Resumé

Analyseinstituttet Børsinformation har i de senere år publiceret adskillige analyser af børsnoterede selskaber. Instituttet karakteriserer selv analyserne som indeholdende framadrettet og driftsøkonomisk information, hvilket er i modsætning til årsregnskaberne, der må siges at indeholde historisk information. I denne undersøgelse er det ved hjælp af en såkaldt residualanalyse på de pågældende selskabers aktiekurser forsøgt at vurdere informationsindholdet i 27 af Børsinformations analyser. Der er desuden foretaget en sammenligning med informationsindholdet i de børsnoterede selskabers årsregnskaber. Den paradoksale konklusion fra den empiriske undersøgelse er, at den historiske regnskabsinformation har en langt større effekt på kursdannelsen end den information, der betegnes som fremadrettet og driftsøkonomisk.

Indledning

Analyseinstituttet Børsinformation har nu eksisteret et par år og har i de år produceret adskillige nyhedsbreve og analyser af specifikke børsnoterede virksomheder. På den baggrund er det muligt at foretage en egentlig evaluering af Børsinformations produkter, og det vil i realiteten være ensbetydende med at foretage en evaluering af en informationsproducerende virksomhed. Et normalt fysisk produkt vurderes ofte på basis af afsætning eller indtjent dækningsbidrag, men dette er ikke muligt, når det drejer sig om produkter, der er karakteriseret ved et indhold af information. For det første har man det umiddelbare problem at kvantificere mængden af information, der er indeholdt i en given analyse. Afsætningen af et fysisk produkt kan direkte og objektivt måles f.eks. i form af en optælling af antal solgte enheder. Der findes ikke en tilsvarende objektiv rangordning af informationssystem; ved sammenligning af 2 informationssystemer vil det normalt være sådan, at nogle investorer foretrækker det ene, mens andre investorer foretrækker det andet, og således findes intet objektivt kriterium, der udpe ger det mest informative informationssystem, bortset fra tilfælde, hvor det ene informationssystem indeholder det andet. For det andet er det svært at afgøre om de oplysninger, der er indeholdt i en analyse, tilfører kredsen af investorer ny information. Dels er det praktisk taget umuligt at afgøre om bestemte elementer af en analyse har været offentliggjort i andre publikationer forud for analysens offentliggørelse, og dels kan information spredes på aktiemarkedet uden, at det har været offentliggjort noget sted. Man kan således tænke sig, at velinformerede investorer har kendskab til en analyses indhold, længe før den er udarbejdet. Når sådanne investorer handler på fondsbørsen, påvirkes kursen, og der finder ikke nødvendigvis en ekstra kurstilpasning sted, når analysen senere offentliggøres. I så fald siges analysens information at være afspejlet i kurserne, og informationsværdien i analysen er følgelig nul.

Som en konsekvens af disse egenskaber ved analysers informationsindholdbliver vi nødt til at anvende en speciel metode til evaluering af Børsinformations produkter. Da det må antages, at Børsinformations læserskare primært består af investorer, må man forvente, at et even tuelt informationsindhold i Børsinformations publikationer på en eller anden måde må afspejles i kursudviklingen på aktiemarkedet. I det føl

gende vil vi vise, hvordan man kan male denne effekt, samt hvilke resultater malemetoden giver. For vi gor det, vil vi analysere den teoretiske sammenhaeng mellem Borsinformation og kursudviklingen for derigennem at begrunde de anvendte malemetoder.

Som et biprodukt af vore analyser får vi mulighed for at lave en sammenligning af informationsindholdet i Børsinformations produkter med de børsnoterede selskabers årsregnskaber på et aggregeret niveau. Den principielle forskel på disse to typer af information er ifølge Børsinformations idégrundlag (Nyhedsbrev uge 22, 1979), at Børsinformations analyser indeholder fremadrettet og driftsøkonomisk information, mens årsregnskabet må siges at indeholde historisk information. Den paradoksale konklusion på denne del af vores analyse er, at det historiske årsregnskab har en langt større effekt på kursudviklingen end den information, der karakteriseres som fremadrettet og driftsøkonomisk.

Aktiemarkedet og Børsinformation

Konklusionen på Børsinformations analyser indeholder altid en anbefaling til investorerne om fordelagtigheden af at købe eller sælge aktier i den analyserede virksomhed. Det er imidlertid for naivt at tro, at man kan tjene anormale gevinster ved at følge disse råd slavisk, for der skal to til at indgå en handel, en køber og en sælger. En betingelse for at begge disse vil indgå en handel er, at begge føler, at de bliver bedre stillet efter handelen. Det betyder, at de ikke begge kan følge konklusionens råd. Derfor må man betragte et marked i ligevægt, hvis man ønsker at studere funktionen af et analyseinstitut som Børsinformation, se f.eks. Beaver (1981). Børsinformation er en informationsproducent, og når man ønsker at studere informationssystemers effekt på et marked i ligevægt er markedets effektivitet af central betydning, Nielsen (197 7). Derfor tager vi her udgangspunkt i studier af det danske aktiemarkeds effektivitet.

Undersøgelser af det danske aktiemarked har vist, at man ikke kan af vise, at markedet er effektivt i den semistærke form, jvf. Nielsen og Svarrer (1979) og Sørensen (1982). Det medfører, at man må antage at markedet reagerer omgående og præcist på al offentliggjort informa

don sasom fondsemissionsmeddelelser og irsregnskabsmeddelelser. Det er pavist, at efter meddelelser af den karakter er offentliggjort, foretager markedet ingen systematisk tilpasning, saledes at markedet korrekt estimerer konsekvensen af den offentliggjorte information senest pa offentliggorelsestidspunktet.

I et marked, der er effektivt i den semi-stærke form, må man derfor forvente, at markedet reagerer i samme øjeblik en analyse fra Børsinformation offentliggøres. Følgelig vil der ikke være basis for at tjene anormale afkast baseret på information, der er indeholdt i analysen efter at den er offentliggjort. På basis af denne konklusion kan man forledes til at konkludere, at Børsinformation er en organisation uden praktisk betydning i relation til ligevægten på aktiemarkedet. Det er dog en fejlagtig konklusion. Markedets reaktion på Børsinformations rapporter kan vise sig i form af en atypisk kursjustering eller i form af en øget aktivitet på fondsbørsen. Begge former for reaktioner kan føres tilbage til, at informationen, der er indeholdt i Børsinformations virksomhedsanalyser, påvirker investorernes forventninger til det fremtidige afkast. Kun i tilfælde, hvor der er fundamental uenighed mellem investorerne om fortolkningen af analyserne, kan man risikere, at der opstår en øget aktivitet på fondsbørsen samtidig med, at der ikke sker nogen kursjustering. Som et indicium for, hvor usandsynligt dette er, kan det fremføres, at der ikke er offentliggjort undersøgelser af aktiemarkeder med dette resultat på trods af, at der er foretaget utallige analyser af aktiemarkeders reaktion på offentliggørelse af information, se f.eks. Foster (1978). Man kan derfor forvente, at der sker en kurstilpasning i det øjeblik informationen offentliggøres, og dette vil vi anvende til at konstruere et test af informationsindholdet af Børsinformations analyser.

Den økonomiske konsekvens af denne kurstilpasning er, at den totale formue i samfundet omfordeles, og således har Børsinformation potentielt en realøkonomisk betydning. Imidlertid ligger det i proble mets natur, at det er umuligt at forudsige retningen i denne omforde ling. Følgelig er det ikke sandsynligt, at investorer vil bidrage til Børs informations eksistens for at opnå denne effekt. Forklaringen på at investorer er villige til at betale for Børsinformations eksistens skal snarere søges i en af følgende teorier.

For det forste kan man taenke sig, at nogle investorer kober sig kendskab til analyserne for disse offentliggores. Investorerne kan da anvende resultatet af analyserne til at bringe sig selv i en spekulativ position. Nar dette er gjort, er det fordelagtigt for disse investorer at orientliggore den information, de har faet privat adgang til, Hirshleifer (1971). Det vil gore det muligt at indlose den spekulative gevinst. Der er dog et trovaerdighedsproblem forbundet med offendiggorelse af denne information. Investor selv er ikke en trovasrdig informationskilde, da han har en umiddelbar fordel af at publicere informationen, og han ville yderligere have al mulig grund til at offentliggore information uanset sandheden af det publicerede. For at overvinde dette trovaerdighedsproblem kan man »delegere« offentliggorelsen ud til en uafhaengig institution, sasom Borsinformation og i andre sammenhaenge statsautoriserede revisorer, som er neutral med hensyn til indholdet i den offentliggjorte information. Det vaesentlige i denne forbindelse er, at den uafhaengige institutions indtjening ikke afhaenger af indholdet i den publicerede information. Kun derved opnar informationskilden den onskede trovasrdighed.

For det andet kan man tænke sig, at den information, der er indeholdt i Børsinformationsanalyser, er nødvendig for at kunne forstå og anvende løbende signaler om en virksomheds indtjening. Som før omtalt kan det tænkes, at aktiekurserne reflekterer information, som ikke har været offentliggjort noget sted. For at bringe de mindre informerede investorer på lige fod med de bedre informerede i relation til forståelse af ny information, vil de mindre informerede investorer have incitament til at få de velinformerede investorers viden offentliggjort, uanset denne viden allerede er afspejlet i kurserne.

Regnskabsinformation og Børsinformations analyser

Børsinformation hævder, som nævnt, at der i deres analyser lægges vægt på det fremtidsretede og det driftsøkonomiske, og at dette adskillerderes analyser fra den information, man kan få via statsautorise rede revisorer (se Børsinformations produkter og idégrundlag, Nyhedsbrevuge 22, 1979). Konkret indeholder Børsinformations analyser en analyse af virksomhedens markedsforhold og konkurrencevilkår, en

analyse af virksomhedens politik og strategi og en regnskabsanalyse. Dertil kommer en raekke specifikke oplysninger om virksomheden. Da de statsautoriserede revisors primaere produkt er arsregnskabet, er forskellene mellem de to typer af information, at Borsinformation giver en uafhaengig analyse af markedsforhold og ledelsesstrategi.

Det er imidlertid tvivlsomt, om man kan opdele information i noget, der er fremtidsrettet og driftsøkonomisk, og noget, der er historisk orienteret, in casu årsregnskabet. Det er rigtigt, at årsregnskabet er bygget op om de registrerede økonomiske konsekvenser af virksomhedens handlinger i en afsluttet periode, men derudover indeholder regnskabet også en del poster, som helt eller delvist er baseret på nogle vurdringsprincipper, f.eks. afskrivninger og varelagervurderinger. Disse principper kan godt afspejle ledelsens forventninger til den fremtidige indtjening, selvom der ofte er tale om mekanisk anvendelse af nogle bestemte principper. Det hænger sammen med at valget af mekanisk princip i sig selv kan afspejle den forventede fremtidige indtjening. Udover at årsregnskabet således indeholder et element af ledelsens forventninger til fremtiden, kan man fremføre al information pr. definition er fremtidsrettet. Information defineres netop ved dens evne til at ændre på investorers forventninger til fremtiden, jvf. Demski (1981). Følgelig er regnskabsinformation også fremadrettet. Det, der er væsentligt i såvel regnskabsinformation som al anden information, er indholdet af basale sammenhænge mellem virksomhed og omverden. Rigtigheden af dette udsagn er påvist i adskillige empiriske undersøgelser, bl.a. har Sunder (1973) vist, at investorer er i stand til at gennemskue de realøkonomiske konsekvenser af anvendelsen af forskellige afskrivningsprincipper. Det er derfor ikke ganske klart, om regnskaber eller prognoser har den største effekt på kursudviklingen, det afhænger bl.a. af hvilket af de to informationssystemer, der afdæk ker mest af de underliggende fundamentale sammenhænge.

Sammenfattende kan man derfor sige, at årsregnskaber og Børsinfor mations analyser er konkurrerende fkomplementære informationssystemer. Hvilket af de to informationssystemer der har den største effekt på kursdannelsen er et empirisk spørgsmål, og for at give et foreløbigt svar på dette, vil vi anvende den samme metode til at evaluere informationsindholdet i disse to informationssystemer.

Undersøgelsesmetodik

Den statistiske undersøgelse af informationsindholdet i Børsinforma tions analyser skal foregå ved hjælp af en såkaldt residualanalyse, der har dannet grundlag for stort set alle empiriske undersøgelser af sammenhængen mellem offentligt tilgængelig information og aktiekursdannelsen. Hovedidéen i denne slags undersøgelser er at måle, om anvendelsen af en given information kan give anledning til at investor opnår et overnormalt afkast på investering i den pågældende aktie målt i forhold til markedet som helhed, dvs. afkastet på en portefølje bestående af alle aktier på markedet, og porteføljen er justeret således, at porteføljens risiko og aktiens risiko er identiske.

Mere eksakt relateres de individuelle aktiers afkast til det vejede gennemsnit af alle aktiernes afkast gennem en lineær regressionsmodel, der i den finansielle terminologi benævnes markedsmodellen. Ved hjælp af denne model elimineres den effekt, som markedets generelle udvikling har på de individuelle aktiers afkast således, at den selskabsspecifikke del af afkastene isoleres. Dette skyldes, at man betragter et gennemsnit over et relativt stort antal selskaber, så stort set alle øvrige påvirkninger forsvinder, specielt når man som her laver et gennemsnit over forskellige virksomheder i tidsmæssigt forskudte perioder. Gene relle påvirkninger af kursfastsættelsen på bestemte datoer vil da kun resultere i en minimal effekt på gennemsnittet. Det er derfor muligt at foretage en partiel analyse af en given informationsenheds påvirkning på kursudviklingen.

I generelle termer kan markedsmodellen opstilles ved følgende relation:

hvor R_c er afkastet på den j'te aktie i periode t, og R_mi er det tilsvarende afkast på det samlede marked. Størrelserne a. og B_| er regressionspara metre, der kan fortolkes som henholdsvis aktiens forventede afkast, gi vet at afkastet på markedet er nul, og den pågældende akties relative risiko målt i forhold til markedet som helhed. Regressionsparame trene kan estimeres ved hjælp af mindste kvadraters metode. Det sidste led i udtrykket, Bt, er det såkaldte residualafkast, der kan fortol kes som det selskabsspecifikke afkast. Ifølge de almindelige betingelser

for regressionsanalyser skal der bl.a. gaelde, at residualafkastet har en forventet vaerdi pa nul, samt at dets varians er konstant over tiden. Disse to egenskaber ved den lineaere regressionsmodel skal i det folgendeudnyttes til at opstille testbare hypoteser om kursudviklingen i perioden omkring offentliggorelsen af Borsinformations analyser af borsnoterede selskaber.

For at undgå en eventuel skævhed i analysen, som kan fremkomme ved et sammenfald mellem den periode, der anvendes til estimation af markedsmodellens parametre, og den periode, hvor kursudviklingen undersøges for eventuelle anormalit'eter, skal der defineres to ikkeoverlappende perioder for hver af de undersøgte analyser. Den første periode består af 104 uger før og 104 uger efter den periode, hvor kursudviklingen undersøges, og skal udgøre et estimat for den »normale« kursudvikling. Den anden periode består af 10 uger før til 10 uger efter offentliggørelsesugen. Det skal forsøges at påvise et eventuelt informationsindhold i analyserne ved at sammenligne kursudviklingen i denne periode med den i den omkringliggende periode.

I hver af de 21 uger i den undersøgte periode og for hver af analyserne kan der ved hjælp af markedsmodellen bestemmes et residualafkast, der også kan opfattes som en forecastfejl. Parametrene til markedsmodellen er bestemt således, at det gennemsnitlige residualafkast i estimationsperioden er lig med nul. Hvis kursudviklingen i perioderne omkring analysernes offentliggørelse ikke er væsentlig forskellig fra den, der er observeret i estimationsperioderne, må der gælde, at det gennemsnitlige residualafkast i denne periode ikke er væsentlig forskellig fra nul. I modsat fald må der forekomme en anormal kursudvikling, der kun kan henføres til fremkomsten af ny information i Børsin formations analyser. For at gøre residualafkastene sammenlignelige over selskaberne og tidsperioderne kan de standardiseres ved at dividere dem med deres standardafvigelse.

Ved at akkumulere de standardiserede residualafkast over ugerne i den undersøgte periode fås et mål for den »ophobede« afvigelse fra afkastenesnormale relation til markedet som helhed. Denne størrelse kan også fortolkes som et mål for det ekstraordinære afkast, som man vil kunne opnå ved at besidde den pågældende aktie eller portefølje i

det givne antal uger, og det er netop det afkast, man kunne opnå, hvis man havde haft privat adgang til Børsinformations analyser 10 uger før deres offentliggørelse og frem til et givet tidspunkt. I en vis forstand er dette lig med den maksimale spekulationsgevinst, man kan opnå ad denne vej.

Hvis kursjusteringerne i den undersøgte periode har forskellige fortegn vil man ikke altid kunne efterspore eventuelle anormaliteter i det standardiserede residualafkast, da størrelserne kan gå ud mod hinanden. Ved at kvadrere residualafkastene kan man få et mål for variabiliteten i residualafkastene, der skal være konstant over tiden, hvis der ikke sker anormale kurstilpasninger i den undersøgte periode. For at være i stand til at foretage en statistisk analyse standardiseres det kvadrerede residualafkast således, at der frembringes ensfordelte variable, der har en forventet værdi på 1 og en kendt standardafvigelse, hvis kursudviklingen ikke er forskellig fra den, der er observeret i den omkringliggende periode.

Da såvel de standardiserede residualafkast som de kvadrerede, standardiserede residualafkast er ensfordelte, kan det ved hjælp af den centrale grænseværdisætning vises, at de gennemsnitlige værdier af begge disse størrelser er approximativt normalfordelte med kendte middelværdier og standardfejl. Ved hjælp af kritiske værdier fra normalfordelingen kan det afgøres, om de gennemsnitlige værdier er signifikant forskellige fra de værdier, der er observeret i estimationsperioderne, og således om der ved studier af kursudviklingen for de pågældende selskaber kan påvises et indhold af ny information i Børsinformations analyser.

For en mere præcis definition og udledning af det anvendte testapparat
kan der henvises til Pateli (1976) og Sørensen (1982).

Data

Dataene til den empiriske undersøgelse af Børsinformations analysers
effekt på kursudviklingen består dels af kursinformation og dels af ud
sendelsesdatoer og indholdsfortolkning af analyserne.

Kursinformationen er indsamlet i forbindelse med en undersogelse af sammenhaengen mellem regnskabsinformation og kursdannelse og bestir af ugentlige kursobservationer fra perioden 19711981 (begge incl.) for 106 selskaber, der er noteret pa hovedborsen pa Kobenhavns Fondsbers. Foruden kursinformationen er der indsamlet oplysninger om udbyttebetalinger, emissioner samt aktiekapitalernes storrelse. For en naermere presentation af dataene kan der henvises til Sorensen (1982).

Den kommende analyse omfatter kun direkte en mindre del af de 106 selskaber, men oplysningerne for de øvrige skal indirekte anvendes i forbindelse med estimationen af afkastene på det samlede marked. Børsinformation udsender forskellige publikationer. Den publikation, der er af størst interesse, når det gælder om at påvise en eventuel effekt på kursudviklingen, er de såkaldte analyser, hvor forskellige børsnoterede selskaber udsættes for en ret indgående vurdering af så vel regnskabstal som deres fremtidige potentiale. I den nedenstående undersøgelse skal der udelukkende forcuseres på disse analyser og deres eventuelle effekt på kursudviklingen i perioden omkring deres offentliggørelse.

For de 27 af de analyser, som Børsinformation har udsendt siden sin start i 1979, har det dels været muligt at fastsætte udsendelsesdatoen og dels har der været et tilstrækkeligt antal kursobservationer i perioden såvel før som efter udsendelsen.

Ved en nøje gennemlæsning af analyserne er der foretaget en fortolkning af deres indhold. Denne fortolkning er anvendt til en klassificering af de analyserede selskaber i en gruppe, der har en forventet gunstig kursudvikling, og en gruppe, der har en forventet ugunstig kursudvikling.

Markedsmodellen

Resultaterne fra den empiriske undersøgelse af Børsinformations analyserseffekt
på kursudviklingen for de berørte selskaber kan opdeles i
to dele. Den første del består af statistiske størrelser fra den 4-årige

periode, der omgiver den for anormalitet undersøgte periode. Resultaternefra
denne periode skal anvendes til at evaluere markedsmodellen.

Den anden del af resultaterne består af de transformerede residualafkast ide2l uger omkring analysernes offentliggørelse, og på basis af statistisk inferens skal det afgøres, om der foregår en anormal kurstilpasning, der med rimelighed kan tilskrives analysernes fremkomst.

I undersøgelsen indgår der i alt 27 af Børsinformations analyser, der er publiceret siden starten i 1979. Det gennemsnitlige antal afkastobser vationer i estimationsperioderne udgør 181 ud af 208 mulige. I tabel 1 er der gengivet en summarisk oversigt over forskellige statistiske størrelser fra regressionsanalyserne i disse perioder.

Resultaterne fra estimationsperioderne viser, at regressionsparamete ren a kun er signifikant forskellig fra nul i enkelte tilfælde, medens ft er det i stort set alle regressionsanalyserne. De statistiske størrelser for ft indikerer desuden, at Børsinformation primært har foretaget analyser af selskaber, der er mere følsomme overfor svingninger i markedet end gennemsnittet.

Determinationskoefficienten, r², angiver, at markedsmodellen gennemsnitligt kan forklare omkring 20% af variationerne i de undersogte selskabers afkast. Standardafvigelsen og de ekstreme vsrdier indikerer dog, at der er en betydelig variation i storrelserne fra selskab til selskab. F-testen viser, at man i naesten alle tilfaelde kan forkaste nulhypotesen: at der ingen sammenhaeng er mellem markedets og de individuelle aktiers afkast. En Durbin-Watson test angiver, at der gennemsnitligt er en lille, positiv autokorrelation i residualafkastene i estimationsperioderne. Autokorrelationskoefficienterne er dog sa sma, at de kun er significant forskellige fra nul i to tilfaelde. De kan dog have betydning, nar residualer fra flere perioder akkumuleres.

Generelt set synes resultaterne fra estimationsperioderne at vise, at
markedsmodellen kan anses for en rimelig deskriptiv model.

Resultater

Resultaterne fra perioden omkring analysernes offentliggørelse skal i
det følgende gengives i form af et antal figurer, der viser det gennemsnitligeforløb

snitligeforløbaf de statistiske størrelser. Det gennemsnitlige standardiserederesidualafkast er gengivet i figur 1, hvor de to linier parallelt med tidsaksen udgør et 95% konfidensinterval for den gennemsnitlige værdi. Kurveforløbet indikerer, at residualafkastene fluktuerer tilfældigtomkring deres forventede værdi på nul, og residualafkastet er kun signifikant i et enkelt tilfælde, hvilket også er tilladeligt med det anvendtesignifikansniveau. I selve offentliggørelsesugen kan der ikke påvisesen anormal kursjustering på basis af det gennemsnitlige residualafkast.

Det gennemsnitlige akkumulerede residualafkast i figur 2 viser, at der for de analyserede selskaber gennemsnitligt set er foregået en negativ kurstilpasning over perioden omkring analysernes offentliggørelse. Med andre ord hvis en investor har fået kendskab til, at Børsinformationvil foretage en analyse af et givet selskab ti uger før undersøgelsen

offentliggores, og hvis investoren investerer i alle disse selskaber, vil han ikke kunne opna et anormalt afkast. Pa basis af de gennemsnitlige residualafkast kan der saledes ikke pavises et informationsindhold i Borsinformations analyser af borsnoterede selskaber.

Det er givet, at hvis Børsinformations analyser rent faktisk indeholder oplysninger, der ikke allerede er kapitaliseret i kurserne, vil kursreaktionens retning og størrelse afhænge aflæsernes fortolkning af budskabet. Ved beregningen af de statistiske størrelser, der er præsenteret i figur 1 og figur 2, er der ikke taget hensyn til hvilken slags information, som analyserne måtte indeholde. Det er derfor muligt, at den manglende signifikans i de gennemsnitlige, standardiserede residualafkast skal tilskrives det forhold, at udsvingene går ud mod hinanden, fordi nogle analyser indicerer en favorabel kursudvikling og nogle det modsatte. For at undersøge konsekvenserne af dette, er der foretaget en fortolkning af analysernes konklusioner, og de er opdelt i to grupper afhængig af, om de indeholder positiv eller negativ information.

I henhold til denne klassificering er den naturlige investeringsstrategi, at man foretager en investering i de selskaber, hvorom der offentliggøresgod information, og at man indgår i en baissehandel i aktierne fra de selskaber, hvorom der offentliggøres dårlig information. Afkastet på en sådan portefølje kan opfattes som den spekulationsgevinst, der kunne opnås, hvis man havde kendskab til indholdet i Børsinformationsanalyser

tionsanalyserpå et givet tidspunkt. Korrigeres porteføljens afkast for markedets generelle udvikling fås et udtryk for det ekstraordinære afkast,der kan tilskrives informationen i Børsinformations analyser. Efter denne korrektion af residualafkastene fås et forløb af det gennemsnitligeresidualafkast, som det er gengivet i figur 3.

Det gennemsnitlige residualafkast forekommer også efter korrektionen af fluktuere tilfældigt omkring nul, og det er i intet tilfælde signifikant. I selve ofFentliggørelsesugen er der observeret et lille, negativt residualafkast, hvilket er i modsætning til før korrektionen, hvor det var positivt, jfr. figur 1.

Akkumuleres residualafkastene fremkommer det kurveforløb, der er vist i figur 4. I modsætning til før korrektionen er det akkumulerede residualafkast gennemsnitligt set ikke længere negativt i hele den undersøgte periode. Den mest markante stigning i værdien forekommeri slutningen af den undersøgte periode. Denne forholdsvis kraftige

stigning skal formentlig tilskrives tilfaeldigheder i form af akkumule
rede fejl og kan ikke fores tilbage til analysernes offentliggorelser 7-10
uger for.

I ovenstående tests er der anvendt naive fortolkninger af Børsinformations egne konklusioner, og resultaterne viser, at aktiemarkedet ikke reagerer i overensstemmelse hermed. Der er utallige fortolkningsmuligheder af indholdet i disse analyser, og da man må forvente, at investorerne vil anvende forskellige fortolkninger kan den aggregerede kurseffekt af investorernes adfærd ikke prognosticeres entydigt. Det er derfor hensigtsmæssigt at konstruere et mål, der er uafhængigt af fortegnet af den aggregerede kurseffekt. Ved at kvadrere residualafkastene fremkommer der et udtryk for variationen i afkastene i de enkelte uger, og dette er uafhængigt af enhver klassificering. Det giver således gode muligheder for at påvise eventuelle anormaliteter i kursudviklingen i perioden omkring analysernes fremkomst.

I figur 5 er forløbet af det gennemsnitlige, kvadrerede og standardiserede residualafkast vist for de 21 uger i den undersøgte periode. De to linier parallelt med tidsaksen angiver også her et 95% konfidensinterval for den gennemsnitlige værdi af testvariablen. Hvis værdien er større end én foregår der gennemsnitligt en større kursjustering end normalt, og hvis den er mindre end én er tilpasningen mindre end normalt. Af kurveforløbet fremgår det, at i enkelte uger forekommer der justeringer, der er signifikant forskellige fra de, der er observeret i estimationsperioderne. I de øvrige uger inklusive offentliggørelsesugen er kurstilpasningen ikke væsentligt forskelligt fra det normale. På basis af de gennemsnitlige, kvadrerede residualafkast kan der således heller ikke påvises et informationsindhold i Børsinformations publikationer.

I ovenstående statistiske undersøgelse af kursudviklingen i perioden omkring offentliggørelsen af Børsinformations analyser har det således ikke været muligt at påvise anormale kursjusteringer. På basis af det anvendte testapparat og det undersøgte datamateriale må det således konkluderes, at der ikke fremkommer relevant information i analyserne. En mulig forklaring på dette forhold kan imidlertid være analyseapparatets utilstrækkelighed forstået på den måde, at det ikke er i stand til at opfange anormaliteter i kursudviklingen. Denne hypotese kan imidlertid tilbagevises, idet analyseapparatet er i stand til at opfange anormalitet i kursudviklingen omkring udsendelsen af rsregnskabet, det kommende afsnit.

Informationsindhold i årsregnskabet

Som diskuteret ovenfor karakteriserer Børsinformation deres egne publikationer som fremtidsrettede og driftsøkonomiske, medens rsregnskabet som historiske registreringer, der således ikke kan påregnes at indeholde relevant information for kursdannelsen. I Sørensen (1982) er der foretaget en analyse af sammenhængen mellem regnskabsinformation og kursdannelsen ved hjælp af det samme testapparat og datamateriale som i ovenstående undersøgelse.

De resultater fra analysen af informationsindholdet, der er præsente
ret nedenfor, er baseret på en opdeling af de 818 regnskaber i stikprøveni
to informationsgrupper. Opdelingen er foretaget ved hjælp af en

sakaldt forventningsmodel for egenkapitalens forrentning. Den model, der er anvendt i den kommende beregning, er en af de mest simple, som man kan forestille sig, idet det blot forventes at egenkapitalens forrentning er den samme som i det foregaende regnskabsar. I lighed med ovenfor er det antaget, at det foretages en investering i de selskaber,der prassenterer et regnskab, der udviser et bedre resultat end estimeret ved hjaelp af forventningsmodellen, og at man indgar i en baissehandel med aktier for de selskaber, der prassenterer et darligere regnskab end estimeret ved hjaelp af forventningsmodellen. Nar portefoljensafkast er korrigeret for markedets generelle udvikling fas et mil for det ekstraordinaere ugentlige afkast, der kan opnas, hvis man havde kenskab til regnskabets indhold 8 uger inden offentliggorelsestidspunktet.

I figur 6 er forlobet af det gennemsnitlige, standardiserede residualafkast gengivet for 17 uger omkring offentliggorelsen af selskabernes regnskabsmeddelelse. De to linier parellelt med tidsaksen reprassenterer graenserne for et 95% konfidensinterval for den gennemsnitlige vaerdi.

Kurveforløbet viser helt tydeligt, at der i den uge, hvor regnskaberne offentliggøres, foregår en anormal kurstilpasning, idet det gennemsnitlige residualafkast er mange gange større end de, der er observeret i estimationsperiodeme. Da undersøgte størrelse er et gennemsnit over mange selskaber og tidsperioder, må den konstaterede anormale kursjustering übetinget føres tilbage til fremkomsten af ny information i regnskaberne. Ved undersøgelsen af kursreaktionerne i forbindelse med offentliggørelsen af Børsinformations analyser i figur 3 kunne en sådan anormal kursreaktion ikke påvises.

Det akkumulerede residualafkast kan opfattes som et mål for det ekstraordinære afkast, der kunne opnås frem til et givet tidspunkt, hvis man havde kenskab til regnskabernes indhold ved den undersøgte periodes begyndelse og fulgte den ovenfor beskrevne investeringsstrategi. Det gennemsnitlige akkumulerede standardiserede residualafkast er vist i figur 7 for de 17 uger i den undersøgte periode.

Det gennemsnitlige akkumulerede residualafkast er voksende frem til meddelelsesugen og er derefter stort set konstant. Sammenlignes kurveforløbet med det tilsvarende i figur 4 ses det, at det i dette tilfælde ville være muligt at opnå et ekstraordinært afkast ved at følge den ovenfor beskrevne investeringsstrategi. Dette indebærer, at regnskaberne i modsætning til Børsinformations analyser rent faktisk indeholder relevant information for kursdannelsen.

Ved at kvadrere residualafkastene fås som tidligere nævnt et mål for variabiliteten i residualafkastene. I figur 8 er det gennemsnitlige kvadrerede residualafkast i ugerne omkring de 818 regnskabsoffentliggørelser

Af denne størrelse fremgår det, at variabiliteten i afkastene i den
overvejende del af ugerne frem til tre uger efter offentliggørelsen er

vaesentlig storre end den, der er observeret i den periode, der er anvendttil estimation af modellens parametre. Dette resultat er ogsa i modsaetning til resultaterne i figur 5 fra perioden omkring offentliggorelsenaf Borsinformations analyser.

Ved sammenligning af de statistiske testværdier fra perioderne omkring fremkomsten af de to slags informationer, kan det således generelt konkluderes, at medens årsregnskaberne utvivlsomt har en effekt på kursdannelsen har en sådan ikke kunnet påvises for Børsinformations

Afslutning

Formålet med dette studium har været at foretage en evaluering af Børsinformations analyser. I den første del af arbejdet er der foretaget generelle overvejelser omkring evalueringsmulighederne for informationsproducerende virksomheders produkter i almindelighed, og der er samtidig givet en diskussion af relationen mellem aktiemarkedet og Børsinformation. Endelig er der foretaget en sammenligning af informationen fra årsregnskaberne og Børsinformations analyser.

Ved hjælp af en såkaldt residualanalyse er der foretaget en empirisk undersøgelse til påvirkning af eventuelle anormale kursreaktioner i forbindelse med udsendelsen af Børsinformations analyser. Det anvendte analyseapparat kunne ikke påvise anormaliteter i den gennemsnitlige kursudvikling i perioden omkring offentliggørelsen af analyserne. I den sidste del er der foretaget en sammenligning mellem kursudviklingen i perioderne omkring offentliggørelse af Børsinformations analyser og offentliggørelsen af årsregnskaberne. Denne sammenlig ning viste, at der übetinget er en sammenhæng mellem kursdannelsen og informationsindholdet i årsregnskaberne, medens en sådan relation ikke kunne påvises for Børsinformations analyser.

Litteraturliste:

Beaver, W.H., Financial Reporting: An Accounting Revolution, Printice Hall, 1981.

Demski.J.S., Information Analysis, 2. edition, Addison Wesley, 1981.

Foster, G., Financial Statement Analysis, Printice Hall, 1978.

Hirshleifer, J., »The Private and Socal Value of Information and the Reward to Inventive
Activitya, The Americal Economic Review, 1971.

Nielsen, N. C, Effektive aktiemarkeder og deres implikationer, Revision og Regnskabsviesen 6, 197 7.

Nielsen, N. C. og K. Svarre, »En test af det danske arbejdsmarkeds effektivitet, Nationahkonomisk
Tidsskrift 2, 1979.

Patell, J. M, »Corporate Forecasts of Earnings Per Share and Stock Price Behaviorcc, Journal of
Accounting Research, 1976.

Sunder, S., »Relationship Between Accounting Changes and Stock Prices: Problems of Measurement
and Some Empirical Evidences, Empirical Research in Accounting: Selected Studies, Journal
of Accounting Research, 1973.

Sorensen, B. G., »Regnskabsinformation og aktiemarkedets effektivitet: En empirisk analyses
upubliceret manuskript, Erhvervsokoniomisk Institut, Odense Universitet.

Borsinformations puplikationer 1979-1981.