Resumé

Artiklen er baseret på en empirisk undersøgelse
af hvilke dele af informationsgrundlaget, den
strategiske analyse og værdiansættelsen, der
har størst betydning i praksis ved investering i
nyopstartede virksomheder. Det, der gør nyopstartede
virksomheder interessante i investeringsøjemed
er, at informationsniveauet er
begrænset, idet disse virksomheder som regel er
karakteriserede ved en eller flere af følgende
faktorer: ingen eller få historiske regnskaber,
ingen eller få sammenlignelige virksomheder
samt et negativt cashflow eller underskud over
en længere periode. Det begrænsede informationsgrundlag
bevirker, at det ikke er muligt at
foretage en meningsfyldt regnskabsanalyse.
Undersøgelsen består af 35 spørgeskemaer samt
28 interviews fordelt på 3 respondentgrupper:
ventureselskaber, corporate finance afdelinger
og investeringsbanker på det danske marked.
Resultatet af undersøgelsen viser, at den strategiske
analyse har større betydning end selve
værdiansættelsen på de tidligste stadier i livscyklusen
ved investering i nyopstartede virksomheder.
På de senere stadier i livscyklusen får
værdiansættelsen dog en større betydning. De
væsentligste strategiske faktorer er ledelsen,
fenoiu how, forretningsplanen, markedets
udvikling og adgangsbarrierer. For værdianscettelsesmodellernes
vedkommende er den
væsentligste model DCF modellen, herefter følger
multiplerne EV/EBIT(DA) og EV/Sales på
henholdsvis anden og tredje pladsen. De øvrige
værdiansættelsesmodeller kan alle betragtes
som mindre væsentlige.

De fremkomne resultater stemmer godt overens med vores forventninger. Det er imidlertid vores opfattelse, at værdiansættelsen burde have en højere prioritet i forbindelse med investering i nyopstartede virksomheder, idet værdiansættelsen kan være med til at bibringe investor en større indsigt i, hvad der kan forventes af virksomheden i fremtiden.

Indledning

Nærværende artikel tager udgangspunkt i
en empirisk undersøgelse af, hvilke dele af
investeringsgrundlaget, den strategiske
analyse og værdiansættelsen, der har størst
betydning i praksis ved investering i nyopstartede
virksomheder. I undersøgelsen
tages udgangspunkt i de virksomheder, der
investerer i og værdiansætter virksomhederne
i den danske Informations- og
KommunikationsTeknologi (IKT) og biotek
sektor. Denne sektor indeholder de sel-

skaber, der tidligere blev betegnet som ny
okonomi virksomheder.l Arsagen til, at
netop denne sektor er valgt, er at mange af
virksomhederne i sektoren befinder sig pa
et tidligt stadie i livscyklusen.
Undersogelsen omfatter tre respondentgrupper:
ventureselskaber, corporate
finance afdelinger og investeringsbanker pa
det danske marked.

Det, der gør nyopstartede virksomheder
interessante i investeringsøjemed, er, at

informationsniveauet er begrænset, idet
disse virksomheder som regel er karakteriseredeved
en eller flere af følgende faktorer:

ingen eller få historiske regnskaber

ingen eller få sammenlignelige virksomheder

et negativt cash flow eller underskud
over en længere periode

De nævnte faktorer er anderledes i forhold
til en traditionel virksomhed, hvor de historiske
regnskaber og de sammenlignelige
virksomheder normalt er nogle af de
primære faktorer, der tages udgangspunkt i
ved en investeringsbeslutning. Ved en traditionel
virksomhedsvurdering indgår tre elementer
i investeringsgrundlaget: strategisk
analyse, regnskabsanalyse og værdiansættelse,
herunder budgettering. Som følge af
det begrænsede informationsniveau,
ændres betydningen af de enkelte elementer
i investeringsgrundlaget, og det er
ikke muligt at foretage en meningsfyldt
regnskabsanalyse af nyopstartede virksomheder.
Det må derfor forventes, at det i
højere grad er den strategiske analyse, der
er væsentlig samt en eventuel værdiansættelse.
Værdiansættelsen vil teoretisk set
stadig være mulig, da den er fremadrettet
og ikke baseret på historik som regnskabsanalysen.
Artiklens formål er på denne baggrund
primært at undersøge, hvilke dele af
investeringsgrundlaget, der i praksis er
væsentligst ved investering i en nyopstartet
virksomhed, sekundært om det er andre
faktorer, der påvirker investeringsbeslutningen.

I artiklen benyttes en del værdiansættelses
- og strategimodeller. Artiklen har
ikke til hensigt at introducere til disse modeller,
men derimod at undersøge anvendelsen
af dem i praksis. For en generel indføring
i relevante værdiansættelses- og
strategimodeller kan henvises til eksempelvis
Copeland et al. (2000) og Brealey &
Myers (1996).

Motivationen for at skrive denne artikel
dækker flere aspekter. For det første er ny
økonomi fænomenet meget omdiskuteret i
medierne, hvilket øger interessen for og
aktualitet af artiklens resultater. For det
andet har artiklen en nyhedsværdi, idet der
ikke tidligere er foretaget en så omfattende
empirisk undersøgelse af investeringsgrundlaget
for nyopstartede virksomheder
på de danske og udenlandske finansielle
markeder. For det tredje er vi af den opfattelse,
at markedet benytter andre værdiansættelsesmodeller,
end dem der findes teoretisk
korrekte i tidligere artikler (Feltham
& Ohlson, 1995, Penman & Sougiannis, 1998
og Plenborg, 1999 og 2000a).2 For det fjerde
kan der stilles spørgsmålstegn ved, om de
undersøgelser, der tidligere er foretaget, er
gældende i dag. Årsagen hertil er tidspunktet,
de er foretaget på. Det er dog alligevel
væsentligt at vurdere, hvad der tidligere er
foretaget af undersøgelser med relation til
det behandlede problemfelt. Der er to typer
undersøgelser, der kan sætte nærværende
undersøgelse i perspektiv. Den ene type er
tidligere undersøgelser, der berører undersøgelsens
problemfelt i forhold til traditionelle
virksomheder, og den anden type
er de undersøgelser, der har direkte relevans
for undersøgelsens problemfelt.

I forhold til traditionelle virksomheder,
harVergoossen (1993) foretaget en undersøgelse,
hvor formålet var at give et overblik
over anvendelsen af årsregnskaber
blandt hollandske aktieanalytikere og kapitalforvaltere.
Han følger op på en tidligere
engelsk undersøgelse af Arnold & Moizer
(1984) om, hvor meget aktieanalytikere
benytter virksomheders årsregnskaber.
Undersøgelsen er baseret på 215 spørgeskemaer.
Det fremgår, at årsregnskaber er
væsentlige, men ikke kan stå alene i en
samlet analyse af virksomheden. Derimod
er en fundamental analyse af virksomheden
væsentligst. Dette er konsistent med
tidligere undersøgelser på området. Chen
(1995) har foretaget en undersøgelse af
amerikanske virksomheders valg af, hvilke
dele af investeringsgrundlaget, der er
vigtigst i forbindelse med en investering.
Undersøgelsen er baseret på 115 spørgeske-

maer. Her er værdiansættelseselementet
meget væsentligt, og undersøgelsen viser
overordnet, at DCF modellen har en anelse
større betydning end de ikke finansielle
faktorer. DCF modellens overlegenhed forringes
dog kraftigt, når usikkerheden
omkring virksomhedens cash flows stiger,
og de ikke finansielle faktorer anvendes i så
fald i højere grad. Barker (1999a) fokuserer i
sin undersøgelse på, hvilke værdiansættelsesmodeller,
der anvendes af engelske
aktieanalytikere i forbindelse med værdiansættelse
af egenkapitalen i praksis. I undersøgelsen
indgår hans observationer ud fra
en måneds arbejde i en analyseafdeling, 42
spørgeskemaer og 111 interviews. Barker
viser, at det er de usofistikerede modeller,
der anvendes mest. P fE er den mest
anvendte multipel, herefter følger en simpel
udgave af dividendemodellen og
derefter PCF (Price/cash flow). DCF modellen
har en beskeden 6. plads blandt analytikerne.

I relation til nyopstartede virksomheder
er der foretaget mere specifikke undersogelser,
som belyser hvilke strategiske faktorer
og vaerdiansaettelsesmodeller, der kan
forklare disse virksomheders vaerdi. Ernst &
Young (1999) undersoger hvilke strategiske
faktorer, der er vaesentlige for, at ny okonomi
virksomheder opnar eller kan
opretholde en komparativ fordel. I under-
Sogelsen indgar interviews med portefoljemanagers,
analyse af 300 investeringsrapporter
samt undersogelse af 275 investorer.
Det fremgar, at der generelt laegges vaegt pa
de strategiske faktorer som ledelsen, know
how, nyhedsvaerdien (innovation) og
adgangsbarrierer. I forhold til vaerdiansaettelse
af ny okonomi virksomheder er der
foretaget flere undersogelser af, hvorvidt
der er en sammenhaeng mellem aktiekurserne
og de sektorspecifikke multipler
inden for IT-sektoren i USA. Amir & Lev
(1996) undersogte mobiltelefonmarkedet.
Rajgopal, Kotha & Venkatachalam (2000),
Trueman, Wong & Zhang (2000), Hand
(2000a og 2000b) samt Chu, Coulton &
Matolcsy (2001) har ligeledes undersogt for
en sammenhæng mellem aktiekurserne og
IT-markedsrelaterede multipler. Selvom
undersøgelserne har lidt forskellige fokus,
er artiklernes resultater dog sammenlignelige
og kommer frem til stort set
samme resultater. De kommer generelt
frem til, at størstedelen af virksomhedens
værdi kan relateres til de finansielle tal, der
ligger til grund for aktiekurserne, og at de
sektorspecifikke multipler har ingen eller
kun en lille betydning.

Research design

Naervaerende undersogelse pa det danske
marked er foretaget i perioden 1. februar til
1. maj 2001, og i det folgende begrundes
valget af de 3 respondentgrupper der
indgar i undersogelsen.

Som grundlag for spørgeskemaet er der udarbejdet en teoretisk analyse for at klarlægge hvilke elementer, der har betydning for investeringsbeslutningen i nyopstartede virksomheder. Spørgeskemaets indhold er således udledt af den teoretiske analyse.^

Som det fremgår af de tidligere undersøgelser,
er der flere måder at foretage en
markedsundersøgelse på. Nærværende
undersøgelse er baseret på et spørgeskema,
hvilket gør det muligt at foretage statistiske
tests. I de fleste tilfælde er der fulgt op med
et interview, dels for at få nuanceret
svarene, dels for at undgå eventuelle misforståelser
af spørgsmålene. Da den finansielle
sektor i Danmark er relativt lille, har
det været muligt at foretage såvel interviews
som spørgeskemaundersøgelse og
opnå et repræsentativt udsnit af de tre
respondentgrupper, der undersøges.

Sporgeskemaet bestar af tre dele. De to
forste dele er en specificering af investeringsgrundlaget:Den
strategiske analyse og
en eventuel vaerdiansaettelse, herunder
budgettering. Den tredje del benyttes til
overordnet at belyse, hvilke dele af
investeringsgrundlaget, der er vaesentligst
ved investeringsbeslutningen i nyopstartedevirksomheder.
Her prioriteres delelementernei
investeringsgrundlaget i forhold
til hinanden. Opbygningen af skemaerne, i

spørgeskemaets spørgsmål et, to og fire
rater de forskellige modeller ffaktorer fra 1-5point,
5 er "meget vigtig", 3 er "middel"og
1 er "ikke vigtigt", er analog med
tidligere undersøgelser. Baggrunden for at
vælge en skala fra 1-5 er, at det giver
respondenten mulighed for at rate en faktorsom
middel, uden egentlig at værdilade
sit valg. Ved at tildele hver enkelt svarmulighedpoint,
er det muligt at rate dem indbyrdesi
forhold til hinanden, hvilket gør
det nemmere at belyse de faktorer, som har
størst betydning for respondenten. I
spørgsmål fem er faktorerne ratet fra 1-4
point, hvor 4 er "meget vigtig" og 1 er "ikke
vigtigt". Ved kun at vælge et pointsystem
fra 1-4 er respondenterne tvunget til at tage
stilling til vægtningen, idet der ikke er
nogen "middel" løsning.

Undersogelsens geografiske fokus
begraenses til Danmark. Idet der er et taet
samarbejde i den finansielle sektor og ventureselskaberne
pa tvaers af graenserne i
Skandinavien, ma undersogelsen antages
at vaere rimelig reprsesentativ for
Skandinavien.1V

Kravet til de respondenter, der skulle
deltage i undersøgelsen var, at de sammenlagt
berørte et bredt spektrum af virksomheder
inden for IKT og biotek branchen
på de forskellige stadier i livscyklusen. På
denne baggrund blev tre respondentgrupper
udvalgt: Ventureselskaber, corporate
finance afdelinger samt investeringsbanker
(aktieanalytikere). Pensionsselskaberne og

porteføljemanagere blev ligeledes overvejet, men blev af forskellige årsager valgt fra.^v Konsekvensen af, at valget er begrænset til at omfatte de tre respondentgrupper er, at markedet måske ikke dækkes 100%, men de udvalgte respondentgrupper giver en god indikation af praksis på de forskellige stadier af livscyklusen. Samtidig er antallet af respondenter tilstrækkeligt til at være repræsentativt for hver enkelt gruppe.

De tre udvalgte respondentgruppers
karakteristika gor dem relevante for undersogelsen,
idet de alle har en taet relation til
nyopstartede virksomheder. For ventureselskaberne
og corporate finance
afdelingernes vedkommende gaelder, at de
begge har bearing med virksomheder fra
pre seed til pre-IPO, da de henholdsvis
investerer i virksomhederne og fungerer
som en form for mellemmaend for dem.
Aktieanalytikerne behandler fortrinsvis
borsnoterede virksomheder, det vil sige ny
okonomivirksomheder, der som regel er et
stykke laengere fremme i livscyklusen.
Forskellen pa de tre respondentgrupper
bestar i, at det kun er venturekapitalisten,
der kan betegnes som investor, hvorimod
de to andre ma anses for at vaere radgivere,
idet de ikke investerer direkte i virksomheder
^1

For overordnet at sikre både validitet og
reliabilitet i undersøgelsen, blev der foretaget
to pilot interviews for at teste
spørgeskemaet. Herefter blev de øvrige
respondenter kontaktet, og 35 ud af 38

respondenter ønskede at deltage. For at
styrke datagrundlaget valgte vi at foretage
interviews med så mange som muligt. I
denne forbindelse ønskede 28 respondenter
at deltage. Inkluderes de respondenter,
hvorfra der kun er modtaget et spørgeskema,
svarer dette til en deltagelse på 92%.

Som det fremgår af tabel 2, var deltagernes
stillingsbetegnelser i de enkelte respondentgrupper
forskellige. Væsentlighedskriteriet
var, at de havde afgørende indflydelse
på investeringsbeslutningen eller

-anbefalingen med specifik viden inden for
undersogelsens fokusomrade, nyopstartede
virksomheder. Dette er tilfaeldet for
samtlige respondenter.

Opstilling af hypoteser

På baggrund af empirien og respondenternes
placering i livscyklusen, kan der
opstilles 3 hypoteser. Givet det begrænsede
informationsniveau, der er karakteristisk
for nyopstartede virksomheder, kan der
opstilles en nul-hypotese: At de strategiske
faktorer er mere væsentlige end de kapitalværdibaserede
(f.eks. EVA- eller DCFmodellen),
og de markedsværdibaserede
værdiansættelsesmodeller (f.eks. P fE eller
EV/EBITDA) ved investeringsbeslutningen.
Dette kan testes ud fra følgende nulhypotese,
der forventes at blive forkastet:

H^: Der er ikfee forskel i betydningen af den strategiske analyse og ucerdianscettelsen i forbindelse med inuesteringsbeslutningen fanbefalingen i nyopstartede uirksomheder.

Ud fra virksomhedernes placering i livscyklusen
ma det antages, at der vil vaere en
forskel pa, hvordan de enkelte respondentgrupper
vurderer betydningen af de strategiske
faktorer i forhold til vaerdiansaettelsesmodellerne
pa grund af informationsniveauet
og usikkerheden ved virksomhedens
overlevelse. Det ma derfor forventes,
at venturekapitalisterne laegger mere vaegt
pa de strategiske faktorer end corporate
finance managers og aktieanalytikerne.
Dette vil blive testet ud fra folgende nulhypoteser,
der ligeledes forventes at blive
forkastet:

H2: Der er ikke forskel i betydningen af de strategiske faktorers ucegtning i forbindelse med inuesteringsbeslutningen f-anbe/alingen i den nyopstartede uirfesomhed blandt venturekapitalisterne i forhold til corporate finance managers og aktieanalytikerne.

H3: Der er ikke forskel i betydningen afværdiansættelsesmodellernes
vægtning i
forbindelse med investeringsbeslutningen fanbefalingen
i den nyopstartede uirfesomhed
blandt uenturefeapitalisterne i
forhold til corporate finance managers og
aktieanalytikerne.

De tre hypoteser vil med baggrund i undersøgelsens
resultater blive testet i forbindelse
med gennemgangen af, hvilken del af
investeringsgrundlaget, der er væsentligst
ved investeringsbeslutningen.

Undersøgelsens resultater

I den resterende del af artiklen gennemgås
undersøgelsens resultater ud fra resultatet
af den kvantitative del af undersøgelsen,
spørgeskemaet, der analyseres med
udgangspunkt i den kvalitative del af
undersøgelsen, interviewene. Interviewene
benyttes således til at uddybe s;pørgeskemaets

Gennemgangen er en top-down analyse,
hvor der indledes med overordnet at belyse,
hvilke dele af investeringsgrundlaget,
der er væsentligst i forbindelse med
investeringsbeslutningen, de strategiske
faktorer eller værdiansættelsesmodellerne.
Herefter behandles resultaterne for de
enkelte elementer i investeringsgrundlaget,
eksempelvis hvilke elementer i den strategiske
analyse, der findes væsentlige ved
virksomhedsvurderingen. De faktorer, der
er fundet mest væsentlig, samt de faktorer,
hvor der er en signifikant forskel mellem
de tre respondentgrupper, bliver kort
diskuteret. Afslutningsvis opsamles resultaterne
i en sammenfatning.

Ved beregningen af middelvasrdien i
totalerne i tabellerne er der taget hensyn til
antallet af respondenter i de enkelte grupper.
Alternativt kunne beregningen af middelvaerdien
vaere foretaget uden vaegtning
af hver gruppes storrelse, men da der er
forskel i respondentgruppernes storrelse,
benyttes et vaegtet gennemsnit. Resultaterne
testes for signifikante forskelle mellem
savel faktorerne som respondenterne. Dette
gores ved hjaelp af to ikke-parametriske
statistiske tests, Kruskal-Wallis testet og
Mann-Whitney U testet. De to tests er

velegnede til at teste 5 points skalaer, som
den anvendte i nærværende undersøgelse,
og desuden er de fleksible i de forudsætninger,
der ligger til grund for datasættet
(Chen,l99s). Mann-Whitney U testet
benyttes i de fleste empirisk baserede artikler,
der berører artiklens problemstilling,
hvorfor det i sig selv vil være naturligt at
benytte den her 7 Ved hjælp af Kruskal-
Wallis testet undersøges, om flere grupper
kommer fra samme population ud fra gruppernes
gennemsnit. Hvis der kan spores en
signifikant forskel respondentgrupperne
imellem, er det relevant at teste om der
ligeledes er en signifikant forskel mellem
de enkelte respondentgrupper, hvilket
gøres ved hjælp af Mann-Whitney U testet.

Hvilke dele af investeringsgrundlaget er væsentlige ved investeringsbeslutningen?

Undersøgelsens overordnede resultat af hvilke dele af investeringsgrundlaget, der lægges mest vægt på, har vist sig at være den strategiske analyse, der på en skala fra 1 til 4 hvor 4 er det højeste, har en middelværdi på 3,60. De strategiske faktorer er derfor helt centrale for investeringsbeslutningen jf. tabel 3.

Værdiansættelsen anvendes mindre i
forbindelse med investeringsbeslutningen,
såvel de kapitalværdibaserede modeller
som multiplerne har en middelværdi på
henholdsvis 2,63 og 2,37 jf. tabel 3. Da
værdierne er over middel, har værdiansættelsen
nogen betydning for investeringsbeslutningen,
selvom den er mindre end
den strategiske analyse. Kruskal-Wallis
testet viser, at der er signifikant forskel

mellem de strategiske faktorer, de kapitalværdibaserede
modeller og multiplerne
totalt set (p = 0,000) på 5%-niveau. Som det
endvidere fremgår af Mann-Whitney U
testet i tabel 4, er der totalt set signifikant
forskel mellem de strategiske faktorer og
de kapitalværdibaserede modeller samt
multiplerne på 5%-niveau. Dette bevirker,
at H^-hypotesen om, at der ikke er forskel i
betydningen af den strategiske analyse og
værdiansættelsen ved investeringsbeslutningen,
kan forkastes.

Af tabel 4 fremgår det endvidere, at der
ikke er signifikant forskel mellem de kapitalværdibaserede
modeller og multiplerne
på overordnet niveau, idet p-værdien er
0,2778. Det skal dog tilføjes, at hvis de
enkelte grupper i tabel 4 betragtes, er det
således kun ventureselskaberne, der har en
signifikant forskel i vægtningen mellem de
strategiske faktorer og værdiansættelsesmodellerne.
For de to øvrige grupper kan
der ikke konstateres en signifikant forskel,
men middelværdierne antyder dog, at de to
grupper lægger mere vægt på den strategiske
analyse end værdiansættelsen, jf.
tabel 3. Årsagen til, at der ikke er signifikant
forskel mellem de to grupper, kan
være, at der er for få observationer.

Som det fremgår af tabel 4 lægger de tre
respondentgrupper meget vægt på den
strategiske analyse. Venturekapitalisterne
finder den strategiske analyse mest
væsentlig med en middelværdi på 3,94 jf.
tabel 3, hvilket må betegnes som meget
højt. Årsagen hertil er investeringsbeslutningens
placering i virksomhedens livscykluskurve.
Ventureselskaberne investerer i

opstartsfasen, og som naevnt tidligere er
der kun fa eller ingen historiske regnskabstal,
og hvis der er, er de i givet fald
übrugelige. Det fremgar desuden af interviewene
med venturekapitalisterne, at en
vaerdiansaettelse af virksomhederne kun
foregar i begraenset omfang, og i givet fald
er det for at foretage en vaerdiindikation.

Af interviewene fremgår det, at det frem
for værdiansættelsen i højere grad er to
andre faktorer, der har betydning: "Godt
købmandskab" samt den konkrete forhandlingsposition.
Der er derfor tale om et inefficient
marked, og værdiansættelsen er
derfor af mindre betydning, idet prisen ikke
er bestemt af udbud og efterspørgsel.
Uanset udfaldet af forhandlingerne vil venturekapitalisten
sørge for, at incitamenterne
til at skabe værdi i virksomheden
bevares gennem en aktionæroverenskomst.
Denne indstilling til værdiansættelsen har
majoriteten af venturekapitalisterne,
uanset hvor i livscyklusen de investerer,
også selvom der som regel vil være en eller
anden form for værdiindikation med i
oplægget til investeringsbeslutningen. Der
er dog enkelte af venturekapitalisterne,
som lægger en del vægt på deres værdiindikationer,
men det er fortrinsvis de ventureselskaber,
der investerer længere
fremme i livscyklusen. Dette tyder på, at jo
længere virksomheden kommer frem i livscyklusen,
desto mere indflydelse kan værdiansættelsen
i så fald have. Værdiindikationen
foretages som regel som en kombination
af DCF modellen og multipler. Disse
værdiansættelsesmodeller har en middelværdi
på 2,18 og 2,00 for henholdsvis de

kapitalvaerdibaserede modeller og multiplerne,
hvilket indikerer, at de ikke er helt
uden betydning, jf. tabel 3.
Venturekapitalisten vil Soge at vaerdiansaette
virksomheden pa exit tidspunktet,
der ligger 3-5 ar ude i tiden afhaengig af
branchen.vm Hermed kan de vurdere, om
deres interne afkastkrav har mulighed for
at blive opfyldt ved at tilbagediskontere
denne vaerdi med afkastkravet og saette det
i forhold til det investerede belob.

Corporate Finance managerne ligger
mellem de to øvrige respondentgrupper
med deres prioritering af væsentligheden
af værdiansættelsesmodellerne, hvor såvel
de kapitalværdibaserede modeller som
multiplerne har en middelværdi på 2,88, jf.
tabel 3. Af undersøgelsen fremgår det, at
værdiansættelsen rates så højt, fordi corporate
finance managerne har en interesse i
værdiansættelsen som element samt at de
forsøger at lave værdiansættelserne i
forbindelse med fundraising til virksomheden,
hvor værdiansættelsen vil være en
naturlig del af fundraising processen, når
klienten skal præsenteres.

Betragtes aktieanalytikerne, bedommes
vaesentligheden af vaerdianssettelsesmodellerne
med en middelvaerdi for de kapitalvaerdibaserede
modeller pa 3,20 og for
multiplerne pa 2,60 til at vaere noget hojere
end venturekapitalisterne, jf. tabel 3.
Undersogelsen viser, at det delvist
afhaenger af virksomhedstypen. hvilken

modeltype, der er bedst til værdiansættelse,
en DCF model eller en referencegruppe til
værdiansættelse med multipler. Desuden
afhænger det ligeledes af faktorer, som for
eksempel referencegruppens kvalitet, og
hvor volatil virksomhedens aktiekurs er.
Men overordnet er det DCF modellen, der
foretrækkes. Der er bedre forudsætninger
for værdiansættelse af nyopstartede virksomheder
på dette stadie, idet informationsniveauet
er højere, og usikkerheden ved at
investere i virksomheden er lavere end
tidligere, selvom virksomheden stadig er
præget af de tre faktorer: Få eller ingen historiske
regnskaber, ingen eller kun lille
indtjening og ingen eller en svag referencegruppe.
Markedsefficiensen er derfor
stærkere på dette stadie, idet aktien værdiansættes
ofte. Dette bevirker, at det bliver
mere meningsfyldt at foretage en værdiansættelse.

Med behandlingen af ovennævnte data
og de to opstillede hypoteser H2 og H3 in
mente, er det relevant at vurdere, om de
nævnte forskelle er signifikante. Som det
fremgår af tabel 5, vurderer de tre respondentgrupper
ikke væsentligheden af multiplerne
signifikant forskelligt, idet Kruskal-
Wallis testet giver en p-værdi på 0,121.
Derfor er det ikke relevant at foretage
yderligere tests på denne variabel. Der er
derimod en signifikant forskel respondentgrupperne
imellem ved vægtningen af de
strategiske faktorer og de kapitalværdi-

baserede modeller, idet testet giver en pværdi på henholdsvis 0,025 og 0,008. Dette bevirker, at det er relevant at foretage en uddybende test for forskelle respondentgrupperne

Af tabel 5 fremgar det, at der er en signifikant forskel mellem den betydning ventureselskaberne og corporate finance laegger pa de strategiske faktorer, idet p-vaerdien er 0,004. Der er ikke signifikant forskel mellem corporate finance og aktieanalytikerne, ventureselskaberne og aktieanalytikere, idet de to p-vaerdier er henholdsvis 0,203 og 0,141. Derimod kan det for de kapitalvaerdibaserede modellers vedkommende ses, at der er en signifikant forskel mellem ventureselskaberne og aktieanalytikerne, idet p-vaerdien er 0,006. Dette gaelder ligeledes for corporate finance og ventureselskabernes brug af vaerdiansaettelsesmodellerne, hvor der er signifikant forskel pa 10%-niveau (p=0,057). Der kan ikke pavises en signifikant forskel mellem aktieanalytikerne og corporate finance managernes opfattelse af hvor væsentlig værdiansættelsesmodellerne er, idet p-værdien er 0,696.

Den anden nul-hypotese, H2, om, at der
ikke er signifikant forskel mellem ventureselskaberne
og de to ovrige respondentgrupper
i opfattelsen af, hvor vaesentlige de
strategiske faktorer er, kan pa denne baggrund
kun delvist forkastes. Arsagen er, at
der ikke er signifikant forskel pa, hvordan
aktieanalytikerne og venturekapitalister
opfatter vaesentligheden af de strategiske
faktorer. Dette kan skyldes, at der er for fa
observationer. Derimod blev hypotesen
bekrseftet ud fra, hvor meget vaegt, der
laegges pa de strategiske faktorer mellem
corporate finance managerne og venturekapitalisterne.

Den tredje nul-hypotese, H3 ,om, at der
ikke er signifikant forskel mellem venturekapitalisterneog

turekapitalisterneogde to øvrige respondentgrupperi
opfattelsen af, hvor
væsentlige værdiansættelsesmodellerne er,
kan som forventet forkastes. Der er derfor
en signifikant forskel på, hvor meget vægt
venturekapitalisterne lægger på værdiansættelsenved

sammenlignet med corporate finance managerneog

Det kan derfor kort opsummeres, at den
strategiske analyse af virksomheden er
mere væsentlig end selve værdiansættelsen.
Værdiansættelsen får dog en større
betydning jo længere fremme i livscyklusen
virksomheden befinder sig, idet de statistiske
tests indikerer, at aktieanalytikerne
og corporate finance afdelingerne lægger
signifikant mere vægt på værdiansættelsesmodellerne
end ventureselskaberne. Det
fremgår ligeledes af figur 1, hvordan vægtningen
mellem, hvad de enkelte grupper
finder væsentligt, er afspejlet ud fra livscyklusen.
De to tendenslinjer i figuren er
baseret på respondentgruppernes prioritering
af de strategiske faktorer i forhold til de
kapitalværdibaserede modeller. Antallet af
respondenter er på den horisontale akse

med ventureselskabernes svar forst,
derefter corporate finance og til sidst
aktieanalytikernes svar. Grunden til, at
svarene ligger i denne raekkefolge skyldes
respondenternes fokus pa virksomhedernes
placering i livscyklusen. Pa den vertikale
akse er gruppernes rating af, hvor
vaesentlig de finder de to elementer i
investeringsgrundlaget.

Betydningen af de strategiske faktorer

Ud over at vurdere hvilke dele af investeringsgrundlaget,
der overordnet er
væsentligt i forbindelse med investeringsbeslutningen,
er det interessant at undersøge,
hvilke strategiske faktorer i den
strategiske analyse, der er de væsentligste. I
dette afsnit behandles derfor kort de
væsentligste strategiske faktorer, og de faktorer,
hvor der er signifikant forskel i opfattelsen
af en strategisk faktors betydning
grupperne imellem.

Det fremgår af tabel 6, at selskabets ledelse er den væsentligste faktor ved en investeringsbeslutning på en skala fra 1 til 5, hvor 5 er væsentligst. Interviewene viser, at årsagen er, at det er ledelsen, der profi-

lerer en virksomhed i opstartsfasen, og at
det er den, der skal realisere visionerne.
Der lægges vægt på primært tre forhold
omkring ledelsen: For det første skal den
være troværdig, for det andet skal ledelsen
have erfaring og for det tredje skal ledelsen
have ambitioner. Knowhow er ratet 2, idet
nyopstartede virksomheder er karakteriseret
ved at være vidensbaserede, og derfor
er helt afhængig af den knowhow, der er i
virksomheden. Særligt IT-ventureselskaberne
har inden for de sidste år haft dårlige
erfaringer med at investere i en god idé,
hvor der ikke var tilstrækkelig knowhow,
hvilket har medført store tab. Disse erfaringer
har bevirket, at fokus igen er på know
how. Forretningsplanen er den tredje væsentligste
faktor, idet den giver modtageren
en signalværdi af, hvor gennemtænkt idéen
er, og hvor langt idéhaver er i processen.
Endvidere kan forretningsplanen udtrykke
forretningsmodellen, det vil sige, hvad det
er, der skal tjenes penge på. Der er dog signifikant
forskel på de enkelte gruppers
vægtning af forretningsplanens betydning.
Venturekapitalisterne tager afstand fra at
lægge alt for meget i forretningsplanen, da
gode projekter i givet fald kan blive sorteret
fra. Det væsentlige i denne sammenhæng
er, om der er finansiel logik (potentiale) i
forretningsmodellen. Corporate finance
lægger mere vægt på forretningsplanen,
idet det er i denne del af processen, at de
som regel spiller en rolle som mellemmænd.

Den fjerde væsentligste faktor er
markedets udvikling, der skal betragtes
som virksomhedens langsigtede udvikling
og dermed potentialet i virksomhedens
vækst. Af interviewene fremgår det, at dette
er særligt vigtigt for venturekapitalisterne
og corporate finance managerne på grund
af virksomhedens tidlige stadie i livscyklusen.
Adgangsbarrierer er overordnet ratet
som nummer fem af respondenterne, dog
er der signifikant forskel grupperne
imellem på, hvor væsentlig denne faktor
vurderes at være. En adgangsbarriere kan
være mange forskellige ting, det forstås dog
ofte som en immaterialretlig beskyttelse

eller som knowhow. Det er primært
aktieanalytikerne, der skiller sig ud fra de
to andre grupper, idet de vurderer virksomheden
på et senere stadie end de to
øvrige respondentgrupper. De tager således
i højere grad adgangsbarriererne for givet,
idet virksomheden har vist proof of concept.
Adgangsbarriererne har derimod en
væsentlig betydning for venturekapitalisterne
og corporate finance managerne ud
fra devisen om, at de kan styrke virksomhedens
position og skabe det egentlige
forretningsgrundlag.

Resten af faktorerne opfattes ligeledes
som væsentlige, dog i mindre grad end de 5
nævnte faktorer, jf. tabel 6. Som det
ligeledes fremgår af tabel 6, er der en signifikant
forskel i opfattelsen af, hvor
væsentlige henholdsvis ideens nyhedsværdi
og eventuelle historiske regnskaber er.
Selv om det fremgår af interviewene, at
væsentligheden af ideens nyhedsværdi er
meget afhængig af virksomhedstypen,
gælder det, at den findes mindre væsentlig
af aktieanalytikerne, mens venturekapitalisterne
og corporate finance managerne
finder den mere væsentlig. Denne forskel
skyldes igen de forskellige stadier, hvorpå
virksomheden bliver vurderet, idet en
nyhedsværdi vil være af mindre betydning
længere fremme i livscyklusen, hvor virksomheden
har vist proof of concept. De historiske
regnskaber bliver generelt vurderet
til ikke at være væsentlige ved vurdering af
virksomheden, men aktieanalytikerne
skiller sig dog ud fra de to øvrige grupper,
hvilket indikerer, at der så vidt muligt foretages
regnskabsanalyse, så snart virksomheden
er tilstrækkeligt langt fremme i
livscyklusen.

Ud over de i spørgeskemaet inddragne strategiske faktorer, blev der konkret nævnt 10 andre faktorer, hvoraf 4 allerede indgik som underkategorier til de 14 strategiske faktorer. De seks øvrige faktorer blev ikke fundet lige væsentlige af alle, men er dog alligevel fundet væsentlige at nævne, idet de kunne være relevante at inddrage i en senere undersøgelse: Exit strategi, portefølje-synergi,kunder

je-synergi,kunderog referencer, sentiment,
advisory board og andre nøglemedarbejdere
end ledelsen.

I spørgeskemaet indgik ligeledes et
spørgsmål om, hvorvidt nogle af de teoretiske
modellers rammer kan indeholde de
strategiske faktorer, der benyttes til at vurdere
virksomheden i praksis. Af interviewene
fremgår det, at modellerne ikke
generelt benyttes eksplicit, men ikke desto
mindre ligger mange af tankegangene
tilsyneladende til grund for de konkrete
vurderinger af virksomheden. Kendskabet
til de enkelte modeller, bortset fra de tre
første modeller, var generelt meget lavt.
Prioriteringen ser ud som følger, jf. tabel 7.

Betydningen af værdiansættelsesmodellerne

Som udgangspunkt for enhver vaerdiansaettelse
bor foretages budgettering for at fa en
konkret ide om virksomhedens fremtidige
cash flows. Budgetteringen foretages som
regel efter en grundig strategisk analyse af
virksomheden, hvor value drivers fastlaegges
pa baggrund af de i analysen vaesentligste
forhold. Af undersogelsen fremgar det,
at storstedelen af de adspurgte foretager
budgettering i storre eller mindre omfang.
For hovedpartens vedkommer.de tager budgetteringen
udgangspunkt i budgetter
fremlagt af virksomheden, som ledelsens
bud pa virksomhedens fremtidige
udvikling. Derudover fores der en aktiv dialog
med virksomhedens ledelse, og for

aktieanalytikernes vedkommende vil det
som regel være muligt at have en referencegruppe,
hvis kvalitet dog varierer. Med
hensyn til budgetperiodens længde, har
respondenterne ikke givet et entydigt svar
på, hvor lang en budgetperiode, de anvender.
Af interviewene fremgår det, at budgetperiodens
længde varierer fra 2 til 15 år.

Med udgangspunkt i budgetteringen er det muligt at foretage en værdiansættelse ved hjælp af såvel de kapitalværdibaserede modeller som multiplerne. Som det fremgik tidligere, indgår værdiansættelsen af virksomheden kun som en mindre del af virksomhedsvurderingen. Dette kan relateres til virksomhedens karakteristika. Af tabel 8 fremgår det, at det kun er tre af de valgte værdiansættelsesmodeller, der anses som værende væsentlige i forbindelse med værdiansættelsen, idet middelværdien ligger over 3.

Tabel 8 viser ligeledes, at DCF modellen
er den væsentligste værdiansættelsesmodel.
Den er ratet 1, med en middelværdi på
3,83. Som nævnt er der signifikant forskel
på, hvor brugbar værdiansættelsesmodellerne
anses for at være i forbindelse
med investeringsbeslutningen. Dette
påvirker derfor også den værdi, værdiansættelsesmodellerne
tillægges, og derfor er
DCF modellen den eneste, der anses som
værende væsentlig hos venturekapitalisterne.
På trods af dette er deres opfattelse
af DCF modellens betydning signifikant
forskellig fra corporate finance managernes

og aktieanalytikernes opfattelse, idet de to
sidstnaevnte grupper finder DCF modellen
mere vaesentlig at benytte end venturekapitalisterne.
Dette skyldes nyopstartede virksomheders
karakteristika, og desto tidligere
i livscyklusen virksomheden vaerdiansaettes,
desto vanskeligere er det, idet virksomhedens
omsaetning er mil eller meget
lav. De to andre vaerdiansaettelsesmodeller,
der overordnet er ratet som vassentlige, er
de to multipler EV/EBIT(DA) samt Price/
Sales (EV/Sales).

Hvis der skal benyttes multipler for
denne type virksomheder, er disse multipler
de teoretisk mest korrekte at bruge,
idet de er de eneste, der eventuelt vil være
positive, da de benyttes så højt i resultatopgørelsen
som muligt. Problemet med
multipler er generelt, at der ligger så
mange forudsætninger til grund for brugen
af dem, at det ikke er muligt at benytte
dem konsistent. Det er helt primært corporate
finance managers og aktieanalytikere,
der benytter disse multipler, mens venturekapitalisterne
ikke anser dem for
væsentlige. Hvis venturekapitalisterne
benytter nogen multipler er det i højere
grad de traditionelle multipler som P fE og
K fIV, hvor der kan foretages et hurtigt over-

slag på, hvor rimelig en investering er, og
hvilke begrundelser, der er for prisniveauet.
Teoretisk kan brugen af disse
multipler ikke forsvares, idet de ikke afspejler
den primære værdi i virksomheden, de
immaterielle anlægsaktiver. Som det
fremgår af tabel 8, betragtes P fE som mindre
væsentlig af corporate finance managerne
og aktieanalytikerne, hvilket stemmer
overens med teorien. Det er ligeledes
interessant at konstatere, at den teoretisk
korrekte model, EVA modellen, ikke anses
for væsentlig af nogen af de tre respondentgrupper,
om end interviewene med
aktieanalytikerne indikerer, at de, der har
med biotek-virksomheder at gøre, måske i
lidt højere grad benytter den.

Helt overordnet laegger de fleste vaegt pa,
at der foretages scenarie- eller folsomhedsanalyser,
som regel i form af forskellige
estimater af DCF vaerdier, hvorpa der
saettes nogle sandsynligheder.
Sandsynlighederne baseres pa skon ud fra
den viden, der haves om virksomheden og
samtaler med ledelsen.

Sammenfatning

Undersøgelsen har vist, at anvendelsen af
den strategiske analyse har en større

betydning end vaerdiansaettelsen i investeringsgrundlaget.
Dette gaelder saerligt for
ventureselskaberne, men gor sig ligeledes
gaeldende for corporate finance managers
og aktieanalytikere. Arsagen til dette er, at
jo laengere fremme i livscyklusen virksomheden
befinder sig, desto hojere er
informationsniveauet, hvilket for aktieanalytikerne
medforer en aendring af fokus fra
den strategiske analyse mod vaerdiansaettelsen.
Vaerdiansaettelsesmodellerne bliver
ligeledes mere anvendelige desto staerkere
markedskraefterne er. Pa de tidlige stadier
hvor, markedet er inefficient, er det i hojere
grad "godt kobmandsskab" og forhandlingsstyrke,
der er vaesentlige elementer,
mens deter mere meningsfyldt at vaerdiansastte
en aktie, der prisfastsaettes kontinuerligt
i markedet, nar virksomheden
befinder sig pa et senere stadie.

De strategiske faktorer, der arises for at
vaere de vaesentligste, er virksomhedens
ledelse, dens know how og forretningsplanen.
Herudover vurderes ligeledes, hvorvidt
forretningsmodellen er baeredyg;tig. Det har
samtidig vist sig, at der er signifikant
forskel pa, hvordan aktieanalytikerne
opfatter de historiske regnskaber i forhold
til de ovrige respondentgrupper. Dette
indikerer at de historiske regnskaber
benyttes i investeringsgrundlaget, herunder
i forbindelse med en regnskabsanalyse,
safremt det giver mening at benytte dem.

Virksomhedens karakteristika bevirker
ellers, at værdiansættelsesmodellerne ikke
betragtes som værende særlige brugbare,
bortset fra DCF modellen, hvor det er
muligt at opstille et cash flow. Den anden
kapitalværdibaserede model, der er inddraget
i undersøgelsen, er EVA modellen,
der har vist sig kun at blive benyttet i
begrænset omfang, dels på grund af manglende
forståelse fra enten interessentens
eller kundens side, dels at DCF modellen
findes i standardiseret version i de fleste
finansielle virksomheder. Multiplerne bliver
generelt ikke fundet særligt anvendelige,
bortset fra indtjeningsmultiplerne som
EV/EBIT(DA) og salgsmultiplerne som

Price fSales, der kan benyttes, hvis virksomheden
har en beskeden omsætning. I
så fald er det primært aktieanalytikerne og
corporate finance managers der benytter
dem. Ventureselskaberne benytter kun i
begrænset omfang multipler. I så fald er det
de helt konventionelle multipler, som P/E
og til dels K fIV, der benyttes, og som derfor
rates forholdsmæssigt højere af denne
respondentgruppe end af de øvrige.

Den empiriske undersogelse har vist, at
der saerligt pa de tidlige stadier i livscyklusen
laegges vaegt pa den strategiske
analyse i forhold til selve vaerdiansaettelsen,
inden der foretages en investering i
en nyopstartet virksomhed. Der er fie re
aspekter, der kunne vaere interessante at
undersoge i forlaengelse heraf. For det
forste, kan det vaere interessant at belyse
om undersogelsens resultater for den
danske IKT og biotek sektor vil vaere lig en
tilsvarende undersogelse for nyopstartede
virksomheder generelt, idet dette er vores
klare fornemmelse. For det andet kan det
vaere interessant at foretage den samme
undersogelse igen om et par ar for at belyse,
hvilken udvikling, der har vaeret, siden
denne undersogelse blev foretaget.
Historien har indtil videre vist, at der i dag
benyttes mere sofistikerede modeller end
tidligere. Herved forstas, at der i 1980erne
og starten af 1990erne naesten kun blev
benyttet multipler som P/E og K/IV, hvorimod
der i hojere grad i dag benyttes de
kapitalvaerdibaserede modeller, herunder
saerligt DCF modellen. Saerligt de yngre
respondenter har imidlertid vist saerlig
interesse for realoptionsmodellerne, problemet
har dog entydigt vaeret, at modellernes
forudsaetninger stadig bevirker, at
de ikke opfattes som operationaliserbare i
praksis. Vi har dog mest tiltro til residualindkomstmodellerne
som EVA og RI, der
pa flere mader er at foretraekke frem for
DCF modellen. Pa de helt tidlige stadier vil
det sandsynligvis stadig vaere de strategiske
faktorer, der kommer til at dominere.

Summary

The article is based on an empirical study of
which elements of information, strategic
analysis and valuation are the most important
in practice when investments are made in
start-up businesses. What makes start-ups
interesting for investment purposes is that the
leuel of information is limited as, generally,
these enterprises are characterised by one or
more of the following factors: No or few historic
accounts, no or few comparable enterprises and
a negative cashflow or loss over a considerable
period. The consequence of this limited range of
information is that it is not possible to make a
meaningful accounts analysis.

The study comprises 35 questionnaires and
28 intervieu/s distributed on three groups of
respondents: venture companies, corporate
finance departments and investment banks on
the Danish market. The study shows that, at
the earliest stages of the life cycle, the strategic
analysis is more important than the valuation
itself in investments in start-ups. At later
stages of the life cycle, however, valuation gains
increased importance. The most essential
strategic factors are: management, know how,
the business plan, development of the market
and access barriers. The most important of the
valuation models is the DCF model, followed by
the multiples EV/EBIT(DA) and EV/Sales in the
second and third place. Other valuation models
may all be considered less important.

The results correspond vjith our expectations. Hoiuever, we believe that valuation should have higher priority in connection vjith investment in new enterprises, as valuation may impart better insight into tuhat the investor may expect of the enterprise in the future.

---

Noter

Denne artikel er baseret på forfatternes kandidatafhandling på Cand. mere. i finansiering og regnskabsvæsen. Vi vil gerne takke Thomas Plenborg for en god og konstruktiv kritik i forbindelse med udarbejdelsen af artiklen. Endvidere ønsker vi at takke Gorm Gabrielsen for god inspiration samt alle respondenterne i undersøgelsen, uden dem var artiklen ikke blevet til.

1. Begrebet Ny økonomi må defineres og afgrænses, idet det ikke er et entydigt begreb. Præcis hvad begrebet Ny økonomi indeholder, er der divergerende meninger om. Det kan betragtes som alt lige fra et vidensbegreb til fysiske entiteter i form af virksomheder. I artiklen benyttes sidstnævnte definition. Ud fra denne definition kan begrebet defineres som virksomheder inden for Informations- og KommunikationsTeknologi (IKT) eller bredere, som avisen Børsen har gjort det, med BNEXindekset. Heri inddrages, udover virksomhederne inden for IKT, ligeledes biotekvirksomheder. Efter grundige overvejelser har vi fundet frem til, at den brede definition af den ny økonomi er bedst egnet, idet fokusområdet bliver større, og det, der ønskes, er en bred formulering af virksomheder, der befinder sig på et tidligt stadie.

2. Feltham & Ohlson (1995), Penman & Sougiannis (1998) og Plenborg (1999 og 2000a) kommer alle frem til at Residualindkomstmodellen og dermed også, at EVA modellen er at foretrække frem for DCF modellen, idet de beskriver værdiskabelsen mere korrekt ved quick and dirty værdiansættelse og værdiskabelsen beskrives over en kortere perioden, idet den allerede investerede kapital indregnes initialt.

3. Deter muligt at rekvirere spørgeskemaet ved at skrive til en af følgende mailaddresser: n wassermann@hotmail.com eller Ernst.moerch@tiscali.dk.

4. Det har været et erklæret mål at få et så repraesentativt udsnit af det danske marked som muligt. For alle grupperne har vi derfor talt med de storste aktorer pa markedet. Respondenterne er anonyme for at fa sa hoj en grad af abenhed i interviewene som muligt, hvilket bevirker, at det ikke er muligt at vise de interviewede selskabers For markedet for venturekapkal er der taget udgangspunkt i Vaekstfondens hjemmeside, hvor der pr. 10. februar 2001 var 46 selskaber. Heraf var der 30 selskaber, der daekker artiklens fokusomrade, i.nvestering i ny okonomi virksomheder. Der blev udvalgt 20, hvoraf der er foretaget interviews med de 17, og de daekker kapitalmeessigt ca. 85% af markedet for ventureselskaber med fokus pa IKT og biotek, hvis der tages udgangspunkt i basisgruppen pa 30 selskaber. Siden februar 2001 er antallet af ventureselskaber inden for malgruppen steget. I denne sammenhaeng skal der dog tages ho;de for, at disse selskaber endnu ikke har vaeret eller kun er ved at foretage de forste aktive investeringer pa det danske marked. For aktieanalytikernes vedkommende er markedet i Danmark relativt lille. Deter sogt at fa sa stor en tilslutning som muligt, og alle banker, der har en rimelig betydning pa det danske marked, er blevet kontaktet. Heraf har alle deltaget med undtagelse af et enkelt selskab, som pa grund af tidspres ikke onskede at deltage. For corporate finance afdelingernes vedkommende er markedet endnu mere uigennemskueligt, hvorfor der er taget udgangspunkt i de fern store revisionsselskaber og investeringsbankerne, idet det antages, at disse er representative for markedet. Pa denne baggrund ma respondenterne anses for at vsere et repraesentativt udsnit af dem, der til daglig har tilknytning til ny okonomi virksomheder enten som radgivere eller som investorer.

---

4. Det har været et erklæret mål at få et så repraesentativt udsnit af det danske marked som muligt. For alle grupperne har vi derfor talt med de storste aktorer pa markedet. Respondenterne er anonyme for at fa sa hoj en grad af abenhed i interviewene som muligt, hvilket bevirker, at det ikke er muligt at vise de interviewede selskabers For markedet for venturekapkal er der taget udgangspunkt i Vaekstfondens hjemmeside, hvor der pr. 10. februar 2001 var 46 selskaber. Heraf var der 30 selskaber, der daekker artiklens fokusomrade, i.nvestering i ny okonomi virksomheder. Der blev udvalgt 20, hvoraf der er foretaget interviews med de 17, og de daekker kapitalmeessigt ca. 85% af markedet for ventureselskaber med fokus pa IKT og biotek, hvis der tages udgangspunkt i basisgruppen pa 30 selskaber. Siden februar 2001 er antallet af ventureselskaber inden for malgruppen steget. I denne sammenhaeng skal der dog tages ho;de for, at disse selskaber endnu ikke har vaeret eller kun er ved at foretage de forste aktive investeringer pa det danske marked. For aktieanalytikernes vedkommende er markedet i Danmark relativt lille. Deter sogt at fa sa stor en tilslutning som muligt, og alle banker, der har en rimelig betydning pa det danske marked, er blevet kontaktet. Heraf har alle deltaget med undtagelse af et enkelt selskab, som pa grund af tidspres ikke onskede at deltage. For corporate finance afdelingernes vedkommende er markedet endnu mere uigennemskueligt, hvorfor der er taget udgangspunkt i de fern store revisionsselskaber og investeringsbankerne, idet det antages, at disse er representative for markedet. Pa denne baggrund ma respondenterne anses for at vsere et repraesentativt udsnit af dem, der til daglig har tilknytning til ny okonomi virksomheder enten som radgivere eller som investorer.

5. Arsagen til, at pensionsselskaberne blev valgt fra var, at det viste sig, at de primaert benytter sig af eksterne radgivere, og hvis de har en afdeling er den relativt lille. Kapitalforvaltere, herunder portefoljeman- agere, blev ligeledes fravalgt idet de til en vis grad tager udgangspunkt i analytikernes anbefalinger.

6. Den forste respondentgruppe er ventureselskaberne, der hovedsageligt investerer i unoterede virksomheder. De investerer pa alle stadier i virksomhedernes livscyklus, lige fra pre-seed stadiet til late stage, jf. figur 1. En stor del af ventureselskaberne i Danmark investerer i virksomheder, der er relateret til den ny okonomi, idet denne sektor er praeget af hoj vaekst, og derfor har behov for risikovillig kapital pa alle de tidlige niveauer af virksomhedens livscyklus. De fleste ventureselskaber har et mere eller mindre veldefineret investeringsfokus. Dette bevirker, at de investment managers, der vurderer nye investeringsobjekter som regel er fagfolk med stor ledelseserfaring, som ligeledes har erfaring inden for det felt ventureselskabet investerer i. De personer, der vurderer projekterne i selskaberne, foretager enten investeringsbeslutninger eller investeringsanbefalinger der fremlaegges for ventureselskabets bestyrelse. Corporate finance manageren er primaert mellemmand, idet vedkommende formidler kob og salg af virksomheder og fundraising til blandt andet virksomheder, der Soger risikovillig og intelligent kapital, som venturekapital. Pa den baggrund foretager de en form for investeringsanbefalinger. De beskaeftiger sig med de fleste stadier i virksomhedens livscyklus lige fra seed til pre- IPO, jf. figur 1. Det vil sige, at de primaert behandler unoterede virksomheder, og de er som regel generalister. De interviewede corporate finance managers kan ligeledes anses som vaerende specialister i vaerdiansaettelse.Den tredje respondentgruppe er aktieanalytikere der vurderer nyopstartede virksomheder, som ligger laengere fremme i livscyklusen. De aktieanalytikere, der indgar i undersogelsen analyserer borsnoterede virksomheder inden for den nye okonomi. Ud fra deres analyser laver de investeringsanbefalinger, og de kan betragtes som specialister inden for den specifikke branche. I de selskaber, hvor der ligeledes er en corporate finance afdeling, kan de blive inddraget for at assistere med vaerdiansaettelse af en unoteret virksomhed.

---

6. Den forste respondentgruppe er ventureselskaberne, der hovedsageligt investerer i unoterede virksomheder. De investerer pa alle stadier i virksomhedernes livscyklus, lige fra pre-seed stadiet til late stage, jf. figur 1. En stor del af ventureselskaberne i Danmark investerer i virksomheder, der er relateret til den ny okonomi, idet denne sektor er praeget af hoj vaekst, og derfor har behov for risikovillig kapital pa alle de tidlige niveauer af virksomhedens livscyklus. De fleste ventureselskaber har et mere eller mindre veldefineret investeringsfokus. Dette bevirker, at de investment managers, der vurderer nye investeringsobjekter som regel er fagfolk med stor ledelseserfaring, som ligeledes har erfaring inden for det felt ventureselskabet investerer i. De personer, der vurderer projekterne i selskaberne, foretager enten investeringsbeslutninger eller investeringsanbefalinger der fremlaegges for ventureselskabets bestyrelse. Corporate finance manageren er primaert mellemmand, idet vedkommende formidler kob og salg af virksomheder og fundraising til blandt andet virksomheder, der Soger risikovillig og intelligent kapital, som venturekapital. Pa den baggrund foretager de en form for investeringsanbefalinger. De beskaeftiger sig med de fleste stadier i virksomhedens livscyklus lige fra seed til pre- IPO, jf. figur 1. Det vil sige, at de primaert behandler unoterede virksomheder, og de er som regel generalister. De interviewede corporate finance managers kan ligeledes anses som vaerende specialister i vaerdiansaettelse.Den tredje respondentgruppe er aktieanalytikere der vurderer nyopstartede virksomheder, som ligger laengere fremme i livscyklusen. De aktieanalytikere, der indgar i undersogelsen analyserer borsnoterede virksomheder inden for den nye okonomi. Ud fra deres analyser laver de investeringsanbefalinger, og de kan betragtes som specialister inden for den specifikke branche. I de selskaber, hvor der ligeledes er en corporate finance afdeling, kan de blive inddraget for at assistere med vaerdiansaettelse af en unoteret virksomhed.

7. Dem, der bruger testen er blandt andet Vergoossen (1993), Chen (1995) og Kjellman og Granlund (1998).

8. Hvis deter en teknologi virksomhed, hvor udviklingen går hurtigt, er tidshorisonten kortere end hvis det eksempelvis en biotek virksomhed, der har mulighed for at beskytte sine projekter via patenter.

Litteratur

Andreasen, Lone et al.: "Tema: Internetbaserede
Virksomheder", pp. 6-21, Revision og
Regnskabsvaesen, nr. 10, 2000.

Arnold, John and Moizer, Peter: "A survey of the
methods used by UK investment analysts to
appraise investments in ordinary shares",
Accounting and Business research, pp. 195-207,
summer 1984.

Barker, Richard G.: "Survey and Market-based
Evidence of Industry-dependence in Analysts'
Preferences Between the Dividend Yield and
Price-earnings Ratio Valuation Models", Journal of
Business Finance & Accounting, 26(3) & (4), 1999b.

Barker, Richard G.: "The role of dividends in valuation models used by analysts and fund managers", The European Accounting Review, pp. 195-218,

Bradshaw, MarkT.: ..How do analysts use their
earnings forecasts in generating stock recommendations?",
Working paper, Harvard
University, June 2000.

Brealey, Richard A., and Stewart Myers:
"Principles of corporate finance", stn5tn edition,
McGraw Hill, 1996.

Business & Strategic Analysis Group, Center for
Business Knowledge: "The Valuation of Internet
Firms", notat, September 1999.

Chen, Shimin: "An empirical examination of capital budgeting techniques: impact of investment types and firm characteristics", The Engineering Economist, Volume 40 no. 2, Winter 1995.

Chu, Jackii, Coulton, Jeff and Matolesy, Zoltan:
"The value-relevance of financial and non-financial
information in the Australian Internet industry",
Working paper, University of Technology,
Sydney, februar 2001.

Copeland, Tom, Tim Koller & Jack Murrin:
"Valuation", John Wiley & Sons, 3rd edition, 2000.

Damodaran Aswath: "The dark side of valuation:
Firms with no earnings, no History and no
Comparables. Can Amazon be valued?", Working
paper, Stern School of Business, March 2000a.

Damodaran, Aswath: "Investment Valuation", Ist1st
edition, John Wiley and sons, 1996.

Ernst & Young: "Measures that Matter", 1999.

Feltham, G. og J. Ohlson : "Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities", Contemporary Accounting Reasearch, pp.661-687.

Govindarajan, Vijayaraghavan: "The objectives of financial statements: an empirical study of the use of cash flow and earnings by security analysts", Accounting, Organizations and Society",, vol. 5, pp. 383-392, 1980.

Hand, John R. M.: "Profits, losses and the non-linear
pricing of Internet Stocks", Working paper,
Kenan-Flagler Business School, June 2000.

Hand, John R. M.: "The role of economic fundamentals, web traffic and supply and demand in the pricing of US Internet stocks", Working paper, Kenan-Flagler Business School, June 2000.

Kadiyala, Padmaja: "The relation between the magnitude of growth opportunities and the duration of equity", The journal of financial research, efteraret 2000.

Kjellman, Anders and Mikael Granlund: "What determines the value of a stock? A survey among Finnish mutual fund managers", Working Paper, Abo Akademy University, Dpt. of Economics, 1998.

Lev, Baruch and Eli Amir: "Value-relevance of
nonfinancial information: then wireless communications
industry", Journal of accounting &
Economics, 1996.

Milano, Gregory V, Erik Stern, Tomas Fencl and Nikolaus Piza: "InternetValuation -Why are the values so high?", EVAluation, Volume 2, Issue 1, February 2000.

Penman, Stephen H. and Theodor Sougiannis: "A comparison of dividend, cash flow and earnings approaches to equity valuation", Contemporary Accounting Research, vol. 15 no. 3, fall 1998.

Plenborg, Thomas: "Residualindkomstmodellen eller den tilbagediskonterede cash How model?", Scandinavian Journal of Management no. 4, pp. 244-257, 2000a.

Plenborg, Thomas: "Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel",
Working paper, Copenhagen
Business School, 1999.

Plenborg, Thomas: "Værdiansættelse i praksis med henholdsvis DDM, RI - og DCF modellen", Working paper, Copenhagen Business School, 2000b.

Rajgopal, Shivaram, Suresh Kotha and Mohan Venkatachalam: "The Relevance of Web Traffic for Internet Stock Prices", Working paper, Stanford University, January 2000.

Rappaport, Alfred: "Creating shareholder value"
New York, the free press, 1998.

Schwartz, Eduardo S. and Mark Moon: "Rational
Pricing of Internet Companies", Financial
Analysts Journal, pp. 62-75, 2000.

Siegel, Sidney: "Nonparametric statistics for the
behavioural sciences", McGraw-Hill, 1956
Stewart, G. Bennett III: "EVA: Fact and fantasy",
Journal of applied corporate finance, summer
1994.

Stewart, G. Bennett III: "The quest for value",
Harper Business, 1990.

Trueman, Brett, M. H. Franco Wong and Xiao-Jun Zhang: "The eyeballs have it: Searching for the value in internet stocks", Working paper, Haas School of Business, University of California, Berkeley, April 2000.

Vergoossen, R. G. A.:"The use and perceived importance of annual reports by investment ana lysts in the Netherlands", European Accounting Review 1993, 2, pp. 219-244.