H. Uldall-Hansen: Tid og rente. Dansk /Videnskabs Forlag, 1959. 248 sider. / 35 kr.

Denne statsvidenskabelige doktordisputats, hvis forfatter er rentekonsulent i Finansministeriet, opfylder til fulde de krav med hensyn til form og stringens, som må stilles til en videnskabelig afhandling. Der indledes med uddrag al den foreliggende litteratur og oversigt over renteberegning. Efter kapitler om det ideelle marked og markedsdeltagernes forventninger følger det centrale kaipitel om den effektive rentes afhængighed af løbetid. Dette problem analyseres under forenklede forudsætninger (at det drejer sig om helt sikre, ikke-konvertible obligationer) for at isolere løbetidens betydning for renten.

I denne analyse benytter forfatteren et nyttigt begreb, som han kalder efterrenten,og som lettest kan forklares med et eksempel. Antag, at en investor fitår over for valget mellem en 16-årig obligation med en effektiv rente på 5,74 pct. og en 18-årig obligation med effektiv forrentningpå 5.60 pct. p. a. Hvilken iskal han

vælge, såfremt de to iøvrigt er ens? Den letteste betragtningsmåde er nu følgende: Da investor kunne sikre sig 5,73 pct. rligi 16 første år ved at købe den førsteobligation, er den rente (efterrenten), der opnås i de to sidste år ved at købe den anden obligation, i virkeligheden kun 4.57 pct. p. a. Efterrenten bestemmes i dette tilfælde således:

Om investor skal vælge den ene eller anden obligation, afhænger derefter af hans renteforventninger. Forfatteren mener det naturligt at gå ud fra, at man tor den nærmeste fremtid er i stand til med rimelighed at forvente en udvikling i kurs- og renteniveauet. Denne periode kaldes „udviklingsperioden". Men for tiden derefter, f. eks. fra om 20 til 30 år, vil en udvikling i den ene eller anden retning vanskeligt kunne begrundes. For tiden efter en udviklingsperiode på vel højst et par år må investoren derfor regne med en gennemsnitlig fremtidig rente, hvorom markedsrenten forventes at svinge tilfældigt. Forfatteren går nu ud fra, at den enkelte indehaver af langsigtet kapital handler ud fra en bestemt, enkelt rentesats, „den subjektive sigtrente", som godt kan være lidt lavere end vedkommendees forventede fremtidsrente, hvis vedkommende er indstillet på at handle forsigtigt.

Har investoren i vort eksempel en subjektiv sigtrente over 4,57 pct., vil han foretrække den 16-årige obligation, idet han jo regner med derefter at kunne reinvestere til højere rente, end han kunne købe den 18-årige obligation. Er hans sigtrentc derimod under 4,57 pct., vil han sikre sig i to-årsperioden ved straks at foretrække den 18-årige, og hvis der er endnu flere at vælge imellem den længstløbende, som afkaster en efterrente som er større end eller lig med sigtrenten.

Såfremt investorerne handler rationelt, vil efterrenten i et marked i ligevægt være faldende med løbetid - eller strengt taget: ikke-stigende (dette er undtagelsen fra forfatterens iøvrigt stringente fremstilling) - hvilket forfatteren viser på en noget omstændelig, men muligvis nødvendig vis. Populært kan det kort og godt siges således: Hvis en obligation gav en lavere efterrente end en lidt længere obligation, ville alle købere, hvis sigtrente ligger omkring det pågældende niveau, foretrække den lidt længere obligation. Kursen vil derfor presses op på denne og ned på den kortere, indtil efterrenten ikke længere er stigende med løbetiden.

Da efterrenten ved stigende løbetid er stadig faldende, vil den kurve, der udtrykker sammenhængen mellem den effektive rente og løbetid, have form som et omvendt U. Den matematiske forklaring herpå er, at efterrenten - under de Forenklede forudsætninger - ved kort løbetid er højere end den gennemsnitlige effektive rente og derfor trækker op i denne, når løbetiden forlænges, indtil skæringspunktet mellem efterrente og effektiv rente, hvorefter den lavere efterrente vil trække nedad i effektiv rente. Den økonomiske forklaring er, at der til enhver tid vil herske forskellige renteforventninger hos de forskellige obligationskøbere. Nogle vil tro på lavere fremtidsrente og vil sikre sig herimod ved at efterspørge lange obligationer, selv om konsekvensen bliver, at deres kurs derved drives op, og dermed deres effektive rente ned, i forhold til knap så lange obligationer. Andre købere tror på stigende rente og vil derfor foreløbig anbringe i helt korte obligationer, selv om disses kurs derved drives op, så deres effektive rente bliver lidt lavere end de lidt længeres. I et ekstremt tilfælde kan forventningerne om højere fremtidsrente være så dominerende, at den effektive rente er stadig stigende ved stigende løbetid. Der er i så fald ikke noget skæringspunkt imellem efterrente og effektiv rente.

I forlængelse af teorien om den enkelte

købers handlemåde følger en forklaring af den kursdannelse på obligationsmarkedet, som bliver resultatet af forskellige interessentersudbud af og efterspørgsel efter obligationer med forskellig løbetid. Endvidereer der kapitler om konjunkturændringeri effektiv rente og om obligationssælgernesstilling.

Uldall-Hansens bog er nyttig dels ved at vise, at den omvendt U-formede rentekurve må være det normale, dels ved at anvise investorer en handlemåde, der er enkel og rationel, men som dog kræver en vis modifikation. Ingen større investor tør træffe alle sine investeringsbeslutninger ud fra een bestemt sigtrente. Det mere realistiske ville være at beskrive sigtrenten ikke ved et tal, men ved en sandsynlighedsfordeling. Svarende hertil vil obligationskøbene blive spredt på forskellige løbetider, således som det faktisk sker i praksis. Endvidere må handlemåden mere eller mindre skønsmæssigt modificeres, således at der tages hensyn til forskelle i sikkerhed og konverteringsrisiko m. m., forhold, som er udeladt i den foreliggende bog, da stringent behandling heraf ville være blevet yderst kompliceret.