1. Introduktion

Flera svenska foretag har nyligen introducerats på aktieborsen i U.S.A. Når ett foretag tar ett sådant steg blir konsekvenserna många. Jag skall hår belysa dessa dels med utgångspunkt från internationell finansieringsteori, dels från ett publicerat fall, nåmligen det danska foretaget Novo, dels mot bakgrund av intervjuer med svenska foretag som låtit introducera sig i U.S.A., nåmligen Pharmacia (1981, 1983) och Ericsson (1983). Jag skall berora introduktionens effekt på kapitalkostnadenl), image och expansionsmojligheterna, informationskraven, redovisningsprinciperna och aktiekursfluktuationerna.

2. Effekter på kapitalkostnaden

Om de internationella kapitalmarknaderna år helt oppna och effektiva skall effekterna av en utlåndsk borsintroduktion på kapitalkostnaden bli obetydlig eller ingen. I ett låge dår det råder restriktioner av olika slag, som begrånsar kapitalets rorlighet, kan en introduktion på en utlåndsk bors sånka kapitalkostnaden av två skål, nåmligen marknadens likviditet och marknadens segmentering.

---

*) Professor vid Handelshogskolan i Stockholm. Artiklen modtaget marts 1985.

1) Med kapitalkostnad menas den vågda kostnaden for eget kapital och lån. Om kostnaden for eget kapital år k_e och kostnaden for lånat kapital år k_sblir den vågda kapitalkostnaden k_a dår E och S representerar marknadsvårdet av respektive eget kapital och skulder, t betecknar skattesatsen.

2.1 Marknadens likviditet

Med en marknads likviditet menas dels omsåttningen t ex mått med antalet kop- och såljorder nåra det existerande priset, dels marknadens mojlighet att absorbera nyemitterade aktier till det existerande marknadspriset. Storleken av en aktiebors år viktig for likviditeten. Som framgår av figur 1 bor en introduktion i U.S.A. kunna hoja likviditeten.

I figur 2 illustreras effekten av marknadens likviditet på kapitalkostnad
och kapitalbudget.

Kurvan DD¹ visar den avkastning som ett visst foretag kan få på sina investeringar, dår investeringen på den hogsta avkastningen avsatts långst till vånster, dårefter den nåst mest lonsamma osv. Kurvan Sl visar hur kostnaden for kapital okar når foretagets budget okar, på grund av att likviditeten år låg stiger kurvan tidigt och brant; kurvan Sf avspeglar situationen for ett foretag som år verksamt på en mer likvid kapitalmarknad.

Av figur 2 framgår hur kapitalkostnaderna sjunker och budgeten okar når ett foretag får tillgång till en mer likvid aktiemarknad. Det år mojligt att den svenska aktiemarknadens bristande likviditet jåmfort med den amerikanska var en bidragande orsak till att Ericsson emitterade i U.S.A. Ericsson emitterade 4 miljoner aktier till ett pris av 449 kr/aktie, dvs ungefår 1,8 miljarder kronor.

2.2 Marknadssegmentering

Kraver och får alia investerare i vårlden samma avkastning på identiskainvesteringar?
Kostar kapitalet lika mycket for identiska foretag

runt om i vårlden? Om så inte år fallet kan detta utgora en viktig konkurrensnackdelfor
ett foretag som konkurrerar med utlåndska foretag
om foretaget endast har tillgång till den svenska kapitalmarknaden.
Varfor skulle inte svenska investerare kråva att få samma avkastning
som utlåndska investerare får på sitt kapital? Utan att kunna presenteranågot
exakt bevis for skillnader kan man peka på en
rad faktorer som gor att den svenska aktiemarknaden inte år helt integreradmed
andra aktiemarknader.

På grund av begrånsningarna i svenskars rått att investera i utlåndska aktier år den genomsnittliga svenska aktieågarens kunskap om avkastning och risk i samband med utlåndska aktiekop begrånsad. Genom att svenska foretag som regel publicerar finansiell information på svenska enligt svenska normer år det svårt for utlåndska investerare att bedoma svenska foretag.

Det år mojligt att Sverige betraktas med en viss oro från utlandet med hånsyn till senare års lontagarfondsdebatt, den nuvarande lagstiftningen på detta område och plotsliga nya regler for beskattning av aktie - handeln. Betydelsen av detta och andra omståndigheter som skiljer Sverige från andra stabila ekonomier år sjålvfallet svårt att uttala sig om, men det år givet att de kan bidra till en viss segmentering.

I figur 3 visas hur kostnaden for eget kapital kan tånkas åndras om ett foretag utvecklas från att vara hånvisat till en lokal kapitalmarknad Sl till en integrerad S\. Kurvan Sf år densamma som i figur 2 och visar på effekter av likviditetsokningen.

Enligt figur 3 skulle kapitalkostnaden sjunka når ett foretag får tillgång till en integrerad kapitalmarknad. Det finns inga tillfredsstållande test som visar hur det forhaller sig i verkligheten, men det existerar några indikationer.

Stonehill och Dullum (1982) an vånder price fearnings ratio for att måta kapitalkostnaden. De visar att efter det att Novo introducerades på den danska aktieborsen 1974 sjonk P fE-talet från 10 till ungefår 5 1979. Novo introducerades på londonborsen 1978 och i New York 1981. Mellan 1979 och 1982 steg P fE-talet till ungefår 13.

Man kan inte vara såker på att det enbart år introduktionen på utlåndska aktieborser som hojer P fE-talet och dårmed sånker kapitalkostnaden. Hogteknologiforetag och speciellt bioteknologiforetag var populåra under denna tid.

Pharmacia emitterade nya aktier i Stockholm for 65 kronor hosten 1981 och strax efter under samma host fick man in over 90 kronor på U.S.A.-borsen. Detta kan forefalla som en avsevård sankning av kapitalkostnaden. Vid jåmforelser av dessa båda belopp maste man dock vara forsiktig, eftersom 65 kronor galler en emission med foretrådesrått for de gamla aktieågarna under det att 90 kronor avser en riktad emission utan foretrådesrått. De år således inte direkt jåmforbara.

3. Image och expansionsmöjligheter

Det innebår prestige att vara noterad på en stor internationell aktiebors.
Foretagets synlighet okas och en lopande publicitet låmnas på finanssidorna
i ledande affårstidskrifter.

For många foretag innebår en aktienotering positiva effekter for forsåljningen. Det har visat sig att aktieågare tenderar att kopa kapitalvaror i det foretag dår de har aktier (se Eiteman & Stonehill, 1982). Det finns också anledning att formoda att samma situation galler for tjånsteproducerande foretag. Aktieågare i Pan American skulle av samma skål flyga med Pan American om villkoren jåmfort med andra flygbolag år identiska.

For ett foretag som Pharmacia år denna aspekt specieilt viktig, eftersom de grupper i U.S.A. som år potentiella kunder, t ex låkare, år relativt vålbårgade och betydande aktieågare. En introduktion på aktieborsen i U.S.A. kan dårfor fbrvåntas få positiva effekter på forsåljningen av Pharmacias produkter och bidra till att kundernas kunskap om foretaget och dess produkter okar.

Då ett foretag har planer på att utvidga sin verksamhet utomlands, år det vårdefullt att vara noterad på en utlåndsk aktiebors, dårfor att detta medger uppkop av foretag mot Detaining med aktier i det egna foretaget.

Många svenska foretag har en stor del av sin forsåljning i U.S.A. Den mest omfattande forskningen och tekniska utvecklingen på de fiesta områdena sker dår. Det år dårfor mojligt att svenska foretag kan vilja oka sin nårvaro dår och att detta tar formen av foretagskop. Nårvaron på en aktiebors i U.S.A. skulle underlåtta detta.

4. Riksbankens bestämmelser

En alldeles speciell omståndighet år Riksbankens beståmmelser vid utlandsinvesteringar. Dessa maste som regel finansieras i udåndet med en återbetalningstid på minst fem år.¹) Detta medfor att en utlandsinvestering kan hoja skuldsåttningsgraden kraftigt. Om en sådan inte år onskvård, så maste det egna kapitalet hemma eller utomlands hojas. Men om det som erhålles hemma inte får foras ut eller om det inte behovs hemma så återstår en utlåndsk emission.

5. Redovisningsprinciperna

Introduktionen på aktiemarknaden i U.S.A. ståller stora krav på information från ett svenskt foretag. Jag skall forst i detta avsnitt behandla de formella redovisningsprinciperna och i nåsta avsnitt diskutera informationsgivningen i allmånhet. Det år fråmst delar av resultatredovisningen som skapar problem, nåmligen behandlingen av bokslutsdispositionerna samt graden av specificering av posterna i resultatredovisningen.

---

1) Sedan våren 1984 galler i vissa fall tiden 2 år.

5.1 Behandling av bokslutsdispositioner

Den svenska nettovinsten avspeglar inte foretagets vinstsituation på grund av bokslutsdispositionerna. Detta gor att nettovinsten i redovisningen spelar en mindre roll for bedomningen av ett foretag. I stållet beråknas vinsten fore bokslutsdispositioner och skatter. Från denna vinst subtraheras sedan en schablonskatt som ofta såtts till 50%.

I U.S.A. år det viktigaste lonsamhetsmåttet nettovinst per aktie och
aktieågarna år vana vid att få den redovisad långst ned i resultatredovisningen.

Den svenska metoden innebår for många foretag en missvisande presentation av resultatet efter skatt. For det forstå har foretagen ju som regel redovisat en vinst efter skatt som beskattats till en lågre procentsats ån 50%. De belopp som disponeras maste eventuellt senare tas fram till beskattning. Men for t ex forskningsintensiva och kraftigt våxande foretag blir reserverna lagt eller inte alls beskattade. Det finns dårfor anledning att tillmotesgå de formella kraven i U.S.A. och forsoka skapa en mer råttvisande skatteberåkning.

5.2 Specificering av posterna i resultatredovisningen

Det stålis i U.S.A. storre krav på detaljredovisningen av olika poster. Pharmacia har t ex delat upp de operativa kostnaderna så att produktionkostnader, marknadsforingskostnader och forskningskostnader redovisas separat. Detta overensståmmer, forutom med forfaringssåttet i U.S.A., också med europagemenskapens direktiv.

Olikheter i sprak skapar problem. Pharmacia gor en redovisning for U.S.A. på engelska och en på svenska med vissa skillnader på grund av kraven i de båda lånderna. Det år givetvis inte bra att låmna olika information till olika aktieågargrupper och det kravs ett arbete for att så langt som mojligt sammanjåmka utformningen av de svenska och engelska rapporterna så att de blir identiska.

6. Informationskraven

Ett svenskt foretag som introduceras i U.S.A. maste råkna med att det år relativt okånt. For att lyckas med en emission kravs att en långsiktig stabil marknad skapas for aktien. Detta innebår att okade kostnader for informationsgivning kan komma att stråcka sig over en långre tid.

Denna okade kostnad beror också på att den genomsnittliga amerikanskaaktiekoparen ståller mycket storre krav på information an vad som år vanligt i Sverige. Både Ericsson och Pharmacia betonade de okade informationskraven.

Den okade informationen från Pharmacias sida som en foljd av introduktion
på borsen i U.S.A. tog sig fråmst foljande former (se Hammar,
1984).

6.1 Företagspresentationer

I samband med emissionen och flera ganger dårefter genomfordes s k
roadshows, vilket innebar att foretagsledningen reste runt i U.S.A. och
presenterade foretaget.

Det forstå året efter emissionen stålldes krav på foretagsledningen vad
betråffar informationsgivning till besokande investerare från U.S.A.
Detta har medfort att vissa svenska foretag placerat en person i New
York for att forbåttra informationsgivningen till den amerikanska aktiemarknaden
och minska foretagsledningens arbete med informationsgivning.

6.2 Snabbare och tätare rapporter

I U.S.A. maste foretagen komma ut med kvartalsbokslut och dessa maste komma snabbt efter det att den aktuella redovisningperioden slutat. Detta ståller okade krav på de personella resurserna fråmst inom redovisnings- och rapportsystemet.

6.3 Några allmänna synpunkterpå informationsgivningen

Det år uppenbart att de ovan uppråknade kraven har medfort betydande kostnader och såkert åven »intåkter«. En exakt beråkning av nettoeffekten år svar. Den okade kunskapen om foretaget har positiva effekter.

De negativa effekterna år, bortsett från foretagsledningens tid, att kortsiktigheten kommit att få for stark betydelse genom kvartalsrapporterna. Detta år speciellt markant for ett foretag av Pharmacias och Ericssons karaktår, dår forskningsintensitetens storlek gor att det långsiktiga perspektivet år speciellt viktigt. Marknadens håftiga reaktioner på kvartalsrapporterna kan bli ett problem.

En okad oppenhet i redovisningen (som diskuterades i foregående avsnitt)
kan låmna viktig information till konkurrenterna och dårmed
medfora konkurrensnackdelar.

Om rapporten skall komma fram mycket snabbt, far foretagsledningen kortare tid pa sig att analysera resultaten och kommentera dessa i rapporten och for att svara pa fragor nar rapporten publicerats. Detta innebar ibland vissa nackdelar.

Ett generellt problem med okade krav på interaktion med aktieågare år att detta ofta kraver att flera personer inom foretaget deltar i kontakterna. Detta gor det svårt att låmna en enhetlig information. Det år ju inte bra om motstridig information låmnas eller om vissa aktieågare får mer omfattande information an andra. En samordning av och likformigheten i informationen blir ett viktigt problem.

Det år nodvåndigt att foretagets ledande personal har goda kunskaper
i engelska for att aktivt kunna medverka i den ovan beskrivna informationsgivningen.

7. Aktieprisfluktuationerna

Genom att den fria aktien noteras på en stor aktiebors, år det troligt att aktiens pris beståms av kursutvecklingen dår. Denna kan givetvis bli negativ och dårmed dra med sig kurserna nedåt också på de bundna aktierna i Sverige. Det år troligt att riskerna for en sammankoppling av fria och bundna aktier år storst då de ligger relativt nåra varandra i pris. Ericsson framholl specieilt en forhoppning att den utlåndska introduktionen skulle stabilisera aktiekursfluktuationerna.

Ett specieilt problem i detta sammanhang år valutakurserna. I borjan av mars 1984 foil den fria Pharmacia-aktien på stockholmsborsen. Detta kan skapa en negativ ståmning. Orsaken till kursfallet var till en stor del beroende av dollarns fall. Priset på den fria aktien i Stockholm år priset i New York multiplicerat med våxelkursen.

Våxelkursutvecklingen påverkar åven den utdelning som de utlåndska aktieågarna får. Av tabell 1 framgår att utdelningarna i svenska kronor vuxit betydligt mellan 1978 och 1982, under det att utdelningen i dollar varit i stort sett konstant. For den amerikanska investeraren år det utdelningen i dollar som år av betydelse och det år mojligt att det utlåndska aktiepriset dåmpas av dollarns utveckling, jåmfort med en situation dår foretaget inte noterat aktien i U.S.A.

8. Slutsatser

Introduktionen av en aktie på aktiemarknadén i U.S.A. år givetvis onskvård om den kan sånka kostnaderna for eget kapital. Det finns ånnu inte tillråckligt omfattande studier for att bedoma om detta år en generell effekt. Om ett foretag behover oka det egna kapitalet år det viktigt att åven beakta mqjligheterna att gora detta utomlands och om den svenska marknaden år segmenterad bor detta om tillfållet våljs riktigt medfora lågre kapitalkostnader.

Introduktionen ståller emellertid betydande krav fråmst på informationsgivning i allmånhet och speciellt på vissa delar av redovisningen. Det år viktigt att foretaget forbereder sig for detta och har personer med språkkunskaper och overblick over verksamheten som kan låmna

9. Referenser

Eiteman, D.K. och Stonehill, A.J., Multinational Business Finance, Addison, Wesley, 1982.

Hammar, R., »Nettovinsten i svensk redovisning och finansieringsanalys«, Fortia - Pharmacia rsredovisning
1982.

Hammar, R., »Pharmacias finansiella informationspolitik«, Opublicerat manuskript, Pharmacia,
1984.

Karlsson, M. och Wallgren, J., »Why Do Swedish Companies Issue Equity on Foreign Capital
Markets«, Uppsats, Handelshogskolan i Stockholm, 1984.

Prospectors Pharmacia AB Securities and Exchange Commission, November 2, 1983.
Stonehill, A.I. och Dullum, K.8., Internationalizing the Cost of Capital, John Wiley & Sons, 1982.