Man kan imidlertidnæppevente når man tager i betragtning, at forventningerne med hensyn til den fremtidige renteudvikling også kan have spillet en rolle med hensyn til rentedannelsen for disse papirer. For at undersøge, hvilken rolle dette kan have spillet, har jeg opdelt materialet i to perioder. Under den ene periode (i diagrammet angivet med krydser) er medtaget årene 1941 og 1942 samt året 1948. I disse tre år har der nok været tale om en vis forventning om stigende rente i fremtiden, men det må antages — hvilketogsåsynes fremgå af fig. 1 — at denne forventning har været mindre udpræget end den forventning om stigende rente, som var til stede i perioden194 ^—47. Denne forskel i forventningerne må sikkkert forklares ved, at den meget kraftige stramning af pengebindingsloven i sömmen 1943 har

givet både bankerne og borgerne et meget bestemt indtryk af, at man fra regeringens og nationalbankens- side ville tilstræbe en rentestigning efter krigens afslutning. Efter den rentestigning, der skete i slutningen af 1947, har man sikkert i visse kredse været mere usikre med hensyn til den fremtidigerenteudvikling.Perioden _—47 er i diagrammet angivet med boller. Når man på denne måde har spaltet materialet op, synes der at fremkomme to forskellige kurver, som har samme form, men forskellig beliggenhed. I perioden 1943^—47 synes samme kurs på 12. serie at have været korelleret med en større forskel i renten på 12. og 10. serie end i perioden 1941^—42 og 1948. Dette stemmer imidlertid umiddelbart med teorien, idet den stærkereforventningom rente i midterperioden netop skulle føre til en faldende tendens for renten på de kortere papirer.

Denne korte analyse af kursudviklingen under og efter krigen synes således for Østifternes Kreditforenings vedkommende at give til resultat, at for et vist område af obligationsmaterialet, nemlig for de korteste papirersvedkommende forhold til de mellemlange papirer er det især forventningernemed til det fremtidige renteniveau, der spiller en rolle. For visse andre papirers vedkommende -_— her tænkes på forholdet mellem mellemlange og lange papirer —• synes derimod overvurderingen af udtrækningschancen at spille en dominerende rolle. Der er dog i begge tilfælde sikkert kun tale om, at den ene eller den anden faktor er dominerende.Man næppe tale om, at forskellen mellem 8. og 10. serie alene giver udtryk for forventningerne. Dette er meget vigtigt at fastholde, thi hvis det er rigtigt, at både overvurderingen af udtrækningschancerne og forventningerne med hensyn til det fremtidige renteniveau spiller en rolle, så er hermed påvist, at forudsætningerne for at beregne forventningerne om det fremtidige renteniveau på grundlag af to obligationskurser ikke er til stede¹). Et vist indtryk af forventningerne kan man nok få, men man må samtidig ved valget af de obligationsserier, man anvender til analysen af renteforventningerne, undersøge, i hvor høj grad der er tale om en forskel af den ene eller af den anden art mellem de to obligationstyper. Det kan i denne forbindelse være af værdi at mærke sig, at det ikke synes at være den absolutte restløbetid for de forskellige obligationsserier, der er afgørende for, om obligationsserien kan anvendes til beregning af fremtidigerenteforventninger. hele den betragtede periode har de fire serier øjensynlig bevaret deres stilling i rentestrukturen, således at det indbyrdes forhold mellem de effektive renter har været påvirket af de samme faktorer gennem hele perioden, til trods for at restløbetiden dog i periodens løb er forkortet med 9 år. Dette synes at kunne forklares på følgende måde. Når man spekulerer i den fremtidige renteudvikling, vælgeiman

---

1) Jfr. Uldahl Hansens artikel i Nationaløkonomisk Tidsskift 1948 s. 50.

geimanså vidt muligt visse bestemte papirer med en kort restløbetid, og hvilke papirer, der på den måde bliver pengemarkedets papirer, vil komme til at afhænge af, hvad markedet rummer af korte papirer. Hvis en obligationsserieer korteste«, vil den komme til at gå som pengemarkedspapir,uanset dens restløbetid er 8 eller 17 år, medens en 15-årig eller 10-årig obligation i visse tilfælde ikke vil blive valgt som pengemarkedspapir,nemlig der findes andre og bedre egnede papirer. Det synes i den forbindelse at spille en vis rolle, at bankerne har særlig forkærlighed for bestemte kreditforeningers papirer. Endvidere synes det også at spille en vis rolle, at bankerne kun vælger som pengemarkedspapirer serier, som er af en vis størrelse, og som altså i almindelighed findes på markedet. På samme måde er sparernes efterspørgsel efter papirer af den mellemlangetype også bestemt af, hvad markedet rummer af disse typer i forhold til efterspørgselen af papirer. Man synes bedst at kunne forklare udviklingen, bl. a. den kendsgerning, at der er ret stor forskel i den effektive rente på 10. og 12. serie, for hvilke serier der næsten ikke er nogen forskel i restløbetiden, på den måde, at borgerne også har visse favoritpapirer, og at de tager obligationsmarkedet — om jeg så må sige — fra den korte ende.

I den her foretagne analyse har jeg som nævnt udelukkende benyttet Østifternes Kreditforenings 4 pct.s obligationer. Som kontrol har jeg imidlertid forskellige andre kreditforeningers vedkommende — hovedsagelig hvor man kan finde serier med passende forskel i restløbetiden — undersøgt rentestrukturen pr. 1/3 1943 og pr. 1/12 1943. Denne undersøgelse viste for det første, at der også i disse kreditforeninger at være forskellige renteniveauer alt efter restløbetiden, og for det andet at der mellem disse forskellige niveauer syntes at være bevægelser lignende art som de bevægelser, der er analyseret ovenfor. Der findes kreditforeninger, som ikke har alle tre niveauer. Enkelte kreditforeninger har kun lange og mellemlange papirer, men undersøgelsen dog at vise, at man kan regne med den her analyserede rentestrukturelle som en almindelig hovedregel.

Til slut skal jeg kort resumere resultatet af analysen i følgende punkter:

1) Der findes ikke noget almindeligt renteniveau. Renten for de forskellige (og man må sikkert i det hele taget sige renten for de forskellige investeringsobjekter) har selvstændige bevægelser. Man kan derfor næppe med rimelighed anvende et almindeligt renteindeks. Man kan tale om renteniveauet for forskellige formål, f. eks. om renteniveauet låntagere eller renteniveauet for pengemarkedet eller om renteniveauet den långiver, som søger placering i mellemlange papirer.

2) Forskellen mellem de enkelte renteniveauer kan ikke alene forklaresved

resvedspekulationsmotivet eller i det hele taget ved de tre motiver, som Keynes arbejder med. Man må i hvert fald medtage det fjerde motiv, som jeg her har anvendt i analysen, og man kan ikke udtage enkelte obligationsserierog at forholdet mellem disse obligationsseriers rente er et rent udtryk for renteforventningerne.

3) Disse forskellige renteniveauers eksistens er et vidnesbyrd om, at man faktisk ikke kan forklare rentedannelsen uden en institutionalistisk renteteori, som foretager opspaltning både på efterspørgsels- og udbudssiden. tre forskellige renteniveauer kan ikke alene forklares ved, at der indføres et nyt motiv for relativ likviditetspræference. Forklaringen må yderligere suppleres med den kendsgerning, at de forskellige motiver gør sig gældende med forskellig styrke og på forskellig måde hos de enkelte efterspørgende grupper.

4) Endelig har denne analyse været begrænset til obligationsmarkedet. Resultaterne synes imidlertid at pege frem imod, at man må medtage samtlige kreditformer i analysen for at få en tilfredsstillende besvarelse af spørgsmålet. Hvad der her er sket, har således kun været en partiel analyse med analysen af prisdannelsen for enkelte varer under de almindelige paribus forudsætninger. Der er derfor, som jeg startede med at sige, rige muligheder for yderligere at berige vor rentepolitiske viden ved en fortsat og mere gennemgribende analyse af pengemarkedet under og efter krigen.