FINANSIERINGSPROBLEMER I ANLEDNING AF EKSPANSIONEN I DANSK INDUSTRI Foredrag i Nationaløkonomisk Forening den 19. Januar 1937.

Ide sidste fire-fem Aar har den danske Industri gennemgaaet
en Udvikling, der er saa stærk, at den næsten har Karakteren
af et Gennembrud. Konjunkturerne har jo været opadgaaende i
denne Periode, og naturligvis er Produktionsstigningen for en væsentlig
af konjunkturmæssig Art. Vil man danne sig en Forestilling
den Hovedtendens, der har præget Industriens Udvikling
de senere Aar, maa man derfor søge i nogen Maade at borteliminere
periodiske Svingningers Indflydelse. Forud for Opgangstiden,
begyndte omkring Midten af 1932, oplevede vi
som bekendt en udpræget Nedgangsperiode, der for Danmarks
Vedkommende som Helhed kan regnes at være begyndt i 1930.
Der er visse Ting, der kunde tyde paa, at man nu ved Begyndelsen
af 1937 staar ved et nyt Vendepunkt nedad. Landbrugets Købeevne
i det kommende Aar sikkert være mindre end i det foregaaende,
samtidig peger bl. a. de faldende Obligationskurser
og hele den paabegyndte Kreditstramning mod et formindsket
Byggeri. Da nu Landbruget og Byggeriet er to af de vigtigste Kilder
Efterspørgselen efter danske Industrivarer, maa man regne
med en vis Tilbagegang i den industrielle Aktivitet som sandsynlig.
denne Antagelse til, staar vi i Øjeblikket ligesom i 1930
paa Toppen af en Konjunkturbølge, og man faar derfor et vist
Indtryk af Udviklingens Hovedtendens ved at sammenligne disse
to Toppunkter.

Efter det officielle Produktionsindeks laa Industriproduktionen i Efteraaret 1936 omtrent 25 pCt. højere end i Aaret 1930 som Helhed. Den Stigning, der herefter er foregaaet i dette Tidsrum, forstaas bedre, naar man anstiller en Sammenligning dels med andre Landes Industri, dels med dansk Landbrug, som disse har

udviklet sig i de samme 6—76^—7 Aar. Man ser da, at kun ganske enkelteStater en Industriproduktion, der i Forhold til Kulminationeni ^—30 er steget saa stærkt, som den danske. I Verden som Helhed er Niveauet for 1936 kun lidt højere end for 1929, og flere Steder er det lavere. — Paa tilsvarende Maade viser Landbrugether Landet som Helhed stagnerende og paa visse Punkter nedadgaaende Produktion i de senere Aar.

Set paa denne Baggrund maa Ekspansionen i dansk Industri siges at være af ekstraordinær Styrke. Den repræsenterer en væsentlig fra Landbrug mod Industri, om man vil: en stærk Fremskyndelse af den Bevægelse i denne Retning, vi gennem Tid har oplevet. Spørgsmaalet er, om dette Fremstød i Industrialiseringen er nogei blot midlertidigt, saaledes at en Reaktion ventes, eller om vi staar overfor en mere varig Strukturforandring. er nødvendigt at gøre nogle Bemærkninger om dette Spørgsmaal, før man gaar ind paa de Problemer af forskellig som den industrielle Ekspansion har rejst.

Søger man efter de Faktorer, der ligger bagved den Udvikling, vi har oplevet, er det fristende at standse ved Valutacentralen. Importkontrol, der er gennemført siden 1932, indebærer en i mange Tilfælde kraftig Beskyttelse af dansk Produktion, det er som bekendt et af Ordningens officielle Formaal at fremme Beskæftigelsen her i Landet. Alligevel turde Forholdet være det, at Valutaordningen som Helhed har betydet meget lidt for den industrielle Produktion. Ekspansionen vilde ogsaa uden denne Ordning være kommet. Den vilde have taget en anden Form, end det nu er sket; dens Fordeling paa Brancherne vilde have været anderledes, og det er muligt, at det samlede Tempo var blevet lidt langsommere (skønt jeg ikke er sikker paa det); men en kraftig Forskydning fra Landbrug mod Industri kunde under de foreliggende Omstændigheder ikke undgaas.

Baggrunden for Valutaordningen var jo nemlig den internationaleDepression, for Danmarks Vedkommende bl. a. havde de to Konsekvenser: at Landbrugseksporten gik stærkt tilbage, og at Mulighederne for at laane i Udlandet samtidig forringedes i høj Grad. Følgen heraf maatte være, at ogsaa Importen til Danmarkmaatte ned. Dette kunde ske paa flere Maader; men en betydelig Importformindskelse vil her i Danmark, uanset hvorledesden altid medføre en Beskyttelse af Industrien,fordi saa stor Del af de importerede Varer er mere eller mindre industrielt bearbejdede. Man kunde f. Eks. have gennemførtImportbegrænsningen

førtImportbegrænsningenved Hjælp af Told. Beskyttelsen vilde da være lige saa let at se som nu. Man kunde ogsaa have undladt at foretage sig noget til Begrænsning af Importen. Kronekursen var da faldet yderligere, hvilket ogsaa indebærer en Beskyttelse for Industrien (det vilde tillige have stimuleret Landbrugsproduktionen,hvis ikke var blevet neutraliseret af Repressalier, bl. a. fra Englands Side). Nu valgte man altsaa Valutakontrollen; men det vil ses, at alle disse Metoder medfører en Beskyttelse af dansk Industri¹). Det maatte jo ogsaa ventes, at naar der lægges Hindringeri for Landbrugets Udvikling, vilde der ske en Forskydningi af andre Produktionsgrene og da navnlig Industrien.En Bevægelse har kunnet spores i andre Landbrugslandei senere Aar.

Det er altsaa for en væsentlig Del Forringelsen i Landbrugseksporten, har fremtvunget den stigende Industriproduktion. En Reaktion er derfor sandsynlig, hvis Eksportindtægterne fra Landbruget kommer op paa et væsentlig højere Niveau. Udsigterne synes dog ikke at være store. Den aftagende Befolkningstilvækst at Forbruget af de elementære Fødemidler vokser mindre stærkt end før, og samtidig har en betydelig teknisk forøget Landbrugets Produktion pr. beskæftiget Person i væsentlig Grad. Konsekvensen heraf er, at den Del af Verdens Befolkning, der arbejder i Landbruget, maa gaa ned. Den internationale Landbrugskrise, som der er talt saa meget om i de sidste Aar, har bl. a. været Midlet til at fremtvinge denne Bortvandring Landbrugserhvervet.

Denne Bortvandring kan dog begrænses i de Lande, der importererLandbrugsvarer. Beskyttelse kan de værne deres eget Landbrug mod den almindelige Nedgang, hvad de ogsaa — mere eller mindre udpræget — har forsøgt. Følgen er naturligvis,

---

1) Naturligvis kunde man have forsøgt at begrænse Importen alene ved Hjælp af Kreditindskrænkning, hvad der vilde have hemmet baade Industri Landbrug. En saadan Deflationspolitik kunde dog næppe være gennemført i Landet i et saadant Omfang, at de andre Muligheder (Fald i Kronekursen, Valutakontrol o. s. v.) kunde undgaas. I hvert Fald kunde man kun nøjes med Kreditindskrænkning alene, hvis denne kunde medføre en stærk Nedgang i Omkostningsniveauet; — men dette vilde i næste Instans en større dansk Industriproduktion, medens Importen af Industrivarer vilde gaa ned. En gennemført Deflation vilde da antagelig i det lange Løb faa omtrent samme Virkning som de andre »Metoder«; men medens den stod paa, vilde Produktionen blive formindsket i alle Erhverv.

at Eksportlandene rammes saa meget desto haardere, og Landbrugetsrelative maa derfor i disse Lande blive særligstor. bekendt hører Danmark i udpræget Grad til denne Gruppe.

Man bør ikke lade sig vildlede af den øjeblikkelige, ret store Afsætning Tyskland. I Virkeligheden er Eksportforøgelsen for en Del kun tilsyneladende. Vor Smøreksport til Tyskland er steget, medens Hollands er gaaet tilbage — med det Resultat, at Holland sælger mere Smør i England og vi mindre. løvrigt er Tysklandseksporten købt med store Indrømmelser fra dansk Side, og trods alt kan vi ikke regne med, at den store Afsætning paa dette Marked vil holde. Den Nedgang i Tysklands Kreaturbestand, som var en Følge af Tørken i 1933_—34, er nu afløst af en ny Opgang, og man maa derfor regne med, at den store tyske Import af Svin og Slagtekvæg 1936, til Dels var af ekstraordinær Karakter. Endelig maa det erindres, at det hovedsagelig har været Landbrugets Biprodukter, har købt: Fedt og Slagteriaffald, ældre Svin og Slagtekvæg. Dette er udmærket; men Muligheden for en ny Ekspansion i Landbruget maa dog i første Række bero paa Markedet Hovedprodukterne, Bacon, Smør og Æg. Det vil igen sige, at den beror paa England.

Hvad England angaar, nærer jeg ingen Tvivl om, at baade Landbrugsbeskyttelsen og Imperiepræferencen bliver fortsat. Det er ikke blot den politiske Interesse i at holde sammen paa Imperiet, tilskynder England til at begunstige Importen fra Dominions. er ogsaa de vældige Beløb, England har til Gode, navnlig i Australien og New Zealand. Renter og Afdrag kan kun præsteres, hvis disse Landes Eksport opretholdes, og her er — især for New Zealands Vedkommende — det engelske Marked dominerende. Forbedringer i Køleteknikken og Transportmidlerne har samtidig bevirket, at stadig flere Landbrugsvarer kan taale den lange Transport fra de sydlige Rigslande til England. Sidst er man begyndt at sende Flæsk og Svinekød fra New Zealand, hvis Svinebestand er vokset stærkt.

— Heller ikke det engelske Marked betinger saaledes en ny Udvidelse af Landbruget. Det har været nødvendigt at sige saa meget om dette Erhverv, fordi man maa klare sig, om den Svækkelseaf indtægtsgivende Evne, der har tvunget Danmarkind en fremskyndet Industrialisering, blot er af midlertidigArt. af det foregaaende maa blive, at det er den ikke. Følgelig maa man regne med, at Danmark virkelig

er i Færd med i væsentlig højere Grad end hidtil at blive et Industriland,medens
kommer til at indtage en relativt
mere beskeden Plads end før.

Dette medfører en Række vigtige Konsekvenser. Her skal kun
nævnes tre, som alle har Betydning for det foreliggende Emne:

1. Der maa ske en betydelig Overflytning af Arbejdskraft fra Landbrug til Industri. Dette er allerede sket. Det er en bekendt Sag, at Landbrugets Arbejdsstyrke er gaaet tilbage med et ikke ringe Antal. Samtidig er Industriens Arbejdertal forøget stærkt. Antallet af organiserede Arbejdere er siden 1930 steget med ca. en Trediedel, og det store Flertal af disse hører til Industrien og dermed Erhverv. For selve Industrien ligger det officielle Beskæftigelsesindeks nu ca. en Trediedel højere end i 1931. I Forhold til 1930 er Stigningen vel lidt mindre (Indekset er begyndt 1931); men til Gengæld er der nu flere übeskæftigede Arbejdere end i 1930, og ogsaa disse maa betragtes som tilhørende den industrielle Samfundsgruppe. — Endnu tydeligere ser man maaske Forskydningen ved at betragte Folketællingerne. I Femaaret ^—35 er Folketallet i Byerne og de større Byers Forstæder med 180000, medens Landbefolkningen er gaaet tilbage 25 000. (Hvis man medregner Smaabyernes Forstæder og Stationsbyerne under Bybefolkningen, er Forskellen formentlig større).

2. Denne »indre Folkevandring« kræver et stort Boligbyggeri. De Mennesker, der flytter fra Landet ind til Byerne, kan ikke tage deres Boliger med, og der opstaar derfor, saa længe disse Vandringer paa, et Behov for Byggeri udover det, der vilde svare til Befolkningstilvæksten. Heri maa man søge en væsentlig Del af Forklaringen paa den livlige Byggevirksomhed i de sidste Aar. Et af de Finansieringsproblemer, som Industriens Vækst har rejst, vedrører netop dette Byggeri, og der skal gøres nogle Bemærkninger dette Spørgsmaal nedenfor.

3. Den tredie Konsekvens af den forsiggaaende Udvikling er, at selve de industrielle Anlæg maa udbygges i et Omfang, der svarer til den forøgede Produktion. Denne Virkning har — i Modsætning til de to foregaaende — ikke hidtil vist sig i nævneværdigt Omfang. Naturligvis er der opstaaet en Del nye Smaavirksomheder, og Udvidelseraf bestaaende finder vel ogsaa Sted nu og da; men Hovedindtrykket er, at man har været meget tilbageholdende. Den Forøgelse af Kapaciteterne, som man egentlig kunde vente, er

som Helhed blevet udsat indtil videre, fordi man har følt sig usikker overfor Fremtiden. Der er mange Vidnesbyrd om, at det virkelig er saaledes. I sit Radioforedrag den 13. Januar 1937 udtalteDirektør at »overfor nye Fabrikationer har Industriraadetog vist stor Forsigtighed. Man ønsker ikke Krigstiden om igen«. Den meget ringe Mængde Aktieemissioner i Aarene siden 1929 (bortset fra de allersidste Maaneder) tyder ogsaa paa, at Virksomhederne selv er forsigtige. I samme Retning peger Produktionsstatistikken. Denne er ganske vist en ufuldkommenVejleder disse Spørgsmaal; men den viser dog et Billede,som er værd at have for Øje.

Man er jo nu gaaet over til at sondre mellem Forbrugsvarer og Produktionsmidler. Det maa ventes, at Produktionen af de sidste er særlig stor i en Ekspansionsperiode, fordi den ikke blot skal holde Trit med den almindelige Produktionsstigning. Den skal ogsaa levere de Udvidelser af selve Anlægene, som Ekspansionen kræver. Den Del af Kapitalgodeproduktionen (der jo nærmest skulde svare til Statistikkens »Produktionsmidler«), som repræsenterer og Fornyelse af de bestaaende Anlæg og Forsyningen med Halvfabrikata, maa vel som Helhed vokse proportionalt Forbrugsgodefremstillingen. Naar Færdigvareproduktionen med 4 pCt. i et Aar, skal der paa det nærmeste bruges 4 pCt. mere af disse Produktionsmidler end før. Men den Del af Kapitalgoderne; der medgaar til Forøgelsen af Anlægene, vokse i Forhold til det Tempo, hvori den almindelige vokser. Stiger Industriproduktionen i et Femaar med 20 pCt. mod 10 pCt. i det foregaaende Femaar, maa den her nævnte Del af Kapitalgodeproduktionen normalt stige til det dobbelte hvad den var. I en Ekspansionsperiode maa man altsaa vente, at en Del af »Kapitalgodeproduktionen« vokser omtrent som Færdigvarefremstillingen, medens en anden Del vokser langt hurtigere.

I det foreliggende Tilfælde maatte man regne med, at Produktionsmiddelfremstillingenvilde stærkt i Vejret i en Periodesom _—36; men den har tværtimod ligget lavt i disse Aar. Tager vi vort Udgangspunkt i Seksaarsperioden 1924_—29 (der ogsaa spænder fra et konjunkturmæssigt Toppunkt til det næste), finder vi, at der her var et vist Forhold mellem Produktionenaf og af Produktionsmidler. Betragter man nu dette Forhold som en Art Normal, viser det sig, at i 1930^—36 laa Produktionsmidlerne rundt regnet 10 pCt. under »Normalen«;

de laa ca. 10 pCt. lavere, end de skulde have gjort for at holde Trit med Forbrugsgoderne. Det maa endda erindres, at Produktionsmidlernevilde ligget endnu lavere, hvis det store Byggeriefter ikke havde været.

Ufuldkomne, som disse Tal er, viser de dog, at det i den sidste Industrikonjunktur — modsat, hvad der plejer at gælde — har været Forbrugsvarerne, der laa i Spidsen. Saa langt fra at forcere Anlægsvirksomheden har man tværtimod holdt den nede og tæret paa de bestaaende Fabrikker og Maskiner.

Det betyder atter, at denne Anlægsvirksomhed har vi til Gode. I Længden kan den ikke undgaas, navnlig ikke, naar Industrien varigt skal have en større Plads i vort Samfund. Indtil et vist Punkt kan man klare sig ved at udnytte de eksisterende Kapaciteter og slide paa de gamle Maskiner; men en stor Del af disse Besparelser er kun midlertidige. Alt tyder da paa, at en betydelig industriel Anlægsvirksomhed vil præge de kommende Aar, og der er Tegn paa, at den allerede begynder at tage Fart, jfr. bl. a. den sidste Tids Emissioner¹). Denne Virksomhed skal finansieres, og der rejser sig her to Spørgsmaal, som skal behandles i det følgende: 1. Hvorledes kan det danske Samfund som Helhed i sin nuværende vanskelige Stilling præstere Kapitaldannelse, som er nødvendig? 2. Hvorledes skal Finansieringen ordnes i det enkelte Tilfælde; er vort nuværende Finansieringssystem egnet til at løse de store Opgaver, der her er Tale om?

Det er let at se, at det første af de to Spørgsmaal hænger sammenmed øjeblikkelige Valutaproblem. Vi har set, hvorledes et forceret Boligbyggeri har strammet Betalingsbalancen. Naturligvisvil forøget Anlægsvirksomhed gøre det samme. Der kan være Grund til at paapege, at jo mindre et Land er, des større er denne Vanskelighed. En Forøgelse af Kapitalinvesteringen i Industrien vil, saa længe der er ledige Produktionsmidler, medføreen Produktion og derved skabe større Indtægter og større Opsparing. Jeg skal iøvrigt ikke komme nærmere ind paa denne Sammenhæng mellem Investering og Opsparing; men det bør her fremhæves, at det er en Sammenhæng, der gaar ud over

---

1) Kommer der nu en Konjunkturnedgang, vil Anlægsvirksomheden vel atter i nogen Tid være beskeden; men til Gengæld vil i denne Tid ogsaa Indtægtsniveauet og dermed Opsparingen ligge lavt. Problemerne skydes da blot lidt længere ud i Fremtiden; men der er ikke Udsigt til, at det af denne Grund bliver lettere.

Landegrænserne. En Investeringsforøgelse i dansk Industri skaberganske ny Produktion, nye Indtægter og ny Opsparing; men en Del heraf falder i andre Lande, fordi den nye Efterspørgselfordeler paa danske og udenlandske Varer i et eller andet Forhold. I Almindelighed kan det vel siges, at jo mindre et Land er, des større er (alt andet lige) den Procentdel af den af Investeringenskabte der falder i Udlandet. I et Land som Danmark er det derfor sandsynligt, at en vis Investeringsforøgelse vil skabe en dansk Opsparingsforøgelse, der er betydelig mindre end den selv. Den kan derfor kun gennemføres, hvis der paa andenMaade en forøget Opsparing her i Landet, eller hvis der stiftes Gæld i Udlandet.

Dette skulde omtrent være Danmarks Situation i Øjeblikket. Jeg gaar i det følgende ud fra, at man paa Grund af Landets usikre Fremtidsudsigter ikke ønsker at forøge dets udenlandske Nettogæld. Opgaven bliver i saa Fald den, at fremtvinge en forøget gennem dertil egnede Paavirkninger af Befolkningens

Dette kan formentlig lettest og hurtigst gøres ved Hjælp af Skatter, der lægges saadan, at de er særlig egnede til at begrænse det Forbrug, man anser for mindst nødvendigt. Som Eksempel kan nævnes en Afgift paa Valutaattester, der kunde gøres størst for de Varer, hvis Forbrug man især vil indskrænke. Den vilde sikkert for en meget stor Del blive baaret af Importørerne, som i mange Tilfælde har faaet monopolagtige Fortjenester, fordi de knappe Importrationer har medført højere Priser. Det forekommer urimeligt, at en saadan tilfældig Gruppe af private Borgere en betydelig Ekstrafortjeneste som Følge af den af Staten Importbegrænsning, og det maa være berettiget at lade Importørerne betale en Pris for de Valutaatester, der giver til disse Fortjenester. En Attestafgift vilde altsaa dels direkte begrænse Forbruget af de Varer, den omfatter, dels vilde den formindske Indtægten og dermed vel ogsaa Forbruget (ikke blot af importerede Varer) hos visse Importører.

Det er selvfølgelig en Forudsætning, at Udbyttet af de forbrugsbegrænsende ikke anvendes til en tilsvarende Forøgelse af Statsudgifterne. I en Tid, hvor man vil bremse Forbruget, maa den hensigtsmæssigste Finanspolitik være, at Statens Indtægter overstiger Udgifterne, saaledes at der netto fratages Befolkningen en vis Købeevne. Det modsatte kan saa gøres, naar man ønsker at stimulere Forbruget for at komme ud af en Depression.

En For-brugsbegrænsning i Øjeblikket er saa meget mere paakrævet, det sidste Halvaars Begivenheder har medført en ikke helt ringe Nedgang i den Realindtægt, der vil være til det danske Samfunds Raadighed i det kommende Aar. Ikke alene var den danske Kornhøst daarlig (og den store Svinebestand kræver netop nu meget Korn); men samtidig er baade Korn og andre Raastoffer steget stærkt i Pris, uden at de danske Eksportvarer foreløbig kan ventes at ville undergaa en tilsvarende Stigning. Skal dette Indtægtsminus ikke simpelthen dækkes ved stor Gældsstiftelse i Udlandet, maa der enten ske en Nedgang i Forbruget eller en meget vidtgaaende Standsning af Investeringen.

Det vilde være meget uheldigt, hvis dette sidste blev Tilfældet. Jeg har søgt at vise, at vi nu har haft en Konjunkturopgang med meget ringe Investering (bortset fra Byggeriet). Konsekvensen maa være, at der i de nærmeste Aar bør være Plads for en vis industriel Anlægsvirksomhed, selv om Konjunkturerne nu skulde blive nedadgaaende. Hvis det er rigtigt, at det danske Samfund fremtidig skal hente en større Del af sin Indtægt fra Industrien, bør man ikke standse Vedligeholdelsen og Udbygningen af de faste Anlæg i dette Erhverv.

I denne Forbindelse skal endnu kun gøres en enkelt Bemærkning, vedrører Fordelingen af den samlede Investering i Landet. de sidste Aar er der investeret meget store Beløb i Trafikmidlerne, der er som bekendt store Planer fremme om nye Udvidelser. er om baade Baner, Automobilvej e, indenlandske Dampskibsruter og Luftruter. Det offentlige har paa forskellig Maade megen Indflydelse paa alle disse Omraader og kan i vidt Omfang bestemme, hvilke af de fremkomne Planer der skal realiseres. forekommer det mig, at det nu er paakrævet at vise megen Tilbageholdenhed. En Betragtning af alle disse Planer vil hurtigt vise, at de hovedsagelig vedrører Persontrafikken. Formaalet er, at Personer skal kunne komme hurtigt og bekvemt fra den ene Landsdel til den anden. Dette kan være meget behageligt maaske udmærket, naar det kan ske, uden at det gaar ud over mere vigtige Ting. Det vil det imidlertid gøre, hvis man ikke nu holder igen overfor Trafikplanerne.

Lad os nu antage, at Forbruget og den mindre vigtige Investeringholdes vidt i Tømme, at der bliver Plads for en betydeligKapitaltilførsel Industrien. I saa Fald faar det danske Finansieringssystembetydelige at løse, og der kan

være Grund til at spørge, om det kan løse dem tilfredsstillende,
eller om det maaske trænger til Ændringer med de nye Problemerfor

De vigtigste Finansinstrumenter i Danmark er Kreditforeningerne, og Bankerne. I meget grove Træk kan man vel sige, at Kreditforeningen formidler den faste Kredit til Landbruget og Boligproduktionen, medens Aktieselskabet dækker faste Kapitalbehov i Industri, Handel og den private Del af Trafikvæsenet. Bankerne endelig repræsenterer den mere variable, Kapitaltilførsel til alle Erhverv, dog mindst til Landbruget, hvor denne Opgave til Dels løses af Sparekassern ¹).

Hvis Industrien nu kommer mere i Forgrunden, vil de nye Finansieringsopgaver falde paa Aktieselskabet og Bankerne. Det første Spørgsmaal bliver da, hvorledes Arbejdsfordelingen mellem disse to Institutioner stiller sig. Paa dette Punkt er der i al Stilhed foregaaet en væsentlig Forskydning her i Landet i Aarene efter Krigen og vel især efter Vendepunktet i 1924_—25. Bankerne har indtaget en forsigtig Holdning, hvad der vel er en naturlig Reaktion efter de foregaaende Aars Begivenheder. Obligationer Kassebeholdning har udgjort en voksende Del af Bankernes direkte Laan og Kredit til Erhvervslivet følgelig aftagende Del. Det kan vel siges, at Bankloven af 1930 har understøtte denne Bankernes Tendens til at være tilbageholdende.

Det maa altsaa antages, at Bankkredit har spillet en forholdsvis beskeden Rolle i Industriens Kapitalforsyning i de sidste 12_—13 Aar. Hermed stemmer det Indtryk, man faar ved at betragte Balancerne de industrielle Aktieselskaber. For de Selskaber, der indsender Regnskaber til Aktieselskabsregisteret, udgjorde Gælden 1924 ialt 50,7 pCt. af Balancen, i 1934 kun 39,4 pCt. af Balancen. bygger saaledes nu paa Egenkapitalen i væsentlig højere Grad end før²).

Det er ikke gennem store Udvidelser af Aktiekapitalen, man er naaet frem til denne forøgede »Selvforsyning«. Tværtimod har den samlede Aktiekapital i industrielle Selskaber været svagt nedadgaaende,og om dette vel i nogen Grad skyldes Nedskrivninger,er

---

1) Disse indtager jo i flere Henseender en Mellemstilling mellem Rankerne Kreditforeningerne.

2) Saavel i 1934 som i 1924 havde Industrien ca. to Aars Konjunkturopgang sig.

ger,erdet dog bemærkelsesværdigt, at der i en saa lang Periode
er Stagnation baade i Bankkreditten og i Aktiekapitalerne.

I Virkeligheden maa en betydelig Del af Investeringen i disse Aar være blevet finansieret af de aarlige Overskud. Regnskaberne viser da ogsaa, at der har fundet ret store Henlæggelser Sted. I 1924 udgjorde Reserverne i de før omtalte industrielle Selskaber ialt 29,1 pCt. af Aktiekapitalen. I 1934 var de steget til 46,8 pCt.

Denne Selvfinansiering gennem de aarlige Overskud har kunnet fordi Investeringen i Perioden har været saa beskeden. Overfor de opsamlede Investeringsbehov, der nu findes, slaar Metoden til. Det maa, da Rankerne sikkert fremdeles vil vise Forsigtighed, paany blive Aktiekapitalen, der kommer i Forgrunden. maa appellere direkte til Publikum gennem Emissioner. I de sidste Maaneder har der da ogsaa været en livlig Emissionsvirksomhed mere kan sikkert ventes. Overhovedet maa Industriens gøre det sandsynligt, at Aktien fremtidig kommer at indtage en større Plads i vort Finansieringssystem, medens vel faar en relativt lidt mindre Plads. Der kan blive Brug for at appellere til videre Kredse af Refolkningen, end det tidligere er sket (bortset fra Krigsaarene).

Men Aktien i sin nuværende Form egner sig ikke for Menigmand. stor og voksende Del af Refolkningen bestaar nu af Mennesker, der har lønnet Arbejde, og som raader over begrænsede der kan være arvede eller opsparede. Disse Folk kan daarlig taale at miste en væsentlig Del af deres Penge, og de kan ikke bedømme den Risiko, de løber ved at købe Aktier. Der er naturligvis Aktieselskaber, som er af en saadan Karakter, at Risikoen kan antages at være meget ringe; men kan Menigmand bedømme, hvilke Selskaber, der kan henføres til denne Gruppe? Næppe.

Den Popularisering af Aktiesystemet gennem Udstedelse af ganske smaa Aktier, som man undertiden ser anbefalet, maa derfor Almindelighed anses for uheldig. Skal der være nogen Mening dette System, maa det jo tilraades Spareren med de 1000 Kr. at købe 25 Kroners Aktier i et større Antal Selskaber. Det vil give ham en Mængde Spekulationer, uden at han dog er i Stand til at danne sig et begrundet Skøn over Værdien af de Papirer, han køber. Dyrt og besværligt er det ogsaa.

Problemet bestaar i Risikoen, der ikke kan bedømmes af den
almindelige Gennemsnitsborger. Der er nu en Bevægelse fremme

for at faa Aktieselskaberne til at aflægge fyldigere Regnskaber og Beretninger¹). Dette er udmærket. I Virkeligheden maa det forbavse,at hidtil har været saa forholdsvis let at faa Kapital til Selskaber, der giver ganske ufyldestgørende Oplysninger om deres Stilling. Det viser, hvor ukritisk Publikum er.

Man bør dog ikke gøre sig Illusioner om, at fyldigere Oplysninger sætte Menigmand i Stand til at bedømme Aktier. Dertil kræves, at man kan bedømme Fremtidsudsigterne for den paagældende Mulighederne for forstærket Konkurrence og meget andet. Dette kan være svært nok for de mest sagkyndige; for den ukyndige er det ikke muligt. Undertiden vil detaillerede Regnskaber og fyldige Beretninger vel blot faa den almindelige Aktiekøber til at tro, at han nu er klar over Stillingen.

Til at bedømme en industriel Risiko kræves nemlig ikke blot Oplysninger. Der kræves ogsaa personlige Betingelser, for at man kan forstaa Oplysningerne. Nogle Aktionærer har disse Betingelser; har dem ikke, og denne Forskel i Aktionærernes Forudsætninger er, saa vidt jeg kan se, det nuværende Aktiesystems Punkt. Den skal derfor omtales lidt nærmere.

I ethvert større Selskab vil der være en Kreds af Personer, der staar i ret nøje Tilknytning til Virksomheden, og som Regel ejer disse Mennesker en betydelig Del af Aktiekapitalen. Vi kan kalde dem for Inderkredsen. Hvis det er et Familieselskab — og det er jo mange Selskaber fra Begyndelsen —, vil en Række af Familiens Medlemmer høre til Kredsen. Hertil kommer efterhaanden Direktører, Bestyrelsesmedlemmer og maaske Virksomhedens Bank og dens Direktører. Disse Folk har saa nøje Kendskab til Foretagendet, som man overhovedet kan have. En Del af dem har tilmed deres Livsgerning i Virksomheden, og tilsammen de ofte inde med Aktiemajoriteten, saaledes at de kan bestemme over Ledelsen i stort og smaat. At en saadan Kreds bærer Risiko gennem sine Aktier, er der intet at sige til. Ja, man kan endogsaa tilføje, at Aktieselskabsformen for en Del af disse Mennesker betyder en formindsket Risiko; thi de maatte jo drive Foretagendet som ansvarligt Firma, hvis man ikke havde Aktiesystemet, vil Inderkredsen jo ofte bestaa af formuende Folk, der kan bære en betydelig Risiko.

Anderledes stiller det sig for de menige Aktionærer, der

---

1) Jfr. f. Eks. Overregistrator H. B. Krenchels Pjece: »Aktionærerne og Bestyrelsen«, der er udkommet efter Afholdelsen af det her gengivne Foredrag.

har anbragt større eller mindre Beløb i Selskabets Aktier. De ser ikke Virksomheden indefra, kan heller ikke ofre den al deres Omtanke og Opmærksomhed, og har som Regel ingen Indflydelse paa Ledelsen. Deres Evne til at bære Tab er vel ogsaa gennemgaaendemindre.

Denne Spaltning i Aktionærkredsen behøver ikke at være forkastelig. Gruppe af Personer, der personligt og økonomisk er nogenlunde solidariske med Virksomheden, kan give Ledelsen en Kontinuitet og muliggøre en Planlægning udover Øjeblikket, som man ikke vilde faa, hvis tilfældige Flertal af ukyndige Aktionærer skulde afgøre alt. Vanskeligheden og det betænkelige ved Systemet i de menige Aktionærers Stilling. De er jo ret prisgivet har hverken Magt eller Indsigt nok til at varetage deres egne Interesser effektivt.

Under Krigen blev nye Kredse i vidt Omfang inddraget i de menige Aktionærers Klasse. De afskrækkende Erfaringer, man gjorde efter Krigen, opfordrer til at tage Problemet op nu, da der atter kan blive Tale om en Indtrængen af Aktien i videre Kredse af Befolkningen. Der er saa meget mere Grund dertil, som de nu saa udbredte Koncerndannelser har skabt en Tendens til, at der bliver flere menige Aktionærer samtidig med, at disse Magt formindskes.

I et almindeligt Selskab skal Inderkredsen dog eje over Halvdelen
Aktierne for at kunne raade helt. I en Koncern kan den
nøjes med mindre.

Et Eksempel vil vise Tendensen: Et Selskab har en Aktiekapital paa 10 Mill. Kr., hvoraf Inderkredsen ejer de 6 Millioner og menige Aktionærer de 4. Selskabet driver en Fabrik, der har kostet 4 Mill. Kr. For de resterende 6 Millioner købes Aktiemajoriteten i et andet Selskab. Dette har ogsaa en Kapital paa 10 Mill. Kr., hvoraf Selskab Nr. 1 ejer de 6, og en ny Kreds af menige Aktionærer ejer de 4. Ogsaa Selskab Nr. 2 har en Fabrik til 4 Millioner og ejer Aktier til Beløb 6 Millioner Kr. i et tredie Selskab, der ligeledes har en Kreds af menige Aktionærer med 4 Millioner Kr. Rækken kan forlænges yderligere; men det er unødvendigt. Lad Selskab Nr. 3 eje en Fabrik til 10 Mill. Kr. Borteliminerer man nu den indbyrdes Aktiebesiddelse baade Aktiv- og Passivsiden, faar vi i den samlede Koncern følgende reelle Status:

De tre fra hinanden afsondrede Kredse af menige Aktionærer har tilsammen saa stor Kapital som Inderkredsen. Alligevel har denne ene Kreds Magten i alle tre Selskaber. Saa rent er Forholdet jo ikke altid; men af Tilnærmelser er der mange.

Forholdene kunde blive mere tilfredsstillende, hvis man gik den Vej, som i et vist Omfang er fulgt i England og Amerika. Der er her dannet særlige Investerings selskaber (Investment Trusts), der anbringer deres Kapital i Aktier, men spredt over et stort Antal Selskaber, f. Eks. 100. Den, der køber Aktier i Investeringsselskabet, altsaa indirekte Aktionær i alle de (f. Eks. 100) Selskaber, hvori der er købt Aktier, og det Udbytte, han faar, bliver Gennemsnit af de 100 Selskabers Udbytter (minus en Administrationsudgift, dog kan være meget beskeden).

Derved opnaar man to Fordele. For det første spredes Risikoen, der ikke behøver nærmere Paavisning. Aktionærerne Investeringsselskabet er ikke afhængige af Stillingen i et enkelt, tilfældigt Foretagende. For det andet bliver den vanskelige som det er at bedømme og købe Aktier, overdraget til Folk, der har gjort sig dette Arbejde til Speciale. Naturligvis bør Investeringsselskabet ledes af Personer, som baade i Kraft af deres Evner og deres Uddannelse er særlig egnede til at være Publikums Tillidsmænd ved Vurderingen af industrielle Risici.

Ogsaa indirekte kunde et saadant Mellemled faa en vis Betydning. vil foretrække Aktier i Foretagender, giver rimelige Oplysninger, og det kan overhovedet virke stimulerende, at Aktieselskaberne stadig følges med kritiske Øjne af Institutioner, der ikke er uden Betydning som Faktorer paa Aktiemarkedet. Skulde Bevægelsen faa et større Omfang, vil den formentlig ogsaa virke stabiliserende paa Markedet, idet et Selskab, skal sprede sine Midler over mange Aktier, ikke vil være et Bytte for Stemninger i samme Grad som den individuelle Aktiekøber.

Formen for saadanne Selskaber kan være noget forskellig, og
der er en gradvis Overgang fra det rene Investeringsselskab, der

har til Formaal at begrænse og sprede Kapitalejernes Risiko, til de egentlige Finansieringsselskaber, der ogsaa køber Aktier, men fortrinsvis i en bestemt Gruppe af Selskaber, og hvis Formaal er at fremskaffe Kapital til en saadan Koncern. Her er Fare for et Misbrug, idet man lokker Aktionærer til, som venter at faa en betryggende Sikkerhed, medens de i Virkeligheden faar deres Penge anbragt i en bestemt Koncern og bliver økonomisk afhængige af denne.

Et rent Investeringsselskab bør derfor vedtægtsmæssigt være forpligtet til at sprede sin Risiko paa mange Selskaber, helst i forskellige Brancher. Der kan f. Eks. sættes Grænser for, hvor meget, der maa anbringes i et enkelt Selskabs Aktier, og det kan bestemmes, at hele Kapitalen eller dog en stor, vedtægtsbestemt, Andel af den skal anbringes i børsnoterede Papirer, hvad der her i Landet vilde begrænse Udvalget, men til Gengæld fremkalde en Spredning over alle de vigtigere Brancher. Der kunde ogsaa være Tale om at anbringe en vis Del af Kapitalen i Obligationer, hvorved yderligere Udjævning og Stabilisering vilde finde Sted. Det er en Selvfølge, at en fuldstændig Opgørelse over Fondsbeholdningen offentliggøres sammen med Regnskabet.

Det skal endnu tilføjes, at Menigmand ikke altid vil kunne afgøre, et Investeringsselskab fuldtud arbejder efter saadanne Linier, eller det ogsaa forfølger uvedkommende Formaal. Hvis Selskaber af denne Art opstaar i Danmark (foreløbig har vi ingen, arbejder efter de her nævnte Principper), vil en Lovgivning et Statstilsyn derfor være rimelige, ligesom man har det for Banker og Sparekasser.

Det Boligbyggeri, der følger med de industrielle SamfundsklassersVækst, tidligere nævnt. Det stiller ikke egentlig nye Finansieringsopgaver i samme Grad som selve Anlægsvirksomheden.Paa Punkt er dog vor nuværende Boligkredit mindre tilfredsstillende. Der er jo en udbredt Trang til at bygge Enfamiliehuse,ogsaa Middelklassen og til Dels blandt Arbejderne. Det er imidlertid ofte vanskeligt at faa de Smaahuse, der her er Tale om, finansieret paa rimelige Vilkaar, for den Dels Vedkommende,der over Førsteprioritetsgrænsen. Sikkerheden er ikke altid let at bedømme, og Smaalaan giver forholdsvis meget Arbejde, hvorfor de ikke interesserer de større Kreditinstitutter. Ogsaa her vilde det være rimeligt at oprette Institutioner, der tager den paagældende Opgave op som Speciale og som derfor

faar den Erfaring, den Indstilling og det administrative Apparat, som netop gør dem egnede dertil. Saadanne Institutioner findes nu i mange Lande. Forbilledet er de engelske »Building Societies«, en Art Sparekasser, der har som Speciale at give Laan i Enfamiliehuse.Laanegrænsen ret høj, oftest ca. 75 pCt, og Laanetudbetales uden Kurstab. Til Gengæld er Afdragstidenkort, der betales maanedlige Ydelser, hvorved man sikrersig, Renter og Afdrag indgaar i Laantagerens faste Budget. Den Del af Købe (Bygge-) summen, der overstiger Laanet, kan man evt. opspare ved regelmæssige Indbetalinger i Institutets Indlaansafdeling.

Herhjemme vilde det rimeligste være, at Opgaven toges op af Sparekasserne ved Oprettelse af særlige Byggespareafdelinge ¹). Efterhaanden som Størstedelen af Befolkningen samles i Byerne, bliver det af større Betydning, at de Byboere, der ønsker det, kan faa eget Hus med Have, og Opgaven ligger naturligt for Sparekasserne, der som Regel raader over den Art af Indsigt, som her er ønskelig. Det kan vel tilføjes, at de nu saa stærkt voksende industrielle Samfundsklasser, Arbejdere og Funktionærer, hidtil næppe har været i særlig Føling med Sparekasserne. En Opsparing disse Klasser vil meget ofte have Opnaaelsen af eget Hus til Formaal, og her synes derfor at foreligge en Opgave, som Sparekasserne med godt Resultat vil kunne sætte i System.

De to Udbygninger af vort Finansieringssystem, der her er fremholdt ønskelige, hænger begge sammen med den industrielle Ekspansion. De vedrører Finansieringen henholdsvis af selve Fabriksanlægene af Boligerne til den voksende Industribefolkning. har begge Forbilleder i Udlandet, navnlig i England, der jo i saa lang Tid har været et fuldt udviklet Industriland; men naturligvis skulde man ved Overførelsen til Danmark tage Hensyn de særlige Forhold her i Landet.

Vort nuværende Finansieringssystem er opstaaet paa den Maade, at Opgaver, der oprindelig løstes direkte af Enkeltmand, efterhaanden er overgaaet til Institutter, der har dem til Speciale.I af det nittende Aarhundrede var det ikke ualmindeligt, at større Handelshuse diskonterede mindre KøbmændsVeksler, man saa Privatpersoner sætte Prioriteter i andre Personers Ejendomme eller anbringe Kapital i et Handelshussom

---

1) En enkelt Sparekasse har for nylig oprettet en saadan Afdeling.

hussom»sleeping partner«. Nu er disse Opgaver overgaaet til Banker, Kreditforeninger og Aktieselskaber, og paa samme Maade er det gaaet med andre Funktioner, efterhaanden som det Omfang,hvori udøvedes, blev tilstrækkelig stort. Den mindre Aktiekøber,der egen Haand famler sig frem for at finde de Papirer,der sig for ham, og Manden, der søger efter Prioritetertil Hus, han gerne vil bygge sig, er Eksempler paa Opgaver,der søges løst direkte af Enkeltmand. Med Industriens Vækst tiltager begge disse Opgaver i Omfang og Betydning. Tiden er derfor inde til, at ogsaa de overgå ar til særlige Institutioner, der kan løse dem effektivt.