Resumé

Formålet med denne artikel er at foretage en sammenlignende analyse af informationsindholdet af danske og amerikanske regnskabsbaserede resultatmål. Alf ord et al. (1993) sammenligner informationsindholdet i det danske og amerikanske nettoresultat. De finder, at nettoresultat opgjort efter amerikanske regnskabsprincipper har en større informationsværdi for regnskabsbrugeren (investor) end nettoresultat opgjort efter danske regnskabsprincipper. Imidlertid kan der drages tvivl om Alf ord et al.s konklusioner, da deres undersøgelse lider af en række svagheder. Denne undersøgelse søger at tage hensyn til disse svagheder. For det første øges størrelsen af stikprøven fra 19 til 121 selskaber. Endvidere undgår denne undersøgelse et størrelsesproblem ved at medtage alle børsnoterede selskaber indenfor handel, service, rederi og industri. Endelig undersøges udover nettoresultat også ordinært resultat samt totalindkomst. Ved at inddrage disse resultatmål bliver det muligt afgive nogle regnskabsmæssige forklaringer på en eventuel forskel i informationsindholdet af danske og amerikanske regnskabsbaserede resultatmål. Ved disse ændringer finder denne undersøgelse, at de danske regnskabsbaserede resultatmål synes mindst ligeså informative som de amerikanske. I mange tilfælde forekommer de danske regnskabsbaserede resultatmål endog mere informative end de amerikanske.

Indledning og motivation

Formalet med dette studie er at sammenligne
informationsindholdet af danske og
amerikanske regnskabsbaserede resultatmal.
Informationsindholdet afregnskabstal
pa tvsers af landegrasnser har i de senere
ar vasret genstand for en stadig stigende
interesse. Den stigende handel med vaerdipapirer
pa tvsers af lande bidrager til onsket
om storre viden om informationsindholdet
af regnskabstal i forskellige lande. I
1993 ejede udenlandske investorer 5% af
den totale markedsvaerdi af borsnoterede
virksomheder pa Kobenhavns Fondsbors'.
I 1996 var dette tal steget til over 12% og
denne tendens forventes at stige Andersen
Tilsvarende placerer danske
pensionskasser m.v. stigende belob i udenlandske
aktier. Deter specielt amerikanske
investorer, som kober danske aktier.
Saledes var 8 ud af de 10 storste udenlandske
aktieinvestorer amerikanske i 1996
[Andersen (1996b)]. Det har endvidere
vist sig, at visse danske virksomheder afviger
fra amerikansk (international) regnskabspraksis
med hensyn til centrale regnskabsposter
med betydelig indvirkning pa
sammenlighed af virksomhedens resultat
og balanceforhold, f.eks. udskudt skat og
koncemgoodwill. Eksempelvis blev Falck's
regnskab for nylig tilpasset amerikansk
(international) regnskabspraksis
med hensyn til behandlingen af koncemgoodwill
og udskudt skat. Konsekvensen af
denne omformning var et fald i nettoresultatet
fra 148 mio. kr. til 5 mio. kr. Ugebrevet
Morgen (1997, 18)]. Deter
derfor sandsynligt at finde forskelle i informationsindholdet
af danske og amerikanske
regnskabsbaserede resultatmal.

Tidligere studier har dokumenteret, at
såvel amerikanske som danske regnskabsbaserede
resultatmål indeholder brugbar
information for investorerne. Ball og
Brown (1968), Beaver et al. (1980) og
Easton og Harris (1991) har alle fundet, at
amerikanske regnskabsbaserede resultatmål
indholder relevant information for investorerne.
Både Sørensen (1982) og Nielsen
(1986) har fundet tilsvarende resultater
for danske resultatbegreber. Alford et
al. (1993) foretager en egentlig sammenligning
af informationsindholdet af nettoresultatet
i 18 lande - herunder USA og
Danmark. De finder bl.a., at nettoresultatet
opgjort efter amerikanske regnskabsprincipper
er tættere forbundet med aktiekursen
end nettoresultatet opgjort efter
danske regnskabsprincipper. Dette resultat
indikerer, at informationsindholdet i
det amerikanske nettoresultatbegreb er
større end informationsholdet i det tilsvarende
danske nettoresultatbegreb. Alford
et al's. (1993) studie lider imidlertid af en
række svagheder. For det første indeholder
deres population kun 19 danske virksomheder.
For det andet kan de, som følge
af at undersøge 18 lande på samme tid, ikke
give nogle regnskabsmæssige forklaringer
på forskelle i informationsindholdet af
nettoresultatet opgjort efter to landes
regnskabsprincipper. For det tredje kan
der stilles spørgsmål ved brugen af Global
Vantage databasen. Denne database omfatter
kun de absolut største børsnoterede
danske virksomheder. Ved at matche på
markedsværdi betyder det, at Alford et al.
(1993) sammenligner store danske virksomheder
med mellemstore amerikanske
virksomheder. Som dokumenteret af Collins
et al. (1987) er informationsindholdet i
den regnskabsmæssige indtjening negativt

korreleret med virksomhedsstørrelse. Implikationen
af dette er, at Alford et al.
(1993) med stor sandsynlighed vil finde, at
informationsindholdet i det amerikanske
nettoresultat er højere end informationsholdet
i det danske nettoresultat, da middelstore
amerikanske virksomheder bliver
sammenlignet med store danske virksomheder.
Denne undersøgelse adresserer disse

Sammenligning af US og DK CAAP

Den danske regnskabsregulering3 afviger
fra den amerikanske på en række punkter.
Nogle af de væsentlige forskelle er:

a. Historisk kostpris er det grundlæggende
værdiansættelsesprincip for alle aktivtyper
i såvel USA som Danmark. I
Danmark er opskrivning også tilladt for
alle typer materielle og finansielle anlægsaktiver,
varelager samt omsætningsværdipapirer
(ÅRL §§ 30 og 34)4. I
praksis er det sjældent, at danske virksomheder
opskriver varelageret. Med
undtagelse af omsætningsværdipapirer
(SFAS 115) er det ikke tilladt at opskrive
aktiver i USA (ARB 43).

b. I USA omkostningsføres forsknings- og udviklingsomkostninger, når de afholdes (SFAS 2). I Danmark skal forskningsomkostninger når de afholdes, mens det er muligt at aktivere og åremålsafskrive udviklingsomkostninger over en periode på op til fem år (ÅRL §36 og RVL 7)⁵. I praksis omkostningsføres udviklingsomkostninger i Danmark i langt de fleste tilfælde, når de afholdes.

c. I USA kan virksomhedssammenlægninger
bliver behandlet efter såvel virk-

somhedsovertagelsesmetoden⁶ som pooling of interest metoden⁷ (APBI6). I Danmark tillades kun virksomhedsovertagelsesmetoden (Bek. §17). Koncerngoodwill, som opstar i forbindelse med overtagelse af en virksomhed, skal altid aktiveres og aremalsafskrives i USA, mens det ogsa er muligt at straksafskrive koncerngoodwill direkte over egenkapitalen (reserverne) i Danmark (Bek. §17). Sidstnaevnte fremgangsmade er mest udbredt i Danmark.

d. FIFO, LIFO og indregningsmetoder
imellem FIFO og LIFO er tilladte i
USA. Imidlertid skal den valgte indregningsmetode
stemme overens med den
metode virksomheden benytter til selvangivelsen.
Dette betyder, at LIFO er
den mest udbredte indregningsmetode
for varelageret i USA. I Danmark er alle
indregningsmetoder tilladte med undtagelse
af LIFO (RVL 8)8. Med hensyn til
måling har Danmark en lang tradition
for bidragsprincippet omend dette princip
vil blive benyttet i mindre omfang i
fremtiden som følge af anbefalingen fra
RVL 8 om tillæg af indirekte produktionsomkostninger
(selvkostmetoden). I
USA er det kun tilladt at benytte selvkostmetoden.

e. I Danmark er der kun begrænset regulering af udskudt skat. Således kan virksomheder i Danmark undlade at medtage udskudt skat, medtage dele af den udskudte skat eller afsætte fuld udskudt skat i årsregnskabet. I USA skal alle virksomheder afsætte fuld udskudt skat i årsregnskabet (SFAS 96, 109).

f. I Danmark er der kun begrænset regulering
af leasing. I praksis har danske
virksomheder valgfrihed mellem at ak

tivere finansiel leasing eller oplyse forpligtelsen
i en note. I USA skal finansiel
leasing indregnes i arsregnskabet.

g. Ekstraordinære poster er i mange henseender defineret på samme måde i USA (APB 30) og Danmark (RVL 5)⁹, men i praksis bliver betydelig flere poster i Danmark betragtet som ekstraordinære end i USA.

Som nævnt ovenfor svarer den amerikanske resultatmåling meget til totalindkomsten mens den danske resultatmåling kan betragtes som en mellemting mellem ordinært resultat og totalindkomst. Denne forskel skyldes, at flere regnskabsposter kan klassificeres uden om resultatopgørelsen og direkte på egenkapitalen i Danmark, mens dette kun er tilladt i meget begrænset omfang i USA. Følgende poster kan føres uden om resultatopgørelsen i henholdsvis USA og Danmark:

USA:

• Visse valutaposter

• /Endringer i markedsvaerdien af omsastningsvasrdipapirer
klassificeret som
'available for sale' (SFAS 115).

• Regulering af fejl i tidligere aflagte arsregnskaber.

Danmark:

• Alle valutaposter for 1990. Visse valutaposter
efter 1990 (RVL 9).

• Opskrivning (ARL 30 og 34).
• Koncerngoodwill.

• Regulering af skon (indtil 1 juli 1989,
RVL 3) og fejl (indtil 1. juli 1990, RVL
5) i tidligere aflagte arsregnskaber.

• Den skattemasssige effekt af en asndring
i skattesatsen.

Virkninger fra ændringer i regnskabsprincipper
(RVL3 og ÅRL §26a).

En gennemgang af dansk regnskabspraksis
indikerer, at ovenstående liste for regnskabsposter,
der bliver klassificeret direkte
på egenkapitalen ikke er udtømmende.
Således forekommer regnskabsposter som
projektomkostninger, kompensationsomkostninger,
omkostninger ved afbrydelse
af administrationsaftale og diverse egenkapitalreguleringe
r10. De fleste af disse poster
er dog karakteriseret ved kun at optræde
i få regnskaber.

Datamateriale

For at tage hensyn til nogle af de regnskabsforskelle, som er nævnt ovenfor, undersøges udover nettoresultat (NR) også ordinært resultat (OR) samt totalindkomst (TI)¹¹. Eksempelvis vil en sammenligning på totalindkomst neutralisere effekten af forskelle i klassifikation af regnskabsposter. De relevante danske og amerikanske regnskabsvariable er defineret i appendiks A.

De danske data er hentet via Account Data, DK, som er en omfattende regnskabs - og kursdatabase. Databasen indeholder alle informationer fra årsregnskabet med undtagelse af ledelsens årsberetning. De amerikanske data er hentet via PSTA Compustat båndet (virksomheder noteret på AMEX eller NYSE) og Compustat Quarterly File. Disse to bånd blev fortrukket for FCA file, som primært indeholder virksomheder, der er noteret på Nasdaq. Mens virksomheder, der er noteret på Nasdaq, primært er vækstvirksomheder, er virksomheder, der er noteret på Københavns Fondsbørs, NYSE og AMEX relativt mere

modne og forventes derfor at være mere
sammenlignelige.

De danske og amerikanske virksomheder matcher på følgende to kriterier. Det første er et match på basis af den tocifret branchekode. Dette indebærer imidlertid et problem, da danske og amerikanske branchekoder ikke er identiske. Danske branchekoder er derfor 'oversat' til amerikanske branchekoder. For danske virksomheder med mere end et segment, benyttes branchekoden for det segment med den største omsætning. Det andet er et match på basis af markedsværdien som den var i 1991¹².

Undersøgelsesperioden løber fra 1985 til
1991 (begge år inklusiv) med et gennemsnitlig
antal observationer på ca. 120 observationer
hvert år'\ For at kunne indgå i
undersøgelsen skal virksomhederne have
regnskabsobservationer for mindst to på
hinanden følgende år. Dette kriterium er
indlagt for at kunne beregne den uventede
overskudsændring på basis af random
walk tankegangen14. Endelig er selskaber,
som har ændret regnskabsår slettet fra undersøgelsen.
Det gælder dog kun de berørte
årl5.r15.

Testmetode

Information er blevet defineret ved en ændring i forventningerne omkring udfaldet af en begivenhed [Beaver (1968)]. I dette studie vurderes informationsindholdet af regnskabstal som ændringer i investors vurdering af sandsynlighedsfordelingen af fremtidige afkast. Ændringen i aktiekursen benyttes altså som et objektivt mål for, om et overskud indeholder værdirelevant information for investorerne. En kritisk forudsætning i dette studie

er derfor, at virksomheder på såvel den
danske som de amerikanske børser prisfastsættes
effektivt. I et review af tidligere
studier om markedseffektivitet finder
Plenborg (1996), at såvel det danske som
det amerikanske aktiemarked er effektivt i
den semi-stærke form. Tidligere danske
studier indenfor den markedsbaserede
regnskabsforskning har typisk benyttet
korte afkastvinduer på mellem 2-60 dage -
en metode, som også benævnes event'studier
(1982)]. Dette studie
benytter lange afkastvinduer på mellem ét
og tre år - en metode, som ofte benævnes
'association'-studier. Fordelen ved denne
metode fremfor 'event'-metoden er, at
indtjeningsrelateret information som eksempelvis
kvartals- og halvsårsmeddelelser
falder indenfor målingsperioden. Derved
måles det fulde informationsindhold af
overskudsmålene. På den anden side vil
offentliggørelsen af anden information
(ordrebeholdning m.v.), som korrelerer
med overskuddet i målingsperioden, reducere
muligheden for at måle det 'sande'
informationsindhold i overskudsmålene.
For en yderligere diskussion omkring de
to metoder henvises til Plenborg (1996,
115).

I lighed med udenlandske studier indenfor området benyttes følgende specifikation til at måle informationsindholdet af danske og amerikanske overskudsmål:

(1)

R_it = 12 måneders aktieafkast for selskabj målt i perioden 9 måneder før rsafslutningen 3 måneder efter rsafslutningen.

xit = Ordinært resultat, nettoresultat eller

totalindkomst pr. aktie for selskabi i period
et.

Pit„= Prisen pr. aktie for selskab i ved tidspunkt
t.,.

eu = Restled som antages at være fordelt
som e~N(O,c).

Som det fremgar af specifikation (1) ovenfor,
benyttes det ra aktieafkast. Imidlertid
justeres aktieafkastet ofte for at eliminere
sa mange af de ovrige faktorer, der pavirker
kursdannelsen, som muligt. Dette er
hyppigst sket via markedsmodellen
[Sorensen (1982)]. Ved at beregne aktieafkastet
ved hjaelp af markedsmodellen elimineres
markedseffekten i aktieafkastet.
Selskabsspecifikke pavirkninger elimineres
dog ikke og kan pavirke estimaterne af
standardafvigelsen [Bernard (1987)]. Nyere
studier har ogsa elimineret for en eventuel
storrelseseffekt. Eliminering af
storrelseseffekten skyldes, at rnindre virksomheder
generelt giver et storre aktieafkast
end storre virksomheder. Ved benyttelse
af lange afkastvinduer reduceres
imidlertid betydningen af, hvorvidt et aktieafkast
bliver korrigeret for markeds/storrelseseffekten
eller ej [Collins og Kothari
1989)]. Da der i Danmark kun er begrasnset
erfaring med hensyn til brugen af
forskellige aktieafkastmal vil der blive foretaget
en folsomhedsanalyse, hvor resultaterne
pa basis af det ra aktieafkast bliver
efterprovet ved at benytte savel markedssom
storrelsesjusteret aktieafkast.

Investorer forventes kun at reagere på uventet information. Der er derfor behov for en forventningsmodel med hensyn til overskuddet. Som det fremgår af specifikation (1) bliver uventet overskud estimeret udfra henholdsvis ændringen i årets

overskud (random walk hypotesen) og niveauet
for årets overskud. Ændringen i årets
overskud som estimat for uventet overskud
forventes at måle den permanente
del af det uventede overskud. Dette overskud
vil investor typisk prisfastsætte via
en overskudsmultipel som P fE. Niveauet
for årets overskud forventes derimod at
måle den del af det uventede overskud,
som kun er midlertidig [Ohlson (1991)].
Investor vil typisk prisfastsætte dette overskud
til en væsentlig lavere overskudsmultipel
end den permanente del af det uventede
overskud - ofte til en faktor én til
én16. Ohlson (1991), Easton og Harris
(1991) og Ali og Zarowin (1992) finder alle
specifikation (1) som værende særdeles
velegnet til at måle det uventede overskud.

Som følge af forskelle i virksomhedsstørrelse øges risikoen for, at forudsætningen om konstant restledsvarians ikke holder (heteroskedasticitet). For at reducere muligheden heteroskedasticitet deflateres alle regnskabsbaserede resultatmål med prisen for en aktie. Christie (1987) viser, at prisen er den teoretisk korrekte variabel at benytte for at tage hensyn til forskelle i virksomhedsstørrelser.

For at vurdere om der er nogen forskel
på informationsindholdet af danske og
amerikanske overskudsmål sammenlignes
determinationskoefficienten (R2). Denne
metode er blevet benyttet i flere nyere
sammenligningstudier [Biddie ogSeow
(1991), Chen et al. (1993) og Harris et al.
(1993)]. For at teste om informationsindholdet
af danske regnskabsbaserede resultatmål
(R2dk) er statistisk forskellig fra informationsindholdet
af amerikanske regnskabsbaserede
resultatmål (R2US) benyttes

proceduren, som er listet i Cramer (1987)¹⁷. Harris et al. (1993) benytter den samme metode til at sammenligne informationsindholdet af amerikanske og tyske regnskabsbaserede

Ovenstående analyse kan udføres som en
regressionsanalyse på enten tidsserie data,
tværsnit data eller tværsnits- og tidsserie
data. Ved en tidsserie regressionsanalyse
bliver parameterestimaterne forudsat konstant
over tid (selskabsspecifik). Til
gengæld kan parameterestimaterne varierer
på tværs af virksomheder. Ved en
tværsnit regressionsanalyse bliver parameterestimaterne
forudsat konstant på tværs
af virksomheder. Til gengæld kan parameterestimaterne
variere over tid. Ved en
tværsnit, tidsserie regressionsanalyse forudsættes
parameterestimaterne konstant
både over tid og på tværs af selskaber. Selv

om en regressionsanalyse baseret pa enten
tidsserie- eller tvasrsnit data genererer mere
palidelige parameterestimater benyttes
i dette studie kun tvasrsnit- samt tvasrsnit,
tidsserie data. Grundet en kort tidsserie
(max 7 ar) benyttes ikke tidsserie data.
Derimod inddrages tvasrsnit, tidsserie data
som supplement til tvaersnit data, da det
arlige antal observationer, som er tilgasngelig
til parameterestimationerne i en
tvasrsnit regressionsanalyse, er begrasnset.

Beskrivende statistik

Tabel 1 rapporterer beskrivende statistik
for de danske og amerikanske regnskabsog

Medianværdierne for de danske og amerikanskeregnskabsbaserede (divideret med aktiekursen i begyndelsen af målingsperioden) er stort set identiske. Sammenlignes resultatmålene på basis af

middelværdier, fremgår det, at danske resultatmåler
højere end middelværdien af
amerikanske resultatmål. For eksempel er
middelværdien for NRUS kun 0.012 mod
0.067 for NRdk. Dette kan indikerere, at
danske virksomheder i undersøgelsesperiodener
mere rentable end de amerikanskevirksomheder.
Dette understøttes også
af, at det årlige aktieafkast er en smule
højere for de danske virksomheder end de
amerikanske virksomheder. Det kan også
indikere, at de amerikanske resultatmål
bliver målt relativt mere konservativt end
de danske resultatmål. Dét støtter også resultatetaf
den sammenlignende analyse af
dansk og amerikansk regnskabspraksis
ovenfor.

Forskellen mellem NR og OR er betydelig deligstørre i USA end i Danmark. Til gengæld er forskellen mellem TI og NR betydelig større i Danmark end i USA. En sammenligning mellem medianen for TI_US og NR_US viser, at der ikke er nogen forskel. En tilsvarende sammenligning på danske tal viser, at NR_dk er 20% større end TI_dk. Disse tal understøtter, at den amerikanske regnskabsregulering fokuserer på totalindkomstbegrebet i resultatopgørelsen, mens den danske regnskabsregulering er et mix mellem ordinært resultat- og totalindkomstbegrebet.

Empiriske resultater

Resultaterne er rapporteret i tabel 2. Sammenligningstalleneskal
tolkes med en vis
forsigtighed, da aktieafkastet er målt på to

forskellige markeder (det danske og amerikanskeaktiemarked).
De statistiske test
forudssetter, at aktieafkastet er malt pa
samme marked. Resultaterne er imidlertid
prassenteret under den forudsaetning, at
aktieafkastet er malt pa samme population.Dette
forudsa£ttes ogsa i andre sammenligningsstudiersom
Harris et al.
(1993) og Alford et al. (1993).

Baseret på en tværsnit, tidsserie regressionsanalyse
synes de danske resultatmål
relativt mere informative end de amerikanske
resultatmål. Generelt gælder det,
at når ORdk sammenlignes med ORUS,
NRdk med NRUS og TIdk med TIUS opnås resultater,
som indikerer, at danske resultatmål
forklarer en større del af kursbevægelsen
i regnskabsåret end amerikanske resultatmål.
Da TIdk endvidere synes at indeholde
en relativ større informationsværdi
end TIUS kan klassifikationsforskelle af
forskellige regnskabsposter (f.eks. ændring
i regnskabsprincipper) ikke forklare hele
forskellen i informationsindholdet mellem
danske og amerikanske resultatmål18.

Da mange af de regnskabsmæssige forskelle
mellem den danske og amerikanske
resultatmåling knytter sig til timingsforskelle
(f.eks. varelageret) må det forventes,
at disse forskelle reduceres, hvis
målingsvinduet udvides udover ét år. Hvis
på den anden side at forskellen i informationsindholdet
mellem danske og amerikanske
resultatmål stadig findes ved brug
af målingsvinduer udover ét år, er der stor
sandsynlighed for, at denne forskel i informationsindhold
skyldes langsigtede målingsforskelle
som f.eks. goodwill og udskudt

Tabel 3 viser, at informationsindholdet
af danske og amerikanske resultatmål

indsnævres, når målingsvinduet udvides
op til 3 år. Forholdet mellem RR2ORus/R2oßdk2oRdk
indsnævres fra 0,53 til 0,78, når afkastvinduet
udvides fra ét til tre år. For samme
tidsinterval indsnævres forholdet mellem
RR2NRlls/R2N2NRdk (R2T2T,us/R2T,dk) fra 0,24 til 0,44
(0,25 til 0,62)19. En tilsvarende tendens
kan man finde ved at undersøge de statistiske
forskelle. Som det kan ses af tabel 3,
er der ingen signifikant forskel i informationsværdien
af ORdk og ORUS, når afkastvinduet
udvides udover ét år. Omend TIdk er
signifikant forskellig fra TIUS ved afkastvinduer
op til tre år indsnævres den statistiske
forskel. Således falder u-testet fra
4,13 til 2,4. Omvendt opretholdes den statistiske
forskel mellem informationsindholdet
af NRUS og NRdk, når afkastvinduet
udvides fra ét til tre år. Disse resultater indikerer,
at forskellen mellem informationsindholdet
af NRdk og NRUS er af mere
permanent karakter end mellem ORus/dk og
TT
1 Aus/dk-

I ovenstående analyse er det forudsat, at NR_dk indeholder de samme poster som NR_US. Som det imidlertid er blevet påvist ovenfor, er NR_dk defineret forskelligt fra NR_US. NR_US synes at være mere identisk med TI_dk, og NR_dk synes i visse henseender at være tættere forbundet med OR_US end NR_US. For at tage hensyn til disse forskelle er yderligere test udført²¹. Baseret på et-års afkastvinduer og tværsnit, tidsserie regressionsanalyse synes OR_dk at være relativ mere informativ end nogen af de amerikanske resultatmål (OR_US, NR_US og TI_US). Tilsvarende resultater er fundet for NR_dk og TI_dk. Lignende resultater er fundet når afkastvinduet udvides til både to og tre år. Kun når OR_US sammenlignes med OR_dk og TI_dk synes der ingen forskel i in-

formationsværdien af de danske og amerikanske resultatmål. På basis af disse test kan det konkluderes, at selv når der tages hensyn til klassifikationsforskelle synes danske resultatmål at være mere informative end amerikanske resultatmål.

Følsomhedsanalyse

For at undersøge hvor robuste ovenstående
resultater er, er en række yderligere
test udført. For det første er det rå afkast
erstattet med henholdsvis markedsjustere
t22 og størrelsesjusteret23 afkast. Endvidere
er forskellige 12 måneders afkastvinduer
undersøgt. Et afkastvindue som følger
regnskabsåret er undersøgt ligesom et afkastvindue
begyndende 6 måneder før og
afsluttende 6 måneder efter rsafslutningen
undersøgt. Resultaterne af disse
ændringer er på linie med de resultater,
som er rapporteret i tabel 2. For det andet
er undersøgt følsomheden af definitionen
af ordinært resultat. I følsomhedsanalysen
er ORdk uden sekundære poster undersøgt
ligesom ORdk inklusiv finansielle poster er
undersøgt. Virkningen af at ekskludere ekstraordinære
poster i NRdk fus er også undersøgt.
Resultaterne af de ændrede definitioner
for de forskellige resultatmål er kvalitativt
på linie med resultaterne, som er
rapporteret i tabel 2.

Porteføljemetoden

Alford et al. (1993) anvender også en porteføljemetode til at sammenligne informationsindholdet i amerikanske og danske resultatmål. Hvert år bliver observationerne rangordnet efter ændringen i det regnskabsmæssige resultat (divideret med kursen primo året), hvorefter observationerne bliver delt i to lige-vægtede porteføljer.

De 40% største positive resultatændringer
bliver samlet i én portefølje og de 40%
største negative resultatændringer bliver
samlet i en anden portefølje. Ideen er så
populært sagt, at man går 'lang' i den portefølje
med de positive resultatændringer
og 'kort' i den portefølje med de negative
resultatændringer. Det samlede aktieafkast
ved at gå kort og lang kaldes i dette
studie regnskabsbaseret bruttoafkastet. Aktieafkastet
er beregnet som et 12 måneders
aktieafkast sluttende 3 måneder efter
regnskabsårets afslutning24. Det landespecifikke
regnskabsbaseret bruttoafkast, som
er størst, indikerer, hvilket regnskabsbaseret
resultatmål der synes mest informativt.
Ovenstående metode tager imidlertid ikke
hensyn til forskelle i variabiliteten i det
overordnede markedsafkast i henholdsvis
USA og Danmark. For at tage hensyn til
dette forhold rangordnes observationerne
også efter aktieafkastet, hvorefter aktieafkastet
måles for porteføljen med de 40%
største kursstigninger f-fald. Det samlede
afkast ved at gå kort og lang efter denne
metode benævnes i dette studie aktiebaseret
bruttoafkast. Den implicitte forudsætning
bag det aktiebaserede bruttoafkast er
perfekt viden om det fremtidig aktieafkast.
Ved at tage det regnskabsbaserede
bruttoafkast som en procentdel af det aktiebaserede
bruttoafkast fås et udtryk for
den andel af de samlede informationer indeholdt
i kurserne, der er indeholdt i de
regnskabsbaserede resultatmål. Dette udtryk
kan betragtes som en approksimativ
R2-statistik.

Baseret på middelværdien synes en større del af aktieafkastet at være forklaret af danske regnskabsbaserede resultatmål end af amerikanske regnskabsbaserede re-

sultatmål. Således er danske regnskabsbaserede resultatmål i stand til at 'forklare' 48% af det aktiebaserede bruttoafkast. Det tilsvarende tal for amerikanske regnskabsbaserede resultatmål er 33%. Målt på medianen indsnævres forskellen, omend danske regnskabsbaserede resultatmål stadig synes at kunne forklare en større del af kursbevægelserne i en given periode end amerikanske regskabsbaserede resultatmål. Disse resultater holder på tværs af forskellige aktiebaserede afkastmål, regnskabsbaserede overskudsmål samt forskellige 12 måneders afkastvinduer. Resultaterne opnået på basis af porteføljemetoden er derfor grundlæggende i overensstemmelse med resultaterne opnået ved brug af regressionsmetoden ovenfor.

Konklusion samt perspektivering

Resultaterne i dette studie indikerer, at
ukorrigerede danske regnskabsbaserede
resultatmål er mindst ligeså informative
som ukorrigerede amerikanske regnskabsbaserede
resultatmål. Udenlandske investorer
kan derfor umiddelbart have samme
tiltro til danske som til amerikanske
regnskabsbaserede resultatmål.

Analyseresultaterne stemmer ikke overens med de resultater, som Alford et al. (1993) når frem til i deres undersøgelse. Der er grundlæggende to forklaringer herpå. For det første er stikprøvestørrelsen betydelig større i denne undersøgelse. For det andet medfører inddragelsen af alle danske børsnoterede ikke-finansielle virksomheder, at den ovenfor omtalte størrelseseffekt er betydeligt reduceret. Alt andet lige taler disse forhold for, at resultaterne i dette studie er betydelig mere valide end resultaterne i Alford et al.s undersøgelse.

Forskellen i informationsindholdet mellemdanske og amerikanske regnskabsbaserederesultatmål skyldes ikke klassifikationsforskelle.Selvom detafTI_dk og TI_US tilnærmer sig hinanden ved længere afkastvinduer forbliver TI_dk relativ mere informativ end TI_US. Forskelleni informationsindholdet mellem OR_dk og OR_US neutraliseres ved længere afkastvinduermens NR_dk forbliver relativ mere informativ end NR_US. Disse resultater indikerer,at de regnskabsposter, som udgør forskellen mellem OR_US og NR_US, indeholderstørre målingsproblemer end tilsvarenderegnskabsposter i Danmark. Forskellen kan imidlertid også skyldes, at NR_US indeholderregnskabsposter, som er problematiskeat måle, eller som har et lavt informationsindhold,men som er udeladt af NR_dk.

Eksempel pa dette er den resultatmaessige
indvirkning af asndrede regnskabsprincipper.Givet
at forskellen i informationsindholdetmellem
NRdk og NRUS forbliver
uasndret ved afkastvinduer udover et ar og
tilsvarende indsnaevres for TIdk og TIUS indikererdette,
at de regnskabsposter, som
klassificeres uden om resultatgorelsen i
Danmark, men ikke i USA, indeholder en
hoj grad af malingsproblemer. Disse resultaterstiller
dermed sporgsmalstegn ved totalindkomstbegrebetsom
mal for vasrdiskabelsen.Grundet
malingsproblemer med
udvalgte regnskabsposter kan det meget
vel tasnkes, at visse regnskabsposter enten
bor udelades af resultatmalingen eller isoleresi
en eventuel resultatopgorelse.

Ovenstående resultater er baseret på en række restriktioner, som kan forrykke de konklusioner, der drages i denne undersøgelse. For det første er konklusionerne baseret på ukorrigeret regnskabsbaserede resultatmål. I praksis vil analytikere tilpasse de regnskabsmæssige resultatmål på basis af de yderligere oplysninger, der gives i regnskabet - typisk regnskabsberetning, anvendt regnskabspraksis samt noter. Da disse oplysninger er betydelig mere udbygget i USA end i Danmark, er det muligt, at informationsindholdet i de amerikanske regnskabsmæssige resultatmål er undervurderet i forhold til de tilsvarende danske resultatmål. En naturlig udvikling af dette studie såvel som lignende udenlandske studier vil derfor være at søge at indarbejde de øvrige oplysninger, som gives i form af anvendt regnskabspraksis, noter m.m. En anden svaghed ved undersøgelsen er forudsætningen om, at de danske og amerikanske aktieafkast er målt på basis af samme population. Dette er naturligvis ikke tilfældet og såfremt der er forskelle i markedseffektiviteten på de to aktiemarkeder, kan det forrykke konklusionerne. En anden naturlig udvikling af dette studie vil følgelig være at udvikle alternative metoder til at sammenligne informationsindholdet af danske og amerikanske (eller andre landes) regnskabsbaserede resultatmål.

Summary

The purpose of this article is to do a comparative analysis of the information content of Danish and American accounting performance measures. Alf ord et al (1993) compare the information content in the Danish and American net income. They find that the net income assessed according to American accounting principles has greater information value for the investor than the net income assessed according to Danish accounting principles. However, Alford et als conclusions may be disputed in that their study suffers from a number of weaknesses. The present study takes these weaknesses into account by increasing the number of random samples from 19 to 121 companies, and by including all trade, service, shipping and industrial companies listed on the stock exchange. In addition to the net income, the operating income and comprehensive income are also examined. The inclusion of these performance measures makes it possible to give accounting explanations of any difference in the information content of Danish and American accounting performance measures. This study finds that the Danish accounting performance measures seem just as informative as the American. In many cases they seem even more informative than their American counterparts.

---

Noter

1 Baseret på diverse fkvartalsoversigter og årsberetninger fra Nationalbanken.

2 Databasen, som Al ford et al. (1993) benytter, indeholder kun de største danske virksomheder. Da de amerikanske og danske virksomheder er matchet via størrelse, betyder det, at store danske virksomheder bliver sammenlignet med mellemstore amerikanske virksomheder.

3 Regnskabsregulering er benyttet som fællesbetegnelse for regnskabslovgivning, regnskabsstandarder og regnskabspraksis.

4 I dette afsnit benyttes en rcekke forkortelser. Disse er: ARL = drsregnskabsloven. RVL = Regnskabsvejledning. Bek = Bekendtgorelse. SFAS = Statement of Financial Accounting Standards. APE = Accounting Principles Board (Opinion). ARB = Accounting Research Bulletin.

5 Såfremt den økonomiske levetider over 5 år giver ÅRL §36 mulighed for at benytte en afskrivningsperiode udover 5 år.

6 1 praksis benyttes følgende andre betegnelser for virksomhedsovertagelsesmetoden: købsmetoden (purchase method) past-equity metoden og acquisition method.

7 1 praksis benyttes fusionsmetoden synonymt med pooling of interest metoden.

8 I forbindelse med revision af årsregnskabsloven i maj 1996 blev anbefalingen fra RVL 8 med hensyn til LIFO indarbejdet i ÅRL §32.

9 1 forbindelse med revision af årsregnskabsloven i maj 1996 blev RVL 5 indarbejdet i ÅRL §24.

10 Indholdet i posten 'diverse egenkapitalreguleringer' er ikke

11 Resultat og overskud benyttes i dette studie synonymt. Totalindkomst benyttes dog i stedet for totalresultat eller totaloverskud, da dette begreb generelt anvendes i litteraturen [Elling (1996)].

12 Nogle få danske virksomheder var ikke børsnoteret i 1991.1 stedet benyttes markedsværdien det sidste år disse selskaber var børsnoteret.

13 For nogle få selskaber var det ikke muligt at matche på basis af ovenstående kriterier. Da resultaterne ikke er påvirket af, hvorvidt disse selskaber er inkluderet eller ekskluderet af undersøgelsen bibeholdes de i den empiriske test nedenfor.

14 Iføl& random walk hypotesen er det bedste bud på næste års overskud dette års overskud. Ved at beregne forskellen mellem to års overskud fremkommer derved den uventede overskudsændring.

15 Eksempelvis ændrede SAS regnskabsperiode i regnskabsåret 1986 fB7 fra September til December som rsafslutning. betyder, at SAS er inkluderet i undersøgelsen i perioden 1982 fB3-1985/1986 og igen fra 1988.

16 Ved estimation af specifikation (1) i praksis vil man ikke få en koefficient svarende til PIE for den permanente del af indtjeningen ogenforden midlertidige del af indtjeningen, da der ofte opstår måleproblemer med at fange den permanente henholdsvis midlertidige del af indtjeningen i praksis. Der vil dog stadig være niveauforskelle i den forudsagte retning mellem koefficienten for henholdsvis den permanente og den midlertidige del af overskuddet.

17 Cramer (1987) udleder middelværdi og variansfor R' i en standard liniær regressionsmodel med faste regressorer. Estimatfor R2R² er ikke middelret og specielt for små stikprøver er R2R² betydeligt overvurderet. Stikprøven i denne undersøgelse indeholder imidlertid 180 observationer, hvilket er nok til at opnå pålidelige estimaterfor middelværdi og varians. Dette betyder, at R2R² er approksimativt normalfordelt. Testet i Cramer (1987) og anvendt af Harris et al. (1993) er det sædvanlige approksimative u-test til sammenligning af middelværdien i to stikprøver.

18 Resultaterne i tabel 2 er baseret på den forudsætning, at parameterestimaterne er konstante over tid og selskaber. Dette er naturligvis ikke tilfældet i praksis. Derfor stækkes på denne restriktion ved at gentage ovenstående test, men hvor parameterestimaterne får lov til at variere over tid (tværsnit regressionsanalyse). Disse resultater viser et mindre entydigt billed omend resultaterne i en vis udstrækning understøtter de resultater, som blev opnået for tværsnit, tidsserie regressionsanalysen. Resultaterne kan rekvireres ved henvendelse til forfatteren.

19 En værdi under en indikerer, at danske resultatmål er relativ mere informative end amerikanske resultatmål.

20 En potential forstyrrende faktor i testet med afkastvinduer udover et år er, at den samme observation er repræsenteret mere end en gang i den samme portefølje. Dette kan resultere i autokorrelation i restleddene. For at undersøge virkningen af dette forhold tillades kun, at den samme observation er repræsenteret en gang i regressionsanalysen. Da Durbin-Watson statistikken er tæt på to synes denne tilpasning af dataene at fjerne virkningen af autokorrelationen. Endvidere er de nye resultater på linie med de resultater, som blev opnået med hele stikprøven.

21 Resultaterne af disse test kan rekvireres ved henvendelse til forfatteren.

22 Markedsjusteret afkast er beregnet som forskellen mellem afkastet for den individuelle aktie fratrukket markedsafkastet. Den underliggende forudsætning bag denne beregningsmetode er, at den systematiske risiko er lig en.

23 For at beregne størrelsesjusteret afkast er stikprøven inddelt i 5 porteføljer hvert år på basis af markedsværdien. Størrelsesjusteret af kast beregnes derefter som afkastet for den individuelle aktie fratrukket det gennemsnitlige afkast for den portefølje hvilken den individuelle aktie tilhører.

24 I lighed med ovenstående test benyttes tre forskellige afkastmål: rå-, markedsjusteret- og størrelsesjusteret aktieafkast.

Litteratur

Alford, A., Jones, J., Leftwich, R. and Zmijewski, M: "The relative informativeness of accounting disclosures in different countries", Journal of Accounting Research, Vol. 31, (supplement), pp. 183-223, 1993.

Ali, A. and Zarowin, P.: "The role of earnings levels
in annual earnings-returns studies. Journal of Accounting-Research,
pp. 286-296, Autumnl992.

Andersen, L.: "KFX-aktierne popuære i udlandet",
Børsen p. 20., 22 april 1996.

Andersen, L.: "Udlandets ejerandel 30% op til 19
mia", Børsen p. 20., 22 april 1996.

Ball, R. and Brown, P.: "An empirical evaluation of
accounting income numbers", Journal of Accounting
Research, pp. 159-178, Autumn 1968.

Beaver, W.H.: "The information content of annual
earnings announcements", Journal of Accounting Research,
pp. 67-95, selected studies 1968.

Beaver, W.H., Lambert, R. and Morse, D.: "The information
content of security prices", Journal of Accounting
and Economics 2 pp. 3-28, 1980.

Bernard, V.L.: "Cross-sectional dependence and problems in inference in market-based accounting research", Journal of Accounting Research, Vol. 25, pp. 1-48. Spring 1987.

Biddle,G.C. and Seow, G.S.: "Relative versus incremental
information content", Working Paper (december),
University of Washington, 1991.

Cheng, C.S.A., Cheung, J.K. and Gopalakrishnan, V: "On the usefulness of operating income, net income and comprehensive income in explaining security returns", Accounting and Business Research, Vol. 23 pp. 195-203. 1993.

Christie, A.A.: "On cross-sectional analysis in accounting
research", Journal of Accounting and Economic:
9. pp. 231-258. 1987.

Collins D. and Kothari S.P.: "An analysis of intertemporal and cross-sectional determinants of earnings response coefficients", Journal ofAccounting and Economics 11, pp. 143-181, 1989.

Collins, D.W., Kothari, S.P. and Rayburn, J.D.: "Firm size and the information content of prices with respect to earnings", Journal of Accounting and Economics, pp. 111-138, July 1987.

Cramer, J.S.: "Mean and variance of R2 in small and
moderate samples", Journal of Econometrics Vol. 35
pp. 253-266, 1987.

Easton, P.D. and Harris, T.S.: " Earnings as an explanatory
variable for returns", Journal of Accounting Rese
arch, pp. 19-36, Spring 1991.

Harris, T.S., Lang, M. and Moller, H.P.: "The valuerelevance of German accounting measures: An empirical analysis", Working Paper Columbia University, 1993.

Nielsen, M.: "Finansielle nøgletals anvendelighed i
statistisk baserede analytiske modeller", Unpublished
Ph.D. dissertation, Odense University, 1986.

Ohlson, J.A.: "Earnings, book values, and dividends
in security valuations", Working Paper (February),
Columbia University, 1991.

Plenborg, T: "The information content of accrualand cash flow based performance measures - from a Danish and US perspective", Published Ph.D. dissertation, Copenhagen Business School, 1996.

Sørensen, 8.G.: "Regnskabsinformation og aktiemarkedets
effektivitet: En empirisk analyse", Nationaløkonomisk
Tidsskrift No. 2, 1982.

Ugebrevet Mandag Morgen: "Regnskabsmetoder totalt
afgørende for Falcks indtjening", pp. 15-19, 28.
april 1997.