Resumé

Øget globalisering og større integration landene imellem påvirker konkurrenceforholdene mellem virksomheder. Herved stilles der nye og stigende krav til ledelsen af virksomheder, herunder også den finansielle ledelse. I denne artikel fokuseres på hvordan den nye økonomi har påvirket de opgaver en fmansafdeling i en større erhvervsvirksomhed typisk beskæftiger sig med.

Introduktion

Den nye økonomi er et begreb, der dækker over mange og forskelligartede fortolkninger afhængigt af situation og omstændigheder. Ud fra en samfundsbetragtning fortolkes begrebet den nye økonomi med

udgangspunkt i konjunkturteorien, hvor
den nye økonomi omfatter det forhold at
en række lande med USA i spidsen igennem
en meget lang periode har oplevet
forholdsvis høje vækstrater samtidig med
at inflationen har været moderat, dvs. den
omvendte verden af gængs keynesiansk
teori. I samme periode er der sket en globalisering
og større integration mellem
lande herunder dannelsen af den europæiske
valutaunion ØMU'en. Ud fra et virksomhedsperspektiv
har dette øget konkurrencesituationen
og medført større koncentration
i form af bl.a. virksomhedsfusioner
indenfor en lang række brancher og
sektorer.

Fællesnævneren for begge ingredienser i den nye økonomi er gennemsigtighed. At det nu tilsyneladende er muligt for centralbankerne at kontrollere inflationen gennem pengepolitikken øger prisgennemsigtigheden. Ligeledes stimuleres konkurrencesituationen som følge af globaliseringen

udtrykt ved, at flere lande (f.eks. Kina) åbner sine grænser, ligesom ØMU'en ved at fastlåse 11 valutakurser giver øger prisgennemsigtighed, og dermed åbnes for større konkurrence virksomhederne imellem.

Kravene til den finansielle ledelse stiger i takt med denne udvikling. Med finansiel ledelse tænkes på de områder i en virksomhed, der kræver beslutninger omkring de cash flows (pengetransaktioner), der går gennem virksomheden. Centrale områder er her virksomhedens kapitalfremskaffelse og kapitalstruktur, dividendepolitik (shareholder value), likviditetsstyring og risikoafdækning. Hver af disse emner diskuteres i det følgende.

Kapitalfremskaffelse og kapitalstruktur

En væsentlig konsekvens af den økonomiske udvikling i den nye økonomi har været, at aktiemarkederne verden over har oplevet en markant fremgang i form af aktiekursstigninger. Således er det danske KFX indeks steget fra 75 ved udgangen af 1992 til 317 den 31. maj 2001 svarende til en

stigning på 324% eller med knap 19% pr. år.
En væsentlig årsag til denne stigning skal

søges i de forholdsvis høje vækstrater, de
industrialiserede lande har oplevet gennem
1990'erne. Høje vækstrater har øget forventningerne
til stigende indtjening i
erhvervsvirksomhederne og dermed været
hovedårsagen til de stigende aktiekurser.
Samtidig har den lave inflation i denne
periode holdt renteniveauet nede på et lavt
niveau, og det lave renteniveau har derfor
også, som udtryk for alternativafkastet, virket
stimulerende for aktiekurserne.

De stigende aktiekurser har spillet en
væsentlig rolle for mange virksomheders
holdning til kapitalfremskaffelse. Jo højere
aktiekurserne er, jo mere fordelagtigt vil det
typisk være at bruge aktiemarkedet til
kapitalfremskaffelse fremfor fremmedfinansiering
i penge- og realkreditinstitutter.
Fakta er da også, at væksten i fremmedfinansieringen
har været mindre end væksten
i investeringerne, hvilket skyldes en
højere egenfinansiering, jf. Danmarks
Nationalbank (2001). Denne egenfinansiering
er dels skabt af stigende indtjening i
virksomhederne gennem 1990'erne, dels
sket ved aktieemissioner. Således er det
samlede provenu fra aktieemissioner steget
kraftigt gennem 1990'erne, jf. figur 1.

I det omfang at der sker en lettere forskydning
fra fremmedfinansiering til finan-

siering med egenkapital (aktiekapital),
påvirkes kapitalstrukturen og dermed stiger
kravene til indtjening i virksomheden.
Det skyldes, at kravet til egenkapitalforrentning
typisk er højere end lånerrenten
specielt under hensyntagen til skat. De
overvejelser den finansielle ledelse gør sig,
når den beslutter sig for at anvende aktiemarkedet
til kapitalfremskaffelse fremfor
fremmedfinansiering, skal således tage
hensyn til, at kravene til indtjening i virksomheden

En beslutning om i højere grad at anvende aktiemarkedet til kapitalfremskaffelse fortolkes typisk som modstridende med hensynet til shareholder value. Næste

afsnit diskuterer betydningen af shareholder value i relation til konsekvenserne af den nye økonomi, herunder hvorfor shareholder value kan være uforeneligt med en ændret kapitalstruktur til fordel for højere aktiekapital.

Dividendepolitik og shareholder value

I de senere år har der været stor fokus på begrebet shareholder value, der omfatter, at virksomheden skal fokusere på maksimering af aktionærernes interesser. Her er der tale om såvel økonomiske interesser som andre forhold, der interesserer aktionærerne som f.eks., at virksomheden i sin produktion er miljørigtig, samt at den i sin markedsføring optræder etisk korrekt.

Shareholder value vedrører dog fortrinsvis de økonomiske interesser, fordi de fleste aktionærer i børsnoterede virksomheder er B-aktionærer, jf. Black et al. (1998).

Ledelsens fornemste opgave er derfor at sikre så høj en vækst som muligt i virksomheden, hvilket fører til kursstigninger på virksomhedens aktier eller alternativt giver virksomheden mulighed for at øge dividendebetalingerne til aktionærerne.

Som nævnt i Christensen (2001) er ét blandt flere succeskriterier i en TQ.M sammenhæng nøgletallet Price/Earning (P fE), der bestemmes som aktiekursen i forhold til den forventede fremtidige indtjening. En

høj P fE værdi opfattes typisk som et signal om, at der er høj vækst i virksomheden, og P fE nøgletallet anvendes derfor som målestok for virksomhedens fremtid og dermed som indikator for det afkast, herunder dividende, som aktionærerne kan forvente at opnå i fremtiden.

Med udgangspunkt i P fE nøgletallet fremgår det umiddelbart, at der er modstridende interesser, når den finansielle ledelse dels skal maksimere P fE af hensyn til shareholder value, dels som følge af de stigende aktiemarkeder vælger at finansiere en større andel af virksomhedens investeringer ved aktieemissioner. Sidstnævnte øger nemlig kravet til indtjening, hvorved PfE reduceres.

Denne udfordring skal den finansielle
ledelse forholde sig til, og udfordringen er
ikke blevet mindre set i den nye økonomi's
lys. Som nævnt indledningsvis; er den nye
økonomi bl.a. et resultat af større globalisering
og integration, hvilket har påvirket
konkurrenceforholdene. Den stigende konkurrence
understreges f.eks. af virksom -
hedsfusioner og det forhold at flere og flere
virksomheder etablerer sig worldwide. Det
betyder bl.a., set fra en dansk aktionær's
synspunkt, at det potentielle aktiemarkedsunivers
er vokset kraftigt, og selv småaktionærer
interesserer sig i dag for udenlandske
aktier på lige fod med danske aktier.
Alene fra 1999 til 2000 er beholdningen af
udenlandske aktier i dansk besiddelse steget
fra kr. 373 mia. til kr. 443 mia.

Med andre ord så er konkurrencen om aktionærerne også blevet større, og kravene til en seriøs shareholder value politik i danske virksomheder er tilsvarende steget, dvs. danske virksomheder skal nu i højere grad end tidligere gøre sig atrraktive overfor potentielle aktionærer.

De stigende krav til shareholder value
stiller den finansielle ledelse i et dilemma,
fordi det ikke altid er entydigt, hvad der er i
aktionærernes bedste interesse. Specielt
kan der være væsentlige forskelle på de
kortsigtede og de langsigtede aktionærinteresser.
Mest udtalt består dette dilemma

i, at for specielt mindretalsaktionærer (Baktionærer) opfattes dividende som noget positivt for en aktie (virksomhed), dvs. høje dividender opfattes som et signal om en god virksomhed, hvilket må betragtes som en meget kortsigtet udgave af shareholder value.

Derimod er mange virksomheder og dermed
ogsa deres aktionaerer i virkeligheden
ofte bedst tjent med, at der ikke udbetales
dividende overhovedet, fordi virksomheden
i mange tilfaelde vil vaere bedre til at forrente
dens overskud end aktionaererne vil
vaere i stand til. Det vil derfor i mange sammenhaenge
vaere optimalt at lade overskuddet
forblive i virksomheden, hvilket bidrager
til virksomhedens vaekst og dermed en
mere langsigtet shareholder value strategi.

Et aktuelt eksempel pa, at der kan vaere
vaesentlige forskelle pa hvordan shareholder
value begrebet opfattes mellem virksomhed
og aktionaerer er den meget forskellige
strategi, som Jyske Bank og
Midtbank har valgt. Midtbank har valgt at
acceptere en fusion med Svenske
Handelsbanken, der vil betale ca. 2,5 gange
aktiekursen, hvilket ledelsen i Midtbank
opfatter som en fornuftig shareholder value
politik. Omvendt har Jyske Bank valgt en
mere langsigtet strategi, der udelukker fusioner,
hvor Jyske Bank ikke er fortsaettende
pengeinstitut. En sadan strategi vil Jyske
Bank implementere ved at sikre en vaekst,
der er tilstraekkelig til, at banken ikke tvinges
ud i en overtagelsessituation. Pa trods
af kritik fra flere af Jyske Bank's aktionaerer,
fastholder Jyske Bank at den maksimerer
shareholder value - pa lang sigt.

Jyske Bank's strategi går således ikke kun ud på at maksimere aktionærernes interesser, men favner bredere ved at maksimere bankens samlede interesser, der også kaldes stakeholder value. En virksomheds stakeholders er foruden aktionærerne også medarbejdere og direktion, leverandører, the offentlige, bank, revisor og advokat etc., dvs. alle de parter, som en virksomhed normalt samarbejder med, jf. Eiteman et al. (2000).

Ved at maksimere stakeholder value, dvs.
virksomhedens samlede værdi, vil man på
lang sigt også tilgodese aktionærernes
interesser. Da stakeholder value er et langt
bredere begreb end shareholder value,
omfatter stakeholder value ikke kun økonomiske
interesser, men også forhold som
virksomhedens human capital (menneskelige
ressourcer) og den teknologiske viden i
virksomheden. Den stigende globalisering
og øget konkurrence er i høj grad en forklarende
faktor for, hvorfor begreber som shareholder
value og stakeholder value gives
så megen opmærksomhed, som det er
tilfældet i dag.

Som konsekvens af den stigende fokus
på shareholder value har en række danske
pengeinstitutter de seneste par år valgt en
ny type af dividendepolitik nemlig aktienedskrivning.
Ved offentliggørelsen af år
2000 regnskaberne meddelte Sydbank,
Jyske Bank, Ringkøbing Landbobank og
Midtbank, at man tilbagekøber egne aktier
med henblik på at nedskrive aktiekapitalen.
Formålet med at påvirke virksomhedens
kapitalstruktur ved at tilbagekøbe
egne aktier og nedskrive aktiekapitalen er
at tilgodese de tilbageværende aktionærer i
form af, at de herefter er færre aktionærer
til at dele den fremtidige indtjening.
Aktienedskrivning er derfor begrundet ud
fra et shareholder value motiv. Set fra aktionærernes
side er det dog ikke entydigt
klart, at de tilgodeses, idet aktienedskrivningen
også betyder, at der er færre aktionærer
til at bære den risiko, der er forbundet
med virksomhedens drift. Forholdet
mellem forventet afkast og risiko ændres
således ikke nødvendigvis ved en aktienedskrivning.
I øvrigt argumenterer Møller &
Parum (2001) bl.a. for, at sådanne aktieopkøb
bør foretrækkes fremfor udbyttebetalinger.

L ikviditets sty ring

Den finansielle ledelse og styring af likviditeten i en virksomhed ændres løbende, fordi de finansielle markeder hele tiden bevæger sig i nye retninger.

Likviditetsstyringen omfatter såvel kortsigtede som langsigtede dispositioner såvel som likviditetsfremskaffelse som likviditetsanbringelse.

Den kortsigtede likviditetstyring har til formål at udjævne likviditeten i virksomheden, således at hvis der er mangel på likviditet fremskaffes likviditet ved kortsigtede lån, udnyttelse af kreditter eller lignende. Omvendt hvis der er likviditetsoverskud skal der ske en kortsigtet likviditetsanbringelse.

Til den kortsigtede likviditetsstyring hører også afdækning af valuta cash flows, der forfalder ud i fremtiden, dvs. typisk indenfor det kommende år.

Den langsigtede likviditetsstyring omfatter dels hjemtagelse af lange lån som f.eks. realkreditlån, dels langsigtet anbringelse af likviditet i f.eks. værdipapirer.

Betydningen af den nye økonomi for den kortsigtede likviditetsstyring er fortrinsvis relateret til den stigende konkurrence også blandt finansielle virksomheder. Selvom de danske pengeinstitutter fusionerer i rigt tal med såvel andre danske som udenlandske pengeinstitutter, har globaliseringen betydet, at flere udenlandske pengeinstitutter nu også har etableret sig i Danmark eller foretager kundeopsøgende arbejde overfor danske erhvervsvirksomheder fra deres udenlandske domiciler. Internettets udbredelse i samme periode har samtidigt bidraget positivt til denne udvikling.

Konkurrencen blandt finansielle virksomheder
er derfor steget, hvilket har betydet,
at rentemarginalen, dvs. forskellen
mellem udlåns- og indlånsrenten, er faldet
igennem 1990'erne. Fra 1992 til 2000 er rentemarginalen
faldet med ca. 1% point, jf.
Danmarks Nationalbank (2001), hvilket
hovedsagelig er kommet erhvervsvirksomhederne

Selv om globaliseringen har været medvirkendetil, at rentemarginalen er faldet gennem 1990'erne, har denne udvikling dog også givet nye udfordringer til den finansielleledelse i erhvervsvirksomheder. Hvor det tidligere var kutyme, at virksomheder kun havde én bankforbindelse, er det i dag

almindeligt at man samarbejder med flere
pengeinstitutter. I forbindelse med likviditetsanbringelsestilles
der saledes stigende
krav til kreditvurderingen. Hvor det for bare
10 ar siden var helt utaenkeligt, at en dansk
erhvervsvirksomhed foretog en kreditvurdering,for
den placerede penge i et pengeinstitut,er
det i dag helt almindeligt og
pakraevet, at der foretages en kreditvurderingaf
de pengeinstitutter, som man samarbejdermed.

Da en sådan kreditvurderingsproces er
forholdsvis omfangsrig og tidskrævende
kan man delvist holde sig til de ratingbureauer,
der har specialiseret sig i at foretage
kreditvurderinger og som har indført en
standard for tildeling af ratings;, f.eks.
Standard & Poors og Moody's. Grunden til
at man kun delvist kan holde sig til disse
bureauers ratings er, at disse ratingbureauer
også kan tage fejl, f.eks. havde Barings
Bank den højeste rating hos Standard &
Poors på AAA på det tidspunkt i 1995, hvor
banken gik konkurs på grund cif en medarbejders
finansielle spekulation i Østen.

Som supplement til de officielle ratings fra ratingbureauerne, bør enhver erhvervsvirksomhed således fastlægge en samlet strategi for sine likviditetsplaæringer, der bl.a. indeholder maksimale gramser for, hvor store beløb, man vil placere hos de enkelte pengeinstitutter. Herved anlægger man en porteføljestrategi og kreditrisikoen spredes.

Kravene til at erhvervsvirksomheder kreditvurderer
deres samarbejdspartnere stiller
den finansielle ledelse overfor nye
udfordringer. Dels fordi der skal lægges et
forholdsvist stort og tungt arbejde i at formulere
en strategi for likviditetsplacering,
der bygger på sådanne kreditvurderinger,
dels fordi der sjældent er den fornødne
ekspertise i virksomhedernes finansafdelinger
til at håndtere sådanne kreditvurderinger.
Kompleksiteten bag kreditvurderinger
har desværre ofte den konsekvens, at
mange virksomheder undlader at formulere
den nødvendige kreditbaserede strategi
for placering af likviditet.

For internationalt orienterede virksomheder
har etableringen af den økonomiske
og monetære union - ØMU'en - også påvirket
den kortsigtede likviditetsstyring.
Traditionelt afdækker de fleste virksomheder
deres udenlandske mellemværender
f.eks. med terminsforretninger. Men efter
den monetære integrationen i EU, hvor 11
af de 15 landes valutakurser siden 1. januar
1999 har været låst fast overfor hinanden
og den nye Euro valuta, er behovet for
afdækning af valuta cash-flows i relation til
disse 11 EU lande blevet mindre. Det skyldes,
at selv om Danmark har valgt at stå
udenfor ØMU'en, er der etableret en fastkursaftale
mellem den Europæiske centralbank
ECB og Danmark, der betyder, at man
kun tillader en maksimal udsvingsgrænse
for den danske krone i forhold til Euro'en
på +f- 2,25%. Fastkurs aftalen betyder, at
den danske krone vil udvikle sig stabilt i
forhold til Euro'en, og der er således ikke
behov for at foretage afdækning af Euro
cash-flows.

Jokeren i denne sammenhæng er selvfølgelig valutaspekulanterne, der tidligere har haft held til at vælte sådanne valutasamarbejder, f.eks. EMS'en i august 1993.

Sandsynligheden for at valutaspekulanter
vil kunne true det nuvaerende fastkurssamarbejde
er dog vaesentlig mindre end under
EMS-systemet. Det skyldes, at under EMSsystemet
var der kun krav om bilateral
intervention mellem de to landes valutaer,
som var under pres, mens der under den
nye fastkursaftale er tale om multilateral
interventionsforpligtigelser, dvs. samtlige
11 OMU lande har pligt til at hjaelpe
Danmarks Nationalbank med at stotte den
danske krone, hvis kronen skulle blive
udsat for pres.

Angående den langsigtede likviditetsstyringhar den nye økonomi fortrinsvis påvirketforholdene omkring likviditetsanbringelse.Vi kan f.eks. tage udgangspunkt i en hypotetiskvirksomhed, som driver supermarkeder,og som på trods af høj indtjening og ønsker om fortsat etablering af yderligere supermarkeder begrænses af myndighederneud

neudfra miljøhensyn til ikke at opføre nye
supermarkeder ud over et vist antal kvm.

En sådan virksomhed vil opleve, at den ikke har mulighed for at fortsætte væksten indenfor dens kerneområde, og den positive indtjening i virksomheden bidrager således løbende til, at virksomheden går fra at være detailvirksomhed til at være finansiel pengetank.

Denne virksomhed star overfor lobende
at skulle placere likviditet pa de finansielle
markeder. Udfordringen for den finansielle
ledelse i en sadan virksomhed omfatter
hovedsagelig to omrader. Dels er der udfordringen
med at opna et afkast af likviditetsplaceringen,
der kan fremsta som et seriost
alternativ til den afkastningsgrad, som
virksomheden normalt er vant til at opna
ved at drive supermarkeder. Dels ligger der
en udfordring i at sikre, at risikoen pa
sadanne likviditetsplaceringer ikke overstiger
den risiko, som virksomheden opererer
med i sin daglige drift.

For begge disse områder har den nye
økonomi ændret dagsordenen. Dels fordi
det generelt lave renteniveau sammenholdt
med en indsnævring af rentesatserne mellem
EU- og specielt ØMU-landene har betydet,
at forrentningen af f.eks. traditionelle
obligationer også har været forholdsvis lav.
Dels fordi der i denne periode er blevet
udviklet mange nye finansielle produkter,
bl.a. som konsekvens af det lave afkast af
traditionelle obligationer, og disse nye produkter
er typisk sammensat af en række
forskellige komponenter, der øger analysekravene
hos den finansielle ledelse.

Man taler om sakaldte strukturerede produkter,
der sammensaettes som en hybrid
af flere forskellige finansielle produkter i et
struktureret forhold, der betyder, at de
opfylder bestemte krav med hensyn til
afkast og risiko. Disse afkast- og risikokrav
afspejler f.eks. onsker hos et potentielt
kundesegment, dvs. der er ikke nodvendigvis
tale om borsnoterede produkter.

Et eksempel på sådanne strukturerede
produkter er Asset Backed Securities (ABS).
Asset Backed Securities kan sammenlignes
med realkreditobligationer, men i stedet for
at finansiere huslån med sikker pant i fast
ejendom, anvendes ABS til finansiering af
lån med en lavere sikkerhed f.eks. kreditkort
og billån. Der er altså tale om, at pengeinstitutterne
refinansierer (securitization)
disse lån helt eller delvist. Det betyder, at
kreditvurderingen af ABS baserer sig på,
dels en vurdering af de underliggende lån
og sikkerheden for disse lån, dels det pengeinstitut,
der sælger ABS. For at tage højde
for en heterogen portefølje af låntagere,
deles en ABS typisk op i flere grupper (tranchér)
med hver sin rating og tilhørende rentemarginal.

Tilbagebetalingen af ABS afhænger af de underliggende lån. Hvis de underliggende lån er billån, vil låntager afdrage på lånene, og der vil derfor være en stipuleret afdragsprofil for ABS. Omvendt hvis det er kreditkort, der er de underliggende lån, vil der ikke være en forudbestemt afdragsprofil, men afdragene vil afhænge af de løbende betalinger på kreditkortene.

Indtil videre har danske pengeinstitutter ikke benyttet sig af muligheden for at securitize sine lån i form af ABS, men i andre lande som f.eks. USA og Tyskland findes der mange og meget store ABS, der typisk er børsnoterede.

For en dansk erhvervsvirksomhed er ABS
saledes et relevant og ofte attraktivt alternativ
til traditionelle obligationer, idet man
far en mulighed for at handle kreditrisikoen
og dermed opna et renteafkast, der
afspejler den kreditrisiko, man har valgt.

Et andet struktureret produkt, som de
senere år er blevet meget populært, er aktieindekserede
obligationer. Netop som konsekvens
af det forholdsvis lave renteniveau
i den nye økonomi, har man udviklet forskellige
typer af aktieindekserede obligationer.
Som eksempel på en aktieindekseret
obligation kan man forestille sig en obligation,
der kan købes til kurs 105 og sælges til
kurs 100, og hvor afkastet i stedet for at
være en rentekupon, som på traditionelle
obligationer, er lig med afkastet på KFXaktieindekset.

Fordelen ved denne obligation er, at den
giver mulighed for, at investor opnar et hojt
afkast, hvis aktieindekset stiger, samtidig
med, at investor er sikret, at nan ikke kan
tabe mere end 5 kurspoint samt alternativafkastet
pa en traditionel obligation. I forhold
til at eje aktier giver den aktieindekserede
obligation samme gevinstpotentiale
som pa aktieindekset, men der er lagt bund
under hvor meget man maksimalt kan
tabe, dvs. hvis aktieindekset falder, har
man ikke den fulde aktiekursrisiko. Den
aktieindekserede obligation kan saledes
sammenlignes med en aktieoption.

Det stigende udbud af nye strukturerede produkter betyder, at analysekravene er stigende og den finansielle ledelse må derfor forholde sig til, at uddannelseskravene til de medarbejdere, som man ansætter i sine finansafdelinger, også er større i dag end for bare få år siden.

Risikoafdækning

Mange af de tendenser og ændrede forhold, som er beskrevet i de foregående afsnit, har typisk også implikationer for risikoafdækningen i ikke-finansielle erhvervsvirksomheder.

For at være i stand til at foretage en
eventuel afdækning af finansielle risici er
det nødvendigt, at man først identificerer
sine risici. Traditionelt har der været fokus
på rente- og kursrisikoen, som de væsentligste
risici, og der eksisterer i dag forholdsvis
standardiserede metoder til at afdække
disse risici. For obligationer anvendes den
såkaldte varighed, som risikomål, idet
varigheden direkte kan anvendes til at
immunisere (afdække) rente- og kursrisikoen
på en obligation eller en portefølje af
obligationer. På aktier anvendes en (3 (beta)
værdi som udtryk for aktiens systematiske
risiko i forhold til et veldefineret benchmarkindeks,
og til identificering og
afdækning af valutakursrisikoen på cashflows
i udenlandsk valuta anvendes typisk
en traditionel standardafvigelse henholdsvis

Disse metoder er veletablerede og anvendes
desnæsten bevidstløs i de fleste finansafdelinger.

Som beskrevet i de foregaende afsnit har
den nye okonomi aendret pa mange forhold,
som vedrorer den finansielle ledelse
af erhvervsvirksomheder. Et gennemgaende
tema, som har optradt som en slags faellesnaevner,
i mange af disse forhold er, at
erhvervsvirksomhederne i dag er eksponeret
overfor kreditrisici i langt hojere grad
end tidligere. Hvad enten man blot placerer
likviditet pa det kortfristede pengemarked
eller man investerer i strukturerede produkter
pafores man en kreditrisiko. Med
hensyn til Asset Backed Securities, jf. ovenfor,
forholder det sig endda saledes, at man
bliver eksponeret overfor savel kreditrisikoen
pa de underliggende lan, som kreditrisikoen
forbundet med det pengeinstitut, der
udsteder de pagaeldende Asset Backed
Securities.

I modsaetning til de traditionelle risici,
der kan afdaekkes med forskellige finansielle
produkter, kan kreditrisici ikke afdaekkes.
Den eneste mulighed man har for at styre
sin kreditrisiko er ved at forsoge at identificere
niveauet for kreditrisiko f.eks. ved
hjaelp af de officielle ratings tildelt af bl.a.
Standard & Poors, samt at anlaegge en portefoljestrategi,
som beskrevet i foregaende
afsnit. Herved spredes kreditrisikoen, men
en fuldstaendig afdaekning af kreditirisikoen
opnar man aldrig.

De nyeste metoder til vurdering af kreditrisikoen
gar under navnet Credit Metrics, jf.
J.P. Morgan (1998). Ideen i Credit Metrics er,
at kreditrisikoen kan kvantificeres ud fra en
standardafvigelse, der er beregnet med
udgangspunkt i dels ratingbureauernes
erfaringer med hensyn til sandsynligheder
for, at en virksomhed inden for 1 ar aendrer
rating, dels hver ratingklasses rentekurver.

Men ud over at kreditrisikoen i dag spiller en langt større rolle for virksomhedens samlede finansielle risici end hvad der tidligere har været tilfældet, er der også andre former for risici, som man skal forholde sig til.

Det stigende udbud af nye strukturerede

produkter betyder, at også begrebet likviditetsrisikofår
en central rolle. Problemet er,
at mange af de strukturerede produkter
ikke handles på børser, men handles i stedetpå
OTC markedet (Over-the-Counter),
dvs. direkte mellem køber og sælger eventueltsom
såkaldte private piacements. Det
kan f.eks. være tilfældet med Asset Backed
Securities, der kan være struktureret efter
ønsker fra et specifikt kundesegment. Hertil
kommer, at mange af de strukturerede produkterudbydes
i forholdsvis små beløbsstørrelser,og
der kan derfor opstå likviditetsproblemer,der
betyder, at der ikke findesen
egentlig handelsplads for disse produkteri
det sekundære marked, der er
benævnelsen for markedet, der følger efter
introduktionen af produktet.

Som investor kan man derfor risikere, at man ikke kan sælge sådanne produkter igen, fordi der ikke findes et organiseret marked for handel med disse produkter, dvs. man risikerer at må holde aktivet til udløb.

Denne form for likviditetsrisiko må man som investor ikke undervurdere, da den spiller en væsentlig rolle for den rentemarginal, man opnår. Desværre overses likviditetsrisikoen ofte, hvilket hovedsagelig hænger sammen med, at det er svært at give denne en kvantitativ vurdering.

Konklusion

Den nye økonomi har hovedsagelig påvirket de finansielle markeder i form af lave renter og en øget finansiel integration ikke mindst mellem ØMU landene.

Konsekvenserne for den finansielle ledelse
af større danske erhvervsvirksomheder
har bl.a. været, at kapitalstrukturen i
mange virksomheder er ændret til fordel
for større egenfinansiering i form af aktieemissioner.
Denne tendens er et resultat af
kraftige kursstigninger på verdens aktiemarkeder.

Den nye økonomi er bl.a. en udløber af
større globalisering som sammenholdt med
internettets udbredelse har gjort verden
mindre og dermed øget det univers af

finansielle aktiver herunder aktier, som investorerne har til rådighed. Som konsekvens heraf har artiklen argumenteret for, at shareholder value begrebet spiller en stor rolle for virksomheder, der ønsker at tiltrække aktionærere.

Med hensyn til likviditetsstyringen og
risikoafdækningen i ikke-finansielle
erhvervsvirksomheder har den nye økonomi
ændret afgørende på de opgaver, der ligger
i finansafdelingen i sådanne virksomheder.
Den vigtigste ændring er, at forhold
som markedsrisici har fået en mere
afdæmpet betydning i forhold til kreditrisiko,
der er blevet en meget væsentlig risikofaktor,
der spiller ind i stort set de fleste af
de beslutninger, der træffes i den finansielle

Summary

Increased globalisation and wider integration
among countries influence competitiveness
among enterprises. Consequently, new and
increasing demands are put to the management
of enterprises, including the financial management.
The focus of this article is the influence of
the neu; economy on the enuironment and the
typical services provided by financial departments
in large enterprises.

Litteratur

Black, A., Wright, P. & Bachman, J.E.: In Search of
Shareholder Value, PriceWaterhouse, FT Pitman
Publ., 1998.

Christensen, M.: TQM i finansiering, i K.
Kristensen & H. D. Sørensen: Børsens
Ledelseshåndbøger i Total Quality Management,
København, 2001.

Danmarks Nationalbank: Kvartalsoversigt 2.
kvartal, København, 2001.

Eiteman, D.K., Stonehill, A.I. & Moffett, M.H.:
Multinational Business Finance, 9^ Edition,
Addison Wesley, 2000.

Morgan, J.P.: Credit Metrics - Technical
Document, 1998.

Møller, M. Parum, C: Optimal kapitalstruktur- og
udlodningspolitik, FINANS fINVEST 4 fOl, pp. 6-15.