Resumé

Debatten om Corporate governance har både i
Danmark og resten af Europa bl.a. koncentreret
sig omkring hensigtsmæssigheden af ouertagelsesucern
inkl. A -og B aktier. Ejjektiue ouertagelsesucern
eliminerer muligheden for ledelsesfjendtlige
uirksomhedsouertagelser, der er uigtige
elementer i det angloamerikanske corporate
governance system. For at fremme et marked
for uirksomhedskontrol, er der bleuet argumenteretfor,
at sådanne ucern bør begrænses eller
helt elimineres. Imidlertid mangler anbefalingerne
ofte uidenskabelig belæg. Denne artikel analyserer
lyserersåledes, hvordan ouertagelsesuærn hos
danske børsnoterede selskaber påuirker ledelsens
incitamenter. Det vises, at selskaber der er
ikke er effektivt beskyttede har en signifikant
højere gældsandel end selskaber, der er effektivt
beskyttede. En mulig forklaring er, at en høj
gældsandel fungerer som et substitut for ouertagelsesucern.
Samtidig uises, at beskyttede selskaber
ikke har mere ouerskudslikuiditet eller er
mere langsigtede i deres inuesteringer, end selskaber
der ikke er beskyttede.

Indledning

Ledelsesfjendtlige virksomhedsovertagelser
spiller en vigtig rolle på de finansielle markeder
i USA og UK, mens vi i Danmark kun
har set få tilfælde af virksomhedsovertagelser,
som man kan betegne som egentlig
ledelsesfjendtlige. Markedet for virksomhedskontrol,
eller et market for corporate control
udgør en vigtig bestanddel i det amerikanske
corporate governance system, hvor
det nyder betydelig opbakning blandt virksomhedsteoretikere.
I kontinental Europa
har man hidtil været langt mere forbeholden
over for ideen om, at ledelsen vil øge
sin fokus på værdiskabelse til aktionærerne,
jf. shareholder value, i frygt for ikke at
blive overtaget af et andet selskab. Årsagen
til, at markedet for virksomhedskontrol
ikke spiller samme rolle i Europa, bortset

fra UK, er hovedsageligt institutionelle forhold,
især det faktum, at mange selskaber
er isoleret fra ledelsesfjendtlige overtagelser,
som følge af anvendelse af forskellige
juridiske overtagelsesværn. Desuden betragter
mange europæere ledelsesfjendtlige
overtagelser af såkaldte raidere med vis
skepsis. En af årsagerne er, at ledelsesfjendtlige
overtagelser i nogle tilfælde kan
have negative sideeffekter (eksternaliteter)
på andre stakeholdere end aktionærerne,
f.eks. kan lukningen af en stor virksomhed
medføre store omkostninger for lokalsamfundet.

I Danmark er mange selskaber totalt isoleretfra denne trussel, hvilket styrker ledelsensposition og jobsikkerhed, ofte på bekostning af aktionærernes interesser. I

takt med den øgede fokus på corporate
governance i Danmark har der fra forskellig
side været rejst kritik over anvendelsen af
overtagelsesværn blandt danske børsnoteredeselskaber.
Nørby rapporten anbefaler
således, at man afskaffer aktier med differentieretstemmeret
(A og B aktier) samt
stemme -og ejerlofter i selskabernes vedtægter(Nørby
rapporten s. 54). OECD anbefalerligeledes
i deres principper om corporategovernance,
at alle aktier bør have
samme stemmevægt, jf. section 11, en holdning,som
deles af EU. I forsøget på at skabe
et velfungerende marked for virksomhedskontrolarbejder
EU hen imod en reduktion
af anvendelsen af A-B aktier (sml. forslag til
5. Direktiv).

Fortalerne for et marked for virksomhedskontrol argumenterer med, at fjendtlige virksomhedsovertagelser skaber en nettoværdi til samfundet, da det overnormale afkast for målselskabet er positivt, mens der ikke synes at være en stor kurseffekt på det overtagende selskabs aktiekurs.

Et væsentligt kritikpunkt mod markedet for virksomhedskontrol er, at aktiemarkedet nødvendigvis ikke altid har samstemmende interesser med alle andre interessenter (stakeholders) i samfundet dvs. synet på, hvorvidt fjendtlige overtagelser bør fremmes eller ej afspejler samtidig en grundlæggende forskel mellem det kontinental europæiske og det anglo-amerikanske corporate governance system.

Selvom adskillige parter har deltaget i
diskussionen om danske selskabers overtagelsesværn,
er der ingen dansk forskning,
som har undersøgt, hvordan overtagelsesværn,
herunder anvendelsen af A-B aktier,
påvirker ledelsens incitamenter. Denne
artikel forsøger således at bidrage til debatten
ved at formidle empirisk forskning,
som kan kaste lys over problemstillingen1.
Dette sker ved at opstille nogle hypoteser,
som relaterer sig til, hvordan overtagelsesværn
påvirker selskabers kapitalstruktur,
investeringshorisont og overskudslikviditet.

I den forbindelse er det værd at bemærke,
at afskaffelsen af A-B aktier vil have
dramatiske konsekvenser for den danske
ejerstruktur. Dette skyldes den hoje grad af
koncentreret ejerskab i Danmark sammenlignet
med f.eks. USA og UK. Ofte sidder en
fond med de stemmetunge aktier, mens de
stemmesvage aktier er spredt ud pa et stort
antal mindretalsaktionaerer. Fundatsen
foreskriver typisk, at fonden skal bevare
kontrollen over selskabet. En sammenlaegning
af aktieklasserne vil saledes kraeve, at
fonden, for at bevare sin kontrol, skal
erhverve flere aktier, hvilket nogle fonde
okonomisk ikke er i stand til.

I det følgende vil den vigtigste videnskabelige litteratur på området blive fremdraget, fulgt af et afsnit om de opstillede hypoteser som søges testet. Dernæst gennemgås danske virksomheders overtagelsesværn, efterfulgt af undersøgelsens resultater. Der afsluttes med en kort diskussion og konklusion.

Litteratur

Der findes en betydelig litteratur, som diskuterer, hvorvidt eksistensen af et marked for virksomhedskontrol er gavnlig for aktionærerne eller ej. Litteraturen er domineret af amerikanske bidrag. Betegnelsen shareholder interest hypothesis betragter overtagelsesværn som gavnlige for aktionærerne. De Angelo og Rice (1983) argumenterer for, at overtagelsesværn bidrager til, at ledelsen opnår en stærkere forhandlingsposition ved selskabets overtagelse, da ledelsen kan påvirke overtagelsesprocessen og derved opnå en højere præmie til de eksisterende

Uden effektive overtagelsesværn eksisterer der nemlig incitamenter for de enkelte aktionærer til at acceptere det fremsatte købstilbud til en lavere kurs, end aktionærerne kan opnå kollektivt.

Schleifer og Vishny (1986) har udviklet en model, hvor de viser, at greenmail er til fordelfor aktionærerne. Greenmail består i, at målselskabet køber aktierne tilbage fra raiderentil overpris mod en såkaldt standstill agreement, hvor raideren forpligter sig til at afstå fra opkøbet (en sådan bestemmelse

vil stride imod ledelsens loyalitetspligt i dansk ret). Forfatterne argumenterer for, at anvendelsen af overtagelsesværn vil opmuntreraiderne til at opnå en aftale med ledelsen siden anvendelsen af greenmail reducerer antallet af raidere og samtidig signalerer, at målselskabet har adgang til en såkaldt white knight ,dvs. en loyal investorover for den siddende ledelse.

I opposition hertil står shareholder entrenchment
hypothesis, der betragter overtagelsesværn
som skadelige for aktionærerne.
Fraværet af overtagelsesværn eliminerer
truslen om overtagelse, og ledelsen kan i
mange tilfælde blive fristet til at forfølge
egen interesser frem for aktionærernes
(sml. empire building). Den indflydelsesrige
Havard økonom Michael Jensen (1986) argumenter
for, at ledelsesfjendtlig overtagelser
bør fremmes og overtagelsesværn afskaffes,
da ledelsen ellers vil misbruge aktionærernes
penge, også kaldet den fri cash flow
hypotese. Med frit cash flow menes al den
kapital, der er tilbage efter at. ledelsen har
investeret i alle projekter med positiv nutidsværdi.
Det fri cash flow bør i stedet udbetales
til aktionærerne, men ofte vælger
mange virksomheder at bruge midlerne på
projekter, som skaber volumen og dermed
anseelse i samfundet. Jensen nævner som
illustration, at fjendtlige virksomhedsovertagelser
i den amerikanske olieindustri i
80erne, førte til en betydelig koncentration,
som medførte en betydelig produktivitetsstigning.

Der er foretaget et mindre antal amerikanske
undersøgelser, som belyser overtagelsesværns
indflydelse på ledelsens incitamenter,
der dog ikke er entydige i deres
konklusioner. Rao og Johnson (1997) undersøger
sammenhængen mellem overtagelsesværn
og flere finansielle nøgletal, inklusiv:
Finansiel gearing, afkastningsgraden,
R&D/omsætning og renteudgifter fomsætning.
De finder, at overtagelsesværn ikke er
skadelige for selskaberne. Safieddine og
Titman (1999) finder, at selskaber, som er
beskyttet imod overtagelse reducerer deres
gæld, mens det modsætte er tilfældet med

übeskyttede selskaber, således at ledelsen
optager mere gæld, end den ellers ville i det
sidste tilfælde.

Hypoteser

De to første hypoteser relaterer sig til, hvorvidt
übeskyttede selskaber er mere kortsigtede
end beskyttede selskaber. Selskaber,
som ikke er beskyttede, kan i princippet
overtages med forholdsvis kort varsel, og
dette kan tvinge ledelsen til at fokusere
kortsigtet. Dette skyldes, at ledelsen på kort
sigt kan påvirke det økonomiske resultat,
f.eks. ved at udskyde store investeringer
osv. De refererede udenlandske studier
anvender brøken R & D (forsknings -og udviklings)
udgifter i forhold til omsætning.
Selskaber med et høj værdi antages at være
mere langsigtede end selskaber med lave
værdier. Hertil kan man dog indvende, at
det i praksis er næsten op til ledelsens eget
skøn, hvor meget den vil bogføre under R &
D, således at fortolkningen af brøken må
siges at være tvivlsom. I modsætning til
både internationale regnskabsstandarder
(lAS 9 og SSAP 13 og FAS 2) er det op til
ledelsen selv i Danmark at bestemme om
selskabet skal oplyse omfanget af R & D
udgifter. Desuden kan den selv bestemme,
om R & D udgifterne skal straksafskrives
over resultatopgørelsen, eller alternativt
placeres under aktiverne og afskrives.

Dette nødvendiggør i sagens natur, at man med fordel bør anvende andre nøgletal til belysning af problemstillingen. Denne artikel anvender derfor følgende to alternative nøgletal: Materielle anlægsaktiver faktiver samt cash flow fra investeringer faktiver.

HI: Ledelsen i selskaber som ifeke er effektivt beskyttet imod overtagelse har lavere materielle cmloegsaktiver/aktiver sammenlignet med ledelsen i selskaber, der er beskyttet imod ouertagelse.

Ved at ledelsen investerer i store anlægsaktiverf.eks.
maskiner, bygninger og andet
produktionsudstyr, opgiver ledelsen et relativtstort

tivtstortbeløb ved køb, der skal tjenes ind over en længere årerække. Omvendt kunne ledelsen investere i let realiserbare varelagreeller andre omsætningsaktiver.

H2: Ledelsen i selskaber, som ikke er effektivt beskyttet imod overtagelse, har lavere cash flow fra investeringer faktiver sammenlignet med ledelsen i selskaber, der er beskyttet imod overtagelse.

Selskaber, som anvender stor«: midler af
likvider til køb af investerings aktiver, opgiver
et sikkert beløb mod at modtage et
større, men usikkert beløb i fremtiden. Store
cash out flow er således en klar indikation
af, at ledelsen har en lang investeringshorisont.

Overtagelsesværn må også antages at påvirke ledelsen på andre måder, eksempelvis hvor meget gæld selskabet skal optage. Formuleringen af den optimale kapitalstruktur dækker over det forhold, at gæld i modsætning til egenkapital ks.n fratrækkes i skattebetalingen. Dog kan fo:- meget gæld samtidig øge risikoen for konkurs, således at disse forhold må afbalanceres.

Dog synes der også at være en sammenhæng
mellem et selskabs kapitalstruktur og
anvendelsen af overtagelsesvaern. Jensen
(1986) argumenter for, at gæld kan være
med til at disciplinere ledelsen, da ledelsen
sender et signal om, at ledelsen forpligter
sig til at tilbagebetale lånene, da kreditorerne
ellers overtager styringen af selskabet
(ved insolvens). Endvidere kan man argumentere
for, at selskaber, der ikke anvender
nogle effektive overtagelsesværn, kan
beskytte sig imod ledelsesfjendtlige overtagelser
ved at optage mere gæld end ellers.
Dette skyldes, at ledelsen derved sender et
signal til potentielle raidere om, at der ikke
"er" skjulte aktiver, og at ledelsen derved
binder sig selv til at øge selskabets performance
(kaldet bonding).

H3: Ledelsen i selskaber, som ikki- er effektivt
beskyttet imod overtagelse, har en højere af
grad af gæld fegerikapital sammenlignet med
ledelsen i selskaber, der er beskyttet imod overtagelse.

De sidste to hypoteser relaterer sig til sammenhængen mellem overtagelsesværn og "overskydende likviditet" eller frit cashflow. Man må formode, at ledelsen i selskaber, der ikke kan overtages, vil være mere tilbøjelige til at ligge inde med overskydende likviditet, som kan anvendes til at investere i projekter, inkl. værdipapirer, der gavner ledelsen og ikke nødvendigvis aktionærerne. Dette betegnes som agentomkostninger, og formålet med corporate governance er at udforme en hensigtsmæssig selskabsstruktur, der minimerer agentomkostningerne.

H4: Ledelsen i selskaber, som ikke er effektivt beskyttet imod overtagelse, har lavere cash flow fra driften minus investeringer og dividende f aktiver sammenlignet med ledelsen i selskaber, der er beskyttet imod overtagelse.

Brøken tolkes som et udtryk for overskydende likviditet. Det antages, at selskaber, der er isoleret imod overtagelser, og hvor aktionærernes indflydelse er svagere, ikke vil have samme incitamenter til at udbetale "udbytte" til aktionærerne, men ønsker at skaffe likviditet til projekter eller formål, der øger ledelsens nytte.

En oplagt måde, hvorpå ledelsen kan
udnytte overskudslikviditet på, er ved at
investere i værdipapirer ud over, hvad der
er nødvendig for selskabets kortsigtede
cash management. Der er således ingen
gode argumenter for, at ledelsen i børsnoterede
selskaber kan opnå en højere forrentning
(til den samme risiko) som den enkelte
aktionær kan opnå (skatteforhold giver
heller ikke ledelsen en god grund til at
investere frem for aktionærerne).

H5: Ledelsen i selskaber, som ikke er effektivt beskyttet imod overtagelse, har lavere investeringer i værdipapirer f aktiver sammenlignet med ledelsen i selskaber, der er beskyttet imod overtagelse.

Danske selskabers overtagelsesværn

Danske børsnoterede selskabers overtagelsesværn
afviger i betydelig grad fra overtagelsesværn
anvendt af selskaber i USA og
UK. En væsentlig forklaring herpå, er den
store forskel i retssystemerne mellem
Common law lande som USA og UK og
såkaldte Civil law lande i kontinental
Europa2. Karakteristisk for de angloamerikanske
overtagelsesværn er, at værnene
først aktiveres i forbindelsen med en umiddelbart
forestående overtagelse, mens overtagelsesværn
anvendt af danske selskaber
er baseret på en permanent basis3.

Danske overtagelsesværn findes i selskabets
vedtægter, der fungerer som en slags
grundlov for selskabet, hvor alle væsentlige
forhold er oplyst. I modsætning til USA,
hvor ledelsen selv kan ændre vedtægterne
(benævnt bylaws, dog ikke fundamentale
forhold reguleret i de såkaldte articles of
incorporation). Tabel I viser fordelingen af
overtagelsesværn hos datasættet.

Det fremgar af tabel 1, at aktier med differentieret stemmeret, typisk A- og B aktier, anvendes af over halvdelen af selskaberne. Typisk sidder en fond eller en dominerende investor pa de stemmetunge aktier (A aktierne), mens de stemmesvage aktier er spredt ud pa mange sma investorer (maksimal tilladt stemmeretsdifferentiering er 1:10). Det ses af tabellen, at diskussion om afskaffelsen findskrænkninger i anvendelsen af A -og B aktier vil få dramatiske konsekvenser for dansk erhvervsliv inklusiv ejerskabsstrukturen, eftersom 51 % af selskaberne anvender en sådan konstruktion. Dog er det værd at bemærke, at anvendelsen af aktier med differentieret stemmeret ikke i sig selv er et effektivt forsvar mod overtagelse, jf. artiklens definition af, hvornår et selskab er effektivt beskyttet mod overtagelse, jf. straks nedenfor.

Fonde sidder pa kontrollen i naesten 22 %
af selskaberne, typisk fordi fonden sidder
pa de stemmetunge A aktier. Fundatsen
specificerer ofte, at fondens opgave er at
bevare kontrollen"med selskabet" og i nogle
tilfaelde anvendes udbyttet til almene formal.
I selskaber med A og -B aktier indeholder
vedtaegterne i nogle tilfaelde (12,7 %) en
bestemmelse om, at hvis en A-aktionaer
onsker at afhaende sine A-aktier, sa skal
dette godkendes af bestyrelsen.
Vedtaegterne kan ogsa specificere, at de
ovrige A-aktionaerer har forkobsret til Aaktierne,
hvilket er tilfaeldet i naesten 10 %
af selskaberne.

Midlertidig suspension af stemmeretten
viser sig noget overraskende at være
anvendt i næsten 10 % af selskaberne.
Vedtægterne bestemmer således, at en
aktieerhverver ikke kan anvende sin stemmeret,
før der er gået 1-3 mdr., (erhververen

har dog altid ret til udbytte fra erhvervelsesdatoen), hvilket giver ledelsen god tid til at forberede sig på et evt. overtagelsesforsøg. Typisk skal erhververen også meddele sin aktiepost til selskabet med navns nævnelse og med en angivelse af købets størrelse.

Kun forholdsvis få selskaber har stemme - og ejerbegrænsninger (henholdsvis næsten 5 og 3 %), men sådanne begrænsninger er til gengæld særdeles effektive i deres beskyttelse af ledelsen rr. od overtagelse.

Ved en interesseklausul forstås, at selskabets
vedtægter foreskriver, at når en
gruppe aktionærer er enige om at koordinere
deres stemmer vedrørende et bestemt
punkt på dagsordenen (f.eks. valg til bestyrelse),
så begrænses gruppens stemmer til
kun at gælde en aktionærs stemme. Interesseklausuer
anvendes ofte til at undgå
huller i stemmerets og ejerskabsbegræsninger.

Denne artikel definerer et selskab, som: effektivt beskyttet imod overtagelse, hvis det opfylder et af følgende kriterier. Selskabet har:

1. Stemme- eller ejerskabsbegr;aesninger
eller en interesseklausul

2. En fond der har stemmemajoriteten i sel
skabet

3. A-aktierne udgør over 50 % af stemmerne
i et selskab, givet at vedtægterne
indeholder en bestemmelse om forkøbsret
eller samtykkeklausul.

30 Selskaber opfylder kriterierne (29 %) og må derfor betegnes som effektivt beskyttet imod overtagelse. Hvis et selskab er effektivt beskyttet benævnes selskabet med en binær variabel, kaldet BESKYT, i modsat fald er værdien lig 0.

Data og metode

Datasættet består af alle selskaber noteret
på Københavns Fondsbørs i perioden 1995-99
gennemsnitlige observationer.
Banker, forsikringsselskaber og shipping
selskaber er udeladt. For shippingselskaber
ne gælder det, at A.P. Møller selskaberne er
udeladt. Dette skyldes, at regnskaberne
ikke i tilstrækkelig grad giver et retvisende
billede af selskabets økonomiske situation,
pga. den ikke transparente ejerskabsstruktur.
Banker er udeladt, da de mange små
lokale banker i praksis ikke kan overtages,
desuagtet at ikke alle anvender juridiske

overtagelsesværn. Desuden egner banker og
forsikringsselskabers regnskaber, som artiklens
hypoteser tager udgangspunkt i, sig
ikke i sammenligningen med de andre selskaber
i datasættet. Vedtægterne er blevet
fysisk rekvireret hos de enkelte selskaber
og ejerskabsstrukturen er fastlagt ved
hjælp af forskellige offentlig tilgængelige
opslagsværker (primært Greens). rsregnskaberne
undersøgt bl.a. ved anvendelse
af Account Datas samlig af årsregnskaber.

Resultater

I det følgende vil resultaterne af tværsnitsregressionerne blive vist, hvor venstre side af ligningerne består af hypotesernes finansielle nøgletal. Alle ligninger anvender

White's (1980) heteroskedastiske robuste
standardafvigelser. Kontrolvariablene
LKGÆLD og GÆLDEK er henholsvis langfristet/kortfristet
gæld, og GÆLDEK er gæld/
egenkapital.

Det ses af tabel 2, at den binære variabel BESKYT er positiv og signifikant forskellig fra 0 i alle ligningerne (signifikante værdier benævnes *). Man kan derfor ikke afvise, at selskaber, som er effektivt beskyttede imod overtagelse, har en signifikant højere andel af materielle anlægsaktiver i forhold til totale aktiver. Samtidig viser tabel 2 ikke overraskende, at de materielle anlægsaktiver finansieres med langfristet gæld, da kontrolvariablen LKGÆLD er signifikant forskellig fra 0.

Tabel 3 viser resultaterne, når nøgletallet
er cash flow fra investeringer i forhold til
totale aktiver, og her ses, at BESKYT ikke er
signifikant forskellig fra 0, og dette gælder
også de to kontrolvariable. På denne baggrund
synes det noget tvivlsomt om
beskyttede selskaber er mere langsigtede.
Ved at anvende en estimationsmetode, som
tager højde for den kausale sammenhæng
mellem variablene, viser det sig imidlertid,
at nøgletallet materielle anlægsaktiver f
totale aktiver ikke er signifikant forskellig
fra 04.O4. Man må på den baggrund afvise, at
beskyttede selskaber er mere langsigtede
mht. ledelsens investeringer.

Tabel 4 viser resultaterne af sammenhængen
mellem selskabers kapitalstruktur
og anvendelsen af effektive værn imod
overtagelse. Det ses, at variablen BESKYT er
negativ og signifikant forskellig fra 0.
Beskyttede selskaber har derfor en signifikant
lavere gældsandel. En nærliggende

forklaring "er", at ledelsen i sil valg af kapitalstruktur
inddrager forholdet, om selskabet
er beskyttet imod overtagelse eller ej.

Ledelsen kan derfor ved at optage gæld
søge at opnå en vis beskyttelse imod ledelsesfjendtlige
overtagelser sml. substitutionshypotesen.
Resultaterne viser sig at
være robuste, når man tager hensyn til den
kausale struktur mellem variablene, dvs.
udskiller hvilken variabel som er statistisk
afhængig af de andre variable. De fleste
kontrolvariable er tæt på at være signifikante
på et 5 % signifikantsniveau. Samtidig
er resultatet robust, hvis man inddrager
en lang række andre kontrolvariable f.eks.
ejerskab og modificerer variablen BESKYT.

Tabel 5 viser, at beskyttede selskaber ikke har et signifikant højere free cash flow i forhold til totale aktiver. Samt.dig er ingen af kontrolvariablene signifikante. Endvidere viser tabel 6, at selskaber, som er beskyttet, ikke investerer mere i værdipapirer end

beskyttede selskaber, da variable BESKYT
ikke er signifikant forskellig fra 0. Ingen af
kontrol variablene er signifikante.

Sammenfattende må siges, at selskaber,
der ikke kan overtages, ikke synes at være
mere langsigtede i deres investeringer, hvilket
medfører, at de to første hypoteser ikke
kan verificeres. Derimod viser det sig, at
übeskyttede selskaber har en signifikant
højere gældsandel end beskyttede selskaber.
En mulig forklaring er, at ledelsen kan
tænkes at forsøge at beskytte selskabet
imod overtagelse ved at optage mere gæld.
Dog synes der ikke at være betydelige
agentomkostninger forbundet med beskyttede
selskaber, da man må afvise de to sidste

Diskussion og afslutning

Artiklen har vist, at virksomheder, som ikke
kan overtages, ikke synes at foretage mere
langsigtede investeringer end selskaber, der

i princippet kan overtages. Omvendt synes übeskyttede selskaber ikke at være mere kortsigtede (short term oriented). Resultaterneviserogså, at ledelsen i beskyttede selskaber ikke handler übetinget opportunistiskvedat opbygge store midler af frit cash flow, som kan bruges på aktiviteter,

fra egne interesser. Noget overraskende viser det sig, at übeskyttede solskaber har en højere gældsandel, hvilket kunne tolkes som om, at ledelsen optager mere gæld end ellers for derved at beskytte solskabet. Resultaternekandog også gives en alternativ fortolkning, nemlig, at der er andre faktorer,sombegrænser et marked for virksomhedskontroliDanmark, f.eks. manglende likviditet, således at truslen om overtagelse i nogle tilfælde ikke er reel. Tilbudsreglerne ved majoritetsovertagelse kan også være

med til at fordyre en overtagelse, da overtagelsesprisen
kan vise sig at blive særdeles
høj, hvilket i første omgang vil afstå potentielle
opkøbere for at byde på en virksomhed.
Spørgsmålet om man bør begrænse
anvendelsen af forskellige overtagelsesværn,
er langt fra så enkelt, som man i
debatten kunne foranlediges til at tro , men
sikkert er dog, at dette væsentlige aspekt
fordrer anvendelse af erhvervsøkonomisk
metode.

Summary

The debate on Corporate Governance has focussed on the efficiency of take over defences, including A and B shares, in Denmark as well as in other European countries. Effective take-over defences eliminate the ask 0f hostile take-overs, which are important elements in the Anglo-American corporate governance system. To encourage the market for corporate control it has been argued that such defences should be limited or totally eliminated. Often, however, the recommendations are not supported by research. This article analyses houj take-ouer defences in Danish listed companies impact management incentives. It is demonstrated that companies which are not effectively protected have a significantly higher debt ratio than companies which are effectively protected. A possible explanation is that a high debt ratio functions as a substitute for take-over defences. At the same time it is shown that protected companies have no more excess liquidity or are more long-term focussed in their investments than companies that are not protected.

---

1. Artiklen bygger på min Ph.D. afhandling, som blev forsvaret d. 28. juni 2002. En version af artiklen på engelsk findes på følgende adresse:

Noter

2. I Common law lande bygger retskabelsen primært på domme, mens man i Europa søger at kodificere gældende ret via en detaljeret lovgivning.

3. For en udførlig diskussion af overtagelsesværn anvendt af danske selskaber jfr. Caspar Rose i Nordisk Tidsskrift for Selskabsret 2001:2 5.187.

4. Der anvendes en estimationsmetode udviklet af James Heckman (1978), som er beskrevet i forfatternes Ph.D. afhandling jfr. section 7 samt appendiks heri.

Litteratur

DeAngelo and Rice : "Antitakeover Amendments
and Stockholder Wealth", Journal of Financial
Economics 11,1983.

Heckman, James : "Dummy Endogenous
Variables in a Simultaneous Equation System",
Econometrica, 46, N0.6,1978.

Grossman, Sanford and Oliver Hait: "One shareone
vote and the Market for Corpcrate Control"
Journal of Financial Economics 20:175-202, 1987.

Grossman, Sanford and Oliver Hart: "Takeover bids, the free-rider problem, and the theory of the corporation" Bell Journal of Economics 11:42-64,1980.

Jarrell, Gregg and Annette Poulsen : "Shark
Repellents and Stock Prices: The Effects of
Antitakeover Amendments Since 1980", Journal
of Financial Economics 19:127-168,1987.

Jensen, Michael C. and Ruback R.S. : " The Market
for Corporate Control: The scientific Evidence"
Journal of Financial Economics 11:5-

Jensen, Michael C.: "Agency Costs of the Free
Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers"
American Economic Review 76:323-329,1986.

Johnson, Mark and Ramesh Rao :"The Impact of
Antitakeover Amendments on Corporate
Financial Performance", The Financial Review 32,
1997.

Linn, Scott and John J. McConnell: "An Empirical
Investigation of the Impact of Antitakeover
Amendments on Common Stock Prices" Journal
of Financial Economics 11: 361-399,1883.

Rose, Caspar : "Danske børsnoterede selskabers værm mod overtagelse - i et corporate governance perspektiv", Nordisk Tidsskrift for Selskabsret 2001:2. 2001.

Rose, Caspar : "Essays on Corporate Governance and Finance - a Law and Economics Approach", Copenhagen Business School Ph.D. serie No. 13., 2002.

Safieddine, Assem and Sheridan Titman : "Leverage and Corporate Performance:Evidence from Unsuccessful Takeovers", Journal of Finance LIV N0.2, 1999.

Schleifer, Andrei and Robert W. Vishny :
"Greenmail, white knights and shareholders
interests" Rand Journal of Economcis 17:293-309,
1986.

White, H. : "A Heteroskedasticity-Consistent Covariance Matrix Estimator and a Direct test for Heteroskedasticity", Econometrica, 48: 817-838, 1980.