Side 216
Resumé
Øget globalisering og større
integration landene imellem påvirker
konkurrenceforholdene mellem virksomheder. Herved
stilles der nye og stigende krav til ledelsen af
virksomheder, herunder også den finansielle ledelse. I
denne artikel fokuseres på hvordan den nye økonomi har
påvirket de opgaver en fmansafdeling i en større
erhvervsvirksomhed typisk beskæftiger sig med.
Introduktion
Den nye økonomi er et begreb,
der dækker over mange og forskelligartede fortolkninger
afhængigt af situation og omstændigheder. Ud fra en
samfundsbetragtning fortolkes begrebet den nye økonomi
med
udgangspunkt i
konjunkturteorien, hvor
den nye økonomi omfatter det
forhold at
en række lande med USA i spidsen igennem
en meget lang periode har oplevet
forholdsvis
høje vækstrater samtidig med
at inflationen har
været moderat, dvs. den
omvendte verden af gængs
keynesiansk
teori. I samme periode er der sket en
globalisering
og større integration mellem
lande
herunder dannelsen af den europæiske
valutaunion
ØMU'en. Ud fra et virksomhedsperspektiv
har dette
øget konkurrencesituationen
og medført større
koncentration
i form af bl.a. virksomhedsfusioner
indenfor en lang række brancher og
sektorer.
Fællesnævneren for begge
ingredienser i den nye økonomi er gennemsigtighed. At
det nu tilsyneladende er muligt for centralbankerne at
kontrollere inflationen gennem pengepolitikken øger
prisgennemsigtigheden. Ligeledes stimuleres
konkurrencesituationen som følge af globaliseringen
udtrykt ved, at flere lande
(f.eks. Kina) åbner sine grænser, ligesom ØMU'en ved at
fastlåse 11 valutakurser giver øger prisgennemsigtighed,
og dermed åbnes for større konkurrence virksomhederne
imellem.
Kravene til den finansielle
ledelse stiger i takt med denne udvikling. Med finansiel
ledelse tænkes på de områder i en virksomhed, der kræver
beslutninger omkring de cash flows (pengetransaktioner),
der går gennem virksomheden. Centrale områder er her
virksomhedens kapitalfremskaffelse og kapitalstruktur,
dividendepolitik (shareholder value), likviditetsstyring
og risikoafdækning. Hver af disse emner diskuteres i det
følgende.
Kapitalfremskaffelse og
kapitalstruktur
En væsentlig konsekvens af den
økonomiske udvikling i den nye økonomi har været, at
aktiemarkederne verden over har oplevet en markant
fremgang i form af aktiekursstigninger. Således er det
danske KFX indeks steget fra 75 ved udgangen af 1992 til
317 den 31. maj 2001 svarende til en
stigning på 324%
eller med knap 19% pr. år.
En væsentlig årsag til
denne stigning skal
Side 217
søges i de
forholdsvis høje vækstrater, de
industrialiserede
lande har oplevet gennem
1990'erne. Høje vækstrater
har øget forventningerne
til stigende indtjening i
erhvervsvirksomhederne og dermed været
hovedårsagen til de stigende aktiekurser.
Samtidig har den lave inflation i denne
periode
holdt renteniveauet nede på et lavt
niveau, og det
lave renteniveau har derfor
også, som udtryk for
alternativafkastet, virket
stimulerende for
aktiekurserne.
De stigende
aktiekurser har spillet en
væsentlig rolle for mange
virksomheders
holdning til kapitalfremskaffelse. Jo
højere
aktiekurserne er, jo mere fordelagtigt vil
det
typisk være at bruge aktiemarkedet til
kapitalfremskaffelse fremfor fremmedfinansiering
i penge- og realkreditinstitutter.
Fakta er da
også, at væksten i fremmedfinansieringen
har været
mindre end væksten
i investeringerne, hvilket
skyldes en
højere egenfinansiering, jf. Danmarks
Nationalbank (2001). Denne egenfinansiering
er
dels skabt af stigende indtjening i
virksomhederne
gennem 1990'erne, dels
sket ved aktieemissioner.
Således er det
samlede provenu fra aktieemissioner
steget
kraftigt gennem 1990'erne, jf. figur 1.
I det omfang at
der sker en lettere forskydning
fra
fremmedfinansiering til finan-
Kilde: Københavns Fondsbørs Figur
1. Samlet provenu fra aktieemissioner på Københavns
Fondsbørs
siering med
egenkapital (aktiekapital),
påvirkes
kapitalstrukturen og dermed stiger
kravene til
indtjening i virksomheden.
Det skyldes, at kravet
til egenkapitalforrentning
typisk er højere end
lånerrenten
specielt under hensyntagen til skat. De
overvejelser den finansielle ledelse gør sig,
når den beslutter sig for at anvende aktiemarkedet
til kapitalfremskaffelse fremfor
fremmedfinansiering, skal således tage
hensyn
til, at kravene til indtjening i virksomheden
En beslutning om i højere grad
at anvende aktiemarkedet til kapitalfremskaffelse
fortolkes typisk som modstridende med hensynet til
shareholder value. Næste
afsnit diskuterer betydningen
af shareholder value i relation til konsekvenserne af
den nye økonomi, herunder hvorfor shareholder value kan
være uforeneligt med en ændret kapitalstruktur til
fordel for højere aktiekapital.
Dividendepolitik og
shareholder value
I de senere år har der været
stor fokus på begrebet shareholder value, der omfatter,
at virksomheden skal fokusere på maksimering af
aktionærernes interesser. Her er der tale om såvel
økonomiske interesser som andre forhold, der
interesserer aktionærerne som f.eks., at virksomheden i
sin produktion er miljørigtig, samt at den i sin
markedsføring optræder etisk korrekt.
Shareholder value vedrører dog
fortrinsvis de økonomiske interesser, fordi de fleste
aktionærer i børsnoterede virksomheder er B-aktionærer,
jf. Black et al. (1998).
Ledelsens fornemste opgave er
derfor at sikre så høj en vækst som muligt i
virksomheden, hvilket fører til kursstigninger på
virksomhedens aktier eller alternativt giver
virksomheden mulighed for at øge dividendebetalingerne
til aktionærerne.
Som nævnt i Christensen (2001)
er ét blandt flere succeskriterier i en TQ.M sammenhæng
nøgletallet Price/Earning (P fE), der bestemmes som
aktiekursen i forhold til den forventede fremtidige
indtjening. En
Side 218
høj P fE værdi opfattes typisk
som et signal om, at der er høj vækst i virksomheden, og
P fE nøgletallet anvendes derfor som målestok for
virksomhedens fremtid og dermed som indikator for det
afkast, herunder dividende, som aktionærerne kan
forvente at opnå i fremtiden.
Med udgangspunkt i P fE
nøgletallet fremgår det umiddelbart, at der er
modstridende interesser, når den finansielle ledelse
dels skal maksimere P fE af hensyn til shareholder
value, dels som følge af de stigende aktiemarkeder
vælger at finansiere en større andel af virksomhedens
investeringer ved aktieemissioner. Sidstnævnte øger
nemlig kravet til indtjening, hvorved PfE reduceres.
Denne udfordring
skal den finansielle
ledelse forholde sig til, og
udfordringen er
ikke blevet mindre set i den nye
økonomi's
lys. Som nævnt indledningsvis; er den nye
økonomi bl.a. et resultat af større globalisering
og integration, hvilket har påvirket
konkurrenceforholdene. Den stigende konkurrence
understreges f.eks. af virksom -
hedsfusioner og
det forhold at flere og flere
virksomheder etablerer
sig worldwide. Det
betyder bl.a., set fra en dansk
aktionær's
synspunkt, at det potentielle
aktiemarkedsunivers
er vokset kraftigt, og selv
småaktionærer
interesserer sig i dag for udenlandske
aktier på lige fod med danske aktier.
Alene fra
1999 til 2000 er beholdningen af
udenlandske aktier
i dansk besiddelse steget
fra kr. 373 mia. til kr.
443 mia.
Med andre ord så er
konkurrencen om aktionærerne også blevet større, og
kravene til en seriøs shareholder value politik i danske
virksomheder er tilsvarende steget, dvs. danske
virksomheder skal nu i højere grad end tidligere gøre
sig atrraktive overfor potentielle aktionærer.
De stigende krav
til shareholder value
stiller den finansielle
ledelse i et dilemma,
fordi det ikke altid er
entydigt, hvad der er i
aktionærernes bedste
interesse. Specielt
kan der være væsentlige
forskelle på de
kortsigtede og de langsigtede
aktionærinteresser.
Mest udtalt består dette dilemma
i, at for specielt
mindretalsaktionærer (Baktionærer) opfattes dividende
som noget positivt for en aktie (virksomhed), dvs. høje
dividender opfattes som et signal om en god virksomhed,
hvilket må betragtes som en meget kortsigtet udgave af
shareholder value.
Derimod er mange
virksomheder og dermed
ogsa deres aktionaerer i
virkeligheden
ofte bedst tjent med, at der ikke
udbetales
dividende overhovedet, fordi virksomheden
i mange tilfaelde vil vaere bedre til at forrente
dens overskud end aktionaererne vil
vaere i
stand til. Det vil derfor i mange sammenhaenge
vaere
optimalt at lade overskuddet
forblive i
virksomheden, hvilket bidrager
til virksomhedens
vaekst og dermed en
mere langsigtet shareholder
value strategi.
Et aktuelt
eksempel pa, at der kan vaere
vaesentlige forskelle
pa hvordan shareholder
value begrebet opfattes
mellem virksomhed
og aktionaerer er den meget
forskellige
strategi, som Jyske Bank og
Midtbank
har valgt. Midtbank har valgt at
acceptere en fusion
med Svenske
Handelsbanken, der vil betale ca. 2,5
gange
aktiekursen, hvilket ledelsen i Midtbank
opfatter som en fornuftig shareholder value
politik. Omvendt har Jyske Bank valgt en
mere
langsigtet strategi, der udelukker fusioner,
hvor
Jyske Bank ikke er fortsaettende
pengeinstitut. En
sadan strategi vil Jyske
Bank implementere ved at
sikre en vaekst,
der er tilstraekkelig til, at
banken ikke tvinges
ud i en overtagelsessituation.
Pa trods
af kritik fra flere af Jyske Bank's
aktionaerer,
fastholder Jyske Bank at den maksimerer
shareholder value - pa lang sigt.
Jyske Bank's strategi går
således ikke kun ud på at maksimere aktionærernes
interesser, men favner bredere ved at maksimere bankens
samlede interesser, der også kaldes stakeholder value.
En virksomheds stakeholders er foruden aktionærerne også
medarbejdere og direktion, leverandører, the offentlige,
bank, revisor og advokat etc., dvs. alle de parter, som
en virksomhed normalt samarbejder med, jf. Eiteman et
al. (2000).
Side 219
Ved at maksimere
stakeholder value, dvs.
virksomhedens samlede værdi,
vil man på
lang sigt også tilgodese aktionærernes
interesser. Da stakeholder value er et langt
bredere begreb end shareholder value,
omfatter
stakeholder value ikke kun økonomiske
interesser,
men også forhold som
virksomhedens human capital
(menneskelige
ressourcer) og den teknologiske viden
i
virksomheden. Den stigende globalisering
og
øget konkurrence er i høj grad en forklarende
faktor
for, hvorfor begreber som shareholder
value og
stakeholder value gives
så megen opmærksomhed, som
det er
tilfældet i dag.
Som konsekvens af
den stigende fokus
på shareholder value har en række
danske
pengeinstitutter de seneste par år valgt en
ny type af dividendepolitik nemlig
aktienedskrivning.
Ved offentliggørelsen af år
2000 regnskaberne meddelte Sydbank,
Jyske Bank,
Ringkøbing Landbobank og
Midtbank, at man
tilbagekøber egne aktier
med henblik på at nedskrive
aktiekapitalen.
Formålet med at påvirke
virksomhedens
kapitalstruktur ved at tilbagekøbe
egne aktier og nedskrive aktiekapitalen er
at
tilgodese de tilbageværende aktionærer i
form af, at
de herefter er færre aktionærer
til at dele den
fremtidige indtjening.
Aktienedskrivning er derfor
begrundet ud
fra et shareholder value motiv. Set fra
aktionærernes
side er det dog ikke entydigt
klart, at de tilgodeses, idet aktienedskrivningen
også betyder, at der er færre aktionærer
til at
bære den risiko, der er forbundet
med virksomhedens
drift. Forholdet
mellem forventet afkast og risiko
ændres
således ikke nødvendigvis ved en
aktienedskrivning.
I øvrigt argumenterer Møller
&
Parum (2001) bl.a. for, at sådanne aktieopkøb
bør foretrækkes fremfor udbyttebetalinger.
L ikviditets sty ring
Den finansielle ledelse og
styring af likviditeten i en virksomhed ændres løbende,
fordi de finansielle markeder hele tiden bevæger sig i
nye retninger.
Likviditetsstyringen omfatter
såvel kortsigtede som langsigtede dispositioner såvel
som likviditetsfremskaffelse som likviditetsanbringelse.
Den kortsigtede
likviditetstyring har til formål at udjævne likviditeten
i virksomheden, således at hvis der er mangel på
likviditet fremskaffes likviditet ved kortsigtede lån,
udnyttelse af kreditter eller lignende. Omvendt hvis der
er likviditetsoverskud skal der ske en kortsigtet
likviditetsanbringelse.
Til den kortsigtede
likviditetsstyring hører også afdækning af valuta cash
flows, der forfalder ud i fremtiden, dvs. typisk
indenfor det kommende år.
Den langsigtede
likviditetsstyring omfatter dels hjemtagelse af lange
lån som f.eks. realkreditlån, dels langsigtet
anbringelse af likviditet i f.eks. værdipapirer.
Betydningen af den nye økonomi
for den kortsigtede likviditetsstyring er fortrinsvis
relateret til den stigende konkurrence også blandt
finansielle virksomheder. Selvom de danske
pengeinstitutter fusionerer i rigt tal med såvel andre
danske som udenlandske pengeinstitutter, har
globaliseringen betydet, at flere udenlandske
pengeinstitutter nu også har etableret sig i Danmark
eller foretager kundeopsøgende arbejde overfor danske
erhvervsvirksomheder fra deres udenlandske domiciler.
Internettets udbredelse i samme periode har samtidigt
bidraget positivt til denne udvikling.
Konkurrencen
blandt finansielle virksomheder
er derfor steget,
hvilket har betydet,
at rentemarginalen, dvs.
forskellen
mellem udlåns- og indlånsrenten, er
faldet
igennem 1990'erne. Fra 1992 til 2000 er
rentemarginalen
faldet med ca. 1% point, jf.
Danmarks Nationalbank (2001), hvilket
hovedsagelig er kommet erhvervsvirksomhederne
Selv om globaliseringen har
været medvirkendetil, at rentemarginalen er faldet
gennem 1990'erne, har denne udvikling dog også givet nye
udfordringer til den finansielleledelse i
erhvervsvirksomheder. Hvor det tidligere var kutyme, at
virksomheder kun havde én bankforbindelse, er det i dag
Side 220
almindeligt at
man samarbejder med flere
pengeinstitutter. I
forbindelse med likviditetsanbringelsestilles
der
saledes stigende
krav til kreditvurderingen. Hvor
det for bare
10 ar siden var helt utaenkeligt, at en
dansk
erhvervsvirksomhed foretog en
kreditvurdering,for
den placerede penge i et
pengeinstitut,er
det i dag helt almindeligt og
pakraevet, at der foretages en kreditvurderingaf
de pengeinstitutter, som man samarbejdermed.
Da en sådan
kreditvurderingsproces er
forholdsvis omfangsrig og
tidskrævende
kan man delvist holde sig til de
ratingbureauer,
der har specialiseret sig i at
foretage
kreditvurderinger og som har indført en
standard for tildeling af ratings;, f.eks.
Standard & Poors og Moody's. Grunden til
at
man kun delvist kan holde sig til disse
bureauers
ratings er, at disse ratingbureauer
også kan tage
fejl, f.eks. havde Barings
Bank den højeste rating
hos Standard &
Poors på AAA på det tidspunkt i
1995, hvor
banken gik konkurs på grund cif en
medarbejders
finansielle spekulation i Østen.
Som supplement til de
officielle ratings fra ratingbureauerne, bør enhver
erhvervsvirksomhed således fastlægge en samlet strategi
for sine likviditetsplaæringer, der bl.a. indeholder
maksimale gramser for, hvor store beløb, man vil placere
hos de enkelte pengeinstitutter. Herved anlægger man en
porteføljestrategi og kreditrisikoen spredes.
Kravene til at
erhvervsvirksomheder kreditvurderer
deres
samarbejdspartnere stiller
den finansielle ledelse
overfor nye
udfordringer. Dels fordi der skal lægges
et
forholdsvist stort og tungt arbejde i at
formulere
en strategi for likviditetsplacering,
der bygger på sådanne kreditvurderinger,
dels
fordi der sjældent er den fornødne
ekspertise i
virksomhedernes finansafdelinger
til at håndtere
sådanne kreditvurderinger.
Kompleksiteten bag
kreditvurderinger
har desværre ofte den konsekvens,
at
mange virksomheder undlader at formulere
den
nødvendige kreditbaserede strategi
for placering af
likviditet.
For
internationalt orienterede virksomheder
har
etableringen af den økonomiske
og monetære union -
ØMU'en - også påvirket
den kortsigtede
likviditetsstyring.
Traditionelt afdækker de fleste
virksomheder
deres udenlandske mellemværender
f.eks. med terminsforretninger. Men efter
den
monetære integrationen i EU, hvor 11
af de 15 landes
valutakurser siden 1. januar
1999 har været låst
fast overfor hinanden
og den nye Euro valuta, er
behovet for
afdækning af valuta cash-flows i
relation til
disse 11 EU lande blevet mindre. Det
skyldes,
at selv om Danmark har valgt at stå
udenfor ØMU'en, er der etableret en fastkursaftale
mellem den Europæiske centralbank
ECB og
Danmark, der betyder, at man
kun tillader en
maksimal udsvingsgrænse
for den danske krone i
forhold til Euro'en
på +f- 2,25%. Fastkurs aftalen
betyder, at
den danske krone vil udvikle sig stabilt
i
forhold til Euro'en, og der er således ikke
behov for at foretage afdækning af Euro
cash-flows.
Jokeren i denne sammenhæng er
selvfølgelig valutaspekulanterne, der tidligere har haft
held til at vælte sådanne valutasamarbejder, f.eks.
EMS'en i august 1993.
Sandsynligheden
for at valutaspekulanter
vil kunne true det
nuvaerende fastkurssamarbejde
er dog vaesentlig
mindre end under
EMS-systemet. Det skyldes, at under
EMSsystemet
var der kun krav om bilateral
intervention mellem de to landes valutaer,
som
var under pres, mens der under den
nye
fastkursaftale er tale om multilateral
interventionsforpligtigelser, dvs. samtlige
11
OMU lande har pligt til at hjaelpe
Danmarks
Nationalbank med at stotte den
danske krone, hvis
kronen skulle blive
udsat for pres.
Angående den langsigtede
likviditetsstyringhar den nye økonomi fortrinsvis
påvirketforholdene omkring likviditetsanbringelse.Vi kan
f.eks. tage udgangspunkt i en hypotetiskvirksomhed, som
driver supermarkeder,og som på trods af høj indtjening
og ønsker om fortsat etablering af yderligere
supermarkeder begrænses af myndighederneud
Side 221
neudfra
miljøhensyn til ikke at opføre nye
supermarkeder ud
over et vist antal kvm.
En sådan virksomhed vil
opleve, at den ikke har mulighed for at fortsætte
væksten indenfor dens kerneområde, og den positive
indtjening i virksomheden bidrager således løbende til,
at virksomheden går fra at være detailvirksomhed til at
være finansiel pengetank.
Denne virksomhed
star overfor lobende
at skulle placere likviditet pa
de finansielle
markeder. Udfordringen for den
finansielle
ledelse i en sadan virksomhed omfatter
hovedsagelig to omrader. Dels er der udfordringen
med at opna et afkast af likviditetsplaceringen,
der kan fremsta som et seriost
alternativ til
den afkastningsgrad, som
virksomheden normalt er
vant til at opna
ved at drive supermarkeder. Dels
ligger der
en udfordring i at sikre, at risikoen pa
sadanne likviditetsplaceringer ikke overstiger
den risiko, som virksomheden opererer
med i sin
daglige drift.
For begge disse
områder har den nye
økonomi ændret dagsordenen. Dels
fordi
det generelt lave renteniveau sammenholdt
med en indsnævring af rentesatserne mellem
EU-
og specielt ØMU-landene har betydet,
at
forrentningen af f.eks. traditionelle
obligationer
også har været forholdsvis lav.
Dels fordi der i
denne periode er blevet
udviklet mange nye
finansielle produkter,
bl.a. som konsekvens af det
lave afkast af
traditionelle obligationer, og disse
nye produkter
er typisk sammensat af en række
forskellige komponenter, der øger analysekravene
hos den finansielle ledelse.
Man taler om
sakaldte strukturerede produkter,
der sammensaettes
som en hybrid
af flere forskellige finansielle
produkter i et
struktureret forhold, der betyder, at
de
opfylder bestemte krav med hensyn til
afkast
og risiko. Disse afkast- og risikokrav
afspejler
f.eks. onsker hos et potentielt
kundesegment, dvs.
der er ikke nodvendigvis
tale om borsnoterede
produkter.
Et eksempel på
sådanne strukturerede
produkter er Asset Backed
Securities (ABS).
Asset Backed Securities kan
sammenlignes
med realkreditobligationer, men i
stedet for
at finansiere huslån med sikker pant i
fast
ejendom, anvendes ABS til finansiering af
lån med en lavere sikkerhed f.eks. kreditkort
og
billån. Der er altså tale om, at pengeinstitutterne
refinansierer (securitization)
disse lån helt
eller delvist. Det betyder, at
kreditvurderingen af
ABS baserer sig på,
dels en vurdering af de
underliggende lån
og sikkerheden for disse lån, dels
det pengeinstitut,
der sælger ABS. For at tage højde
for en heterogen portefølje af låntagere,
deles
en ABS typisk op i flere grupper (tranchér)
med hver
sin rating og tilhørende rentemarginal.
Tilbagebetalingen af ABS
afhænger af de underliggende lån. Hvis de underliggende
lån er billån, vil låntager afdrage på lånene, og der
vil derfor være en stipuleret afdragsprofil for ABS.
Omvendt hvis det er kreditkort, der er de underliggende
lån, vil der ikke være en forudbestemt afdragsprofil,
men afdragene vil afhænge af de løbende betalinger på
kreditkortene.
Indtil videre har danske
pengeinstitutter ikke benyttet sig af muligheden for at
securitize sine lån i form af ABS, men i andre lande som
f.eks. USA og Tyskland findes der mange og meget store
ABS, der typisk er børsnoterede.
For en dansk
erhvervsvirksomhed er ABS
saledes et relevant og
ofte attraktivt alternativ
til traditionelle
obligationer, idet man
far en mulighed for at handle
kreditrisikoen
og dermed opna et renteafkast, der
afspejler den kreditrisiko, man har valgt.
Et andet
struktureret produkt, som de
senere år er blevet
meget populært, er aktieindekserede
obligationer.
Netop som konsekvens
af det forholdsvis lave
renteniveau
i den nye økonomi, har man udviklet
forskellige
typer af aktieindekserede obligationer.
Som eksempel på en aktieindekseret
obligation
kan man forestille sig en obligation,
der kan købes
til kurs 105 og sælges til
kurs 100, og hvor
afkastet i stedet for at
være en rentekupon, som på
traditionelle
obligationer, er lig med afkastet på
KFXaktieindekset.
Side 222
Fordelen ved
denne obligation er, at den
giver mulighed for, at
investor opnar et hojt
afkast, hvis aktieindekset
stiger, samtidig
med, at investor er sikret, at nan
ikke kan
tabe mere end 5 kurspoint samt
alternativafkastet
pa en traditionel obligation. I
forhold
til at eje aktier giver den aktieindekserede
obligation samme gevinstpotentiale
som pa
aktieindekset, men der er lagt bund
under hvor meget
man maksimalt kan
tabe, dvs. hvis aktieindekset
falder, har
man ikke den fulde aktiekursrisiko. Den
aktieindekserede obligation kan saledes
sammenlignes med en aktieoption.
Det stigende udbud af nye
strukturerede produkter betyder, at analysekravene er
stigende og den finansielle ledelse må derfor forholde
sig til, at uddannelseskravene til de medarbejdere, som
man ansætter i sine finansafdelinger, også er større i
dag end for bare få år siden.
Risikoafdækning
Mange af de tendenser og
ændrede forhold, som er beskrevet i de foregående
afsnit, har typisk også implikationer for
risikoafdækningen i ikke-finansielle
erhvervsvirksomheder.
For at være i
stand til at foretage en
eventuel afdækning af
finansielle risici er
det nødvendigt, at man først
identificerer
sine risici. Traditionelt har der
været fokus
på rente- og kursrisikoen, som de
væsentligste
risici, og der eksisterer i dag
forholdsvis
standardiserede metoder til at afdække
disse risici. For obligationer anvendes den
såkaldte varighed, som risikomål, idet
varigheden direkte kan anvendes til at
immunisere (afdække) rente- og kursrisikoen
på
en obligation eller en portefølje af
obligationer.
På aktier anvendes en (3 (beta)
værdi som udtryk for
aktiens systematiske
risiko i forhold til et
veldefineret benchmarkindeks,
og til identificering
og
afdækning af valutakursrisikoen på cashflows
i udenlandsk valuta anvendes typisk
en
traditionel standardafvigelse henholdsvis
Disse metoder er
veletablerede og anvendes
desnæsten bevidstløs i de
fleste finansafdelinger.
Som beskrevet i
de foregaende afsnit har
den nye okonomi aendret pa
mange forhold,
som vedrorer den finansielle ledelse
af erhvervsvirksomheder. Et gennemgaende
tema,
som har optradt som en slags faellesnaevner,
i mange
af disse forhold er, at
erhvervsvirksomhederne i dag
er eksponeret
overfor kreditrisici i langt hojere
grad
end tidligere. Hvad enten man blot placerer
likviditet pa det kortfristede pengemarked
eller
man investerer i strukturerede produkter
pafores man
en kreditrisiko. Med
hensyn til Asset Backed
Securities, jf. ovenfor,
forholder det sig endda
saledes, at man
bliver eksponeret overfor savel
kreditrisikoen
pa de underliggende lan, som
kreditrisikoen
forbundet med det pengeinstitut, der
udsteder de pagaeldende Asset Backed
Securities.
I modsaetning til
de traditionelle risici,
der kan afdaekkes med
forskellige finansielle
produkter, kan kreditrisici
ikke afdaekkes.
Den eneste mulighed man har for at
styre
sin kreditrisiko er ved at forsoge at
identificere
niveauet for kreditrisiko f.eks. ved
hjaelp af de officielle ratings tildelt af bl.a.
Standard & Poors, samt at anlaegge en
portefoljestrategi,
som beskrevet i foregaende
afsnit. Herved spredes kreditrisikoen, men
en
fuldstaendig afdaekning af kreditirisikoen
opnar man
aldrig.
De nyeste metoder
til vurdering af kreditrisikoen
gar under navnet
Credit Metrics, jf.
J.P. Morgan (1998). Ideen i
Credit Metrics er,
at kreditrisikoen kan
kvantificeres ud fra en
standardafvigelse, der er
beregnet med
udgangspunkt i dels ratingbureauernes
erfaringer med hensyn til sandsynligheder
for,
at en virksomhed inden for 1 ar aendrer
rating, dels
hver ratingklasses rentekurver.
Men ud over at kreditrisikoen
i dag spiller en langt større rolle for virksomhedens
samlede finansielle risici end hvad der tidligere har
været tilfældet, er der også andre former for risici,
som man skal forholde sig til.
Det stigende
udbud af nye strukturerede
Side 223
produkter
betyder, at også begrebet likviditetsrisikofår
en
central rolle. Problemet er,
at mange af de
strukturerede produkter
ikke handles på børser, men
handles i stedetpå
OTC markedet (Over-the-Counter),
dvs. direkte mellem køber og sælger eventueltsom
såkaldte private piacements. Det
kan f.eks. være
tilfældet med Asset Backed
Securities, der kan være
struktureret efter
ønsker fra et specifikt
kundesegment. Hertil
kommer, at mange af de
strukturerede produkterudbydes
i forholdsvis små
beløbsstørrelser,og
der kan derfor opstå
likviditetsproblemer,der
betyder, at der ikke
findesen
egentlig handelsplads for disse produkteri
det sekundære marked, der er
benævnelsen for
markedet, der følger efter
introduktionen af
produktet.
Som investor kan man derfor
risikere, at man ikke kan sælge sådanne produkter igen,
fordi der ikke findes et organiseret marked for handel
med disse produkter, dvs. man risikerer at må holde
aktivet til udløb.
Denne form for
likviditetsrisiko må man som investor ikke undervurdere,
da den spiller en væsentlig rolle for den rentemarginal,
man opnår. Desværre overses likviditetsrisikoen ofte,
hvilket hovedsagelig hænger sammen med, at det er svært
at give denne en kvantitativ vurdering.
Konklusion
Den nye økonomi har
hovedsagelig påvirket de finansielle markeder i form af
lave renter og en øget finansiel integration ikke mindst
mellem ØMU landene.
Konsekvenserne
for den finansielle ledelse
af større danske
erhvervsvirksomheder
har bl.a. været, at
kapitalstrukturen i
mange virksomheder er ændret til
fordel
for større egenfinansiering i form af
aktieemissioner.
Denne tendens er et resultat af
kraftige kursstigninger på verdens aktiemarkeder.
Den nye økonomi
er bl.a. en udløber af
større globalisering som
sammenholdt med
internettets udbredelse har gjort
verden
mindre og dermed øget det univers af
finansielle aktiver herunder
aktier, som investorerne har til rådighed. Som
konsekvens heraf har artiklen argumenteret for, at
shareholder value begrebet spiller en stor rolle for
virksomheder, der ønsker at tiltrække aktionærere.
Med hensyn til
likviditetsstyringen og
risikoafdækningen i
ikke-finansielle
erhvervsvirksomheder har den nye
økonomi
ændret afgørende på de opgaver, der ligger
i finansafdelingen i sådanne virksomheder.
Den
vigtigste ændring er, at forhold
som markedsrisici
har fået en mere
afdæmpet betydning i forhold til
kreditrisiko,
der er blevet en meget væsentlig
risikofaktor,
der spiller ind i stort set de fleste
af
de beslutninger, der træffes i den finansielle
Summary
Increased
globalisation and wider integration
among countries
influence competitiveness
among enterprises.
Consequently, new and
increasing demands are put to
the management
of enterprises, including the
financial management.
The focus of this article is
the influence of
the neu; economy on the enuironment
and the
typical services provided by financial
departments
in large enterprises.