Resumé

Optioner og futures muliggør en særskilt prissætning af risikoen for prisudsving og skaber sammenhængende hermed mulighed for, at denne risiko kan overføres fhandles. I artiklen er det alene optioner og futures med finansielle instrumenter som underliggende aktiver, der konkret diskuteres.

Et organiseret børsmarked i optioner og futures muliggør en effektiv prisdannelse på grundkarakteristikken: prisrisiko. Den finansielle sektors mulighed for effektivt at løse kreditformidlingsopgaver er afhængig af, at grundkarakteristikker effektivt og særskilt prissættes.

Faktorer på såvel efterspørgselssiden (flydende valutakurser siden Bretton Woods systemets endelige sammenbrud i 1973, oliekriserne, den monetaristiske pengepolitik med bl.a. stærk svingende rente til følge) som på udbudssiden (udviklingen på bl.a. telekommunikations - og informationsteknologiområdet) har gjort, at gevinsterne ved dannelsen af disse markeder har overskredet omkostningsbarriererne.

I artiklen gives der på denne baggrund et historisk rids af options- og futuresmarkedernes fremkomst, ligesom der nærmere redegøres for organisationsstrukturen på det danske marked for børsnoterede optioner og futures, hvor starttidspunktet for handel er fastst til den 16. august 1988. Med udgangspunkt i et konkret regneeksempel argumentere der for, at det især vil blive optioner og futures på aktieindeks og obligationsindeks, der vil blive dominerende, når disse indføres.

De skattemæssige problemstillinger er ikke diskuteret, idet det igangsatte udvalgsarbejde herom, der foregår under Skatteministeriet, ikke er afsluttet. Det er næppe sandsynligt, at udvalget kan fremlægge et »lydefrit« forslag, idet behandlingen af kapitalgevinser/-tab i praksis er en næsten uløselig opgave indenfor et traditionelt indkomstskattesystems rammer. Ikke mindst i relation til optioner og futures er det afgørende med en korrekt skattemæssig behandling af kapitalgevinster f-tab. Men desværre er det på forhånd udelukket, at den skattemæssige behandling ikke giver problemer.

1. Indledning

Finansielle innovationer er på ingen måde et nyt fænomen. Overgangen fra bytteøkonomi til pengeøkonomi har således gennem tiderne forudsat og foranlediget en række grundlæggende finansielle innovationer. Finansielle innovationer er imidlertid ofte kommet i bølger; i sådanne perioder kan der blive skabt et indtryk af, at noget fundamentalt nyt er hændt.

Anden halvdel af 70'erne og 80'erne har været kendetegnet ved en sådan bølge af finansielle innovationer. I denne periode blev der således skabt organiserede markeder for optioner og futures med finansielle instrumenter som underliggende aktiver. Det er baggrunden herfor, der kortfattet beskrives i det følgende.

Efter at options- og futureskontrakter er defineret,gennemgås i afsnit 2 baggrunden for fremkomsten af optioner og futureskontrakter. Optioner og futures muliggør en særskilt prissætningaf risikoen for prisudsving og skaber sammenhængende hermed mulighed for, at denne risiko kan overføres fhandles. Faktorer på såvel efterspørgsels- som udbudssiden liggerbag skabelsen af børsmarkeder for optionerog

nerogfutures, hvor det underliggende instrumenter et finansielt aktiv. I forlængelse heraf gives i afsnit 3 en historisk oversigt over skabelsenaf disse markeder. Et organiseret børsmarkedfor optioner og futures, hvor det underliggendeinstrument er en obligation, vil blive igangsat på Københavns Fondsbørs den 16. august 1988. I afsnit 4 beskrives organiseringenaf det danske marked. Udviklingsperspektiverfor så vidt angår underliggende instrumenterbehandles ligeledes i afsnit 4. Afsnit5 indeholder en kort konklusion.

Som indgang til den efterfølgende gennemgang
skal optioner og futures defineres.

Optioner. En erhvervet option er en ret - men ikke en pligt - enten til at købe eller til at sælge et eller andet aktiv (i det følgende betegnet som det underliggende aktiv eller instrument), f.eks. en obligation, en valuta eller lignende på et fremtidigt tidspunkt (eller i en fremtidig periode) til en på forhånd fastsat pris fkurs. Den, der udsteder optionen, opkræver en betaling (præmie) herfor, men er til gengæld forpligtet til enten at levere eller aftage det pågældende aktiv, såfremt optionserhververen ønsker at udnytte sin ret. (Retten udnyttes kun i gevinsttilfælde, og afregningen fleveringen sker ofte alene ved kontant afregning af gevinsten).

Købsoptioner benævnes call-optioner, salgsoptioner benævnes put-optioner. Optioner, der kun kan afregnes på et fremtidigt tidspunkt (en bestemt dato), kaldes europæiske optioner, mens optioner, der kan afregnes i en periode efter erhververens valg, kaldes amerikanske optioner. Udstedere af optioner forventer, at sandsynligheden for store prisudsving er lille (ved call-optioner er det sandsynligheden for prisstigninger, der anses for lille). Erhververe af optioner har de modsatte forventninger, idet den forventede prisgevinst skal overstige præmien, for at der kan forventes en gevinst.

Futures. Mens optioner forekommer i to former — put- og call-optioner — og derved giver erhververen hververenen übegraenset gevinstmulighed (gevinsten ved en put-option er dog begraenset af, at prisen pa det underliggende aktiv ikke kan blive negativ) mod en praemieerlaeggelse, hvorfor tabet hoJst kan blive lig praemien, er futureskontrakter symmetriske kontrakter, der bade giver begge kontrahenter ret og pligt og dermed savel en übegraenset gevinst- som en übegraenset tabsmulighed. Dette er den grundlaeggende forskel mellem futures- og optionskontrakter. Hertil kommer en raekke mere tekniske forskelle, der ikke er af interesse i denne sammenhaeng. Det felger af de forskellige afkaststrukturer, at nar to af de tre kontrakter (call-optiner, put-optioner og futures) findes pa det samme underliggende aktiv, kan den manglende tredie laves (syntetisk) ved en sammensaetning af de to eksisterende kontrakter.

Mulighederne for syntetisk at sammensætte den ene af de tre kontrakter ud fra de to andre kan forklares med udgangspunkt i figur 1, hvor gevinst ftab for en erhverver af hhv. en futures, en call-option og en put-option til aftalerkursen k_a er skitseret. Gevinst ftab afhænger — som det fremgår af figur 1 — af, hvordan spotkursen udvikler sig i kontraktens levetid. I figur 1 er der bl.a. set bort fra præmie, skatter og øvrige transaktionsomkostninger, idet hensigten har været at illustrere mulighederne for syntetisk kontrakt-konstruktion.

Af figur 1 fremgår umiddelbart, at en syntetisk call-option kan erhverves ved at erhverve en futures og en put-option. Gevinsten på put-optionen ved en spotkurs under aftalekursen k;, opvejes netop af tabet på futures-kontrakten ved spotkurser under aftalekursen k_a. Såfremt spotkursen skulle blive større end aftalekursen k_a, svarer gevinsten på futures-kontrakten til gevinsten på call-optionen.

I tabel 1 er det vist, hvorledes de tre kontrakter
syntetisk kan konstrueres for en erhverver.

Da gevinst ftab for en erhverver modsvares al
tilsvarende tab fgevinst for en udsteder, skal

erhvervet blot ombyttes med udstedt i tabel 1,
når fremgangsmåden for konstruktion af syntetiskekontrakter
for en udsteder skal anføres.

2. Baggrund for fremkomsten af optioner og futures

Finansielle instrumenter kan defineres ved deres karakteristika-kombination. Afkast, sammensætning af afkast (eksv. rente fkursgevinst), prisrisiko, kreditrisiko, landerisiko, likviditet er eksempler på de grundelementer - karakteristika — som efterspørges.

Den finansielle sektors muligheder for effektivt at løse hovedopgaver som: kreditformidling via fremmed el. egenkapital, betalingsformidling og risikooverførsel er afhængig af, at der er eller skabes markeder, hvor de finansielle grundelementer enten direkte prissættes eller som muliggør en indirekte prisfastsættelse heraf. Kan de finansielle grundelementer prisfastsættes, kan den finansielle sektor skabe effektive markeder for sammensatte finansielle instrumenter uden at påtage sig ukendte risici og dermed potentielt forkert prissatte risici.

At skabe et marked er ikke omkostningsfrit. Bl.a. derfor domineres markedsøkonomier af spotmarkeder, medens forwardmarkeder som betinget af de mulige udfald af »state of nature« kun i meget ringe grad er udviklede.

Optioner og futures muliggør, at prisrisikoen på det underliggende instrument, dvs. risikoen for at prisen på det underliggende instrument på et fremtidigt tidspunkt eller i en fremtidig periode afviger fra en aftalt spotpris, særskilt kan prissættes i markedet og overføres til andre. Dette indebærer individuelle og samfundsøkonomiske fundsøkonomiskefordele, idet risikoen evt. kan overflyttes til en agent — typisk i den finansielle sektor - der har en omvendt position eller til en agent, der på grund af stor egenkapital eller mindre aversion mod risiko kan bære risiko til en lavere pris end den oprindelige bærer af prisrisikoen. Samfundsøkonomisk kan de realøkonomiske risici ved forbrugs- og investeringsbeslutninger naturligvis ikke udlignes, men kan alene overflyttes mellem forskellige agenter.

I en kort fremstilling af baggrunden for fremkomsten af optioner og futures tilbagestår nu kun at påvise baggrunden for, at fordelene ved på en organiseret måde at kunne overføre prisrisikoen på finansielle instrumenter har været så store, at omkostningsbarriererne har kunnet overvindes. Faktorer på såvel efterspørgsels - som udbudssiden er her relevante.

2.1. Årsager på efterspørgselssiden

Med Bretton Woods systemets endelige sammenbrudi 1973 blev fastkursregimet afløst af et valutakursregime med flydning hovedvalutaerneimellem.. Fluktuerende valutakurser blev en mulighed, der måtte regnes med; og især dollarkursudsvingene blev langt større, end det blev forudset i 1973. Den monetaristiskinspirerede økonomiske politik med måltalfor pengemængdeudviklingen, der blev anlagtaf de dominerende lande fra slutningen af 70'erne og indtil midten af 80'erne, bevirkede tillige, at også renteudviklingen blev mere fluktuerende. De tre olieprisomvæltninger i 1973, 1979 og 1985 foranledigede endvidere større prisudsving og større usikkerhed; såvel valuta- som renteudsvingene må ses i lyset heraf. Fluktuerende priser har således karakteriseretanden

teriseretandenhalvdel af 70'erne og 80'erne.
Behovet for at kunne overføre prisrisiko var
derfor stort.

2.2. Årsager på udbudssiden

Omkostningsreduktioner på informationsindsamling og informationsbehandling - bl.a. til prisudregninger og positionsovervågning — muliggjort af udivklingen på telekommunikations - og informationsteknologiområdet er vigtige faktorer på udbudssiden, der har medvirket til lavere priser på risikoelementer. Internationalt har likviditets- og soliditetskrav endvidere tilskyndet pengeinstitutterne til udvikling af »off-balance« instrumenter; optioner og futures og deraf afledte instrumenter er i en række lande - men ikke i Danmark - således off-balance instrumenter.

Overgangen til et flydende valutakursregime har muliggjort en yderligere liberalisering af kapitalbevægelserne. (Bl.a. Louvre-aftalen fra februar 1987 og udviklingen efter børs- og valutakrisen i sidste kvartal af 1987 viser, at det ikke er givet, at regimet med flydende valutakurser vil fortsætte.) Dette har igen bevirket, at der er en stærk tendens til, at finansielle innovationer af konkurrencemæssige årsager hurtigt spredes over landegrænserne.

3. Historisk »rids«

Som anført i afsnit 1 er finansielle innovationer på ingen måde et nyt fænomen. Sådan også for optioner og futures. Fønikerne antages således at have anvendt en form for optioner på skibslaster. Fra det 17. århundrede stammer det mest omtalte historiske optionsmarked: det hollandske optionsmarked på tulipaner. Det hollandske optionsmarked på tulipaner brød imidlertid sammen, idet der ikke var etableret en tilstrækkelig garantiorganisation. Dette sammenbrud gav i meget lang tid optioner et Hårligt ry. Fra slutningen af det 17. rhundrede 1931 udviklede der sig et OTC-optionshandel (dvs. Over the Counter handel, iiltså handel udenom en børs) i London. Et finansielt sammenbrud i forbindelse med 1929krakket førte til et forbud mod optionskontrakteri teri1931.1 USA startede OTC-optionshandelen i slutningen af det 18. århundrede.

Den 26. april 1973 introducerede Chicago Board Options Exchange call-optioner på aktier. Hermed var et organiseret optionsmarked startet. Standardiserede betingelser resulterede som for andre børsinstrumenter i ikke blot et primært, men også et sekundært marked med de hertil knyttede fordele. En garantiorganisation (Options Clearing Corporation) indgik som modpart i enhver kontrakt og garanterede kollektivt. Der er således afgørende forskelle til de tidligere forsøg. (Garantiorganisationens opgaver og betydning beskrives i afsnit 4.)

Efter 1973 er udviklingen gået stærkt både for så vidt angår antallet og arten af underliggende instrumenter og markedspladser. Obligationer blev i Chicago introduceret som underliggende instrument i 1981, og i 1982 blev aktieindeks introduceret. Børsmarkeder for optioner og futures er i Europa begyndt i Amsterdam (1978), London (1982), Stockholm (1985), Paris (1985) og Schweiz (1988).

4. Organiseringen af det danske marked

Organiseringen og etableringen af et dansk børsmarked for optioner og futures, hvor de underliggende instrumenter vil være obligationer, aktier eller indeks herpå kan belyses med udgangspunkt i en kronologisk oversigt. (De af Garantifonden for Danske Optioner og Futures udsendte informationsbreve (foreløbig 14 stk.) afspejler såvel tidsforløb som organiseringen af markedet).

4.1. Kronologi

9. dec. 1986. Bestyrelsen for Københavns Fondsbørs beslutter at nedsætte et udvalg om optioner, futures og terminskontrakter — også kaldet FUTOP-udvalget. Udvalget holdtsit første møde den 12. marts 1987, idet undersøgelseraf udenlandske systemer først kunne gennemføres i februar. Grundet fremskredne planer om dannelsen af et options- ffuturesmarkedudenom

markedudenomKøbenhavns Fondsbørs måtteudvalget på sit første måde vælge mellem en hurtig start med midlertidige løsninger og en langsommere start med permanente løsninger.Udvalget indstillede i enighed, at en hurtigstart var nødvendig for at bevare markedet på danske hænder.

7. april 1987. Fondsbestyrelsen giver tilslutning til, at »Plan for hurtig etablering af et børsmarked for optioner og futures, af 19. marts 1987« skal gennemføres.

16. juni 1987. Fondsbestyrelsen anbefaler, at der nedsættes en foreløbig bestyrelse for hvad der skulle komme til at hedde: Garantifonden for Danske Optioner og Futures. Som stiftere af fonden blev: Danmarks Nationalbank, Danmarks Sparekasseforening, Den danske Bankforening, Foreningen af Børsmæglerselskaber og Sammenslutningen af Børsmæglerselskaber indbudt. (Børsmæglerselskaberne har efterfølgende slået de to sidstnævnte organisationer sammen til: Foreningen af Danske Børsmæglerselskaber). Alle indbudte indvilgede i at stifte fonden.

1. juli 1987. Den foreløbige bestyrelse er udnævnt
og afholder sit første møde den 2. juli.

17. aug. 1987. Ved udløbet af 1. tilmeldingsfrist,
der skulle måle interessen for et organiseret
børsmarked for optioner og futures, ønskede
66 at blive brugere af Garantifonden.

5. nov. 1987. Fondens vedtægter godkendes af
Industriministeriet.

11. nov. 1987. Ved udløbet af den endelige tilmeldingsfrist, havde foruden Danmarks Nationalbank 36 tilsluttet sig som brugere af Garantifonden, heraf 29 børsmæglerselskaber, 6 banker og 1 sparekasse.

27. nov. 1987. Industriministeriet meddeler Københavns
Fondsbørs tilladelse til at optage optioner
og futures til notering.

I6.feb. 1988. Københavns Fondsbørs principgodkender
prospekter fra Garantifonden.

25. mar. 1988. Garantifondens bestyrelse meddeler,
at handel med futures og optioner vil begynde
den 16. august 1988.

Foråret 1988. Det af Skattedepartementet nedsatte
»Optionsudvalg« forventes at afgive betænkning.

4.2. Institutioner på det danske børsmarked

Efter etableringen af Garantifonden for Danske Optioner og Futures kan institutionsstrukturen på det danske børsmarked sammenfattes som i tabel 2, hvor institutionernes hovedopgave i den givne sammenhæng endvidere er anført.

Mens Københavns Fondsbørs, Værdipapircentralens og Nationalbankens funktioner på fondsmarkedet er kendte, er GF's opgaver givetvis mindre kendte, hvorfor en kort redegørelse herom kan være påkrævet. GF's rolle er lettest at forstå, når der trækkes en parallel til Realkreditinstitutterne, der jo som bekendt spiller en afgørende rolle for obligationsmarkedet.

Realkreditinstitutterne udgør mellemleddet mellem låntagere og långivere på obligationsmarkedet; i dette mellemled overskæres bilaterale forbindelse mellem låntagere og långivere. I forbindelse hermed bliver det realkreditinstituttet, der står som kreditor overfor låntagere, der får lån gennem realkreditinstituttet, og som debitor overfor købere af obligationer udstedt af realkreditinstituttet. Derudover forsyner realkreditinstituttet de udstedte obligationer med en garanti, der består i, at obligationer inden for en given serie har kollektiv sikkerhed i de pantebreve, som låntagerne i den pågældende serie har lagt til sikkerhed. Den kollektive garanti gør, at købere af obligationer kan undlade omkostningskrævende likviditets- og soliditetsundersøgelser af de endelige låntagere. Og fraværet af bilaterale forbindelser mellem obligationskøbere og de endelige låntagere gør, at der ingen begrænsninger er i obligationers omsættelighed. Endelig fastsætter realkreditinstituttet de nærmere kontaktvilkår for de enkelte obligationsserier i overensstemmelse med love og bekendtgørelser.

Garantifonden opfylder tilsvarende funktioner på options- og futuresmarkedet: overskærer de bilaterale forbindelser mellem udstedere og erhververe og giver kollektiv sikkerhed. (De bilaterale forbindelser overskæres dog først i det øjeblik, hvor en bruger ikke kan opfylde sine forpligtelser, og hvor Garantifonden følgelig indtræder. Garantifonden garanterer ikke for, at aim. kunder overholder deres forpligtelser overfor en bruger. Partsforholdene er iøvrigt nærmere beskrevet i Garantifondens kundeinformationspjece.) Men hvor låntagere i realkreditinstitutter (endnu) højest har 4 terminer minerpr. år, har udstedere af optioner og futures termin hver børsdag. Det er betalingerne i disse terminer, der løbende bidrager til kollektiv sikkerhed. (Via variabel ansvarlig lånekapital og garantikapital er der endvidere en vis grundkapital til sikkerhed. Tilsammen udgøres den kollektive sikkerhed af denne grundkapital, og »initalmargin« og »terminsydelserne« (løbende margin, løbende afregning). Initialmargin, løbende margin og løbende afregning har til formål at dække den enkeltes engagement — såvel aim. kunder som brugere af Garantifonden.)

Terminsydelserne har følgende betegnelser på
de tre områder:

4.3. De underliggende instrumenter

Som underliggende instrument for de call-optionerog de futures kontrakter, der vil blive introduceretaf Garantifonden på Københavns Fondsbørs i 1988, er valgt de tre dominerende 9% 2006 obligationer (KD 9% 22. serie 2006, cirkulerende mængde 17,919 mia. kr.; Nykredit9% 2. serie 2006, cirkulerende mængde 14,710 mia. kr.,BRF9% 46. serie 2006, cirkulerendemængde 8,216 mia. kr., alle tre serier er konvertible og lukkede med en resterende løbetid på 18 år). Omsætningen i disse obligationerudgjorde i 1987 ca. 65 pct. af den samlede obligationsomsætning. 9% 2006 obligationener konvertibel, som sådan er prisen opad begrænset af konvertibilitetsmuligheden.Som beskrevet skal optioner og futures muliggøre, at prisrisiko kan overføres. Det er derfor klart uhensigtsmæssigt, at det har været

nødvendigt at anvende et underliggende instrument,hvori markedsprisudsving ikke kan afspejles fuldt ud ved et evt. stort rentefald. Dette valg er imidlertid blevet truffet med fuld viden herom; praktiske og likviditetsmæssige årsager har ført til valg af 9% 2006 obligtionernesom underliggende instrument. Derfor skal valget af 9% 2006 obligationerne ikke nærmere behandles her.

Som anført i afsnit 2 skal fordelene ved et instrument kunne opveje omkostningsbarriererne, såfremt et likvidt marked skal kunne etableres. I den givne sammenhæng er det prisrisiko, der er ydelsen eller varen. Prisen på dette marked kan således opfattes som en forsikringspræmie.

Internationale erfaringer viser, at et likvidt options - og futuresmarked især kan skabes, hvor det underliggende instrument er et aktie- eller obligationsindeks. Institutionelle investorer kan herigennem meget billigt sikre (hedge) deres porteføljers markedsværdi. Et eksempel kan bedre end mange ord belyse dette.

Eksemplet vedrører sikringen af en portefølje i marts 1987 på 120 mill. $, der er sammensat som S& P-500 indekset. (Standard & Poor's aktieindeks baseret på 500 aktier.) En sådan porteføljes sikring mod prisudsving i en given periode kan f.eks. ske på følgende to måder:

1. Salg primo, køb ultimo den betragtede periode af S & P-500 porteføljens enkelte aktier. I en perfekt S & P-500 portefølje på 120 mill. $ indgik der ca. 2.3 mill, aktier i marts 1987,

2. Salg primo, køb ultimo den betragtede periode af 800 futures kontrakter (der i marts 1987 hver svarede til ca. 150.000 %). (Sikring mod prisfald (prisstigning) kan også ske ved primo den betragtede periode at erhverve S & P-500 put-optioner (call-optioner), der ultimo den betragtede periode afhændes. Sikring via optioner og futures betyder også, at stemmerettigheder o.lign. bevares).

Sikringsomkostningerne består af to hovedkomponenter: kommissionsgebyrer og markedsomkostninger, dvs. forskellen mellem salgs- og købspriser, jvf. tabel 3.

Markeder i futures- og optionskontrakter på indeks kan, som tabel 3 afspejler, være meget likvide, jvf. de lave spreadomkostninger (forskellen mellem købs- og salgspriser). Likviditeten afspejles også af, at omsætningen i S & P-500 kontrakter var ca. dobbelt så stor som den samlede omsætning i de underliggende 500 aktier på New Yorks børs i marts måned 1987.

Tabel 3 viser, at sikringsomkostninger ved futures-kontrakterkun
udgør ca. 5 pct. af de sikringsomkostninger,der

ringsomkostninger,derville være forbundet med salg fkøb af porteføljens aktier. I en dansk sammenhæng vil forholdet mellem sikringsomkostningernei hhv. spot- og options- ffuturesmarkedetvære mindre end tabel 3 kunne indiktere, idet:

— et aktieindeks til futures-kontrakter formentlig
vil indeholde betydeligt fasrre enkelt-aktier,

— et obligationsindeks givetvis vil vaere af mindst samme interesse som et aktieindeks i Danmark grundet obligationers relativt dominerende rolle pa Kebenhavns Fondsbors. Og i obligationsmarkedet er sikringsomkostningerne relativt lave i Danmark — specielt mellem fondshandlere.

Alligevel bør det ikke overraske nogen, at Københavns Fondsbørs har igangsat et udredningsarbejde om aktieindeks, og at Garantifonden er repræsenteret i dette arbejde. Som følge af det danske kapitalmarkeds struktur vil der også blive arbejdet intensivt med konstruktion af obligationsindeks.

5. Konklusion

Introduktion af optioner og futures på et organiseret børsmarked muliggør en effektiv direkte prisdannelse på prisrisiko. Fluktuerende priser har skabt et stærkere behov for sådanne markeder, og teknologiske innovationer har reduceret omkostningerne ved at skabe sådanne markeder. Optioner og futures kan anvendes til spekulative formål, dvs. til at have åbne positioner med påtagelse af prisrisiko til følge. Men som det også er fremgået, kan instrumenterne også benyttes til sikringsformål (til hedging) . For en økonom er forskellen mellem spekulationer og sikring parallel til forskellen mellem åbne og lukkede positioner. Og som anført i afsnit 2 skal nogle have åbne positioner. Alligevel vil disse instrumenter, der muliggør en særskilt prisdannelse på prisrisiko, og sammenhørende hermed en overførsel af denne, givetvis af nogle blive betragtet med overdreven skepsis og måske endda mistro.

Heri ligger ikke, at dannelsen af disse markeder er uden komplikationer. (Den skattemæssige behandling af options- og futureskontrakter udenfor næringstilfældet må således også afklares. Der er da også igangsat et udvalgsarbejde, bl.a. på foranledning af Københavns Fondsbørs, der skal lede op til en afklaring heraf). Etableringen af Garantifonden, der bl.a. skal varetage garantifunktioner, markedsovervågning 0.5.v., og det intensive arbejde, der her er udført, er netop udtryk for, at der — inden starten - forsøges at tage højde herfor.

Referencer

Det økonomiske Råd. Formandskabet 1985. Dansk Økonomi,
september 1985. Dansk pengepolitik under forvandling.
København.

Det økonomiske Råd, Formandskabet 1986. Dansk Økonomi,
november 1986. Kapitel III: Brancheglidning og andre
innovationer på de finansielle markeder. København.

Bank for International Settlements 1986. Recent Innovation.'
in International Banking. Basel.

Lancaster, K. J. 1966. A New Approach to Consumer
Theory. The Journal of Political Economy, vol. LXXIV. pp.
132-57.

Lancaster. K. J. 1966. Change and Innovation in the
Technology of Consumption. The American Economic Review.
Papers and Proceedings, vol. LVI. pp. 14-23.

Johnson, R. S. 1987. Testimony for.- l'S House ofßepresentatives.
Energy and Commerce Committee. Subcommittee on
telecommunication and finance.