Resumé

Mange forretningsmæssige forhold reguleres af kontrakter, der ved domstolenes eventuelle mellemkomstsikrer gennemtvingeisen af aftalte vilkår.Da en kontrakt kun binder, hvis mindst en af parterne ønsker det, er det ikke givet, at kontraktergennemføres efter deres indhold. Kontrahenternekan, hvis de er enige derom, ændre kontrakten eller helt at se bort fra den. Denne mulighed modelleres i dette papir som genforhandlingefter første periode i en to-periode princip al-_agent model. Genforhandling bevirker,at visse trusler bliver utroværdige, og dermedbegrænses mængden af handlinger der kan implementeres. Derimod begrænses mængden af anvendelige kontrakterikke. En forudsætning for at kontrakter kan gennemtvinges er, at det er muligt at verificere en eventuel misligholdelse.Derfor forekommer det kun muligt at kontraherepå verificerbare hændelser. Det viser sig imidlertid, at det via genforhandling er muligt at kontrahere på ikke verificerbar information. Hvis genforhandlingen baseres på verificerbar information begrænses mængden af implementerbarehandlinger ikke, men derimod begrænsesmængden af anvendelige kontrakter. Dette kan føre til, at det er optimalt at udskyde modtagelsenaf information, hvilket er i modsætningtil den sædvanlige folklore, der går ud fra, at tidlig modtagelse af information er at foretrække.

Indledning

Inden for økonomisk teori opererer man
sædvanligvis med en antagelse om, at de
forskellige aktører kan forpligtige sig til at
gennemføre en kontrakt efter dens indhold.
Dette virker umiddelbart logisk,
men ved nærmere eftertanke viser antagelsen
sig at være problematisk. Kontrakter
binder generelt kun, hvis mindst én af
kontraktens parter ønsker at fastholde
kontraktens indhold. Derfor kan en kontrakts
parter ikke forpligtige sig til at undlade
en genforhandling af en eksisterende
kontrakts betingelser, hvis situationen
skulle opstå, at begge parter er interesseret
i en ændring af kontrakten.

En kontrakts parter søger gensidigt at inducere bestemte handlingsmønstre via bestemmelser i kontrakten, idet kontrakten angiver vilkårene, givet nogle verificerbare omstændigheder indtræffer. Der er imidlertid her to problemer. For det første kan der let opstå situationer, hvor nogle angivne foranstaltninger ikke vil blive gennemført, fordi det ikke er i nogen af kontrahenternes interesse at gennemføre kontrakten efter dens indhold. Sådanne betingelser i en kontrakt er altså utroværdige og kan følgelig ikke anvendes til at motivere en bestemt adfærd. For det andet kan der fremkomme information, som kun kontraktens parter kan observere. Da håndhævelsen af kontraktsvilkår i sidste ende hviler på domstolene, kan information, som ikke kan verificeres (observeres af udenforstående), ikke eksplicit indgå i en kontrakt. Ikke-verificerbar information kan imidlertid i visse tilfælde inkorporeres via genforhandling. Den første effekt betyder generelt et velfærdstab, idet der er handlinger, som ikke kan implementeres,

når visse 'trusler' gøres utroværdige. Den anden effekt af genforhandling er under visse omstændigheder til fordel for kontraktens parter, men da de to effekter generelt optræder samtidigt, beror det på den konkrete situation, hvorvidt genforhandling er fordelagtig eller ej.

I artiklen vil kontraktlige forhold i flerperiode
principal-agent modeller med
genforhandling under såvel symmetrisk
som asymmetrisk information blive behandlet.
Principalen kan fortolkes som en
ejer- eller en aktionærkreds, mens agenten
er den leder, som ejerne har ansat til at varetage
driften. Genforhandlingen finder
sted baseret på et regnskabssignal, der
dels indeholder information angående lederens
handling og dels indeholder information
vedrørende fremtidige afkast i
virksomheden. Det viser sig, at jo mere information,
vedrørende lederens handling,
regnskabssignalet indeholder, jo mere fordelagtig
er muligheden for genforhandling.
Desuden kan det vises, at jo mere informativ
regnskabssignalet er vedrørende
det fremtidige resultat, jo mindre effekt
har genforhandlingsmuligheden. Analysen
giver ydermere mulighed for at vurdere
regnskabssystemer med forskelligt informationsindhold.
Det viser sig, at regnskabssystemer,
der er informative med
hensyn til lederens indsats, men mindre
informative med hensyn til det fremtidige
resultat, er at foretrække frem for regnskabssystemer,
der producerer information
vedrørende fremtidige betalinger, men
som er mindre informative, når det gælder
lederens indsats. Analysen muliggør også
en analyse af den optimale tidsmæssige
fordeling af regnskabsinformation. Umiddelbart
skulle man tro, at det ville være

optimalt at modtage information så tidligt som muligt, men det viser sig imidlertid ikke altid at være tilfældet. Under visse omstændigheder kan det være fordelagtigt tidsmæssigt at udskyde modtagelsen af regnskabsinformation.

I det følgende beskrives problemet mere indgående, og en to-periode principal agent model med genforhandling baseret på et signal fra et informationssystem opstilles, hvorefter analysen gennemføres ved at variere antagelserne vedrørende informationsindholdet og verificerbarheden af signalet. Det sidste afsnit indeholder konklusionen.

Modellen

I mange økonomiske situationer, hvor en
analyse af principal-agent typen forekommer
passende, fortsætter forholdet mellem
ejerkredsen og lederen igennem flere perioder.
Når forholdet har en sådan karakter,
er det sandsynligt, at konsekvenserne af
lederens handlinger i én periode først viser
sig flere perioder senere. Hvis tidligere
handlinger påvirker kommende resultater,
så vil langtidskontrakter være at foretrække
frem for korttidskontrakter, med mindre
det for hver periode gælder, at periodens
resultat indeholder al tilgængelig information
vedrørende lederens handling i
perioden (periodens resultat er en sufficient
statistik mht. periodens handling).

Hvis dette kriterium ikke er opfyldt, så afhænger
aflønningen i den optimale lang
tidskontrakt af netop de fremtidige resultater,
som er informative mht. tidligere
handlinger. Ejerkredsen pålægger altså lederen
risiko for at give denne incitamenter
til at agere som ønsket. Problemet er
imidlertid, at langtidskontrakter som regel
kan genforhandles. Lad os antage, at vi har
følgende tidslinie (Se ovenfor).

Informationen, der modtages på t,, indeholder to informationssignaler, ét der vedrører lederens handling direkte, og ét der vedrører det endelige resultat. Signalet, der vedrører lederens handling, er ikke verificerbart, hvilket betyder, at det ikke er muligt at kontrahere direkte på dette signal. Da fordelingen af det endelige resultat afhænger aflederens handling, indeholder både det endelige resultat og t,-signalet omhandlende dette resultat information vedrørende lederens valgte handling.

I det følgende vil den generelle diskussion
blive illustreret via følgende simple
eksempel. På t0 underskrives en kontrakt
mellem en risikoneutral ejer og en arbejds
- og risikoavers leder. Dernæst vælger
lederen med sandsynlighed § høj, H,
og med sandsynlighed l-(j) lav, L, arbejdsindsats
for første periode. På t, observeres
første periodes signal, yeY={b, g}, vedrørende
det endelige resultat, samt første
periodes signal, £gZ={l, h}, vedrørende

lederens arbejds indsats. Efter observationen
af t,-signalerne genforhandles kontrakten,
herunder afslører agenten, hvilken
handling han har valgt, å, hvorefter det endelige
resultat, xgX={B, G}, observeres, og
lønnen, w(y,£, x,å), betales til lederen (på
t2). Arbejdsindsatsen påvirker sandsynligheden
for de observerbare hændelser således,
at høj arbejdsindsats medfører, at det
fordelagtige signal og senere resultat, g

hhv. G, bliver relativt mere sandsynligt, end hvis lederen valgte lav arbejdsindsats. Konkret antages en sandsynlighedsstruktur som angivet i tabellen ovenfor.

Hvor 7i(G|g, H) angiver sandsynligheden for, at x=G, givet høj indsats er valgt, og g er observeretr_veret på t,. Denne struktur indebærer eksempelvis, at tc(G|H)=o,7s og, at jc(G|L)=o,2s. 7i(G|H)=7c(G|g,

Lederen antages at have følgende nytte
af løn og arbejdsindsats

Hvis vi antager, at yog er uobserverbare,
samt at lederen har en reservationsnytte
på 2, så bliver den optimale
løsning uden genforhandling; w(-, •, B, •) =
4.48 w(-,-, G, 0 = 33,12

Når ejeren er risikoneutral, og lederen
er risikoavers, da er fortsættelsen af en
langtidskontrakt, som pålægger lederen risiko,
inefficient, så snart lederen har udført
sin handling, dvs., at ejeren kan opsuge
incitament-risikopræmien eller en del
heraf ved at tilbyde lederen forsikring.
Der eksisterer således en Pareto-forbedring,
som ejeren og lederen kan erhverve
via en genforhandling af risikodelingen indeholdt
i den eksisterende kontrakt. Med
den angivne tidslinie er det på genforhandlingstidspunktet
Pareto-optimalt at
tilbyde en fast løn lig med sikkerhedsækvivalenten
af den eksisterende kontrakt.
Bemærk, at sikkerhedsækvivalenten
afhænger af signalet, y, modtaget på t,.

ingen ny information efter første periode

Lad os indledningsvis antage, at begge
stykker information efter første periode ikke
kan observeres. Dette medfører, at
kompensationen udelukkende kommer til
at afhænge af informationen, som modtages
på t2. Hvis lederen tilbydes den optimale
kontrakt fra situationen uden genforhandling,
w(-, -, 8,-)=4.48 w(-, -, G, •) =
33,12, og lederen vælger en bestemt indsats,
så vil sikkerhedsækvivalenten kun afhænge
af den handling, som lederen har
valgt. I det angivne eksempel er sikkerhedsækvivalenten
på genforhandlingstidspunktet
lig 20,09 (=exp{3}), hvis lederen
har valgt høj indsats og 7,39 (=exp{2}), hvis
lederen har valgt lav indsats (bemærk, at 3
= 0,25(1n(4,48) + 0,75(1n(33,12) = ln(20,09)

ligesom 2 = 0,75(1n(4,48) + 0,25(1n(33,12) =
1n(7,39)). Tror ejeren, at agenten har valgt
høj (lav) handling, vil han på genforhandlingstidspunktet
tilbyde lederen sikkerhedsækvivalenten
på 20,09 (7,39). Med
genforhandling vil kompensationen således
ex-ante komme til at afhænge af den
handling, som ejeren tror, lederen vil vælge.
Uanset hvilke forventninger ejeren har
til lederen, indser denne, at han, uanset
variabiliteten i den initiale kontrakt, vil få
en fast løn. Følgelig vil lederen vælge den
handling, der kombineret med en fast løn,
giver ham den højeste nytte. Ejeren forudser
naturligvis dette og betaler den tilsvarende
løn. Problemet er kort formuleret, at
givet de to parter ikke kan forpligtigte sig
til ikke at genforhandle, så kan ejeren kun
få lederen til at vælge én bestemt handling
med sikkerhed, nemlig den der indebærer
det mindste personlige übehag for
lederen. Hvis vi udelukkende betragter
rene strategier, kan lederen altså ikke motiveres
til at vælge høj indsats. (En ren
strategi indebærer, at en bestemt handling
vælges, mens agenten i en blandet strategi
trækker lod om, hvilken handling han gennemfører
(mindst to handlinger vælges
med positiv sandsynlighed)).

Hvis lederen i stedet for at vaelge en bestemt
handling beslutter sig for at traskke
lod mellem den hoje og den lave handling,
saved ejeren pa genforhandlingstidspunktet
ikke, hvilken type af leder han star
over for (type defineres som den handling,
lederen har valgt). Ejeren foretraekker at
tilbyde lederen sikkerhedsaekvivalenten
af initialkontrakten givet lederens handling,
det vil sige 20,09 til den hoje og 7,39
til den lave type. Ejeren kan imidlertid ikke
observere lederens handling, og da le-

deren har spillet en blandet strategi, vil
ejeren ikke blot tilbyde en fast løn. Det
kan vises, at lederen vil få tilbudt to forskellige
kontrakter, når der genforhandles,
en kontrakt som indebærer konstant løn,
og en kontrakt hvor kompensationen afhænger
af det endelige resultat. Den leder,
som har taget den lave handling, den
lave type, vil ende op med en fast løn,
mens lederen, som har taget høj handling,
den høje type, vil få en variabel løn. Samtidig
vil den høje type få større forventet
nytte af lønkomponenten end den lave type
som en kompensation for det større
übehag ved at vælge den høje handling.
Grunden er, at hvis lønnen er voksende i
resultatet, så følger det af første ordens
stokastisk dominans, at den høje type vil
have en højere forventet nytte end den lave
type, når der ses bort fra den negative
nytte ved at arbejde hårdt. Den lave type
har altså en mindre sikkerhedsækvivalent
end den høje type, hvoraf det følger, at
den lave type vil acceptere alle fastlønskontrakter,
som den høje type vil acceptere,
mens det omvendte ikke gælder. Hvis
ejeren under genforhandlingen tilbyder en
menu af kontrakter bestående af initialkontrakten
samt en fast løn, lig den lave
types sikkerhedsækvivalent af initialkontrakten,
så vil den lave type vælge sikkerhedsækvivalenten,
mens den høje type
vælger at fortsætte med initialkontrakten.
Dette vil samtidig være optimalt for ejeren,
hvis sandsynligheden for, at han står
overfor en lav type, er tæt på en. Hvis derimod
sandsynligheden for, at han står
overfor en lav type, er tæt på nul, så har
ejeren incitament til at ignorere den lave
types eksistens og blot tilbyde en fast løn
lig den høje types sikkerhedsækvivalent.

Da begge parter indser, at ejeren under de givne forudsætninger vil tilbyde en menu af kontrakter på genforhandlingstidspunktet, vil der ikke være nogen effekt af at tilbyde denne menu ex-ante.

Tilbyder ejeren ex-ante en menu bestående
af to punkter, en fast kompensation
og en variabel kompensation, vil forskellen
i nytte mellem de to typer, som
kan opretholdes i forbindelse med genforhandlingen,
afhænge af sandsynligheden,
hvormed lederen vælger lav eller høj
handling. Jo lavere sandsynlighed for at
høj vælges, jo større forskel kan opretholdes.
Hvis lederen vælger en passende strategi
(sandsynlighed), så vil ejeren ikke tilbyde
ændringer i menuen (ejeren har intet
incitament til at genforhandle). Kontrakten
kaldes i så tilfælde renegotiationproof.
Da begge parter ex-ante indser, at
inefficiente kontrakter bliver genforhandlet
(indtil de er efficiente), er det uden tab
af generalitet at restringere valget mellem
optimale kontrakter til kun at omfatte
kontrakter, som er renegotiation-proof. Er
lederen indifferent ex-ante overfor valget
mellem høj eller lav handling (når der tages
hensyn til omkostningerne ved de to
handlinger), så vil lederen være villig til at
spille den af ejeren anbefalede blandede
strategi. Der eksisterer altså en ligevægt i
mixede strategier.

Det vi har argumenteret for indtil nu er, at ejeren kan inducere mixede men ikke (ikke-trivielle) rene strategier. Da ikketrivielle rene strategier ikke kan induceres, er ejeren generelt dårligere stillet, når t,-signalerne er uobserverbare, og muligheden for fuld forpligtigelse ikke eksisterer. Det følger heraf, at inefficiente trusler generelt er ønskelige.

I vores eksempel, vil ejeren tilbyde følgende
menu (som er optimal)

Denne menu er renegotiation-proof, hvis lederen vælger høj indsats med sandsynlighed mindre end 0,741. Bemærk, at den kontrakt, som den høje type vælger, er sammenfaldende med løsningen i situationen uden genforhandling. Der er altså sket en reduktion i de implementerbare handlinger, men ikke i mængden af mulige

Hovedbudskabet er, at genforhandlings
muligheden i situationer, hvor informationen
på t, er uobserverbar, begrænser
mængden af implementerbare strategier,
idet genforhandling gør den optimale kontrakt
under fuld forpligtigelse utroværdig.
Derimod medfører muligheden for genfor
handling generelt ikke en begrænsning i
mængden af mulige kontrakter.

At agentens handlingsvalg er stokastisk kan umiddelbart virke kunstigt, men kan betragtes som en måde at introducere det fænomen på, at en forudsætning for anvendelsen af visse menuer (af kontrakter) er, at kontrahenternes præferencer på gen forhandlingstidspunktet ikke er 'common knowledge'.

Observerbar handling

Hvis vi antager, at t,-signalet vedrørende lederens handling er perfekt, mens t,-signalet ved rørende det endelige resultat er uobserverbart, så kender ejeren, uanset le derens strategi, dennes sikkerhedsækvivalent på genforhandlingstidspunktet. Dermed kommer genforhandlingen til at

forega under symmetrisk information. Ejeren vil initielt tilbyde en variabel kompensationskontrakt, men denne vil altid blive genforhandlet til en fast lon for lederen. Ejeren suger faktisk incitamentrisikopraemien

I eksemplet tilbydes lederen på tO kontrakten
w(-, •, B, -)=4.48 w(-, „ G, •) =
33,12. Denne kontrakt genforhandles på t„
hvor lederen får følgende take-it-or-leaveit

Lederen vil vælge høj indsats, og prisen vil være 20,09, mens den forventede løn, i situationen hvor t, ikke er observerbar, var 25,96.

Hvis det andet signal, som observeres
samtidig med handlingen, inducerer en
ændret sandsynlighedsfordeling over resultatet,
vil dette signal reducere incitamenterne
til at genforhandle. Hvis denne
dimension af t,-signalet f.eks. afslører det
endelige resultat, så er der ingen tilbageværende
usikkerhed og derfor intet at
genforhandle. Selv om det endelige resultat
ikke afsløres, vil et informativt signal, y,
medføre en ændring af sikkerhedsækvivalenten
og dermed inducere risiko på lederen.

Hvis ikke det endelige resultat afsløres på t,, så gælder, i modsætning til situationen hvor handlingen ikke er observerbar, at genforhandling kan være fordelagtig. Årsagen til de divergerende resultater er let at indse, idet informationsindholdet i de ikke-verificerbare signaler kun kan udnyttes, hvis genforhandling er en mulighed. I eksemplet, hvor lederens handling afsløres for ejeren, kan denne information ikke udnyttes, hvis ikke kontrakten kan genforhandles.

Hovedbudskabet er, at genforhandlingsmuligheden i nogle situationer med ikkeverificerbare information er fordelagtig, idet genforhandling muliggør en udnyttelse af den ikke-verificerbare information. D.v.s. at i situationer med ikke-verificerbar information øger muligheden for genforhandling mængden af mulige kontrakter.

Ny information efter første periode

Antag nu, at t,-signalet vedrørende lederens handling er uobserverbart, mens t,signalet ved rørende resultatet er informativt (og verificerbart). Da t,-signalet realiseres, inden genforhandlingen kan nå at finde sted, har ejeren mulighed for fuld forpligtigelse med hensyn til dette signal. Hvis forskellige handlinger medfører forskellige sandsynlighedsfordelinger for signalerne/resultaterne på de to tidspunkter, så kan sådanne handlinger induceres ved hjælp af kun ét af de to stykker information. Holmstrom (1979) viste imidlertid, at det generelt er inoptimalt kun at betinge aflønningen af kun ét af resultaterne. Besparelsen ved at bruge begge resultater skyldes en bedre risikodeling mellem ejer og leder, relativt til situationen, hvor kun et af resultaterne benyttes. Hvis ejeren inducerer en ren strategi ved hjælp af t,-signalet, så kender ejeren lederens sikkerhedsækvivalent givet t,-signalet. Derfor vil en renegotiation- proof kontrakt ikke kunne afhænge af t₂-signalet. Informationsindholdet i det andet signal kan kun udnyttes, hvis lederen spiller en blandet strategi. Ejeren skal dermed foretage en afvejning af gevinsten ved at give store incita-

menter vha. det første signal fresultat versus omkostningerne ved ikke at kunne bruge de forsikringsmuligheder, dvs. den information, som ligger i det tidsmæssigt efterfølgende resultat.

Rene strategier induceres via kontrakter som udelukkende afhænger af det første i sekvensen af resultater (t_rsignalet). En sådan kontrakt indebærer en høj løn til lederen, når et favorabelt signal observeres i første periode.

I vort eksempel kan høj handling induceres
via følgende kontrakt

som giver anledning til en forventet løn på
89,45.

Udseendet af den optimale kontrakt, som inducerer en given blandet strategi, er imidlertid svær at forudsige. Ex-ante kan det ikke udelukkes, at en sådan kontrakt vil indeholde belønninger betinget af ufavorable signaler, selv om dette ville være inoptimalt givet fuld forpligtigelse. Det kan imidlertid vises, at den optimale kontrakt for en givet blandet strategi altid i

den sidste periode indeholder belønninger for favorable resultater. Det kan ligeledes vises, at kraftige incitamenter medfører en positiv samvariation mellem grundlønnen og informationsindholdet i det første signal, samt at variationen i den samlede aflønning, givet realisationen af det første signal, er begrænset. Dette bidrager til forståelsen af den tilsyneladende overvægt i anvendelsen af mere kortsigtede præstationsmål, som f.eks. regnskabsmæssige overskud, i lederes aflønning.

De optimale lønskemaer, beregnet som en funktion af den sandsynlighed hvormed høj handling ønskes valgt, fremgår af tabeli.

Det kan vises, at hvis lederens handling
kan observeres men ikke verificeres, indenkontrakten
genforhandles, så ønsker
ejeren at udskyde modtagelsen af informationvedrørende
resultatet til anden perio-8

de. Grunden er, at de forsikringsmuligheder,ejeren
kan tilbyde lederen, mindskes,
når den tilbageværende usikkerhed i lederensaflønning
reduceres. Når handlingen
ikke kan observeres, så er den optimale timingaf
informationsflowet modsat i den
forstand, at ejeren foretrækker (og er villig

til at spendere reale ressourcer på) at få informationenså tidligt som mulig. Årsagen til dette skift er dels, at ejeren kan betinge kontrakterne af det førstkommende resultatog dels, at når alle resultater er verificerbare,er genforhandling ikke nødvendig for at kunne udnytte informationsindholdeti de tidlige signaler.

Baseret på ovenstående ville man formode,
at et informationssystem, som afslører
information tidligt, vil dominere et
system, som afslører information sent (når
lederens handling ikke kan observeres).
Dette er imidlertid ikke tilfældet. Det kan
vises, at givet informationsflowet ikke kan
fremskyndes, så findes der situationer,
hvori det er optimalt at udskyde afsløringen
af al information til efter tidspunktet
for genforhandling, også selv om informationen
er verificerbar. Eksistensen af muligheden
for et informationsoverflow skyldes
i store træk, at genforhandling på basis
af information både begrænser mængden
af mulige kontrakter og implementerbare
strategier, mens genforhandling uden
information kun begrænser mængden af
implementerbare strategier.

I vort eksempel er den laveste forventede omkostning forbundet med at inducere høj handling 25,84, hvilket er foreneligt med en sandsynlighed for høj handling på 0,41 og en forventet løn til lederen, hvis han har valgt lav handling på 7,41 (se tabel 1). Hvis observationen af y var udskudt til t₂, kunne høj handling induceres med en forventet omkostning på 25,71, hvilket ville være foreneligt med en sandsynlighed for høj handling på 0,42 og en løn på 7,39 til lederen, hvis denne har valgt lav handling. Bemærk dog, at sandsynligheder for høj handling på over 0,42 ikke kan induceres, res,når y observeres på t₂. Dette betyder, at udskydelsen af observationen aft, signalet vil være optimalt for alle (|)<0,42. Grunden er, at de to parter ikke kan forpligtige sig til at ignorere informationen indeholdt på t,.

Hovedbudskabet er, at i situationer, hvor t,-signalet vedrørende det endelige resultat er informativt, medfører genforhandling ikke en reduktion i mængden af irnplementerbare handlinger, men derimod en reduktion i mængden af mulige kontrakter. Denne reduktion i mængden af brugbare kontrakter er i visse situationer så kostbar, at det er fordelagtigt for lederen at udskyde modtagelsen aft, informationen, selv om dette medfører en reduktion i mængden af implementerbare handlinger.

ikke-verif icerbar information efter første periode

Hvis t,-signalerne er ikke-verificerbare, så
ved vi fra det forrige afsnit, at informationsindholdet
i disse signaler kun kan udnyttes,
hvis der er mulighed for genforhandling.
Det er imidlertid logisk, at kontrakten
ikke eksplicit kan afhænge af ikke-verificerbar
information. Derfor er
spørgsmålet hvor meget det 'koster', at t,informationen
er ikke-verificerbar.

Når t,-signalerne ikke er verificerbare, så er det formelle indhold i den eksisterendefortsættelse uafhængigt af t,-signalerne,idet ejeren kun kan skrive kontraktenbetinget på det endelige resultat. En kontrakt skrevet på det endelige resultat kaldes en basiskontrakt. Når en basiskontrakter fastlagt, lederen spiller en given strategi, og en realisationen af t,-signalerne er observeret, så kender begge parter karakteristikaved

rakteristikavedden kontrakt, der indgas
via en genforhandling af basiskontrakten.
For eksempel kendes sikkerhedsaekvivalentenaf
basiskontrakten, nar lederen spilleren
ren strategi. Muligheden af genforhandlingbetyder
altsa, at lederen ex-ante
accepterer en kontrakt, som de-facto kan
vasre afhasngig af bade t,-signalerne savel
som af det endelige resultat. Derfor er det
pa selve genforhandlingstidspunktet i
princippet uvassentligt, hvorvidt t,-signalet
er verificerbart eller ej. Kun den eksisterendefortsasttelse
af kontrakten har betydning,idet
denne bestemmer masngden
af mulige genforhandlingstilbud.

Hvis det antages, at t,-signalet, y, er observerbart men ikke verificerbart, og at handlingen ikke kan observeres, så kan ejeren tilbyde lederen følgende basiskontrakt (der kun afhænger af t> resultatet),

Hvis lederen vælger en sandsynlighed for høj handling lig med 'f->, vil kontrakten blive genforhandlet på t,. Dette bevirker, at lederen de-facto står overfor følgende kontrakt ex-ante,

Denne kontrakt er identisk med kontrakten
fra tabel 1, hvor (|)=IA. Det viser sig
altså, at givet (j)=' f->, så er den manglende
verificerbarhed af y uden betydning (defacto
afhænger kontrakten af
tionen, som hvis denne var verificerbar).

Ejeren er generelt dårligere stillet, når
t,-signalerne er ikke-verificerbare relativt
til situationen med verificerbare t,-signaler
(tab af efficiens). Dette er logisk, da alle
kontrakter, som er mulige i det ikke-verificerbare
tilfælde, også er mulige i det
verificerbare tilfælde, mens det omvendte
ikke holder. Hvis den optimale verificerbare
kontrakt for en given strategiprofil
kan implementeres gennem en betinget
genforhandling af en basiskontrakt, så
medfører ikke-verificerbarhed intet tab af
efficiens (se eksemplet). Efficienstabet afhænger
generelt både af strategiprofilen
og af informationsindholdet i de to signaler.

Mangel pa verificerbarhed medforer altid
tab af efficiens, hvis der ikke er mulighed
for genforhandling, mens dette ikke
altid er tilfaeldet, nar genforhandlingsmuligheden
er til stede. Derimod er det klart,
at genforhandling er en forudsaetning for
en udnyttelse af ikke-verificerbar t,-information.
Et interessant sporgsmal er derfor,
under hvilke betingelser muligheden for
genforhandling er vasrdifuld. Generelt er
genforhandling fordelagtig, hvis 1) rene
strategier er implementerbare og 2) t,-signalet
er mere informativt mht. handling
end det endelige resultat. Grunden er, at
hvis rene strategier er implementerbare, sa
implementeres de via t,-signalet. Hvis
ydermere 2) gaslder, sa betyder genforhandling
i realiteten, at ejeren far adgang
til et mere informativt informationssystem.
Dette er f.eks. tilfaeldet, hvis t,-signalet afslorer
lederens handling.

Der findes situationer, hvor én eller flereaf betingelserne ikke er opfyldt, men hvor genforhandling alligevel er fordelagtig.Dette gælder f.eks. i nogle situationer, hvor t,-signalet er meget informativt mht.

handling, men rene strategier ikke kan implementeres.Genforhandling tillader altså ejeren at udnytte informationen i t,-signalet,men genforhandling umuliggør samtidigimplementeringen af visse strategiprofiler.Hvilken effekt der dominerer, er det vanskeligt at sige noget om generelt, men artiklen har forhåbentlig bidraget til en forståelse af dette trade-off.

Resultaterne vedrørende fordelagtigheden af genforhandling angiver ydermere, hvilke egenskaber et internt regskabssystem bør have. Det interne regnskabssystem bør måle lederens handling nøjagtigt, men bør ikke afsløre det endelige resultat. Grunden er, at et system med de ønskede egenskaber reducerer informationsasymmetrien mellem parterne samtidig med, at forsikringsmulighederne bibeholdes.

Konklusion

I et principal-agent problem giver principalen
(ejeren) incitamenter ved at
pålægge agenten (lederen) risiko. Dette er
imidlertid omkostningsfuldt, da en risikoavers
leder kræver en incitamentrisikopræmie
for at påtage sig denne risiko. Når
lederen har valgt sin handling, så er det ikke
længere efficient at have risiko på denne.
Hvis muligheden for at genforhandle
kontrakten skulle opstå efter, at lederen
har valgt handling, vil begge parter have
en interesse i at genforhandle den risikofyldte
kontrakt, idet de begge indser, at
incitamentrisikopræmien kan komme til
udbetaling, hvis lederen opnår forsikring.
Hvis lederen vælger en bestemt handling,
så genforhandlingen foregår under symmetrisk
information, vil lederen altid ende
op med en fast løn lig med sikkerhedsækvivalenten
af den initiale kontrakt (gi-

vet handlingen, som ejeren tror, lederen
har valgt). Hvis ejeren tror, at lederen har
været ihærdig, vil lederen få en høj løn,
men da ejeren ikke kan observere lederens
handling, vil lederen have incitament
til ikke at yde noget. Ejeren forudser dette
i ligevægt, hvorfor der ikke vil være nogen
ligevægt i rene strategier, hvor lederen
vælger en anden end den for ham mindst
übehagelige handling.

Generelt er det således, at når genforhandlingen
finder sted, efter lederen har
valgt sin handling, og der er fremkommet
information, men inden det endelige resultat
er realiseret, så afhænger konsekvenserne
af genforhandlingen nøje af,
under hvilke informationsmæssige betingelser
genforhandlingen foregår. Hvis informationen,
på hvilken genforhandlingen
er baseret, er ikke-informativ eller uobserverbar,
så medfører genforhandling generelt
et velfærdstab. Grunden er, at rene
strategier ikke kan implementeres. Hvis
lederen derimod spiller en blandet strategi,
så foregår genforhandlingen under
asymmetrisk information. Da lederens risikopræference,
givet en blandet strategi, er
privat information, vil ejeren ikke have incitament
til at fjerne al risiko fra lederen.
Dette medfører, at implementeringen af
visse blandede strategier er mulig. Når
genforhandling foregår, uden der er fremkommet
information på t„ er det kun
mængden af implementerbare strategier,
der påvirkes. Mængden af mulige kontrakter
påvirkes ikke af genforhandlingen.

Hvis informationen, som genforhandlingen baseres på, påvirker sikkerhedsækvivalenten af den initiale kontrakt, så kan rene strategier generelt implementeres. Hvis for eksempel informationen afslører

det endelige resultat, sa er der ikke noget
at genforhandle, da der ikke er nogen tilbagevaerende
usikkerhed. Genforhandling
har her ingen effekt. Hvis informationen,
hvorpa genforhandlingen baseres, derimod
ikke afslorer hverken det endelige resultat
eller agentens handling, men er informativ
vedrorende lederens handling samt det
endelige resultat, er problemet imidlertid,
at ejeren ikke kan forpligte sig til ikke at
udnytte informationen pa t,. Hvis genforhandlingen
baseres pa informative signaler,
pavirkes maengden af implementerbare
strategier generelt ikke. Derimod pavirkes
maengden af mulige kontrakter. Denne
begrasnsning i masngden af mulige
kontrakter kan vaere sa kostbar, at ejeren i
nogle tilfaslde vil foretraekke at udskyde
observationen af information til efter, at
genforhandlingen har fundet sted.

Foregar genforhandlingen under symmetrisk
information, for eksempel fordi lederens
handling er observerbar for ejeren
(alene), sa vil ejeren under genforhandlingen
tilbyde lederen sikkerhedsaekvivalenten
af det initiale lonskema givet den observerede
handling. Dette medforer, at rene
strategier kan implementeres uden
reelt at laegge risiko pa lederen. Hvis ikke
kontrakten kunne genforhandles er det ikke
sikkert, at ejeren kunne udnytte observationen
af lederens handling. Da genforhandling
saledes muliggor udnyttelse af
ikke-verificerbar information, kan genforhandling
ogsa vasre af positiv vaerdi.

Det bedste der kan opnas med et informationssystem,
som udelukkende giver
information vedrorende fordelingen af det
endelige resultat, er den saedvanlige
losning fra situationen uden genforhandling.
Derimod muliggor et informationssystem,
stem,der udelukkende oplyser lederens
handling til ejeren, implementeringen af
rene strategier uden den fra incitamentrisikopraemien
stammende meromkostning.
Da incitamentrisikopraemien fjernes i genforhandlingen,
er det ikke onskeligt, at fa
information, som vil odelaegge muligheden
for genforhandling. Som konstateret ovenfor
vil information vedrorende det endelige
resultat odelaegge eller begraense muligheden
for genforhandling. Derfor er
regnskabssystemer, der er informative
med hensyn til lederens indsats, men mindre
informative med hensyn til det fremtidige
resultat, at foretraekke for regnskabssystemer,
der producerer information vedrorende
fremtidige betalinger, men er
mindre informative, nar det gaelder lederens

Summary

Many business relations are regulated by contractsto
secure the enforcement of the provisions
contained therein, possibly through legal action.
As a contract is binding only if desired by at
kast one of the parties, contracts are not certain
to be enforced according to their provisions. If
they agree, the contractingparties may change
or disregard the contract altogether. In the
article, this possibility is modelled as renegotiationafter
the firstperiod of a two-period, principal-agentmodel.
The result of renegotiation is
that certain threats become inefficient, which
means a limitation to the choice of implementableactions,
not a limitation, however, to the
set offeasible contracts.

A condition for the feasibility of contracts is that it is possible to verify a possible breach. Thereforeit is possible to contract on verifiable events only. However, renegotiation makes it possible to contract on non-verifiable signals. Ifrenegotiationis

tiationisbased on verifiable signals, the choice of implementable actions will not be limited; however, the set of feasible contracts will be limited. The result may be that it is optimal to postpone the arrival of information, contrary to conventional wisdom which assumes that early arrival of information is preferable.

---

Noter

1 Da utroværdige trusler ikke påvirker kontrahenternes adfærd, skulle man ikke umiddelbart tro, at sådanne betingelser ville indgå i en optimal kontrakt. Imidlertid kan det være optimalt at lade utroværdige trusler indgå, som den basis hvorpå kontrakten genforhandles.

2 Hvis en periodes resultat er en sufficient statistik mht. periodens handling, betyder dette, at de fremtidige resultater ikke indeholder yderligere information vedrørende periodens handling, dvs., at sandsynlighedsfordelingen over de fremtidige resultater givet periodens resultat ikke kræver kendskab til periodens handling.

3 Hvis problemet skal være interessant, skal det være i lederens interesse at arbejde så lidt som muligt. Det følger heraf som en implicit antagelse, at det er nødvendigt at pålægge lederen risiko for at få denne til at agere, som ejeren

4 Der er udelukkende forbrug på t-, idet forbrug på både t, og t- ville kræve hensyntagen til lederens ønsker vedrørende intertemporal indkomstudjævning.

5 Det er en implicit antagelse, at fordelingen over det endelige resultat givet høj handling dominerer fordelingen over det endelige resultat givet lav handling (første ordens stokastisk dominans). Dette er opfyldt i eksemplet.

6 Det er ikke en brugbar løsning at tilbyde en kontrakt, hvori lønnen varierer, og lederen instrueres i at vælge høj handling.

7 Med mindre et af resultaterne er en sufficient statistik mht. lederens handling.

8 Hvis det endelige resultat er informativt og lederens handling kan observeres, er der intet tab forbundet med helt at bortkaste trinformationen.

9 Der findes én Nash-ligevægt i rene strategier, nemlig den hvori lederen vælger det lavest mulige indsatsniveau.

Litteratur

Frimor, H.: Renegotiation and Asymmetric Information in MulitiperiodAgendes, 1996 (Ph.D. afhandling), Udgivelse i serien: Afhandlinger fra Det Samfundsvidenskabelige Fakultet på Odense Universitet.

Fudenberg: D., B. Holmstrom and P. Milgrom.
"Short-Term Contracts and Long-Term Agency Relationships".
Journal of Economic Theory 51. 1990.

Fudenberg, D.: & J. Tirole, "Moral Hazard and Renegotiation
in Agency Contracts" Econometrica 58,
1990.

Grossman, S. & O. Hart: "An Anasys of the Principal-
Agent Problem". Econometrica 51, 1983.

Hermalin, 8.E., & M.L. Katz:. "Moral Hazard and
Verifiability: The Effects of renegotiation in Agency".
Econometrica 59, 1991.

Holmsstrom, B.: "Moral Hazard and Observability".
Bell Journal of Economics 10, 1979.

Lambert, R.A.: "Long-term Contracts and Moral
Hazard". Bell Journal of Economics 14, 1983.

Malcomson, J.M., & F. Spinnewyn: "The Multiperiod
Principal-Agent Problem". Review of Economic
Studies, 1988.

Rey, P. & B. Salanie: "Long-Term, Short-Term and
Renegotiation: On the Value of Commitment in Contracting".
Econometrica, 1990.

Rogerson, W.P.: "Repeated Moral Hazard". Econometrica
53, 1985.